如何应对资产价格过度波动一个新的政策框架

如何应对资产价格过度波动一个新的政策框架

一、待解难题：中央银行是否及如何对资产价格作出反应资产价格大起大落的负面冲击困扰各国央行，次贷危机更加深了这一点。关于如何对资产价格反映问题，一度有两种主流意见被付诸于央行实践。一是“事后救助论”，在资产价格泡沫破裂后行使中央银行金融稳定职能。其主要理由是：无法事前判断是否存在资产价格泡沫。但这种事后包揽一切的哲学，救助成本惊人且加剧了道德风险，使资产价格泡沫越吹越大。从逻辑上看，如果事前无法判断资产价格是否过高，事后又如何断定过低而需要干预呢？二是“观察通胀论”，即中央银行可以对资产价格上涨做出事前反应，但取决于其是否影响通胀预期。但张晓慧（2009）指出，近年来CPI等通胀指标存在滞后性与快速逆转性问题。当CPI明显上涨时，往往已处在经济金融泡沫最后破裂前夜，导致CPI上涨趋势快速逆转。尽管现有的理论分析与事实检验已经完成了对上述主流意见的“破”，但在“立”上并不成功。目前最主流的替代方案提出将包括资产价格在内的广义价格指数作为货币政策目标，存在很多操作困难。本文尝试回答这样一个让现有理论倍感困扰的问题。首先，抓住了资产价格通过影响流动性进而影响经济波动这一关键。以往强调资产价格财富效应、托宾Q效应等文献，只分析了某个侧面。其次，在资产价格影响流动性的机理中，抓住了流动性螺旋这一关键，摒弃了片面回答“该不该对资产价格事前反应”的问题，而是细化为“对何种资产价格变动作出反应”。最后，对是否以及如何对资产价格作出反应的问题，提出了简单有效的框架。以往文献要么未触及这一问题，要么提出的建议不具备可操作性或逻辑合理性。二、突破路径：将资产价格问题视为流动性“三失”及螺旋现象（一）资产价格问题实质是流动性“三失”现象1.流动性、流动性“三失”的界定及对应的总额货币分析法这里流动性包括货币流动性、融资流动性与市场流动性。货币流动性指以货币供应量衡量的流动性总量。融资流动性指金融机构、企业等主体进行融资并按期偿还债务的能力。市场流动性指金融资产以低成本迅速变现的能力。流动性“三失”，指总量失控、结构失衡、情绪失控。上述流动性概念对应货币总额分析法。该方法与净额分析方法相对，源于格利和肖合著的《金融理论中的货币》一书。他们认为，充当货币的资产或者是中央银行债务或是私人金融机构债务。这种货币资产称作“外在货币”，代表货币当局系统对私人部门债务净额。“内在货币”指以私人部门初级债务（股票、债券、应付账款、短期借款等）为形式的货币。区分二者的目的是提供与净额货币分析法不同的总额货币分析法。净额货币分析法在分析货币对经济作用时，舍弃了私人国内债权与债务。总额货币分析法认为，如果像那样合并处理并推到极端，就会导致所有市场都消失，从而经济学以及宏观调控，就变成对鲁宾逊·克鲁索个人账户的研究了。因此，这些债权债务虽然在货币当局统计报表上可以抵消，但在分析货币对经济影响时不应抵消。事实上，当今，证券化资产、衍生产品已经是流动性总量的最大组成部分，并深刻地影响着经济，这些都需要总额货币分析法来分析。2.资产价格问题的本质是流动性总量失度、结构失衡与情绪失控现象大量事实一再说明，资产价格能够成为一个“问题”，其背后意味着金融流动性总量失度、结构失衡与情绪失控。为验证该规律的普遍性，这里将资产概念拓宽一些。先看房地产。拉斯·特维德（2009）将房地产市场称之为“周期之母”，并引用BIS的研究发现，40%的房地产繁荣接着会以萧条结束。从国外看，著名的房地产市场泡沫事件有1987年美国储贷协会（S&L）危机以及20世纪日本泡沫经济，次贷危机也源于不动产价格上涨。从国内看则有1992-1993年海南、北海房地产泡沫以及2006-2007年房价上涨。这些事件都与流动性“三失”有关。如S&L危机中情绪失控现象非常突出，当时石油美元大量流入美国引发了全美不动产价格的暴涨，S&L以较高利率到处向那些收入不高，且其他金融机构不愿意贷放资金的人贷放住房贷款。S&L经营方针是：只要有家，只要物主心脏在跳动，就给贷款。次贷危机除卷入金融衍生工具以及“发行-分销”体制外，与美国储蓄与贷款协会倒闭如出一辙。日本经济泡沫中，流动性总量失度现象突出。宫崎义一（2000）指出，日本1987年后的货币供应量（M2+CD，即广义货币+可转让存单）增长率连续超10%，11月份达12.4%，是第二次石油危机后八年的峰值。从流动性分布结构看，这些猛增的货币供应量主要面向土地、股票等存量投机，表现为1987-1990年间的货币流通速度（分别为1.059、1.043、1.034、1.01）远远低于被称作“过剩流动性时期”的“日本列岛改造计划热时期”的速度（1.363）。大量货币未被物价吸收，而是转向资产投机。而我国1992-1993年的房地产泡沫中，不少公司背着18%-25%贷款利率炒地；2006-2007年的房地产价格上涨，则同时存在流动性过剩（总量失度）、结构失衡、情绪失控现象。其次看股票与金融衍生品。著名的密西西比泡沫同样存在较为严重的流动性失度：对约翰·劳领导的印度公司股票的群体投机活动极大地促进了对货币的需求，而印度公司发行股票之后，约翰·劳执掌银行就发行货币。美国新经济造成的股市泡沫同样存在流动性失度问题，格林斯潘坚持等“通货膨胀逼近时再开火”，一直没提高利率。以金融衍生品炒作为特征的次贷危机，则更存在类似问题。AlanBollard（2007）认为，全球流动性中89%为证券化债务和衍生产品。最后看荷兰的郁金香泡沫与我国君子兰泡沫。1634-1637年间在荷兰发生的郁金香狂潮中，流动性总量失度、流动性结构失衡与情绪失控现象十分突出。房屋和土地或以废弃般的低价出售，或押在郁金香市场，金钱自四面八方滚滚流入荷兰。20世纪80年代初期我国长春市发生的君子兰泡沫与之相似，一盆君子兰价格卖到近百万元人民币！（二）流动性螺旋在资产价格、流动性“三失”中起着关键作用流动性螺旋（liquidityspirals）即流动性螺旋式膨胀或收缩的过程。表现在：货币流动性扩张往往会推动资产价格上涨，而良好的金融市场状况又会改善金融机构的融资能力，由此推动了总体流动性的不断膨胀和资产价格泡沫的形成；而在资产价格下跌时，融资流动性和市场流动性之间相互交错、相互作用则会导致整体流动性加速恶化，呈现螺旋式下降。张斌（2009）最近完成了一个模型，用以分析预期和偏好的变化对货币流动性、资产价格及总需求的影响。其分析逻辑是：预期影响资产价格，进而影响总需求。但模型有三个不足：一是在逻辑上将预期与信念作为资产价格启动的主要因素，但如果缺乏流动性螺旋的加速度作用，单纯的预期和信念不足以实现这一点。因为任何上涨都需要资金的推动才行。二是在方法上采用静态均衡分析，而资产价格的变动往往是非线性的。三是在结论上将资产价格“问题”主要看作是总需求过度及泡沫破灭后的通缩问题。但事实上，资产价格问题往往首先是货币实体双双过剩、金融不稳定与货币不稳定同时出现。对模型拓展分析如下：一是资产价格与总需求的关系其实就是资产价格与流动性的关系，流动性螺旋在其中发挥关键作用。二是资产价格的调控除非针对螺旋进行操作，否则总量适度下的结构扭曲依然存在。三是资产价格起落的效应，首先不是总需求效应即通胀效应。单纯的总量失衡有多种经济表现和事后弥合形式（如在物品短缺情况下的被迫储蓄、灰市交易），并不一定会表现为资产价格大起大落、金融不稳定以及实体经济苦乐不均等严重问题。总之，问题不在于资产价格上涨的程度，而是资产价格呈现螺旋式上涨以及背后存在流动性螺旋。（三）流动性螺旋实质是资金过度支持杠杆物品流动性上涨螺旋的本质就是用资产融资再继续炒作该资产。如对于上世纪日本经济泡沫，周京奎（2005）的计量结果表明：金融支持过度发生前，日本房地产价格的贷款弹性和房地产贷款增量与房地产价格增量之比的积每增加一个单位，日本土地价格指数增加0.1597个单位；金融支持过度发生后，该弹性增加了2.2倍。指出流动性螺旋的实质的意义在于，资产价格只是可能引起流动性螺旋的一个方面，如不具备还款能力的人办理多个信用卡进行循环透支也是一种流动性螺旋，这种螺旋显然与资产价格无关。所以针对流动性螺旋的分析与调控更有一般意义。但考虑到大量文献讨论过货币政策与资产价格之间的关系，下文着重分析资产价格波动引发的流动性螺旋及其对货币政策的含义。三、问题答案：中央银行应否及如何关注资产价格（一）需不需要关注，主要看是否形成了流动性螺旋一般分析货币政策与资产价格关系的文献，着重讨论的是股票市场和股票价格。但实际上，股票市场与房地产市场差异很大。股票市场在很大程度上与银行体系分属两个投融资系统。股票市场面临的信息不对称较银企之间要小得多，股票市场的流动性也远远高于银行信贷资产的流动性。很多实证研究表明，股票市场的上涨对居民消费与企业投资的促进作用都是有限的。但也有例外情况，这种例外恰恰与流动性螺旋有关。日本泡沫经济就是这样。日本企业不仅相互持股，更大量通过股票质押融资，从而形成了流动性螺旋。如宫崎义一（2000）指出，从1986年到1989年，日本有价证券抵押贷款年增长率保持在20%的水平，与房地产抵押贷款保持了类似增速！房地产市场与股票市场不同。房地产投资本身就是固定资产投资的一部分，更带动了相关多个产业的繁荣。居民购房也是居民消费的一部分（从二级市场购买股票既不会有效促进实体经济的投资也不是一种消费行为）。而且，实证研究表明，房地产价格对于通货膨胀具有预测能力。Stock和Walson（1999）检验了168个经济指标的预测通货膨胀的能力后发现，股票价格、外汇汇率等资产价格指标都不能通过显著性检验，唯一能通过检验的指标恰恰就是房地产价格。更重要的是，房地产市场的泡沫更容易破裂。一方面，市场化定价机制可以为价格泡沫创造条件；另一方面，不动产尤其是住宅不动产又不能依赖于投资（投机）定价，购房者收入现金流才是定价的基础，一旦超过了合理限度，就会出现理性回归。因此，房地产市场才是真正值得货币政策的关注。如果房地产市场与股票市场形成螺旋式上涨，则更值得关注。（二）如何关注资产价格：三种情况的处理1.第一种情况：对资产价格上涨的处理首先是识别流动性螺旋，具体可以根据以下指标进行前期判断，见表1。识别流动性螺旋的目的是增强调控的前瞻性与有效性。要实现这一点，需要结合流动性螺旋的两个特点进行：一是针对其能够不断扩张流动性总量的特点，进行必要的货币紧缩。二是将重点放在流动性螺旋的具体筹资载体上，往银行信用（包括影子银行信用）与金融资产膨胀的交互机制中及时“掺沙子”。假如仅仅是全面紧缩，那么由于中央宏观调控部门和基层银行的激励不相容、目标不一致，最容易导致小企业等弱势企业信贷受到压缩，这种情况屡见不鲜。王晓明、施海松（2008）的研究为这种调控思路提供了实证支持，研究表明，贷款、货币供给与利率三者对房地产价格的调控作用中，贷款最强。还有一个很有力的证据是，2007年当我国严格控制二套房后，房地产成交量、房价与猪肉价格立即回落。这是因为，我国的“二套房”政策在事实上允许了各种“正常”的钻空子，在这种情况下，二套房政策前后房屋交易量迅速回落，足以说明二套房政策对投机性购房是个巨大打击，也因此才促使了房地产市场的平稳着陆。而随着房地产市场的回落，猪肉价格立即回落，这正是因为流动性资源得到了回流。常见的选择性工具见表2。2.第二种情况：对资产价格泡沫破灭的处理这种情况主要是要采取非常手段挽救流动性螺旋特别是流动性情绪的坍塌式收缩。次贷危机中很多救助措施值得借鉴。一是拓宽最后贷款人职能范围，向银行、非银行金融机构甚至工商企业直接发放大量贷款。二是中央银行直接购买政府债券，支撑市场流动性。三是直接控股金融机构，支持具有系统重要性的金融机构的流动性。四是规模空前的货币政策国际合作。对这些非常规手段，吴培新（2008）指出，由于在危机时期，经济金融运行是非线性的，因此，相应货币政策操作的确应该是非线性的。米什金（2008）同样提出，危机时刻最优货币政策应该快速、激进。3.第三种情况：通胀预期型资产价格再上涨的处理危机时期，关注通胀预期，重点是关注通胀预期导致的资产价格再度上涨。如果这个问题处理不好，则不仅挤压实体经济，更会导致货币政策陷入放松和收紧的两难境地，且会加剧通胀预期。对于通胀预期型资产价格再上涨，首先要与公众充分沟通，如何理解货币政策与信贷扩张的经济效果。当前，（以我国为例）特别是非学术媒体在讨论货币政策有效性时，往往使用一个简单的模型（如MV=PY）或名言（如通货膨胀何时何地都是一种货币现象）。模型、名言越是简单好记，越能迎合公众的“内心影像”。这种影像值得认真对待，“情绪”、“信念”、“预期”本身就会影响资产价格。因此，与公众沟通并正确传播宏观调控的作用，具有重要意义。如2008年以来，我国很多媒体其实低估了调控的意义。实际上，危机应对时期与正常时期差异很大。一是实体经济的货币需求变异问题。如票据融资大幅增长，替代了现金交易，类似的这种中间交易产生的货币