私募股权基金设立、投资与退出

私募股权基金：设立、投资与退出主讲人：李寿双引言：在座的各位都是律师，大家都是同行，首先我自我介绍一下，我是大成律师事务所的李寿双律师，我个人主要是做私募股权基金方面的业务，前前后后私募股权基金上面的业务，我做得比较多，今年还有幸被清科集团评为2010年度人民币私募股权基金募集和人民币私募股权基金投资的最佳的法律顾问，今天也非常荣幸受刘卫老师的邀请来这里跟大家交流私募股权基金方面的法律业务，市场基本情况和法律实践，跟大家做一个简单的交流，请大家批评指正。今天的题目是私募股权基金：设立、投资与退出。我今天主要是介绍核心内容：私募股权基金怎么去设立的问题，私募股权基金的市场大概是什么样的，怎么去投资，怎么退出。为什么要关注私募股权基金或者PE，为什么要关注PE，为什么大家牺牲周末的时间，花一些费用来这里探讨或关注PE。首先一点，市场为什么这么关注它，从商业上讲，因为可赚取暴利。律师为什么关注它，因为这个业务还不错，能赚到钱。赚取暴利，我们可以看一个案例，今年这个案例被清科集团评为最佳私募股权投资退出的一个案例，即高盛投资海普润药业，这个投资不到三年的时间，高盛投资了12.5%的股权，491万的入股价格，在上市当日，市值已经到了70多亿人民币，投资不到三年时间，将近200倍，所以这个案例，被评为今年度最佳私募股权投资案例，PE也被很多媒体称为继房地产和矿业之后最具有暴利想象空间的产业领域。PE回到5年之前或者再早一点，大家对PE/VC可能比较陌生，这几年的时间，大家从媒体从各个角度对PE的关注非常多，PE现在已经成为一个大的行业，不仅是很多传统的私募股权基金，比如说最早进入中国的ADG这些人在做PE，做传统产业的，杉杉、雅戈尔，包括现在很多原来的民营企业做房地产，做矿业，都纷纷转入PE行业，PE已经成为一个行业，不再是一个简单的金融工具，在今天的中国，这已经成为一个行业，为什么他能成为一个行业，为什么很多人进入这个领域，因为他们在赚取暴利。大家可能会说海普润是一个个案，其实不是，整个行业都在赚取暴利，现在有一个统计数字，这个数字是清科集团提供的，目前在创业板的上市公司中，有超过八成以上的公司都有创投，平均投资周期基本为两年，或者加上他的退出期，一般来讲，proipo的投资都在三年左右，上面收益的超过10倍。英国《金融时报》中文网有一个大标题：《私人股本在华掘金》，原来大家感觉PE市场是在萌芽期，有些人讲是泡沫，现在来讲，PE的黄金时代已经到来，从今年可以看到，中国的PE市场进入了黄金时代，这个市场做生意太好了，很多规则成熟了，很多东西成为一种惯例，大家对PE熟悉了，企业也熟悉了，也接触了这些规则，市场也成熟了，退出也通畅了，FT中文网这篇文章就提到，今年退出的案例，国外的基金在中国已有43家退出，在中国内地和香港上市，然后有19家在美国上市，而且做得都不错。这里举了一个例子，现在牧业最近在香港上市了，KK2投资的，国际上最大的私募股权基金之一，赚了2.3倍，2.3倍大家听起来可能觉得不多，因为我们创业板一说都是赚10倍以上，但从国际市场上来看，一个投资投进去，投个两三年时间，赚2.3倍那是非常不错的，创业板动辄赚10倍，这属于疯狂赚，从国际上，一项投资两到三年内LR如果能在50%左右，那是非常理想的。前几天《21世纪经济报道》开了一个会，全场几乎都围绕沈南鹏转，他是红杉（Sequoia）中国基金的创始人，红杉在今年退出了9个项目，上星期又退出了一项，加起来10个项目，这10项目，基本上都是在纽交所或纳斯达克退出的，这9个项目基本都是投资周期，都在差不多两年的时间，一年就退出，退出什么概念，就是他投的企业已经上市了，而且，还有一个概念，在美国上市之后，锁定期很短，国内的A股市锁定期一般就是实际控制人和控股股东，为3年，非控制股东一般锁定期1年，国外什么概念？5%以上的股份，比如说在美国市场，5%以下的股东是看不着的，股东名册上没有他，招股书中没有5%以下的，这些在上市当天就可以卖的，然后，实际控制人或者大股东一般来讲，法律规定是6个月的锁定期，如果自愿锁定，一般自愿锁定一年，锁定期很短，对基金来讲，如果投资比例比较少，当天上市，当天就可以卖出，整个来讲，这个通道做得非常好，投资抓住了几个项目。境外上市还有一个特点：境外上市的周期比较短，相对来讲比较短，假如在香港，香港的上市周期从报材料到发行，最多也就4个月的时间，包括上市前的聆讯、发行的路演。在美国，基本上大概为3个月的周期，上市、审核，他们的审核和中国的审核完全不一样，国外是备案制，不是审批制，时间非常短，比如说，新加坡有一个凯利板，政府承诺审核周期基本在一个星期，一个星期审完了就可以发行了，也没有锁定期，整个投资非常快，这些私人股本在中国看到了非常好的机会，意味着中国市场进入了比较好的黄金时代，PE市场到目前阶段，回过头来看，同ADG最早进入中国，10年前中国开始喊创业板时，开始有一些基金在中国市场上出现，包括以ADG为代表的外国基金，也包括现在还存活下来的基金。比如说，江西高投，广东省高科技投资公司等，原来一大批老牌的国有投资公司，从那个时代开始，中国市场到现在大概过渡了13年的时间，从最早的萌芽到10号文之前，外资主导的PE市场时代，到现在各个股权基金势力包括外资、内资、国资并行比较活跃的市场状态，可以说，这个市场已经成熟了，从律师的角度也是这样，我个人做律师的时间不是太长，但我当时做律师时，一开始对PE基金这个市场不了解，当时很多基金想在中国找一个比较成熟的律师，很难，他们通常找美国所或者国外所在中国的代表处，当时是在10号文之前，通常采取一些境外红筹结构方式，文本都是英文，适用法律都是香港法或纽约州的法律，基本上都是外国律师在做，跟我们没关系，10号文之后，再加上合伙企业推出之后，本土基金开始发展，这样，从法律规则上，也本土化了，特别是在我们国内律师努力之下，很多国际惯例在中国法上的适用也形成了比较成熟的惯例和规则，在这一两年，很多都是国内本土的律师在参与主导做一些事，从法律角度或从律师角度来看，这个PE的法律服务市场，相对来讲比较成熟了，所以在这里有必要使大家花一点时间系统认识一下PE从理念上是什么样的东西，从操作上，有什么样的大的游戏规则，然后从它的管理、治理到退出有什么样的我们可以参与的空间，所以借这个机会跟大家做一个简单的交流探讨。今天我们探讨几个问题。第一，PE是怎么赚钱的，PE基金为什么能够赚钱，为什么能赚取暴利，它是一种什么样的机制？第二，介绍一下现在在中国的PE市场上，有哪些人在赚钱，哪些基金是比较活跃的或者谁在赚钱。第三，如何打造一个PE基金或者如何打造一个赚钱的机器。基金的募集、设立和运行规则大体上是一个什么样的情况。第四，基金的投资理念，基金设立之后，是本着什么样的理念和规则去投资的。第五，基金投资之后，退出方式大体上是什么样的。我今天侧重于跟大家沟通交流一下PE基金的操作规则、原则和理念，如果大家对细节问题有兴趣，我们可以针对性的讲。第一部分PE基金是怎么赚钱的PE基金怎么赚钱，从流程上来分析，我们可以分成5个阶段：1.募集资金。2.投资。3.投资后的管理。4.退出。5.分配。简单讲，就是把别人钱找来投到项目里去，对项目进行培育，项目增值之后进行退出，退出之后，大家各分各的钱。如果拆分来看，一个基金等于募集加上投资，加上分配的过程。投资实际上是拥有价值、创造价值和价值实现的一个过程，所以从这个意义上讲，股权基金本质上还是一种中介，是一种金融的理财服务，什么意思？前端服务于投资人，一边找钱，找到钱之后，投到项目里，对项目进行培育，退出之后，把钱还给投资人，自己留一部分，从整个过程来看，还是从基金的管理来看，基金的管理形成了一个专门的职业，一个基金有专门的管理团队，是管理机构的，从基金管理的角度来，基金管理本质上还是一种金融理财服务。一、募集资金环节这是基金核心的东西，为什么说是基金的核心东西？原来很多人做投资的传统方式都是采取投资公司的方式，投资公司什么意思？就是公司和基金有什么根本性的区别，投资公司就是自己用自己的钱，自己玩自己的钱，基金是管理人，募集别人的钱，用别人的钱去投资，这是很重要的一个理念。现在很多人，在实践中，有很多基金募集不到钱，也叫基金，基金市场比前几年相对来讲成熟了很多，但市场仍然比较混乱，有些基金是没有钱的，也叫基金，有钱基本上也是自己的钱，募集不到别人的钱，这不叫真正意义上的基金，实际还是一个投资公司，所以真正意义上的基金，首先一个核心理念是用别人的钱赚钱，这是一个最好的办法，自己不出钱或者少出钱，用别人的钱赚钱，这是赚钱一个比较好的门道。第二，以小资金，博大资金，这个资金是有杠杆的，国际上可以实用的一个惯例，角色不同，基金可以分成管理人和投资人，就是我们通常所说的GP/LP，GP出资1%，投资人（LP）出资99%，国际惯例是这么干的，但实践中有时候达不到，试想一下，假如说你是一个管理人，意味着什么？意味着你出1万块，别人出99万，形成100万，站在自己的角度，就用了小的资金博大资金，这中间可以看到，在基金募集中，实现了99块钱杠杆效应，1块钱撬动了99块钱，用杠杆赚钱是比较有效的办法，有些企业家为什么热衷于上市？上市过程中就有一个市盈率的概念，从创业板来看，平均都是在50倍以上，从市场的静态市盈率来看，达到30倍（假设），这意味着什么？就是说你拿1000万的利润，你的股值就到了3亿，这就实现了杠杆的飞跃。同样也可以，在基金的募集中，基金通常是私募，有一个募集的过程，上市是公募，也是一个募集的过程，换一个角度来看，把管理人当成一个已上市公司，他也是退出募集数，大家会不会给他钱，从这个角度来讲，管理人实现的市盈率倍数是99倍，这就实现了一次杠杆效应，当然，在实践中，指望出资1%弄到99倍的投资，目前时段不太现实，除非个别的，像红杉，ADG这样的已经发展比较成熟的基金管理人群体有可能实现，但一般而言，我们所接触的大多数基金，管理人出10%，甚至很多，即便如此，也只实现10倍以上的杠杆。第三，作为基金的管理人，收取管理费，同时取得收益分成，你这个钱放在他这儿，不白放，得收取管理费，通常国际惯例，是2+20，就是2%的管理费，加上20%的收益分成，20%收益分成什么概念？就是基本上不出钱，我出1%，但赚钱之后我要分20%，整个基金募集，设定的都是所谓的国际惯例，而且在我们的市场上，目前还是可以通行的。这些规则听起来很荒唐，有点霸王逻辑，不仅不出钱，还得分你20%，放了钱之后，还得每年给2%，这2%指的是每年，基金一般有存续期，比如说，一般的存续期为7年、10年，每年2%，不是总共2%，这是一种很强盗的逻辑。为什么这个逻辑能够成立？美国这个行业的发展从上个世纪五六十年代才开始有这个东西，2+20这些规则谁定的呢？我看到的文献资料，就是KK2最早做基金定的规则，基金的管理人定这些规则，假设了一个前提，管理人很牛，能给你带来巨额的收益，所以你应该接受这些规则，实际上，这些规则我们要辩证来看，这些规则并不是永远是对的，金融危机之后，就开始出现了很多基金失败的案例，当然基金失败案例一直有，国际上专门有人研究基金的表现，整天做统计研究，研究的结果表明，并不是所有的基金都做那么好，基本上，差不多有1/4的基金最终跑赢大市，对照了一个数据SP（标普指数），标普指数可以作为基准来参照，统计完之后，1/4的能够跑赢大势，然后，有1/4的能持平，有一边的基金是失败的（国际上的数字），这些规则无非就是一个游戏规则而已，大家一定不要把这个东西当真，就是某些群体人处于强势地位制定的一些不合逻辑的游戏规则。大家要从整体上对PE基金游戏规则的历史渊源和产生的背景以及存在的问题有一个整体性的了解，这样才能更好的把握这些规则，知其然要知其所以然，规则是这样，但规则可能也是有问题的，规则也不是一成不变的，这样，我们才能够超越这些规则看待问题，这些规则在市场上都有变化，比如说出资1%，你作为律师代表GP去谈，那我们坚持出资1%，反过来，如果代表投资人去谈这个问题，他说1%，你不能跟着他出1%，出1%不行，得出到30%，这没什么不可以。管理费，本土基金有个比较出名的基金，叫九鼎投资，九鼎一开始不收管理费，为什么？主要是不会，把钱给你就不错了，还收我管理费，不能给你，一开始大家觉得这不符合国际惯例，后来发现一些大的基金收管理费也越来越低，从2009年以来，一直出现管理费降低的趋势，最近我们做了几个大的产业基金，50亿规模以上，管理费基本上为1%，最多不超过1.5%。这很正常，收益分成。为什么我一定要给你20%呢？10%行不行，没什么不行的。这些募集的规则都是作为基金管理人在基金市场上处于强势地位制定的规则，我们通过这个规则可以看到，在募集步骤里，已经预设了能够赚钱的窍门，这个窍门最核心的就是两点：用别人的钱，自己不出钱，用别人的钱赚钱，亏了是别人的，赚了是自己的，第二，使用杠杆，我投一万块，相当于我投20万，因为收益分成是20%，相当于我拿出1万块，大家拿出99万，我现在也在操控100万，操控100万，最后收益20%，实际上，相当于20万的资金来投钱。二、投资阶段通俗讲，发现目标占有目标，然后价值创造，放大价值，实现价值，发现价值就是发现好的目标公司，一般是从他的团队、股权结构、产品、市场、财务、模型等等，总而言之是发现好的目标或者发现有潜在价值的目标，之后，通过投资，占有一块利益，通常来讲，私募基金会在企业里投资20%左右，经过一些调查等等。基金最核心的东西是创造价值，比如他投入这个企业，占了20%时，价值值2000万，20%值2000万，但不能永远值2000万，基金要去创造价值，提升目标投资企业的价值，这个从理论上来讲，是私募股权基金和其它的一些金融投资产品一个主要的核心区别，假如说大家现在有钱，可以买黄金，最简单可以买股票，可以炒房子，可以买银行发售的证券基金，这些渠道相对于私募股权基金来讲，都没有很好的参与力，比如说，你买黄金，你能影响黄金的价格吗？不可能。比如说你买公募的证券基金，你能影响被投资企业吗？也是不可能的，你炒房子能影响开发商吗？也影响不了。但我做私募股权基金，从这个角度去投资的话，我直接参与到，不会参与到公司的经营，但会参与到企业董事会层面，战略层面和它的治理层面，对这个企业有一定的控制力，同时，通过资源注入和所谓的价值创造过程，能够比较好的提升企业的价值。这个提升主要包括几个方面：1.改变、改善公司的治理结构，完善治理机制。如果大家接触项目比较多，或者对这个企业从商业层面面看得比较多的话，就会发现一个非常突出的问题，中国的很多企业，尤其在目前的时点上（指民营企业，而不是中石油）都是在草根的基础上，一步一步走过来，这种企业有什么特点呢？一般来讲，从治理结构上，都是一个强势的老板加一群弱兵，我接触的一些企业，发现这个特点非常突出，一个企业，说他好，也不错，经过了10年左右的发展，每年的利润可能到两三千万，但再也上不去了，为什么？因为它传统的发展模式遇到了困境，传统的模式承载不了更大的发展空间，障碍在哪里？主要在于原来的公司基本上是一个强将加一群弱兵，但这个东西，不可厚非，企业的发展初期确实是需要强势老板，如果一个强势老板都没有，这个企业根本就不可能发展起来，但到一定程度之后，强势老板这种强势就会带来一些负面的影响，强势老板对应的肯定是弱兵，如果强势老板加强兵的话，是不可能的，强势老板的手下人肯定比较弱，唯老板是从。企业发展到一定阶段，企业每年利润3000万时，你一个老板玩得赚，如果企业利润一年超过1亿，一个老板就不行了，需要整体的团队，团队不是一句空话，真的需要改善它的治理结构，能把这个企业打造成按照机制去运转，而不是按照个人意志去运转的企业平台，所以这个时候，企业需要改革，但改革这个东西内部不可能完成，这个时候，就需要基金作为一种外部力量介入企业，去改善公司的治理结构，真正帮助这个企业建立一些规则，这个企业的机制才能够理顺。我在一些基金会里，发现这一点并不是一句空话，如果人们去做的话，这方面对企业还是能带来比较大的帮助。帮他建立一些规则，由靠老板一个人脑袋运转到靠一个团队运转，这对企业的帮助非常大。企业突破这个瓶颈之后，有爆发性的增长。2.完善公司的激励机制，通常作为私募股权基金，投一个企业时，都会提出一个要求，就是你的创始股东，创始人要拿出一部分股份，奖励或者激励企业的核心管理人员和技术人员，做到团队能够绑定在这个企业里，一块去发展，让老板自己下决心，割一块肉给大家，有的老板能做到，但大部分是做不到的，老板在什么情况下好接受？拿钱稳，作为基金，给你带来钱，企业给你投1亿，老板都是喜欢钱的，喜欢别人给他投钱，自己一个投钱的条件，同时晓之以理，这个时候，往往就好接受。这两项，公司内部自己来做都是有困难的，设想一下，我们在座的某一位作为企业的副总、一个财务总监或者一个销售总监，不可能向老板提这些要求，说我们公司得改革，得改董事会，得加强董事会，这些话老板听都不听，你再给他提，给我股份，老板直接就把你开除了，这个在内部都很难完成，所以基金介入时，就产生了改善的契机，能够比较好的改善公司的治理结构，也能够比较好的完善公司的激励机制，这样，给企业的长期发展奠定比较好的基础，从这个角度来看，做PE时，有计划，做企业也会这么讲，做基金也会这么讲，企业怎么讲？就是我们需要的不仅仅是钱，而是需要你带来其它的东西，基金也会讲，我们投不仅仅是钱，还有增值的资源，其实这是核心的东西，怎么能帮助企业达到一个比较好的机制，这是一个比较有价值的东西。当然，基金还可以给企业提供其它的很多东西，比如说，基金投资都是坚持投资组合的方式，作为一个基金一年可能投七八个企业，大一点的基金，投几十个企业，已经在持股的目标公司跟几十家大的基金甚至上百家，在这些公司之间形成比较好的产业链，比如说，这个企业做企业，那个企业做销售，在基金平台上，形成产业聚合的效应。哈佛大学有一个教授叫迈克尔•波特，写过产业集群，换个角度来看，基金这个平台实际上就形成了产业产业集群的效应，在这个基金的平台上聚合了不同行业但在同一个产业链上的基金，通过这个基金管理人来协调和撮合，基金后续创造和价值的管理，通过他的作用，在这个基金平台上也形成了产业集群效应，这样的话，能更好的帮助每个目标企业的发展，当然这个基金还可能给他提供很多其它的帮助，比如说改善企业的形象，大家一听说哪个基金有红杉投资，或者ADG投资，觉得企业很牛，企业的形象改善了，拥有一些比较光辉的形象了，比较强势的基金都开始认可他了，这对改善形象非常有帮助，当然还有比较实在的，比如说基金能帮我拿一个项目，上市，能帮我搞定几个委员，这都是比较实实在在的价值创造过程，总体来讲，企业价值创造环节是基金能够产生价值的核心。价值产生之后，比如说我来投的200万，价值提升了，提升到4000万，或者6000万，这个时候，价值放大，放大之后要实现这个价值，因为私募股权基金投资通常都是未上市企业的股权，未上市期权股权的特点是有价无市，这个价值可能很高，但流动性很差，想卖掉很难卖，实现价值的方式理论上有很多，可以转让、退出、并购，但实际上，大家还是比较依赖于上市，把未上市股权变成上市公司股权，实现流通，然后退出，实现价值。实现价值就是把它卖掉，套现，套现之后进行分配，这一轮的投资完成了，然后进行分配。基金的分配非常有讲究，不是简简单单的二八分成，基金一般都有存续期，基金除了募集别人钱之外，还有一个很大的区别，投资公司就干投资这个事，但基金一般来讲，有存续期，在一定期限内干这个事，把钱交给我几年，我退给你，存续期结束之后，通常进行清盘处理，在处理时，投资人不可能永远把钱放在基金里，需不断退出。基金有两种基本的分配方式，一种是按照项目分配，一种是按照基金的整体分配。按项目分配是什么意思？一个基金通常会投很多项目，假如说，投5个项目，按项目分配就是每退出一个项目，如果这个基金投这个项目赚钱了，投进1000万，回收1亿，这是按照项目来进行分配；还有一种是按照基金的整体分配，不管退出什么项目，作为投资人，先拿回本金再说，比如说你退出第一个项目时，我给你投了一个亿，本金还没拿完，你是不能参与分钱的。按照项目分配，有利于管理人，按照基金整体来分配，有利于投资人，我个人认为这是比较合理的，我有1000万，交到你手上进行管理，当我的本金还没回来时，你所谓的赚钱，都不是你的贡献。三、投资后的管理刚才我们讲，基金很多规则都是管理人占到一个比较强势地位制定的规则，这些规则通常对基金管理人是有利的，所以在实践中，大家可以看到按照项目分配的比较多，分配不管是按照项目还是按照基金整体来分配都有分配的次序，这个分配次序一般先分投资人本金，剩下的钱才是基金管理人帮投资人赚的钱，收回本金还不算，还要分一个投资人的优先回报，一般来讲是8%或者6%，为什么要分优先回报呢？这是覆盖投资人的机位成本，换句话说，投资人不在你这儿放着，还可以买黄金，还可以炒房子，说白了，不在你这儿放着，我还能干别的，也能赚钱。在一定范围内赚钱，不算你基金管理人的本事，市场自动能产生钱。这钱以多少为准呢？一般有个惯例：6%或者8%。现在8%的比较多，这部分投资人也先拿走，拿走之后，剩下的钱就是管理人帮助投资人创造的价值，这个时候，投资人先分20%，二八分成，当然这也不是绝对的，要讲次序，次序的概念非常重要，钱收回来的时候，这4个次序走不完，走到第二个次序时就没了，先分后分很关键，所以投资人会要求分完8%之后，要求先分我20%，剩余的再二八分成，当然总体上，达到了投资人拿80%，管理人拿20%，但次序上有一些讲究。再有一个理念，基金管理人是管赚不管赔，你赚钱我要分，赔了钱，除非我管理有过错，有故意或重大过失（故意是有利益冲突没告诉投资人或者有重大的过失你没发现）除非有这种情况，否则，基金管理人是不承担赔偿责任的，再一个不承担兜底的责任。基金管理人是管赚不管赔的，这是分配的一些规则，从总体上来看，PE的模式概括为汇集资金、发现价值，寻找有高收益的潜在的投资对象，简单讲，就是汇集资金、寻找目标、提升企业价值、创造价值，经过一段时间之后，实现价值的提升，选择有利的时机和方式退出，然后实现价值，为投资人和管理人带来收益的过程。这可以作为PE基金的基本模式来理解。九鼎投资吉峰农机的案例：九鼎投资在三年以前来看，是本土、草根的基金，这个基金到现在做得非常好，有很大的规模，他们的团队已经超过了200人，在国外看来这不可思议，一个基金怎么会有200人。他们实行连锁制，在各地都有办事处，总而言之，九鼎在业内做得比较好，他们特别有代表性的案例就是他们投了吉峰农机，通过这个案例，可以结合我刚才介绍的几个过程，我们看看这些过程是怎么一步一步实现的。首先看看目标公司的情况，吉峰农机说好是好的，说不好也是不好的公司，这个公司在成都郫县，创始人叫王新明。九鼎在2008年四季度开始跟吉峰接触，花了几个月时间考察，现在九鼎考察项目不需要几个月了，为什么？因为九鼎项目太多，当时没什么项目，所以一扑到这个项目，就几个月，项目多了之后，没有时间做几个月的考察，当时这个项目考察很细，最终他们投资了这个项目，吉峰农机这个项目，从招股书上看，财务数据是否真实，我们无从做判断，但从招股书上看，这个企业在投资之前，是一个非常好的企业，吉峰农机从2006年到2008年的营业利润，复合增长率到了338%，复合增长率什么概念？复合增长有一个简单的公式，每年复合增长率如果是12%的话，是工业、企业利润正常的水平，七年可以翻一倍，复合增长率300%，这很可怕，为什么能有300%多，你可以看到净利2006年是103万，2007年突然1600万，稍微有点常识的人都知道这个过程是不可能实现的，只有在一种情况下能实现，就是在2006年之前，他隐藏了利润，但2007年开始，为了上市，要把利润释放出来，所以一下到1600万，释放会逐步释放，从好的方面看，假定这个数字是特别可靠的，企业是非常好的，看它的增长，看利润还得看收入增长，营业收入也是大幅度的增长，所以总体来讲，这个企业还是非常好的。九鼎在2009年3月31日采取股份授让的形式，授让了160万股，合计投资640万，一般来讲，基金投资是采取增资的方式，但在特定情况下，非常好的项目，马上报材料，你根本投不进去，增资人不让你增资了，为什么不让你增资了？你增资之后，净资产要扩大，净资产扩大之后，收益一下上不去，净资产收益率就要下降，每股收益就要下降，整个来看，增资对马上报材的企业来讲不是一个好的方式，对于发展中企业来讲，增资是一个好的方式，所以在2009年3月，采取股份授让的方式，授让640万股，占比是3.1%，可以算一下账，折合的估值2亿多，如果按照2008年的利润来计算，投资的市盈率基本上是7倍多，在当时看来是比较合理并且偏高的数据，可是放在今天来看，7.5倍太低了。他怎么对这个企业进行投资化的管理呢？就做一个专业机构，提供的不仅仅是资金，在上市中推动了高层团队的建设，新的业务领域的开拓，ERP系统等等，银行融资。在上市推动过程中，九鼎出了很大的力，吉峰农机是做连锁企业的，连锁企业最大的特点是，有的是直营店，有的加盟店，对加盟店的控制是非常大的问题，另外，加盟店从盈利模式来看，算利润的只是他的加盟费，而不是加盟店的营业收入和利润，所以在这个时候，采取了非常关键的措施，这个措施是什么呢？我拿上市公司的股权，你是加盟店的老板，也是一个小公司，我拿了我的股权换你的股权，你成为我的股东，然后把你的加盟店合并报表到我的主体企业里，采取这样一个措施。这样的措施就实现了对几十家店的控制，这些加盟店营业收入和利润都可以实现合并报表。经过这么一个转变之后，企业利润和营业收入大幅增长，之后上市了，2009年9月，吉峰农机上市，10月30日上市交易，发行价是17块7毛5分。九鼎在吉峰农机的收益，从2009年的3月31日入股到2009年9月29日，周期不到6个月，按照发行价计算的话，收益超过4倍。投资半年，收益就超过了9倍，这很厉害。这个企业还不断带来潜在的价值，2009年底，吉峰农机做了一次分红扩股，持股数已经增加了1248万，分红获得了100多万，按照税后来算，成本在摊薄，下降到成本每股1块5毛3分。收盘价如果按照30多块钱算的话，投资回报已经达到了20倍。这个公司2009年10月30日上市的首批股票到2010年10月30日解禁，已经可以卖了，距离他的投资基本为1年。九鼎募集资金实际上为1700万，募集基金之后，发现了这么一个好的目标。实践中，很多基金并不是这么干的，中国草根的基金有另类的生存方式，大部分基金做起来还是不容易的，募集基本上都是朋友凑钱。项目筛选，通常的基金项目有个投资策略，侧重哪几个行业，这个行业怎么去分析，基本上也不是这么干的，都是要找证监会，要么找当地上市办。刚刚我们讲的九鼎或者深创投，他们在各地都有办事处，这在国外是非常先进的，国外黑石、KK2这么大基金，基本上都是100多号人，在国内，比如说九鼎，就有200——300人，深创投，每个地方有办事处。四、退出退出基本是不上市，能上市就成了，上不了，就栽了，基本上是这么一个状态，我个人观察这个市场，中国目前的PE市场，已经演化为全民参与，以权力为主导的赌局，为什么讲全民参与呢？品牌基金就不说了（像深创投、ADG这样的），其它领域会讲国进民退，这个领域也非常明显，一开始基金市场就是一些外资，后来民营企业跟上来，再后来就是国有企业，国有的资金迅速跟进，国有企业，银行保险各个领域的国有资金大幅跟进，这个市场从基金量来讲，绝对是国有资金控制主导地位的市场，比如说外资，原来外资做事很规范，现在提一个概念叫红筹回归，原来的很多项目都是红筹架构，都是境外结构的，现在看创业板很火，就说能不能把这个架构拆了，让创业板上，现在已经有几个成功的案例了。民营企业闪电跟进，民营企业不仅包括机构，也包括个人，个人投资人很多。PE投资跟炒股有一拼，炒股是先把股票买进来，然后通过一些概念把股票拉上去，这个价值放大，然后退出，价值实现，PE投资无非是把坐庄的目标换成企业。从这个意义上讲，基金投资就是一个坐庄企业的概念。然后，各种各样的PE腐败开始产生。比如说胜景山河，这个新股停发了，非常严重，严重到什么程度？基本是假的，这些企业基本停产了，如果胜景山河顺利发行，这中间的利益链条非常可怕。私募股权基金市场也存在不太规范的一面。第二部分谁在市场上赚钱主要介绍一下目前股权基金市场的现状、状态，这里我先简要介绍一下PE。一、基金的概念首先，什么叫基金，基金就是投资基金，投资组合的概念，从多个投资人手中募集资金另行活动的集合投资性工具。这里的关键词首先是多个投资人，刚才我们讲到，它跟单一投资人，跟投资公司是有区别的，有募集资金的问题，第二，是营利性机构，不是基金会，基金不等于基金会。从发行上是私募发行不是公募发行，在法律形式上，有公司制，有信托制的基金，有合伙制的基金，投资对象是以未上市公司的股权为主，叫私募股权基金，主要投资于未上市企业股权为主的，集合性的投资工具。私募股权基金，大家区分几个误区：私募股权基金跟私募的证券基金有所区别，有些不熟悉基金者，一讲到基金，就想到银行卖的基金，在中国特定的环境下，这叫公募的证券基金，基金不等于公募的证券基金，不等于银行卖的基金，同时，私募股权基金也不等同于媒体通常说的，现在媒体说的私募基金，基本上等于私募股权基金，原来说，私募基金，基本上等于私募的证券基金，非阳光化的，地下各种各样形式，当然现在也有阳光化的，比如说信托的结构化证券等等，私募证券的基金，这跟私募股权基金有所区别，投资对象上是有区别的，当然还做一些区分，可能大家比较容易混淆，很多私募基金和国外的对冲基金有什么样的区别？区别很多，而且这两个概念不在一个层面，不是从一个角度去定义这个概念的，对冲基金的核心东西是利用对冲职能或者对冲功能的基金，对冲主要是买空、卖空的概念，预测市场下降就买空，是利用了这么一种功能，对冲基金主要是投股票，也投金融衍生品，有可能也投未上市的股权，对冲基金是一个很大的概念，国际上很知名的对冲基金，有一块业务是未上市的股权投资。国内的叫法很混乱，大家可能听说产业基金，有的叫私募股权基金，有的叫股权投资基金，有的叫风险投资基金，有的叫创投基金，这些东西，大体上来讲是一回事，产业基金这个词义是怎么来的？这涉及到监管机关争得监管权的问题，产业基金是发改委提出来的，因为发改委管产业，对应的要提产业基金，2003年发改委开始牵头制定产业投资基金的试点管理办法，发改委想以后管基金，基金是干什么的？为产业服务，在这种理念之下，要制定产业投资基金试点管理办法，同时推出10个试点的产业基金，包括我们现在大家比较熟悉的绵阳产业基金，渤海基金。产业基金是什么呢？其实也就是大一点的PE基金而已。创投基金。为什么提创投基金呢？是因为我们有十部委创投基金管理办法，提创投，创投是什么？无非就是投稍微中期一点，但大部分还是投后期，也是一个私募股权基金，这些概念对不熟悉基金的人可能会混淆。在政策层面，我们是不提私募股权基金的，官方不喜欢“私募”这种词，所以我们现在提的是股权投资基金管理办法，但这个东西也没出台。刚才我介绍了一下股权基金在我们特定的环境下容易导致的混淆的概念。二、中国股权基金市场的现状中国目前的股权基金市场，基本上是国资、外资、民资三分天下，当然有人可能会说，在任何领域，都存在这种情况，比如说房地产也存在外资的房地产公司、国有的、民营的，但原来的股权基金市场，五年之前不存在这种情况，不是三分天下就是一分天下，最早就是外资主导，国有真正可以叫做基金的很少，比如说深创投只是投资，不是真正意义的基金，只不过后来深创投开始募集基金。市场最早是外资主导，在10号文之后（2006年9月8日之后），中国企业在境外上市的通道产生了很多障碍，外资原则所习惯的是两头在外的模式，在境外投资，境外退出，两头在外红筹的架构模式已经不太好用了，在2006年产生了几个跟这个事有关的现象，一个现象是为什么会出10号文，10号文为什么会管境外上市，大家如果对境外上市的政策法规比较熟悉的话，境外上市的政策法规经历了很多次曲折，2006年为什么突然抛出这个东西？证监会审批，2006年是A股市场，股权分治改革之后，新老划断的一个时机，当时从证监会的角度，非常担心股权分治改革的失败，担心如果新股重新发行了，如果没好的企业在中国上市怎么办，所以开始从态度上不允许或者不鼓励中国企业在境外上市，当时就新老划断，最后有10号文，鼓励什么呢？这时候合伙企业法出台了，他鼓励你在中国本土发展基金，2006年分界点之后，一些本土的基金开始崛起，类似于九鼎这样的，开始纷纷出现，然后这个市场越来越热，这个时候很多国有资本迅速跟进，现在我们可以看到市场比较活跃的国有资本有很多，比如说航空基金、航天基金，这些大的央企都开始纷纷做基金了，到现在市场又出现三分天下的局面，外资仍然在也很活跃，国有资本占有天时地利人和，民营资本也在市场上找到了这个空间，有自己的生存空间。外资细分的话，可以分几类，这个分类逻辑上不一定非常严格，但市场上通常是这么看待的，一类是中国人创办的美元基金，比如说鼎晖、新天域，包括红杉，其实这都是中国人在弄的，无非募集的对象、资金是美元资金。二类是中国人管理，基金就是纯正的美元基金，但为中国人管理的，比如说英国XX基金、KBC基本都是中国人。还有外商创投，这是2005年出现新的企业类型，我们的外商投资企业的法律体系，是按门类划分，不是想干什么就干什么，必须要有特定的门类才可以干，比如外商投资咨询类公司这可以干，生产制造类，这是主要的类别，你可以做研发机构，可以做为跨国公司设计的量身定做的投资性公司，客户可能会问我们：我就想来中国设计公司，就只做投资，行不行？这不行，不是你想干什么就干什么，你不符合那类别，要有通道才能干这事，没这通道你干不了。

另外是人民币基金。国有基金可以细分一下，大家熟知主权基金，大家知道公投，但大家可能不知道外管局有一个公司，在境外投了很多项目。另外是政府引导性基金，各地都有一些政府引导性基金，像北京市中关村有中海创投，属于中关村科技园区的引导基金，包括北京市国资中心，其实就是北京市的引导基金，基本上大一点的省会或者省都有引导基金，这是国有性的基金，相当于国外所称的母基金。产业基金。十个试点产业基金，只有1个是民营的，基本都是国有的，民营资本的来源也是国有的。比如说国开行系列，国开行是在银行系统最早做基金的，目前做了差不多12个基金，现在统一国开行全资公司，叫国开金融，统一由国开金融来管理，比如说中比，中比应该是里面做得最好的基金之一。还有国企主导的基金，央企直接参与的一些基金，很多央企都在打造自己的基金平台，很多央企都开始这么干。还有券商直投以及老牌的国有投资公司，目前做得最好的是江苏高投，包括金融机构的投资平台，比如说人寿投资，人保投资等等，金融机构有自己的投资平台，在银行的四大行都有自己的投资平台。国有基金在市场上，从基金量来讲，绝对是占主流地位，还有一些民营的，民营包括老牌的创投机构。还有混合制的，不是纯国有的，也不是纯民营的，比如说深创投，深创投本来是深圳国资委，现在基本都民营化了，最早产生争议的就是当时社保基金国有股的划转，但深创投不适用，为什么不适用？他们就解释跟别人有区别。再比如中比，中比实际上是国家的钱，但管理公司是海富一帮人在做，完全是民营的机制，但又跟传统的民营不太一样。当然，这里我们必须要提到，说起来，让别人觉得你对这个市场非常了解的话，还有一些分法，可以怎么来提呢？有些是资源性的基金，什么叫资源性呢？我这儿有杀手锏，有资源，别人没有。另外，跟民营不太一样，虽然我不是这个人，不是“太子党”在弄的，但是我也跟你不一样，我有批文，比如说产业基金，每个产业基金都有批文，再比如，去年发改委批了20个政府参与的基金，财政部直接拿钱的，也有批文，但不是单独的批文，批好几十家，总觉得自己跟市场的基金不一样，反过来讲，从被投资对象来讲，也会觉得这些基金跟市场传统的民营基金不一样，因为带有国家支持，里里外外，总觉得基金是有差异的，确实是有差异。品牌基金，品牌基金就是我们大家所熟知的，在市场上活跃的，靠他的牌子吃饭的，像红杉、ADG。另外，也没有牌子，靠各种手段吃饭的草根基金，还有一些散户，这个市场大体上是这么一个状况。第三部分如何设立私募股权基金大家如果对这个基金行业感兴趣，或者你的客户对这个行业感兴趣，别人可能会经常问你，别人做基金做得挺好，我们自己也弄一个，是否可行，是否可行取决于几个必备的要素，想做好一个基金，要具备几个必备的要素：首先要有钱。其次要有人，有基本的团队，要有懂法律、懂会计、能跑项目的人。第三，弄到钱之后，人也到位了，要有项目可投，现在这个市场上，很多项目很难找，要有一些储备的项目。第四，要有一个比较好的机制，如果是合伙制，怎么去定，内部制定机制怎么去定，激励机制怎么去定，跟外部投资人的关系怎么去定等等，机制理顺了之后，基金才能得到比较好的发展，最后是有品牌的，如果大家都是基金，为什么要你投，不要别人投呢？品牌代表一种信誉度，是对历史的证明，我原来比你们做得好，我有品牌，市场就是这样，一个好的项目，基本上都是品牌基金大包大揽，如果对这个市场比较关注的话，看清科的案例，每个月、每天都有公布哪个基金投了什么项目，基本都是这些品牌基金占有了，这其实不难理解。第五，要有核心竞争力，这特别重要。当时有个媒体报道杭州有个写字楼，里面有30家各种各样的基金，从数量上来讲，现在这个市场，全国各地都有上万家基金机构，怎么在这个市场上脱颖而出，抓住机会，都得有核心竞争力，品牌不是一天两天能做起来的，就要核心竞争力。现在国内做基金非常不容易，看起来做得非常火，真去做的话，非常不容易。资金募集是做基金的最大门槛，很多基金张罗了半天，最后也募集不到钱，预期可能募集10亿，说得挺大，但最后1000万也没募集到。钱很难募集，为什么？供应受限。央企做基金，是自己出钱自己做。周围的大老板能不能投点钱？很难。国外的很多基金，资金的来源都是家族企业，像沃尔玛家族投了很多钱放到私募股权基金行业里，中国情况不一样，国外富过三代，中国富不过一代，自己好不容易才赚点钱，钱还没捂热呢，能给你吗，信任门槛很难通过。所以民营企业募集也很困难。这挡住了很多人做基金梦想的第一个门槛。再有是团队。团队不是几个人加几个人的组合，团队就是团队中人在某些方面有投资经验，特别重要的是，这些人在一起共同做过事，但国内做基金，都是刚刚凑一起的，没有既往业绩。但中国基金市场的发展只有几年，刚开始弄，所以没有既往业绩。另外是项目。国外成熟的基金，都有投资策略，国内没策略，国内你上市我就干，问国内很多基金的策略是什么？都是PRE-IPO，到最后看下来，都是PRE-IPO，没有区分度，没有基金自己独特的策略。再有就是机制，规范化程度很低，很多都是圈田的考虑，真的以为拿一块钱能圈到99块钱，这是不可能的，除非你干得很好，但开始做基金，怎么可能？整个机制没有理顺没有完善。从媒体上可以看到，很多的基金管理人，投资人群体不成熟。实际上，首先是管理人群体不成熟，才会说别人不成熟。第五，没有品牌。除了个别有品牌之外。第六，杀手锏，各显神通，有些人的杀手锏可能还行，可有些人的杀手锏太初级。层面要高。总体来讲，国内做基金面临很多困难。怎样突破这些困难？募集，现在其实有些办法，募集要选择恰当的募集对象，募集要讲究策略，比如说做公募，要上市，有路演，国内上市没有路演，国内做私募有路演，要恰当的选择投资对象，基金是干什么的，比如你说做新能源的，你找跟新能源相关的可能投资新能源的人，去找他。人没有既往业绩怎么办？一个最好的办法，自己先拿点钱出来，自己做出点业绩给人看，这其实是很简单的办法。比如说九鼎，九鼎一开始做基金，募集不到钱，然后他自己找些钱，投两个项目给你看看。包括现在做得非常好的刘乐飞的基金，是我们所作顾问的，一开始也弄不来钱，也很困难，勉勉强强弄来6个亿，它先投几个项目，一看投得不错，后来迅速扩展到90亿规模。再有是项目。可抓几个好的项目，这是目前股权基金市场挺主流的做法。我一个朋友，他原来是境外机构的一个代表，他抓住了四五个项目，这些项目都准备境外上市，他以这5个项目为基础，一个项目投1000万，募集5000万，多了还不要，募集5000万，5个项目，项目都是现成，他没什么团队，就他一个人加一个小孩，品牌也没有，前前后后一个月，资金到位，钱也投出去了，就是基于项目，这个反而能受大家的欢迎。机制。怎么建立一个科学规范的机制？这个机制可能有几个方面：一是让投资人感觉到他的钱投来之后安全，建立资金的安全机制，这怎么建？托管银行，资金进去怎么去走一套流程。二是投项目，风险要有控制，有项目投资的流程机制。第三，和投资人之间，比如怎么募集钱，怎么收管理费，怎么退出，退出怎么分配，有一套比较科学的机制，这样的话，从投资人的角度，也能建立起比较好的信心，他愿意把钱放你这儿。第四，是品牌，刚开始做基金不可能有品牌，但人有品牌，人没品牌怎么办？借助别人的品牌，现在有一些办法，比如说通过银行的私人银行，现在民生银行、招商银行都干这个，包括中国工商银行总行专门有个股本融资处，专门干这个，提出主理银行制度，各方面还行，通过金融各机构的审批之后，可以在他的平台上去募集，通过他的平台去募集，实际上就借助了机构的品牌，比如说你通过民生银行的私人银行募集，别人可能不相信，但他相信银行，觉得银行弄的这些东西应该不错。这也是一种办法。如果你想做一个基金或者你的客户想做一个基金，你要告诉他几个基本的准备工作要做，有个相对比较成形的队伍，有几个储备不错的项目，再要有基本的资金来源，首先自己出点钱，不要指望杠杆力真的可以达到99倍，这不太现实，至少在中国目前的时点上不太现实。基本的资金来源除了自己的钱，还能有一些跟你合作关系非常稳固信任度非常高的资金来源，高到什么程度，你做这事，不管你做什么，总有人给你钱。国外做基金做了那么多年，也是这么一个概念，一些比较优秀的基金管理人，跟大的家族企业、大的企业集团有非常深入的稳固关系，这些才能真正把钱募集到位。另外，建立一个好的机制，掌握一些比较好的特殊资源。这是做基金的一些基本工作。一、黑石——一个伟大基金的艰难成长黑石现在做得非常好，创始人是Peterson和Schwarzman。Peterson是一个什么人，这个人很厉害，30多岁就是一个大公司的总裁，1972年时，就是尼克松总统任命的商务部长，后来离开政府，进入雷曼兄弟，后来成为这个公司的董事长兼CEO。Schwarzman什么人呢？当时他是雷曼兄弟的合伙人。他们俩创业时很艰难，1985年Schwarzman和Peterson创立了Blackstone。Blackstone是Peterson想出来的，是纪念两个人的国国籍，Schwarzman是德国人，德国文的意思，Peterson希腊文就是石的意思。公司初创时，集团只有40万资产，两个合伙人（Peterson和Schwarzman）以及两个助理。一个基金做好的，会坚持一些原则，黑石在当时那个时代很坚持原则，当时是一个杠杆收购的时代，并且当时KK2在市场上做基金已经做得非常好了，专门做杠杆收购，特别是恶意收购，但Peterson和Schwarzman早年就立下了基本的原则，不做敌意收购，当然想做成也做不了，弄不过KK2。所以它就成了一个标准性策略。当一个公司被敌意收购基金来袭击时，他马上就找到黑石，这就成为他营销上比较好的策略。到后来，黑石很辉煌，回报率特别高。但内部也有分裂，另外一个黑石叫BlackRock，这个黑石也很厉害，也成为管理1.2万亿美元的超级资产管理公司，LaurenceD.Fink原来是黑石的合伙人，Schwarzman虽然很伟大，但也是一个很排挤别人的人，他要掌握公司的控制权，不跟别人分股权，后来有些人纷纷离开，包括跟Peterson两个人也闹得不愉快，后来就出现了另一个黑石（BlackRock），而Blackstone是真正意义上的黑石。黑石基金的启示：创办基金一定要有基础，基础是什么，黑石创始人是商务部部长，加投行合伙人，这才有基础。另外，黑石是两个人的名字。第三，商务部长加雷曼的合伙人募集资金也很不容易，募集资金是一个基金能否做好的试金石。第四，突破口很重要。第五，要有自己的行为风格，别人投PRE-IPO，我不投，要有自己的风格，有区分度。第六，要注意关注，解决自己内部。这是黑石的一些启示。二、九鼎——本土草根基金的成长道路九鼎创始人也很特殊，没什么辉煌的业绩，也不是海归，有6个人，最早就是吴刚和蔡蕾两个人弄，吴刚出生于四川农村，没上高中，也没上大学，中专学食品，自考专科和本科，期间又弄股票，在水泥厂干了两年财务，后来考到西南财大，然后又考律师、评估师，读研究生，做一点生意，还搞个培训班，很热闹，后来帮企业做收购，关键的是他在北大读了博士，又去了证监会，当过证监会的处长。黄晓捷是吴刚的老乡，黄晓捷原来是人民银行研究生部的办公室主任，在金融领域有一些资源，一开始创办这个基金很艰难，在2006年注册了正道九鼎的创投公司，在他的招股书里，基金就是1700万。募集钱也很不容易，第一个基金计划募集3亿，募集不到，但转机很快出现了。九鼎坚持原则，在市场上，对九鼎有不同的看法，我觉得九鼎还不错，做事非常认真，非常勤奋，一定程度上，是能抵住诱惑的。作为创始人，要有一定基础，证监会处长加上一个办公室主任，也算不错的基础，然后做出一点成绩，而且在这混乱的市场上，能坚持原则，所以他们不断能够发展壮大。第四部分基金的法律构造基金的法律构造基本上分成三种类型：一是契约制，有的人叫信托制。渤海基金就是典型的契约制，契约制什么意思？基金不是实体，渤海基金不是一个实体，渤海基金管理公司是一个实体，这些钱是信托给管理公司去管理的。现在还有专门的信托管理公司做集合资金信托计划，也有这种类型，这就是典型的契约制或信托制。比如湖南信托都做过信托型的PRE-IPO的基金，这个基金一个项目没退出过，为什么没退出，证监会不允许集合资金信托作为拟上市公司的股东，不允许项目退出，但这个基金还是有的。二是公司制。2007年第一批合伙制的基金开始出现，为什么2007年才开始出现？2006年法规通过以后，各地不受理，很晚才受理，北京第一家是红石（现在也没了，没有募集到钱），天津是亿润（天津第一个合伙制），全国第一个合伙制是温州搞的东海创投，后来出现一些变故。第二个是南海创投（深圳搞的）。目前基金主要采取合伙制，合伙制为主流。当然除了公司制、合伙制之外，还有特殊的法律形式，就像我们刚才提到的外商创投，实际上叫非法人合作制，这是比较特殊的，根据外商投资创业企业规定，设立的非法人合作制，当然还有特批的，比如中比，中比为什么特殊呢？就是合资企业，也不是外商创投，就是普通的合资企业，在合资企业的营业执照上，有一项就是股权投资。一、有限合伙制基金的法律构造依据是合伙企业法。几个要点是什么？就是一个有限合伙企业，有限合伙企业不等于私募股权基金，私募股权基金只是采取有限合伙企业这种形式，有限合伙企业做很多其它的事，国内第一个有限合伙企业是在温州出现的，好像是一个打印店，它也是合伙企业，温州这地方比较特殊，第一个个体工商户也是在温州出现。有限合伙企业可以干很多事，基金采取了有限合伙制这种形式，一般由普通合伙人和有限合伙人构成，合伙人的人数2个以上，50个以下，必须有一个普通合伙人和一个有限合伙人，然后，有限合伙人以出资为限，对合伙企业承担有限责任，有限合伙人不执行合伙事务，普通合伙人执行合伙事务，但他的企业承担无限责任，无限责任这一点，一直存在很大争议，为什么存在很大争议？现在的普通合伙人、市场证券、人民币基金基本上都是股权基金管理公司，别人马上就会提出质疑，既然是公司制，那不等于规避了无限责任这一限制？另外，跟公司法有冲突，公司不再成为承担无限责任主体，但实践中，确实是这么做的。如果一定要找一些理由的话，其实也是有的，为什么？承担无限责任怎么去理解？承担无限责任不是无原则的，无限责任是什么？首先作为一个普通合伙人，责任是合伙企业的责任，合伙企业的责任对应的是什么？合伙企业本身有资产，首先你赔你的资产，如果你的资产不够了，我承担无限连带责任，我作为一个公司，把所有的法人财产赔完了，就等于承担了无限责任。所从这个意义上来讲，承担无限责任也不完全是一句空话，如果自然人能够主动承担无限责任，可能就更好一点，因为本身要普通合伙人承担无限责任，目的就在于对普通合伙人有所约束，能把它绑进去。在实践中，通过注册公司的方式，把绑定的东西给解脱了。从另一个角度来理解，站在管理人的角度，作为他的律师跟人家谈，为什么非得要他承担无限责任？换句话说，无限责任这一点到底是不是做好基金必备的要素，如果不承担无限责任，基金做不好了，反过来看，也不是，为什么说不是，因为我们的合伙企业法，学习的是国外的东西，我们这个合伙企业法基本是学习1984年美国有限合伙示范法。2010年美国的法律改了，其中有一条说：GP可以选择，只要在你登记时申明“我不承担无限责任”，就会被接受并且同时还是GP。普通合伙人承担无限责任，也不是必备的要素。从这个角度综合来看，不会形成法律上的障碍。特别重要一点，合伙企业不征收所得税。不是所有税收都没有，只是没有所得税。二、有限合伙制基金一般是基金内的管理人担任这个普遍合伙人，投资人担任有限合伙人，同时采取认缴资本制，普通合伙人自己要缴费一定出资，收取管理费，收益分成，然后有基金存续期的几个要素。比如说航天基金，航天基金就是几家发起人弄一个航天产业基金管理公司，然后拉几家投资人做LP，募集成立这么一个机构，有些托管银行等等。合伙制私募股权基金有几个特点：治理结构上比较符合做基金的需要，一是投资人和管理人可以实现比较好的搭配。合伙制好最主要的不在于它没有所得税，我认为最主要在于它的治理结构。合伙制没有复杂的治理结构。做基金是委托投资，有项目你才给我钱，如果马上把钱给我，没项目的话，会造成资金的沉垫，导致整个基金的收益降低，对大家都不合适，所以基金一定是承诺出资，承诺出资就是根据基金的实际需要出发。基金有两个平台，一个管理公司，管理团队成立管理公司，由管理公司发起设立基金，假如基金是合伙制，管理公司是GP，投资人是LP，这就是两个平台，两个主体，合伙企业也是有营业执照，有账户这一套东西的，在基金这个层面有合伙人大会，合伙人大会一般是决定跟合伙企业直接相关的，合伙企业要存续多少年，10年、12年还是5年，这个由合伙人大会来定，另外，合伙人企业资金规模的增加，目标是1亿规模的基金，你说要增加2亿，这跟投资人利益相关，这些事项是由合伙人大会决定的。基金层面还有咨询委员会，咨询委员会是干什么的？因为做基金，投资人不参与基因的管理，但不参与管理不等于什么都不管，有些事项还是要管的，比如咨询委员会管利益冲突事项。咨询委员的构成一般都是LP的代表，都是投资人代表选举出来的做咨询委员会的委员判断利益冲突事项等等。在管理公司层面，基金的管理主要在管理公司层面，建立投决会（投资决策委员会），负责基金的决策包括基金投一个项目或者退一个项目以及后期项目发生重大变等等，一般投决会最理想的状态是在董事会下面设立一个投决会，由董事会任命投决会的委员。最理想的状态是由管理人来决策，因为你相信他，你把钱交给他，但实践中，投决会的复合构成主要是由管理团队，比如说总裁或者董事总经理层面的，然后吸收部分LP代表，有的基金还聘请外国的专家做作为投决会的委员，形成复合的投决会。工作层面：项目评审形成一个委员会，风控委员会（控制风险），有的基金还挂一些顾问，核心就是投决会和咨询委员会、合伙人大会。基金一般有存续期，存续期分成两段，一段是投资期，一段是退出期，比如说10年的基金，是6+4，6年是投资期，4年是退出期，为什么要设退出期，就要保证有一点时间退出。别到了第9年还投项目，基金存续期结束时，你怎么保证钱能回来，所以要保证项目能有退出的时间。退出期和投资期干活的劳动强度不一样，投资期费事很大，设项目判断，投了之后要做管理等等，很辛苦，这个时候多收一点管理费，后期投完了等人推出了，应该少收一点，这个问题可能也会遇到。拨回机制在什么情况存在呢？你按照项目来退出，来分配收益。这个基金投了5个项目，第一个项目退出钱，回收到钱了，先分本金，再分优先回报，第二个项目又分了，第三个项目亏了怎么办？最终要实现总体的普通合伙人20%，优先合伙人80%的投资分配格局。三、总结有限合伙制私募股权基金如果作为制度体系来看，每一种类型的企业制度来看，作为制度来分析，也是一种企业制度，每一种类型企业制其实都在致力于解决3个根本性的问题，一是投资人怎么去保护，投资人的保护和收益，二是投资人和管理人的决策定位，三是管理人的约束和激励。作为投资人怎么保护我，怎么取得收益，首先投资要安全，安全包括设定有限合伙人的有限责任，保障其安全，第二，基金要进行银行托管，这也是为了保证基金的安全，也是为了保证投资人资金的安全，安全了，怎么赚钱，就是分配条款，你可以先分配，再分优先回报，再分80%，你会看到这些条款都是围绕这些主题来展开的。投资人和管理人的决策定位。投资人干什么，管理人干什么，这一定要区分开，投资人就是你来出钱，同时出了钱之后，有对应的份额，这些企业的参与你有监督权。投资决策有限度的参与，实践中通常是这么做的，原则上讲，不参与最好，投资人可以设定投资限制，把钱交给你，不允许你投。一般一个基金都有它的投资准则。这就是保护投资人，也是为了实行他的监督权。再有重大事项可以控制，比如说基金预定1亿，突然增加2亿了，这对我的利益是一种稀释，你的基金存续期是5年，突然增加到8年，这意味着我的钱往回拿得慢，这得我说了算。其实这些条款都是围绕这点，解决这个问题，管理人干什么？通过建构一些制度规则，保障他的专业优势，决策要相对独立，排除不合理的控制，合理的控制是允许的。第三，其它的制度，围绕着管理人的约束和激励。最大的激励就是二八分成。约束就是一些条款，最常见的就是作为基金的管理人，你要出钱，还有一个是共同投资。整个制度非常复杂，但都是围绕解决这么几个问题来构建的制度体系。四、基金投资的理念私募股权基金相对于传统的产业投资来讲，是比较新型的投资理念，为什么说他新型呢？从这几个方面做一个区分，一个是投资目的。另外，是投资对象。传统投资一般是产业投资，要么投一个产品，要么扩大一条生产线，股权投资或者基金投资，投资的标的是股权，投资的对象是企业，换句话说，如果把它当成一