行业与公司研究思路

行业分析与公司研究思路简析证券研究的目标：预测未来用望远镜看前方，而非后视镜看后方。战略分析会计分析财务分析前景分析2价值驱动:多因素模型资本支出净收益EBITDA行业地位公司业务公司地位宏观经济3分析方法与逻辑：三点共识分析逻辑：宏观研究（内外经济）、中观研究（产业周期、组织结构）、微观研究（企业管理、竞争战略）基本工具：全球视角的供求力量分析（议价、定价能力—波特模型）、财务指标比例分析价值评估：经营指标--管理绩效（治理、战略、激励）财务指标--价值创造（ROIC、增长、现金流）4行业与产业分析基本框架5行业特征分析行业性质及其在国民经济中的地位和作用市场总量及增长前景行业所处发展阶段行业技术变革速度行业市场边界买方卖方数量及相对规模产品差别和一体化程度6行业分析背景：与宏观经济周期密切相关与经济周期相关度行业增长驱动因素典型行业增长性行业弱技术进步、新产品计算机和生物医药周期性行业强投资、出口景气拉动汽车、机械、钢铁、有色等制造业、部分消费品防御性行业弱稳定消费需求食品和公用事业类7行业分析背景：与宏观经济周期密切相关0510152025301996年2月1996年8月1997年2月1997年8月1998年2月1998年8月1999年2月1999年8月2000年2月2000年8月2001年2月2001年8月2002年2月2002年8月2003年2月2003年8月2004年2月2004年8月

利率、汇率等宏观经济变量影响行业盈利状况。如图，04年4月份以后的信贷紧缩，导致工业企业产成品资金占用增速和应收帐款增速的大幅飙升。8

行业分析背景：与宏观经济周期密切相关工程机械行业增长对固定资产投资周期的“路径依赖”9行业分析背景：与宏观经济周期密切相关消费品行业则受宏观经济周期的影响较小。10行业生命周期分析初创期增长期成熟期衰退期11行业周期分析：不同生命周期的特性

初创期

增长期

成熟期

衰退期市场广告宣传，知名度，销售渠道建立品牌信誉，开拓销售渠道保护既有市场，渗入其他市场选择市场区域，维持企业形象生产经营提高生产效率，制定产品标准改进产品质量，增加花色品种巩固客户关系，降低成本裁减生产能力，保持价格优势财力利用财务杠杆开发生产和技术能力控制成本提高管理控制系统的效率人事培训员工适应新的生产和市场培育生产和技术能力提高生产效率转向新的增长领域研究开发掌握技术秘诀提升产品质量和功能降低成本、开发新品种面向新的增长领域成功关键因素营销、市场份额、消费者信任对市场需求反应灵敏，质量生产效率、产品功能，新产品开发面向新的增长领域利润亏损或微利迅速增长开始下降下降甚至亏损现金流没有或极少少量至增长增长大量至衰竭12产品生命周期曲线行业具有完整的生命周期---内部产业价值链

初创期

成长期

成熟期

衰退期

汽车、电力

传统家电

新能源

传媒

网游

13产品生命周期与产业转移行业具有完整生命周期---全球产业转移和贸易发达国家的传统产业很可能在发展中国家是新兴产业热水瓶是高科技产品吗？14行业组织结构：传统厂商理论规模经济产品差异集中度进入壁垒合作、合谋利润率行业结构对定价的影响盈利能力15

行业结构厂商数量产品差异需求曲线定价能力典型行业完全竞争许多同质、无差别水平线价格接受者家电、农业垄断竞争一定数量同业不同质、有差异向右下方倾斜可以影响价格，价格与非价格竞争纺织服装、医药、发电寡头垄断少数几个差异大，产品创新拗折的需求线定价博弈，非价格竞争石油、汽车、飞机制造、电子通讯完全垄断一个政府或私人垄断行业需求线垄断定价、价格歧视电网、水务等公用事业行业组织结构：竞争形态16现存和潜在的竞争力现存对手之间的竞争产业的成长性集中度产品区别度

转换成本规模与学习曲线固定和变动成本超额(生产)能力退出壁垒新进入对手的威胁

规模经济先动优势市场进入障碍商业关系法律障碍替代产品的威胁对手的价格和业绩消费者意愿的转换

行业获利能力在购买和销售市场上谈判的能力消费者的谈判能力转换成本产品区别度产品成本和质量的重要性购买者的数量和每个购买者购买的数量供应商的谈判能力转换成本产品区别度产品成本和质量的重要性

供应商的数量和每个供应商供应的数量行业获利能力分析——波特模型17

行业竞争态势:波特模型的五大战略要素潜在进入者：进入壁垒较低，马士基和中海集团等客户开始介入。现有竞争者：中集集团和新加坡胜狮货柜两家龙头占有80%份额。其余20家企业占20%。上游供应商：钢材和木材企业，有一定谈判能力。下游客户：主要需求来自大型航运公司，谈判能力很强。替代产品：不多，主要来自于其他形式运输。波特模型：以集装箱制造业为例18行业竞争态势:白酒行业案例供应者力量酒业的粮食消耗问题受到重视潜在进入者受到白酒业高利润的吸引，有一部分准备进入的未来竞争者替代品洋酒，软饮料，啤酒，果酒，假冒伪劣产品都在侵蚀白酒市场购买力近几年消费者人均收入、可支配收入并没有明显上升业内竞争者各厂家在地方市场，全国市场展开激烈竞争造酒受到一定限制潜在竞争加剧原本属于白酒的一部分市场被分割白酒的消费在减少市场竞争激烈状况后果资料来源：KFJ营销咨询报告19行业生命周期分析市场容量市场增长率、需求增长率产品的技术水平产品品种竞争者数量及进出壁垒结论：行业生命周期的阶段判断行业市场结构分析供需关系竞争者数量各自市场份额力量对比行业集中度行业发展的影响因素行业对资源和技术的要求（资金密集型、劳动密集型、技术密集型）行业技术发展趋势、技术进步前景国家宏观政策对于行业的影响（鼓励、限制、无影响）其他可能存在的制约因素资源约束、环保要求、其他要求行业分析提纲行业竞争结构分析行业中现有企业的竞争竞争方式（价格、质量、服务、品牌）激烈程度新进入者的威胁进入壁垒（政策、特许、自然垄断、规模经济、资金、技术、资源供应）供应链分析上游行业状况资源供应状况供应品可替代性及重要性供应者集中度替代产品的威胁替代产品技术上的可替代性替代产品成本上的可替代性（盈利性）替代产品的转变费用客户压力客户集中度产品在客户产品中的成本比重客户盈利能力20上市公司行业分类21公司（股票）研究基本框架22公司（股票）分析结构战略&竞争地位业绩表现估值定价管理战略竞争压力投资回报增长资本成本价格是什么价值是什么23财务报表管理人员的信息优势

会计估计错误的干扰

管理人员会计政策选择导致的报表失真其他可获取的公开信息

行业和公司数据其他公司的财务报表商业上的运用信贷分析证券分析企业合并分析债务/股利分析公司信息战略分析通用报表分析分析工具战略分析通过行业和竞争战略分析来分析企业未来预期业绩会计分析通过评估会计政策和会计估计来评估会计信息的质量财务分析利用比率分析和现金流量分析来评估经营业绩前景分析对企业未来价值进行预测公司（企业）分析框架24公司战略与业务分析一般框架成本优势以更低的成本提供相同产品或服务的能力大量大批生产的规模优势生产的高效率产品设计简化低投入成本较少的研究开发费用或者广告费严格的成本控制机制差异优势

以成本低于售价供应独一无二的产品或服务,消费者优先考虑购买更好的产品质量更多的产品花样更好的客户服务更加灵活的交货方式投资于产品品牌更多投资于研究开发着眼于产品的改革和创新竞争优势执行战略核要求心竞争力和主要成功因素相互匹配执行战略要求公司价值链和活动相互匹配竞争优势的重要性25公司评估：经营管理指标同行业内企业经营管理水平的对比分析

人均主营收入

B

D

A

C

人均净利润

26公司评估：经营管理指标公司竞争策略：安德鲁斯的SWOT模型(以振华港机为例)优势—S劣势—W全球最先进的技术和新产品开发能力1．资产负债率相对较高2．全球规模最大的生产基地和相对最全面的产品系列2．主导产品相对单一3.享受所得税优惠3．从设计、研发、制造到运输的一体化优势4．国产配套体系和低成本优势机会—O威胁—T1．港口机械行业的全球龙头，占据50%以上市场份额1．人民币升值预期影响盈利。2．技术创新分享全球港口码头自动化的机遇2．诺尔等国外巨头向国内转移生产基地。3．在巩固优势的基础上，做大散货机械、海上重机、大型钢结构等业务，形成一业为主的多元化经营。3．全球经贸增长有减速的担心27公司评估:财务指标与估值ROE权益乘数资产净利率资产周转率销售净利率1/1-资产负债率盈利能力判断：毛利率与净利率、ROE与ROIC杜邦分析方法：财务比例的细化分解ROICEBITDA/SS/IC28公司评估:财务指标与估值价值驱动因素:ROIC（效率）、年收益增长率（规模）营业利润增长率投入资本收益率（ROIC）假定WACC=10%7．5%10%12．5%15%20%3%88710001058111311706%70810001117129514429%4101000135415911886价值毁损价值保持价值创造29公司评估:价值公司和数量公司的现金流量价值公司第1年第2年第3年第4年第5年净利润100105110116122净投资（25）（26）（27）（28）（29）分给股东的现金7579838791数量公司第1年第2年第3年第4年第5年净利润100105110116122净投资（50）（52）（55）（58）（61）分给股东的现金5053555861如上表,价值公司新投入资本ROIC为20%，而数量公司ROIC仅10%。30价值矩阵——股票的种类发电厂资本杀手经营不善企业现金牛投资资本收益/资本成本增长资产负债表差重组价格偏高高速行业增长价格力量、连锁价值投资战略价格偏低是合理的行业增长缓慢现金丰富31投资机会——四种股票会发生转换发电厂资本杀手现金牛经营不善企业增长投资资本收益/资本成本32

现金流量折现估价：折现率反映了现金流量的风险度，是资产内在价值的衡量尺度。包括DCF、FCF、DMM等方法，取两阶段/三阶段增长模型。经济附加值法（EVA)：公司是通过资本投资并取得高于资本成本的回报来创造价值的。倍数估价：相对价值而非内在价值；包括市盈率（PE）、市净率（P/B）、市销率（P/S）、市现率（P/CF）、PEG、EV/EBITDA等指标。期权定价模型，适用于已经陷入困境的公司、自然资源公司、以及价值大部分来自产品专利的公司。公司评估:财务指标与估值33公司评估:财务指标与估值启示：不同方法适用于不同行业，比如制造业很难运用DCF，实践中多种方法结合更容易给出定价区间。倍数估值法只是估值第一步，因为倍数本身传递的信息量有限，在相对比较中才有意义。因此，确定可比对象非常重要,如欧美企业ＰＥ较日企更具可比性．理想状态：倍数估值法是现金流量等方法的适当补充，通过与可比公司的进一步比较，分析估值公司与比较对象的差别，以便对原有的估值结果进行判断和必要修正。如PEG、EV／EBITDA

目前很受欢迎。34公司评估:财务指标与估值行业下属行业最常使用的倍数估值法汽车整车、零部件P/S、P/CF的相对指标银行、房地产

P/BV，EV/EBITDA，P/NAV基本原材料造纸化学制品、金属和矿物P/BVEV/EBITDA，EV/S，P/CF资本性产品工程制造、国防、建筑P/S，EV/EBITDA，EV/S食品、饮料和烟草食品生产啤酒生产和酒吧酒精饮料、烟草EV/EBITDA，EV/CFP/S的相对指标EV/EBITDA保健

P/S的相对指标/S&P；EV/EBITDA石油天然气综合油气公司P/S，EV/CV零售和消费品服装食品与市场和部门比较的P/S，EV/EBITDAP/S的相对指标技术软件，设备和半导体P/S，EV/EBITDA的增长率交通运输航空、公路客运EV/EBITDA、P/S公用事业

P/S，P/CF35特殊行业的一些另类估值法软件业企业研发费用（R&D)相当重要，以R&D衡量的指标，P/R&D消费品业为提升品牌价值不断投入营销成本，本质上等同于制造业的固定资产投资，将利润加上营销开支后再行估值。36各公司基本情况股权结构与组织结构经营状况——品牌、客服财务状况业务/产品组合各业务的销售额/利润关联公司公司体制与管理层公司历史沿革竞争地位市场中主要公司与指标各公司的增长率比较各公司的实力各公司的市场竞争地位各公司的发展趋势各公司可能面临的主要问题与解决方案公司分析提纲37研究报告分类、撰写与利用38研究报告的分类此外，还有宏观类、策略类、债券类、基金类、衍生品和市场类等其他报告。39研究报告的主要内容（公司类）完整的公司类深度研究报告应包括但不限于以下要点：1.概括：概括要点，明确结论，包括公司优势、增长前景、负面因素、估值和评级；2.三张财务报表的预测；3.估值分析：应包括相对估值（国内外可比公司的PE、PB、PEG、息率等指标的比较）和绝对估值（可以采用DCF或DDM方法）。3.公司优势所在：与可比公司相比公司在盈利能力、增长前景、经营模式等方面的优势，或者描述公司的竞争力；4.风险因素：公司治理、财务状况等方面的潜在风险；5.财务分析：分析公司财务的“健康状况”，其财务状况是良好还是处于困难之中。通过分析公司历史和未来的盈利、现金流、资产负债状况来判断其财务状况的变动趋势，可能的融资计划等。6.盈利预测：对公司未来的收入、成本、费用等主要项目进行分解预测，最终形成全面的盈利预测基础。7.公司背景：描述公司治理、产品结构、收入规模、在行业中的地位等内容8．行业背景：描述行业现状及竞争格局40优秀研究报告应该具备的要点明确而且在未来能够被验证为准确的观点；完整和多层次的分析框架；严密的逻辑推导；详实的数据支持；合适的数量化工具运用；全面的国际化比较；增添趣味性的时尚元素；41影响曲线——研究贯穿公司整个成长过程信息分析分析分析深度时间事件发生之前事件发生之际事件发生之后42必须注意的两大问题掌握足够的资料与信息（基础）掌握科学实用的研究方法（灵魂）

谨防:资料堆砌，变成了文献综述；非公开信息披露引起法律纠纷；过份集中于上市公司本身财务和经营研究，忽略了上、下游，竞争对手等其他关键因素。43公司研究的目的为投资策划服务公司业绩增长(经典型)重组制度变革其他（题材等）盈利预测估值科学与实用相结合定性分析与定量分析相结合44企业的组织结构图（以利润中心或价值中心为要素）资产分布（特别注意应收款，评估形成的资产，金额较大的固定资产与在建工程）主要产品种类及其经济数据(售价,成本构成等，必须把变动成本与固定成本分开考察)主要业务的技术与流程（可采访技术专家）主要业务与资产的会计处理大股东和高管人员的情况