应对国际金融危机的货币政策效果

应对国际金融危机的货币政策效果

F831：A引言伴随全球金融危机向实体经济的渗透，这场危机已经不可避免地演变为一场百年来最严重的经济危机。在金融危机中幸免于难的中国经济，终于在2008年8月之后受到这场危机的严重波及。最显著的表现是，作为一直以来拉动经济增长发动机之一的外贸，由于外需的持续快速萎缩，一年多的时间内以“跳水”的方式在衰退。出于对这场危机本质的认识，①我们认为要真正走出这场危机，必须长期进行经济结构调整和增长方式的转变。但是在短期内，为了避免中国经济的“硬着陆”，逆周期的总需求扩张政策还是一时之选。事实上，政策当局也较为及时地动用了宏观政策手段，加紧了对内需的拉动。这些政策手段几乎囊括了可以动用的所用工具，并且已经取得了一定的成效。一个尴尬的现实是，从我国宏观调控的实践来看，货币政策在刺激经济复苏的努力中，往往处于一个相对不那么关键的角色。②在这次应对危机的政策组合中也不例外。相对于“4万亿政府支出”这样醒目的标题，货币政策在刺激措施中得到的关注相对较少。但是不可否认的是，亚洲金融危机十年之后首提“宽松”的货币政策，自2008年12月份以来，天量的信贷增加还是非常值得关注与研究的。而且面对新的形势和应对危机的思路，货币政策究竟应该有个怎样的定位，对于已经实施的政策能起到什么样的作用和进一步的政策调整，我们也应该有一个较为可靠和全面的分析与判断，本文将尝试对这些问题做出有学理依据的解答。一、理论与实证研究综述（一）国外的理论与实证研究货币政策能否对实体经济产生影响，一直是货币经济学的核心问题之一，其观点也是主要理论流派分野的重要标志。相关的理论模型与实证研究是极其丰富的。目前得到多数经济学者认可的观点是：长期而言，货币只能影响价格，而对实际变量没有影响（货币的面纱论）。而其对产出的短期影响，无论从理论还是实证结果来看，都还没有得到一致的结论。由于本文将要探讨的重点是扩张性货币政策在危机形势下对总需求的短期内的扩张作用，因此将主要关注货币政策在短期内对实际变量的影响。相对多数的研究表明，货币政策能够对实际变量产生短期影响，这也是货币政策成为宏观调控手段的理论依据。但是，各主要理论流派对货币政策发生短期作用的渠道解释有所不同。传统的凯恩斯主义的IS-LM模型通过单一的利率渠道来阐释货币政策的传导机制，货币主义者则提出了一个包括利率、汇率、资产价格以及财富效应等渠道的综合的“货币渠道”(MoneyChannel)。另一种相对独立的学说是20世纪80年代发展起来的“信贷渠道”(CreditChannel)论，Bernanke和Blinder(1988)的经典论文对传统的IS-LM模型进行了修正，放松了银行信贷和债券的完全替代的假设，使得银行信贷作为一种独立、特殊的资产形式而存在，从而均衡的产出和利率水平由商品市场、货币市场以及信贷市场的共同均衡所决定；货币政策的变化不仅可以通过利率还可以通过改变均衡的信贷直接对产出产生影响。就货币政策短期效果的实证方法而言，伴随时间序列计量经济学的发展和理论模型提出的特定问题不同，分析工具与手段发生了比较大的变化。自Lucas(1976)对结构性计量模型进行了批判之后，伴随预期理论的发展，经济学家们在20世纪70年代后期就逐渐放弃了对大型经济计量模型的偏爱。Bernanke和Mihov(1998)对货币政策的评价方法做了很好的总结，他们将主流的研究方法分为两大类，一类是由Friedman和Schwartz(1963)开创，Romer和Romer(1989)重新引入的“描述性方法”(NarrativeApproach)，他们通过对联邦公开市场委员会(FOMC)的档案考察来判断货币政策是否发生了转向。然而这种方法不仅存在着主观性和再生性问题，而且它无法区别货币政策变化的内生与外生的成分，而这是识别货币政策影响的必要条件。Romer的方法只适用于货币政策转向时的定性分析，而不能用来研究扩张性的影响。Boschen和Mills(1991)就使用的上述的方法来为货币政策分类。另一类就是目前宏观经济实证分析中常用的，也是本文将要使用的，基于向量自回归(VAR)估计技术的建立以数据为基础的政策指标对实际变量影响的数量分析方法。用VAR方法估计货币对经济的影响，始于Sims(1972、1980)的两变量、三变量模型。此后又有学者将其发展成更大的模型，对于这种方法在货币政策研究中的使用，Leeper等(1996)做了非常精彩的总结。然而，对于用VAR方法来估计货币冲击对实际变量的影响，有两个必须解决的重要问题：1.是什么构成了政策变量指标？2.非政策扰动怎么决定它们？而这都将取决于货币当局在执行政策时所依据的操作程序。关于政策变量指标，具有代表性的选择有：(1)以某个层次的货币供给为政策指标，例如：Sims(1972)以为政策指标；(2)以某种短期利率为政策指标，例如：Bernanke和Blinder(1992)、Bernanke和Mihov(1998)以联邦基金利率为政策指标。在政策冲击的识别上通常也有两类做法：(1)对短期效应加以约束，此类设定主要包括将政策冲击设定为外生(Sims，1972)或假设政策冲击对实际变量没有当期影响（Bernanke和Blinder，1992；Bernanke和Mihov,1998）。这样的设定在使用月度数据时会显示出更多的合理性。(2)对长期效应加以约束，这实质是假定了货币的长期中性（Blanchard和Watson,1986;Blanchard和Quah,1989）。虽然研究者在识别政策冲击的最佳方法上各持己见，但实际变量对货币政策冲击反映的一般共识是：产出对政策冲击的反映遵循了一种“驼峰”状模式，即影响峰值出现在初始冲击的一段时间之后。（二）中国货币政策的实践与研究谢平(2004)认为，中国实施现代意义的货币政策起始于1998年1月央行取消对商业银行贷款的限额管理。而理论界对在此之前和之后中国经济转型期的货币政策的讨论也是汗牛充栋。限于篇幅和本文主旨，我们在此将简单陈述近期关于中国货币政策有效性几个重要问题的代表性讨论。1.汇率制度和货币供给内生性问题由于我国实质上实行的是盯住美元的汇率制度，并且实施强制的结售汇安排，在这种特殊的外汇市场制度下，货币政策是否会失去自主性和有效性？苏平贵(2003)根据中国的实际情况，修正了蒙代尔—弗莱明(M-F)模型，定性地给出：(1)只有在利率完全市场化和资本自由流动的条件下，才能得出固定汇率制度下货币政策无效的结论，而中国目前不具备这样的市场条件。因此我国在盯住美元的汇率制度下，货币政策依然是有效的。(2)要提高货币政策效果，应提高消费需求和投资需求的利率敏感性以及货币需求的收入敏感性，降低货币需求的投机敏感性。王曦、舒元(2003)认为，固定利率制度下，价格成为货币市场失衡的调节机制；以结售汇为主要特征的汇率制度及其微观市场安排使得我国货币供给具有很强的内生性。在这个制度背景下，他们进一步考虑了我国货币和商品市场的调整时滞，建立了我国货币市场的动态系统理论模型，描述了我国货币市场的运行态势，并讨论了这种运行的含义。孙华妤(2006)也认为，固定汇率并不一定导致货币政策不能自主，货币政策不自主也并不意味着货币政策无效。但是她认为，以外汇占款来衡量货币的内生性并不全面（没有考虑央行公开市场的冲销行为）。2.货币政策渠道分析管制的利率制度是我国金融体制的又一个特点。这是否意味着货币政策的货币渠道失效呢？周英章和蒋振声(2002)运用协整和基于向量自回归的格兰杰因果检验(GrangerCause)和预测方差分解等方法进行分析，结果表明我国的货币政策是通过信贷和货币渠道共同传导发挥作用，相比之下信贷渠道占主导地位。盛朝晖(2006)用格兰杰因果检验全面地分析和比较了1994～2004年我国货币政策的各主要传导效应，得出信贷渠道在货币政策传导机制中发挥主要作用，利率传导作用得到发挥，资本市场传导效应开始显现，汇率传导渠道具有一定被动性的结论。盛松成和吴培新(2008)运用VAR模型对中国货币政策的中介目标、传导渠道进行实证检验和理论分析，发现我国基本不存在货币传导渠道，主要传导渠道是信贷。此外，也是货币政策的重要指标，信贷规模和货币供应是实质上我国货币政策的中介目标，它们分别调控着实体经济和金融市场，这种调控模式在1998年前后没有发生根本性的改变。3.货币政策冲击识别我国学者在对货币政策有效性近期研究中，有的已经使用了国际上主流的VAR分析方法。但是在估计了无约束的向量自回归模型之后，对货币政策的冲击识别往往只是沿用国外研究中的一般设定。例如：刘斌(2001)的处理方法是将系数矩阵设为下三角形式，对协方差矩阵进行Cholesky分解。在近期一篇比较新颖的文章中，王晓芳和王维华(2008)基于准备金市场的模型对政策性冲击进行识别，建立了宏观经济变量和准备金市场变量的结构性向量自回归模型(SVAR)，通过识别假设把SVAR模型转化为政策变量和非政策变量新息(innovation)的关于政策变量的半结构性向量自回归模型(Semi-SVAR)。（三）一个简评从国际和国内的多数研究结果中可以得到，货币政策能够对实体经济在短期内产生影响。国内的研究证明，信贷渠道是我国货币政策的主要传导渠道，而利率、汇率等货币渠道虽然在近期有所发展，但仍然不能对实体经济产生重要影响。这个结论与国际经验有所不同，却也是囿于我国金融市场市场化程度和配置资源效率的限制。特殊的汇率制度和外汇市场安排带来了货币供给的内生性问题，但是不会导致货币政策的失效。以上的研究结论，将作为本文相关设定与分析的基础。本文将沿用VAR这一国际主流的宏观经济政策分析手段，但是会在模型的结构式设定中考虑我国的现实，在开放经济条件下选择更为合理的政策变量和识别方式。二、模型的构建与实证分析（一）经济结构模型的构建M-F这一理论框架是Mundell(1960)和Fleming(1962)在上世纪60年代分头完成的，作为一个开放经济下的一般均衡模型，在固定汇率制度下（由于中国本质上实施的依然是盯住美元的汇率制度，我们不考虑浮动汇率的状况），M-F模型可精炼为对三个市场均衡的表述：其中，Y、C、G、I、EX、IM、Ms、P、L、K分别表示产出、消费、政府支出、投资、出口、进口、货币供给、价格水平、货币需求函数和资本流动。经典的理论假设与我国实际的不符主要体现在：在我国，资本尚不是完全自由流动，中国经济开放的现状使得我们基本上可以假定K=0（尽管已经建立QFII、QDII制度，但是其投资额依然不大，并且相关额度仍需审批，资本流动依然受到很大限制）。由于利率市场化尚未完成，利率还未能成为资本的价格指标，基本上可以视为中央银行的一个外生政策工具变量。此外，由于我国长期实质上盯住美元的汇率形成机制，使得名义汇率对于我国经济来说，其实质上是一个外生变量。本文将在传统开放经济宏观经济学的工作母机(workinghorse)M-F模型框架下，结合上述目前我国经济结构的特征，并引入Bernanke和Blinder(1988)的经典论文的结论，构建我们的经济结构模型。1.引入信贷的商品市场均衡Bernanke和Blinder(1988)的经典论文的结论修正了封闭条件下的IS曲线，他们将其命名为CC(commoditiesandcredit)曲线，通过信贷市场的均衡，作为非债券完美替代品的信贷可以被引入封闭条件下的产出的决定式。③3.国际收支不均衡导致和信贷变化导致的内生货币供给现有的分析和研究都证实，对于我国而言，国际收支不均衡是常态。经常账户的头寸基本上是以外汇储备的形式被储存起来，导致以美元资产为主要形式的外汇储备节节攀升，又由于实行结售汇制度使得货币发行进而货币供给被严重内生化（陈平等，2002；王曦等，2003）。除基础货币受到当前汇率制度安排的影响外，信贷变化客观上也会对货币供给乘数产生影响。因此，我们可以设定以下内生货币供给方程：资料来源：作者自行设计。图1经济结构简图这个经济结构既可以用来分析内生变量之间的传导机制，又可以用来讨论外生变量中一个或几个因素变动对内生变量的一般均衡影响。这个经济结构还意味着经济系统存在一个自动调节机制：在各种内外生因素的冲击下，内生变量的作用与作用的反馈将导致一个稳定的均衡结果。该均衡结果由式(13)的联立方程组给出。当然，这些还需要实证分析来提供进一步的支撑。（二）基于SVAR的实证分析1.样本数据说明为保证样本数量，本文采用月度数据。时间选择为1998年1月～2004年12月，共84个样本值。之所以选择这样一个时间段来进行参数的估计，是基于如下理由：(1)中国实施现代意义的货币政策起始于1998年1月央行取消对商业银行贷款的限额管理；(2)这个时间段，恰好是中国采用扩张性政策对抗亚洲金融危机影响的时期，这个时期的经济环境与中国目前的状况较为类似，采用这段时期的数据会提高我们接下来的测算的准确性。由于我国不统计月度GDP，本文用月度工业增加值为权重对季度GDP进行了分解，得出了大致的月度GDP数据；名义货币供应量采用的是广义货币供应量()的数据；⑤价格指数采用的是以1998年1月为基期的居民消费价格指数，根据数据库中的同比和环比指数计算出定基比指数；人民币名义汇率选择的是人民币对美元的月平均汇率；⑥利率使用月末1年期定期存款利率。⑦以上原始数据均来自于Wind资讯在线数据库。除了汇率、利率、价格指数和货币供应量之外，其他数据都根据定基比价格指数折算成实际值。⑧除了利率，各变量均取对数值。在进行实证分析时，对内生变量数据使用CensusX12方法进行了季节性调整，本文使用的软件是EViews5.0。在运用VAR进行估计的时候，需要考虑到所用变量的平稳性。一种做法是作单位根检验，再选择差分后的平稳数据来进行估计，但这种做法会丢失有用的信息；另一种做法是用非平稳数据进行估计，一般地，只要估计出的VAR系统是稳定的，就可以进行分析。⑨本文选用的是非平稳的数据。（限于篇幅，本文数据的统计描述备索。）2.实证方法说明——VAR与SVAR基于前文的讨论与设定，我们可以构建结构向量自回归模型(SVAR)来分析货币政策的动态效果。实证模型设定4个内生变量（价格水平对数p、实际产出对数y、名义货币供应量对数ms以及名义信贷量对数cr）和2个外生变量（人民币名义汇率对数er和名义利率i）。记，上标T代表转置。⑩在估计无约束的VAR模型后，再根据方程组(12)的理论模型对结构式的扰动项结构进行约束以估计SVAR模型，由于采用的是月度数据，我们可以假定，信贷并不对当期产出和利率产生响应；由于存在生产的调整时滞，产量也不会对价格当期做出响应。因此，根据我们的模型与假定，将施加如下形式的短期约束，从而对计量模型进行识别和估计：3.实证检验与估计结果(1)滞后阶数的确定和稳定性检验SVAR的滞后阶数是由相应的VAR模型的滞后阶数决定的，通过相关指标的综合考虑，我们选择的最优滞后期为一期。稳定性检验可以作为检验理论合理性的标准，它也是进行脉冲响应分析的前提。VAR系统是稳定的。这也为前文所建立的一般均衡模型的合理性提供了支撑。稳定性还意味着，我们具备了脉冲响应分析的一个必要条件。(2)模型估计结果首先进行无约束VAR模型的估计，见附录中的附表1。然后在VAR中增加考虑式(14)的约束，可估计出内生变量的当期系数矩阵：进而得到SVAR模型中所有的参数矩阵估计（备索）。三、应对危机的货币政策效果（一）我国利用货币政策应对危机的典型事实作为宏观调控的重要手段，为了应对经济危机对实体经济的冲击，货币政策积极利用各种工具进行了扩张性调整，其中存款准备金率四次下调，从2008年6月份的17.5%降至年底的14.5%。从我们上文涉及到的各种渠道来看，有如下的显著事实可以例证我们所采取的扩张性货币政策。1.货币供给量的变化资料来源：wind资讯在线数据库。图2货币供给变化广义货币供给快速增长（参见图2），变化显著。2.积极扩张信贷资料来源：wind资讯在线数据库。图3信贷增加情况新增贷款增长迅猛（参见图3），2008年8月至2009年底累计投放各类贷款107390.28亿元，其中2009年第一季度增长最为显著，累计增长46160.18亿元，几乎相当于2008年一年的信贷投放。3.利率调整资料来源：wind资讯在线数据库。图4各种主要利率的近期变化存款利率三次调整，1年期存款利率4.14%降至2.25%，贷款利率四次调整，1年期贷款利率从7.47%降至5.31%（参见图4）。（二）基于实证结论的货币政策效果分析根据我们的SVAR模型估计的结果，我们可以利用产出对货币供给、信贷、利率的脉冲响应来估计我们目前实施的货币政策的效果。1.算法说明(1)内生变量的脉冲响应函数由于通过EViews软件可以对内生变量的脉冲响应进行直接的计算，限于篇幅本文将不再赘述。详细方法解释可参见Hamilton(1994)。(2)外生冲击的内生响应函数现在我们已经得到了系统的原始结构，即所有系数矩阵已知的式记为式(15)：2.脉冲响应与货币政策效果的一个测度根据我们的模型和估计，我们可以得出产出对货币供给、信贷以及利率的一个较短期内（24个月）的脉冲响应曲线。货币政策对产出的影响相当有限，并在一段时期之后就非常微弱了，这符合我们的理论认识和实证研究经验。信贷渠道的作用比货币渠道在短期内更为显著但是产生影响的作用期相对短暂，而货币政策的利率效果更为有限，这和相关的国内研究结论是相一致的。我们同样可以通过模型脉冲响应的结果来讨论货币政策通过各渠道对价格的影响。货币供给和信贷对价格都有正的影响，但是其影响能力随着时间流逝而减小。从收敛速度来看，货币政策对价格的影响时间远远超过对产出的影响时间。这符合货币理论关于货币将在长期影响价格的认识。货币供给对物价的影响远大于信贷，但是其影响力下降也更为迅速。我们还可以通过对价格变量的方差分解来分析各变量对物价变动的影响力。容易发现，货币供给变动对物价变动的影响力超过了一半以上，并不断增加。这表明就长期而言，价格的变化几乎完全取决于货币，这也是符合我们经济学学理的。我们也可以用相似的方法估算本轮扩张性货币政策对通货膨胀的影响，在假设不再出台新的扩张性货币政策的前提下，我们可以得到2010年年中和年底在本轮扩张性货币政策影响下将达到的通货膨胀率（参见表1）。通过计算结果来看，如果扩张性的货币政策持续下去，那么通货膨胀的压力是相当大的。但是如果扩张性政策退出，随着时间推移通胀压力将显著减小。四、政策建议与展望1.迄今本轮扩张性货币政策的总体效果评价尽管存在着经济结构发生变化的问题，本文的估算对评价当前的货币政策效果仍具有重要的参考价值。从结果来看，货币政策对经济的拉动起到了实质性的作用，尤其是信贷对短期增长的拉动是非常显著的，这也符合我们的直觉与预期。作为调节总需求的重要手段，在应对危机过程中，货币政策往往被置于从属于财政政策的位置。但是我们不能忽视其力量和作用。必须看到，货币政策尤其是信贷对财政政策落实的支持和配合是至关重要的。此外，维持低利率降低了财政政策的成本。充裕的流动性也是维持经济适度增长的必要条件。2.迄今本轮扩张性货币政策的渠道效应分析我们的测算充分反映了我国货币政策渠道效应的特点，在本文论及的本轮扩张性货币政策调整中，信贷效应在短期占货币政策总体效应的比例将达到将近70%。但是其对经济的拉动将迅速减弱。相反，货币渠道效果尽管在短期内并不占据主要地位，却会在较长时间内持续发挥作用。这个结论给我们的启示是：尽管信贷政策能够较快地发挥作用，却不能忽视货币供给能在较长时期发挥的影响。由此，我们应该认识到高信贷投放其对经济增长的主要推动作用是相当短暂的，为了对经济增长保持持续、稳定的推动，信贷和货币供给还是应该加强协调与配合。我们的测算再次证实了利率渠道的低效。货币当局在2009年最后一个季度连续调整利率之后，2010年上半年也没有再对利率进行调整。作为调节资金成本的利率手段，本应成为调节经济最有效和最清洁的手段，但是在我国的实践却差强人意。我们认为，在应对危机中利率的低效，不能简单地归因于“流动性陷阱”（事实上，利率依然有下调的空间）。更重要的是，消费与投资对利率的低弹性，这将涉及到我国经济结构深层次矛盾和宏观经济的微观基础问题。因而，不能指望利率渠道效应在短期内就获得较大改善。利率的完全市场化和结构的优化，进一步理顺利率渠道，依然是货币政策的重要课题。3.应对危机的货币政策将向何处去目前，对货币政策的走势有两种论调，一种是经济复苏态势尚不明确，货币政策还应继续宽松下去。另一种认识是“天量”信贷不可为继，宽松的货币政策可能掉头；鉴于2010年2月的通胀水平已经达到了2.7%（同比），对于宽松货币政策的另一种担心也来自于对可能产生的高通胀的担忧。前文的分析表明，如果宽松政策持续下去，那么中国经济的确面临着高通胀的压力。综合经济增长的要求和通胀因素的考虑，笔者认为，宽松的货币政策是继续还是回调，还将取决于宏观经济的走势。尽管中国经济有一些复苏的迹象，但是鉴于外部经济回升局面尚未明朗，因而目前扩张性货币政策不可能迅速淡出。为了防止可能的通胀高企，从前文的分析来看，最有效的方式是调整货币供给。由于信贷的短期作用已经在近期显现，因此，可以预计，为了维持目前得来不易的经济增长速度，信贷政策的总体扩张性还将持续一段时间。相对数量而言，我们更应该关注的还是信贷投放的质量与方向。因为这不仅关系到金融体系的稳健，更会对我们的经济结构产生更加深远的影响。这是我们进一步研究迫切需要解决的问题。因此，笔者认为，在经济形势逐渐向好的情况下，为了防止经济过热的情况发生，扩张性的货币政策逐渐平稳淡出是可以预期的。本文曾在2009年中国青年经济学家联谊会专题