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2/2作者：一气贯长空关于城投债系统性风险的一点思考对于什么是系统性风险，如果宽泛的来讨论，感觉有些天马行空。但把这个问题具体到城投债，实际上还是能找到不少落脚点。一、城投债系统性风险的标的：债券城投的有息负债，包括：银行的信贷、非标和债券。从实际情况来看，最终能够当作衡量系统性风险的，大概只有债券。其核心原因在于债券的公开性，容易造成较大的社会影响，而信贷和非标的影响力相对要弱很多。对于信贷，能够对城投投放信贷资金的，大多都在属地有分支机构，银行和当地的利益关系千丝万缕，尤其是那些经营多年的。相对于非标，在出现负面事件的时候，最终处理方式，外界大概很难知道，对此，相信接触实务的朋友会有更多的感受。对于非标，虽然其与当地的利益关系不像银行那么复杂，但是出了负面事件，要造成大规模的社会影响也非常难。造成这种现象的原因可能在于，非标缺少相对公开、统一的市场，在此情况下，一旦出现负面事件，发行人会迅速收到利益高度统一的债券群体所带来的巨大压力，而非标则很难达到这样的程度。需要说明的是，在谈到风险底线的时候，更多的措辞针对的是资质最弱的群体，对于经济发展良好、债务情况控制较为理想的地区，城投全口径的有息负债总体还是比较安全的。二、城投债系统性风险行政层级的下限：省很长一段时间以来，上到中央，下到省、自治区、直辖市，甚至地市、区县和具体的发行人都有提到过“牢牢守住系统性风险”的说法。那么具体以哪一级行政区划作为城投债系统性风险行政层级的下限呢？结合实务情况来看，“省”基本是那个下限比较合适的存在。具体来看，很多发生过负面舆情的省份，较为普遍的现象是：一方面，负面舆情发生时，对所在省份的融资，或多或少都有一定负面影响，包括：申报、发行和二级市场价格等；另一方面，负面舆情发生后的处理情况，处理不理想，没有得到市场认可的，全省融资情况必然受影响，也不乏一落千丈的案例，个别省份已经很难从省外获取新增融资，处理好一点的，情况就会改善很多。上述这些现象仅限于当事的省份，对其他省份几乎没有影响。总体来看，基本在一省之内呈现出一荣俱荣、一损俱损的局面。三、城投债系统性风险的定量指标（一）省域一个省发生多少起债券信用事件才能定性为系统性风险？对于这样的问题，其实并不用过多关注。核心原因在于，很多区域，尤其弱资质区域，在资金非常紧张，兑付压力非常大的情况下，当地城投某种程度上都在等谁是第一个，只要第一个没事，可能紧接着就会出现一片，比如非标。当然，这种情况是否容许出现，核心还是在于区域所在的省里最终的决策。（二）全国从全国角度来看，把每个省看作一个发行人，弱资质省份所在的群体，可能也会像上文的城投发行人，你看我，我看你，谁做第一个。但是在此需要强调的是，虽然一个或者两个弱资质省出现省域系统性违约可能不被认定为全国系统性风险，但是再多的话，很可能就不行了。在此情况下，作为债市从业人员，保持适度谨慎还是非常有必要的，有些擦枪走火的风险没必要冒。浮在水

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