2023年第二季度环球策略展望：早起的鸟儿有虫吃但吃到夹子中奶酪的往往是第二只老鼠

季度环球策略展望往是第二只老鼠宋林,姜越,赵文利2023年4月TheTheearlybirdgetstheworm,butthesecondmousegetsthecheeseGlobalmarketschurnedthroughseveralnarrativesin1Q23,from“softlandingandimmaculateinflation”to“nolanding”to“hardlandingandpotentialbankingcrisis.”Attheendof1Q,arecessionremainsourbaselinescenario.WesetatargetrangeManycentralbanksareexpectedtomovefromhawkishtoneutralin2Q.TheFedwilllikelyseeanendtoitsratehikecycleandconcludeQT,butbarrierstoaquicktransitiontoratecutsremainhigh.TheECBislikelytomaintaintighteningatitsnextfewmeetings,withJun’smeetingakeywindowtowatch.TheBOJwillbefollowedcloselyasnewgovernorUedatakesoverinApr.EasingislikelytobemaintainedintheneartermthoughwecouldseesignsofaYCC/NIRPunwindstrategy.AttractiveyieldsandrisingriskaversionhaveledtosignificantsidelinedcapitalinMMFs.Ifthiscapitalisgraduallydeployedascentralbanksreachterminalratesandbegintoconsidereasing,EMcouldbeabeneficiaryasvaluationsarecomparativelyattractive,whilewideningEM-DMgrowthoutperformanceandaweakerdollartypicallysupportEMmarkets.Keyrisksinclude:Financialsystemfragilityamidinvestmentlosses,depositoutflows,andrisingfundingcosts.FalloutfromMarturmoilhasyettofullyplayoutraisingpotentialforafuturecreditcrunch.Commercialrealestatedebtcloselymonitoredbymarketasthevalueofunderlyingassetsslumps,refinancingcostsrise,andashighlevelsofdebtaresettomature.WiththemajorityofCREloansatsmallbanks,deteriorationintheCREloanmarketcouldtriggeranotherroundofbankingissues.Potentialcatalystsforsovereigndebt:UpcomingUSdebtceilingnegotiationsandfiscalpolicyguidanceattheMayEuropeanSemesterSpringPackagebeforethere-instatementofEurozonedeficitanddebtlimitsbytheendof2023couldrenewsovereigndebtsustainabilityconcerns.UncertaintymayprovidegoodbuywindowsastailriskisminimalafterthenormalizationofQE.Assetallocationstrategy:Theearlybirdgetstheworm,butthesecondmousegetsthecheeseEarlybirdgetstheworm:Capitalizeonopportunitiesforcatalyst-basedtrading(i.e.CPI,FOMC,smallerscalegeopoliticalandmarketriskevents)withashorttimehorizon.“Scheduled”catalystsofferrelativelysafertradingwindows,while“surprise”catalystsmustbeevaluatedcarefullyandonacase-by-casebasis.Secondmousegetsthecheese:Avoidprematurelyovercommittingonbottomfishingasrecessionandmoreriskeventsloom.Mostbearmarketcyclesbottomduring,notbefore,arecession.Foralonger-termallocation,maintainanoveralldefensivestrategy,withDMbonds&goldsettobenefitfromaneventualratecutcycle.Forequities,watchforattractivewindowstoaccumulateandrotate.Avoidhighyieldbondsandalternativesthataremostvulnerabletoacreditcrunch.2全球市场的叙事在23年第一季度几经变换，从“软着陆和完美的通胀回落(immaculateinflation)”到“不着陆”到“硬着陆和潜在的银行许多央行预计将在第二季度从鹰派转为中性。美联储可能会结束其加息周期并结束量化紧缩，但快速过渡到降息的障碍仍然很大。欧洲央行MMF本随着央行达到场的增长表现和美元疲软通常会支持新兴市场。主要风险包括：存款外流和融资成本上升的情况下。三月动荡的后果尚未完全显现，未来可能出现信贷紧缩。缩前欧元区赤字和债务限制重启之前的5月欧洲学期春季一揽子处理。32023年一季度全球大类资产表现2023年一季度全球大类资产表现在23年第一季度，表现最好的资产包括纳斯达克(20.5%)、黄金(8.0%)、中国ADR指数(7.9%)和STOXX600(7.8%)。00STOXX00CI普尔500沪深300指数 债总回报指数国高收益企业债MSCI国投资级别企业债债总回报指数MSCI政府债总回报指数总回报指数收益企业债场投资级别企业债总回报指数E总回报指数指数债总回报指数总回报指数府债总回报指数资级别企业债铝场高收益企业债银CRB布油-16-12-8-40481216202443月，SVB的倒闭和CS的被收购刺激了人们对另一场银行系统危机的担忧。积极的政策干预导致了缓解的反弹。换3月，SVB的倒闭和CS的被收购刺激了人们对另一场银行系统危机的担忧。积极的政策干预导致了缓解的反弹。换在2月份，高通胀、强劲的劳动力和服务数在2月份，高通胀、强劲的劳动力和服务数据刺激了"不着陆"的说法。市场开始分化，债券首先被抛售，而股票紧随其后。1月，通胀率下降但劳动力市场有弹性，导致许多“完美无瑕的通胀回落(immaculateinflation)"的说法使风险资产强劲反弹。市中国ADR指数恒生国企指数纳斯达克100生指数恒生科技指数 创业板指数MSCI丁美洲MSCI兴市场沪深300指数SCISTOXX00标准普尔500俄罗斯卢布合TSE新兴市场高收益企业债美国投资级别企业债美国高收益企业债欧洲高收益企业债意大利政府债总回报指数 英国政府债总回报指数希腊政府债总回报指数新兴市场投资级别企业债 美国政府债总回报指数欧元区政府债总回报指数 法国政府债总回报指数葡萄牙政府债总回报指数欧洲投资级别企业债西班牙政府债总回报指数民币德国政府债总回报指数豆士法郎CRB大宗商品指数米瑞典克朗耳其里拉 美元指数布伦特原油WTI原油元指数STOXX00TSE合日经225典克朗欧洲高收益企业债耳其里拉达克100布伦特原油美国高收益企业债欧洲投资级别企业债意大利政府债总回报指数CRB宗商品指数希腊政府债总回报指数新兴市场投资级别企业债葡萄牙政府债总回报指数指数西班牙政府债总回报指数WTI原油欧元区政府债总回报指数美国政府债总回报指数德国政府债总回报指数SCI法国政府债总回报指数标准普尔500新兴市场高收益企业债民币士法郎美国投资级别企业债英国政府债总回报指数 创业板指数MSCI丁美洲MSCI兴市场俄罗斯卢布麦指数铝恒生国企指数恒生科技指数市中国ADR指数达克100市中国ADR指数标准普尔500英国政府债总回报指数 美国政府债总回报指数葡萄牙政府债总回报指数 美国投资级别企业债SCI德国政府债总回报指数欧元区政府债总回报指数法国政府债总回报指数西班牙政府债总回报指数意大利政府债总回报指数恒生科技指数士法郎镑新兴市场投资级别企业债希腊政府债总回报指数欧洲投资级别企业债美国高收益企业债恒生国企指数MSCI兴市场瑞典克朗新兴市场高收益企业债STOXX00币CRB大宗商品指数欧洲高收益企业债MSCI丁美洲指数合耳其里拉创业板指数0指数 元指数WTI原油俄罗斯卢布TSE布伦特原油-10-5051015200410152056纳斯达克道指标准普尔500恒生指数恒生国企指数恒生科技指数沪深300斯托克斯500CAC纳斯达克道指标准普尔500恒生指数恒生国企指数恒生科技指数沪深300斯托克斯500CAC40指数DAX指数MSCI世界MSCI新兴市场现值历史平均+1标准差比较美国股票估值接近或高于历史平均水平欧洲股市的估值仍低于均值，虽然第一季度的反弹已使股市脱离了非常低的水平，只有英国富时100指数仍低于其历史平均1个标准差；亚洲股市估值大多处于或低于其历史平均；日经225指数和恒生指数仍低于历史平均水平MSCI新兴市场指数相对于其历史平均水平仍然便宜，而MSCI全球指数则接近其历史平均水平454035302520507准普尔500指数：第一季度回顾准普尔500指数：第一季度回顾标准普尔500指数得益于强劲的2月和3月底的安慰性反弹(reliefrally)估值为18.8倍预期市盈率，略高于2010年以来的平均水平，远高于经济衰退期间的预期水平；2023年每股收益增长预测稳定在0.3%左右行业表现显示第一季度整体风险偏好增强：信息技术、通信服务和非必需消费品表现明显优于其他行业，而金融、能源、医疗保健和公用事业板块表现落后随着衰退压力的增加，向落后的防御性行业再平衡是有充分理由的6,0005,0004,0003,0002,0000000020406081012141618202226x:569023x:503320x:437617x:372014x:3063资讯科技通讯服务非必要消费材料工业房地产必要消费公共事业医疗能源金融151520252023第一季度回报普尔50指数：即将到来的方向性催化剂普尔50指数：即将到来的方向性催化剂利好因素：情绪指标触及极端看跌后，出现安慰性反弹(reliefrally)银行业动荡后，及时而积极的政策干预稳定了市场加息周期结束，美联储资产负债表扩张(被一些人解读为隐形量化宽松)货币市场基金中的大量边缘化资本从历史上看，4月具有很强的季节性MonthlySP500Returnssince1972JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecverageD不利因素:金融体系的压力迹象表明，加息的影响将开始被感受到银行业动荡之后可能出现信贷紧缩许多可靠的领先指标继续显示经济衰退估值和每股收益预测似乎与衰退的前景不一致熊市底部通常出现在经济衰退期间，而不是在其之前我们为标普500指数设定的目标区间为3,550-4,300点，对应当前每股月盈利预测16.1-19.5倍市盈率。假设安慰性反弹在银行业震荡之后出现，2023财年二季度的开局可能会相对强劲。我们预计加息将会结束，可能是在整体同比通胀开始下降，并且历史季节性因素开始发挥作用之后进入第二季度，我们可能会开始看到更多经济疲软的迹象。债务上限僵局可能导致不确定性，而进一步的金融和信贷风险可能重新出现23E每股盈利增长0%5272.14832.74393.43954.10%5272.14832.74393.43954.13514.73075.46062.95799.35316.04832.74349.53866.23382.95%5535.75074.44613.14151.83690.53229.1-5%5008.54591.14173.73756.43339.02921.64481.34107.83734.43361.02987.52614.12422205557.75052.44547.24041.93536.7预期市盈率(倍)4744.94349.53954.13558.73163.282767.889222222222222222222333标普500指数聪明钱，右轴“愚蠢”钱，右轴AAII看多(%)AAII看空(%)中性(%)MMF资产往往在有吸引力的收益率或市场恐慌的时期增加...0标普500现金收益率差额(百分点),右轴86420导致货币市场基金资产达到历史新高金资产在3月份飙升至5.2万亿美元的历史新高：根据EmergingPortfolioFundResearch(EPFR)的数据，3月份有超过2,860亿美元流入货币市场基金(MMF)。ICI的数据显sTNA货币市场基金规模增加背后的原因包括以下几点：MMF00指数相比处于最具吸引力的水平。在高度不确定的情况下，被搁置的在观望的资本上升：投资者在不确定的情况下对市场处于观望时，倾向于将被搁置的资金放在k储户从银行转向MMF的步伐。...银行业风险事件之后，资金流入使MMF资产达到历史最高点。银行业风险事件美银行业风险事件0,000000000机构MMF零售MMF0230232023202323230232023MMF周度变化%321025208040520002520804052000虽然由于基数效应，通胀率按年将明显放缓，但在短期内可能仍然过高，除非出现急剧金融系统的风险。争取时间。在银行业动荡之后，潜在的信贷紧缩将增加经济衰退的风险。美国第二季度开始GDP连续转为负增长的可能性很大，可能标志着经济衰退的开始。 1年经济衰退概率(%) 1213141516171819202122美国欧元区英国日本1213141516171819202122美国欧元区英国日本中国经济衰退LEI持续下降的月数(截至2023年4月3(截至2023年4月3日)34.20%28.80%9.40%1.60%4.20%4.004.254.504.755.005.25次变是在1970年代突然转向快速降息将是对比预期更深的衰退或金融风险升级的反应：在最初的缓解性反弹之后，这可能预示着熊市而非牛市的转向加息结束和降息预期将在中期内支持债券和黄金。2023年12月FOMC会议的隐含概率最后一次加息加息周期长度时的CPI(%降息前的持续时第一次降息时的加息周期末日(月)YoY)停止加息逻辑间(月)CPI(YoY%)月月1835月1624月132000年5月122006年6月252018年12月3722224货44488770.400.350.3050.100.050.00将支持暂停加息，但减息是不确定的将支持暂停加息，但减息是不确定的42-270年代的经验和开始加息以来的官方沟通表明，美联储更愿意在确保"工作完成"后松。通胀率需要达到月平均0.1%左右才能在2023年达到年同比4%)；然而，过去6个月中有4个月的月平均通胀率达到0.4%。需要关注的关键因素是，最近住房CPI的放缓能否证实高峰已中国重新开放后供应链压力的缓解也应缓解通胀压力，尽管如98000204060810121416182022全球供应链压力指数CPI(%YoY),右轴PPI(%YoY),右轴252050-5-20CPIinflationundervariousMoMscenarios(sa)Month0.1%MoM0.2%MoM0.3%MoM0.4%MoM0.5%MoM0.6%MoM 2050-5?15个月19个月92949698000204060810121416182022房价指数(%同比)CPI:住宅(%同比)80828486880828486889092949698000204060820225000-500发衰退的情况下控制通胀就业市场数据仍然强劲，但这通常是一个巧合或滞后的指标：通常在经济衰退被确认后才会下降；许多顶级公司已经进行了大幅裁员兼职工作的上升和全职工作的下降在历史上是经济衰退的早期信号：当不确定性高时，公司不太愿意雇用全职人员7968717477808386899295980104071013161922经济衰退新增非农就业人数(千人)90%89%88%87%86%85%84%83%82%81%80%经济衰退全职员工占总就业比例(%)，左轴兼职员工占总就业比例(%)，右轴20%市场安慰性反弹(reliefrally)的原因之一表上的证券。人。人。如果美联储立即停止QT并开始对到期的资产进行再投资，这将导致在未来一年内购买超过1亿美元的国债。00000000000000000000022/2022220220232023023美联储资产负债表(百万美元)AsofMar222023FedBalanceSheetAssetsMaturing(US$m)etClassr5-10Years10Years+otal5Federalagencydebtsecurities002,34702,347gagebackedsecurities85023567强调了一种依赖数据的加息方式，它预计在基准情景下“需要覆盖更多的空间”来抑制通胀，但市场预测第二季度最终策。86420-286420-200009000800070006000500040003000200002.50.5-0.59901030507091113151719212300010203040599010305070911131517192123欧元区通胀(%YoY)核心通胀(%YoY)8420细节。是鸽派也不是鹰派。我们预计他将回顾和修订货币宽松政策框架，而市场认为2023年调整或结束收益率控性很高。等短日本今年3月举行的春季工资谈判最终达成了平均加薪3.8%的协议，这是大约30年来的最高水平，将有望提振国内需求，。1011121314151617181920212223PIYoYPPIYoYYoY043210-6实际工资增长(%YoY)6420日本央行可能会从逐步调整收益率曲线政策目标区间和/或短期债预计短期内不会改变基准利率和结束量化宽松日本和美国/欧洲之间的收益率差已经下降，随着美联储和欧洲央行暂停我们预计2023-2024年日元的进一步上行将反映出这一分歧。如果日元回0101112131415161718192021222300日本央行每月购买的日本国债(十亿日元)，左轴日本央行持有的日本国债和国债(十亿日元)，右轴美国-日本收益率美国-日本收益率差化化宽松(QQE)政策8878991939597990103050709111315171921232年利差10年利差30年利差更多经济体的央行将在第二季度从鹰派转向更多经济体的央行将在第二季度从鹰派转向各国央行很有可能在即将召开的会议上结束QT，但降息取决于经济衰退的严重程度和金欧洲央行计划在2023年6月审查QT，但进一步的金融风波可能促使其提前英国央行在2月份表示，它预计QT将持续数年，尽管有越来越多的呼声要央行政策动态政策方向建银国际评论下次会议美联储3月22日基准利率从4.75%提高到5.00%，提高了25个基点。3月19日，美联储宣布将其与其他央行货币互换协议操作频率从每周增加为每天。鹰派美联储在FOMC声明的重要位置对银行系统投了信任票，但承认随着银行业动荡影响的展开，即将出现不确定性。注意到FOMC仍然关注通胀风险，因为通胀仍然"高企"。未来几次会议暂停加息的可能性正在上升，但降息的障碍仍然很大。将美元互换协议操作增加到每日的频率显示出在最近银行业的脆弱性中，央行层面对流动性可能枯竭的担忧。5月3日欧洲中央银行3月16日基准利率从3.0%上调50个基点至3.5%。QE缩减将于3月开始，平均每月缩减150亿欧元，直到2023年6月，届时将对缩减速度进行审查。鹰派尽管银行造成市场动荡，但欧洲央行关注高于预期的通胀和强于预期的经济数据，并继续采取鹰派政策。在未来几个月，利率差将对欧元更加有利，因为欧洲央行现在的紧缩速度比美联储快。5月4日日本银行3月10日政策保持不变。黑田的最后一次会议维持基准利率和YCC目标不变。黑田为宽松货币政策辩护，"我们预计通胀率将在2023财年后半段放缓到我们的目标之下，然后再次回升。因此，在这个阶段决定日本央行是否能退出宽松政策还为时过早。"新行长植田将于4月接任。4月28日中国人民银行3月17日中国人民银行将存款准备金率下调25个基点，3月27日生效。鸽派预计中国人民银行在2023年将维持货币政策稳定。N/A英格兰银行3月23日英国央行以7比2的投票结果将利率从4.0%提高到4.25%，提高25个基点。鹰派英国央行的加息步伐放缓，符合之前的预期。2月份通胀率反弹至10.4%，迫使决策者出手，尽管对银行业动荡的担忧持续存在。5月11日瑞士国家银行(瑞士)3月23日瑞士央行将利率从1.0%提高到1.5%，提高50个基点。鹰派尽管对瑞信事件的担忧，瑞士央行继续积极加息，理由是通胀压力再次增加。我们预计瑞士央行在2023年的收紧程度将低于欧洲央行/英国央行，但高于美联储。6月22日加拿大中央银行(加拿大)3月8日加拿大央行暂停加息，维持在4.5%。继续进行QT。此举符合预期，因为他们在之前的会议上曾暗示过这种暂停。加拿大央行预计，到今年年中，通胀率将降至3%；这是结束加息的关键条件。4月12日澳洲储备银行(澳大利亚)3月7日澳大利亚央行将利率从3.35%上调25个基点至3.6%。鹰派澳大利亚央行行长使用了不那么鹰派的语气，并放弃了之前提到的多次升息。澳大利亚央行指出，月度CPI指标表明澳大利亚的通胀率已经见顶，并重新提出了中央预测，即通胀率将在今年和明年下降，在2025年中期达到3%左右。4月4日新西兰储备银行(新西兰)11月23日新西兰央行加息50个基点，从4.25%提高到4.75%。鹰派新西兰央行表示，仍然需要提高利率，以确保通胀回到目标范围。其承认有增长放缓的迹象，但总体增长仍然强劲。4月5日瑞典中央银行(瑞典)2月9日瑞典央行加息50个基点，从2.5%提高到3.0%。同时宣布在4月开始每月进行35亿瑞典克朗的量化紧缩鹰派瑞典央行指出，通胀率远远过高，并继续上升。他们还指出，今后"可能"会继续提高利率。4月开始的量化紧缩进一步强调了政策的收紧。4月26日韩国银行(韩国)13日韩国央行将利率维持在3.5%不变。在之前的会议上暗示暂停后，韩国央行按照市场预期暂停了利率。对经济增长的担忧是这次暂停的主要原因之一，因为韩国央行将GDP预测从1.7%降至1.6%。4月13日巴西中央银行(巴西)3月22日巴西央行将利率维持在13.75%。巴西央行强调了通胀预期的上升，以及该情景的上行和下行风险。巴西央行指出，如果需要，它"将毫不犹豫地恢复紧缩周期"。央行和政府在利率问题上的争吵持续不断。5月3日俄罗斯中央银行((俄罗斯)3月17日俄罗斯将利率维持在7.5%。声明基本未变。俄罗斯央行指出，由于基数效应，通胀率可能会短暂地低于4%，但在2023年平均为5-7%，然后在2024年降至4%。俄罗斯央行仍然认为通胀风险平衡向上，并指出，如果通胀上行风险上升，有可能进一步加息。4月28日印度储备银行(印度)2月8日印度央行将利率从6.25%上调25个基点至6.5%。鹰派印度央行指出，它将继续专注于撤资的问题，以确保通胀率在未来保持在4月8日印度尼西亚银行(印度尼西亚)3月16日印尼央行将利率维持在6.5%不变。印尼央行行长表示，目前的利率水平与其货币政策是"一致的"。印尼的目标是3%，有一个1%+/-的走廊，预计总体CPI将在23年下半年回到这个范围。4月19日2090809080下跌6%，新兴市场贸易加权美元下跌4.8%美联储加息周期接近尾声，利差将缩小美元可能恢复对新兴市场的疲软趋势，但DXY的轨迹可能受到其他发达市场潜在冲击的影响避风港需求导致3月份DXY指数反弹，但其他因素有利于美元继续贬值美元走弱和利率下降有利于新兴市场资产，包括香港市场，新兴市场在2023年整体上可能表现出色从2022年底开始，市场对美元的预测已经向我们的预期靠拢CurrencyForecastWeightinginCurrencyForecastindex(%)R57.6JPYGBPAD9.1SEK4.29.83CHF3.60.91DXY99.2Bloombergforecast:updated3/289799010305070911131517192123美元指数，左轴综合利差(美国对美元指数成分国家，百分点)，右轴543210-29585554580060040020001/1/20101/1/20111/1/20121/1/20131/1/20141/1/20151/1/20161/1/20171/1/20181/1/20191/1/20201/1/20211/1/20221/1/2023DXY指数JPM新兴市场货币指数MSCI新兴市场指数,右轴218040200-208040200-20-40-60-80CI达市场。这些因素清楚地说明了美元对新兴市场/发达市场相对表现的影响。资金流出期大多是在新兴市场与发达市场增长差额较小的时候。22MSCI新兴市场指数(%同比，左轴)美元指数(%同比，逆序，右轴)-20-505876543210-2-305060708091011121314151617181920212223总资金净流入(10亿美元)，右轴新兴市场对发达市场GDP增长差值(百分点，左轴)新兴市场对发达市场通胀差值(百分点，左轴)0050.00.0-50.0221/3/20222/3/20223/3/20224/3/20225/3/20221/3/20222/3/20223/3/20224/3/20225/3/20226/3/2022229/3/202210/3/202211/3/202212/3/20221/3/20232/3/20233/3/2023分歧将体现在新兴经济体的不同特点上：制造业回流的受益者：越南等国家已经从制造业再生产的大环境中受益，但发达经济体需求的放缓可能会成为一个阻力。提供了一些对预期发达经济放缓的缓冲。%YoY2023GDP预测654321023注的可能风险紧缩周期的结束往往为美国股市的风险上涨提供了良好条件，因为它通常代表着经济仍然强劲，但通胀已得到然而，目前的加息周期存在一些复杂性：•自上世纪70年代以来最高的通胀和最快的加息速度：紧缩政策的全面影响尚有待观察。•各种各样的上升风险增加了下行的潜力；•市场猜测货币政策可能会迅速转向宽松：这种情况只有在衰退压力大于预期或金融风险没有得到遏制的情行。这两个因素都不利于市场。Ratehikecycle1Mafterfirstratehike3Mafterfirstratehike6Mafterfirstratehike12Mafterfirstratehike1Mafterfinalratehike3Mafterfinalratehike6Mafterfinalratehike12Mafterfinalratehike1977-1980(32hikes)S&P500DowJonesIndustrialIndexQ.1-2.3-3.6.6-9.5830.8-9.2-8.2-4.426.41987-1989(16hikes)S&P500DowJonesIndustrialIndexQ.6.2-0.3.8-22.6-9.4-22.421.84.91994-1995(8hikes)S&P500DowJonesIndustrialIndexQ.4-0.5-6.7-6.5-9.2-4.0-3.0-8.9-2.684.121.922.533.339.140.843.82004-2006(17hikes)S&P500DowJonesIndustrialIndexQ-3.4-2.8-7.8-2.3-3.4-.4.4.3-.92015-2018(9hikes)S&P500DowJonesIndustrialIndexQ-9.3-9.9-2.2-2.4.2-4.5.9920.327.921.733.9AverageS&P500DowJonesIndustrialIndexQ-3.0-2.7-4.0-0.6-0.7-3.6-3.9-5.0-.8.4-0.522.821.925.8Sources:Bloomberg,CCBIS243个月6个月1年2年3年5年3个月6个月1年2年3年5年7年10年20年30年2013201420152016 20172018最新值就在我。性的成本已经变得高昂。6.0005.0006.0005.0004.0003.0002.000000.0002520-59092949698000204060810121416182022小型银行存款大型银行存款252003-01-012005-01-012007-01-012009-01-011-01-012013-01-012015-01-012017-01-012019-01-012021-01-012023-01-012003-01-012005-01-012007-01-012009-01-011-01-012013-01-012015-01-012017-01-012019-01-012021-01-012023-01-016000005000004000003000002000001000000FedBankTermFundingProgram(Mar2023)CategoryDetailsBorrowerEligibilityEligibleCollateralAdvanceSizeCollateralValuationrepaymentAdvanceTermCreditProtectioneProgramDurationToprovideliquiditytoU.S.depositoryinstitutions,eachFederalReserveBankwouldmakeadvancestoeligibleborrowers,takingascollateralcertaintypesofsecurities.AnyU.S.federallyinsureddepositoryinstitution(includingabank,savingsassociation,orcreditunion)orU.S.branchoragencyofaforeignbankthatiseligibleforprimarycreditiseligibletoborrowundertheProgram.EligiblecollateralincludesanycollateraleligibleforpurchasebytheFederalReserveBanksinopenmarketoperations,providedthatsuchcollateralwasownedbytheborrowerasofMarch23.Advanceswillbelimitedtothevalueofeligiblecollateralpledgedbytheeligibleborrower.Theratefortermadvanceswillbetheone-yearovernightindexswaprateplus10basispoints;theratewillbefixedforthetermoftheadvanceonthedaytheadvanceismade.Thecollateralvaluationwillbeparvalue.Marginwillbe100%ofparvalue.Borrowersmayprepayadvances(includingforpurposesofrefinancing)atanytimewithoutpenalty.Advanceswillbemadeavailabletoeligibleborrowersforatermofuptooneyear.TherearenofeesassociatedwiththeProgram.TheDepartmentoftheTreasury,usingtheExchangeStabilizationFund,wouldprovide$25billionascreditprotectiontotheFederalReserveBanksinconnectionwiththeProgram.AdvancesmadeundertheProgramaremadewithrecoursebeyondthepledgedcollateraltotheeligibleborrower.AdvancescanberequestedundertheProgramuntilatleastMarch11,2024仍然记忆犹新，对最近银行倒闭的政策反应既及时又积极：•美联储的银行定期融资计划(BTFP)采取的主要果断行动，以所有债券的面值向银行提供流动性。它减轻了最近流动性紧缩造成的投资•美国联邦存款保险公司开始为硅谷银行所有存款提供担保，而不是仅规定的25万美元的最低要求。美国联邦存款保险公司之后将硅谷银美元的资产出售给第一公民银行，前者估计损失200亿美元。政部与11家主要银行达成协议，向陷入困境的第一信托银行存入300亿美元，以恢复市场信心。3月19日，美联储将与其他主要央行的美元互换额度从每周扩大到每日，以应对潜在的国外美元流动性紧缩。•在瑞士，瑞士信贷是第一家被收购的全球系统重要性银行。它在从瑞士国家银行获得500亿瑞士法郎的贷款后被瑞银集团收购。央行流动性互换(百万美元，每周)果断而及时的政策行动阻止了2008年那样的突然崩溃，但危机蔓延的真正深度还有待观察。为遏制通胀而采取的政策措施应该会赢得一些时么更多问题将会出现。信用危机可能进一步恶化，拖累实体经济•银行将收紧贷款条件，以增强自身流动性，以应对存款外逃风险。•借款人可能面临更高的成本和更大的再融资困难，从而提高违约风险。硅谷银行的崩溃尤其可能影响科技和初创公司的融资。•随着企业和消费者变得更加谨慎，贷款需求可能会恶化，从而限制投资和消费。主权债务危机往往发生在银行危机之后，因为银行系统(主权债务的主要买家)和主权债务的发行人(受到银行纾困、实体经济影响)之间的联系错综复杂。Source:WEF,OECD26273020030200%3/5/20233/7/20233/9/20233/11/20233/13/20233/15/20233/17/20233/19/20233/21/20233/23/20233/25/20233/27/20233/29/2023银行系统风险：潜在后果(续)银行倒闭的直接影响将由投资者承受：动荡造成了严重损失，数百亿美元的股票和债券大幅折价或直接跌至零。•对银行体系的担忧将促使投资者涌向优质资产和被认为与银行隔离的资产：•最初的影响体现在存款从小银行转移到“大到不能倒”的银行。据报道，这些银行的每周存款创下了历史新高；•瑞信的应急可转债(CoCo债)违约唤醒了市场对信用风险的认识：3月，IboxxAT1指数下跌16.8%，而高收益利差从4个百分点升至5.2个百分点，随后回落至4.7个百分点；•通常被认为是替代价值储存手段的黄金和比特币，在银行问题爆发后飙升政策干预后，市场情绪趋于稳定，但进一步的事件可能会导致同样问题的重演标普500银行指数美国国债指数黄金979901030507标普500银行指数美国国债指数黄金OptionAdjustedSpread=10028银行系统风险：潜在后果(续)银行系统风险：潜在后果(续)•对银行的直接成本将是存款保险费的增加，以及现有倒闭银行的资产核销风险。•不直接的“代价”将是更严格的监管：•硅谷银行破产后，鲍威尔和耶伦都呼吁加强监督和监管。•美联储在5月1日公布对硅谷银行破产的评估后，较小的银行可能很快就会面临更严格的监管，可能的变化包括需要符合对大型银行的监管要求。•大型银行也可能在中长期面临压力。市场正在讨论可变准备金要求是否应取决于杠杆率和风险状况；•根据措施的性质，更严格的监管可能会挤压银行的盈利能力。•这些因素将导致信贷状况收紧、市场流动性下降，并可能拖累实体经济，但其影响可能是渐进的，除非出现另一个主要催化剂。借贷条件022年1月)022年1月)023年1月)对大型企业(2023年1月)放松%020406080100不变收缩信用收紧的原因(2023年第一季度)人的违约行为增加少降低激烈问题的恶化的经济前景0非常重要2040600非常重要20有些重要不重要29小型银行在信心危机中继续面临存款外流问题，并可能面临更严厉的监管股票和债券全额减计的涟漪效应尚待观察非银行实体不会从政府的支持中受益，更严格的贷款条件和更高的再融资成本将可能导致违约风险和金融系统的压力在随后的几个月10.00008.00006.00004.00002.00000.0000-2.00009494959696979898990000010202030404050606070808091010111212131414151616171818192020212222金融压力指数0600000050000004000000300000020000001000000056545250484646000000500000040000003000000200000010000000565452504846444240205040506070809101112131415161718192021220商业地产贷款个人住房贷款商业地产贷款占全部房地产贷款的比重，右商业地产债务场(CRE)债务正吸引更多关注商业地产市场风险可能会引发新一轮的银行风险：在4.5万亿美元的抵押贷款债务中，约有2.9万亿美元的商业地产贷款在美国商业银行的资产负债表上，而商业贷款占房地产贷款总额的比例已从2012年的40%飙升至2023年的2520252008091011121314151617181920212223阿波罗商业地产REIT阿波罗商业地产REIT，左11/1/20151/1/20142520501/1/20151/1/20142520501/1/20081/1/20091/1/20101/1/20111/1/20121/1/20130主权债务的潜在短期催化剂一总体前景在中期内保持不变。大多数发达经济体的国债市场流动性处于全球金融危机以来的最差水平，而债券市场的波动性已经飙升到全球金融危机以来的最高水平美国债务上限的对峙可能会在接近"X日期"时引起波动日本YCC政策的潜在调整可能会减少日本对海外债券的需求更高的利率和即将重新实施的赤字和债务限制可能导致对欧洲主权债务状况的新一轮关注银行系统可能进一步动荡，迫使政府债务被抛售率的利差仍然没有吸引力。波动指数12345603/2007890103/201203/201303/201403/201567803/201903/202003/2021203/2023动性指数1/1/20161/1/20171/1/20181/1/20191/1/20201/1/20211/1/20221/1/20232白宫立场共和党立场共和白宫立场共和党立场共和开支统拜主党支可安全同时、大和营麦卡锡(美国众议院议长)说，只有削减开党人才会。麦卡锡过程中承诺见，并将的水023削减约债务上限之争可能在第二季度末加剧美国财政部长珍妮特-耶伦在2023年1月发出警告，如果立法者不尽快调整大约31.4万亿美元的债务上00010203040506070809101112131415161718192021222332011年美国债务上限危机•2011年美国债务上限危机•在2008年金融危机之后，政府债务迅速上升，关于联邦开支和债务积累的辩论非常激烈。共和党要求削减赤字以换取提高债务上限。•2011年8月，国会通过了《2011年预算控制法案》，分两个阶段将债务上限提高了24亿美元。•虽然没有出现技术性违约，但标普将美国的长期信用评级从AAA下调至AA+，这是历史上首次下调美国主权债务评级。•股市下跌，黄金飙升，人们寻找避风港资产上限之争的历史影响2013年美国债务上限危机•2013年，美国达到了2011年制定的16.4万亿美元的债务上限。共和党成员拒绝提高债务上限，除非奥巴马总统同意取消平价医疗法案(Obamacare)。，持续了16天，估计使该季度的年化GDP增长减少0.25个百分点。•2013年10月16日，参议院将债务上限暂停至2014年2月•股市和金价相对没有变化2011年美国债务上限危机2013年美国债务上限危机0012/1003/1106/1109/1112/1103/1206/1209/1212/1203/1306/1309/1312/1303/1406/1409/1412/14黄金-左轴美国国债收益率-左轴美国CDS1年期-右轴4政府债务占名义P政府债务占名义P一些欧元区国家的高额债务和公共赤字，因经济疲软而更加严重：欧元区债务占GDP的比例从70%上升到93%，许多成员国包括PIGS国家和法国现在都远远超过110%。欧元区有货币联盟，但没有财政联盟，这是一个结构性问题，导致政策不一致：《稳定与增长公约》(StabilityandGrowthPact，简称SGP)规定赤字不能超过GDP的3%，政府债务不能超过GDP的60%：2020年3月，欧盟委员会允许成员国政府因疫情和俄乌冲突而超过正常的赤字和债务限制。委员会宣布，这些限制将在2023年底恢复，关于财政政策的指导意见将在5月与欧洲学期春季方案一起公布。银行是主权债务的主要持有者，持有1.55万亿欧元的主权债务，其中许多是在NIRP年代购买的。自22年12月以来，欧洲银行存款每月都在下降这一次，债务问题可能在紧缩周期中出现：自上一次危机以来，欧洲国家债务占GDP的比例上升，但由于负利率环境，利息负担实际上下降了随着欧洲央行继续收紧，利率上升的环境将增加偿还的压力和欧洲主权国家违约的风险。5小额信贷机构(MFI)持有的欧洲主权债务的价值(十亿欧元)欧洲银行能否成为催化剂？一些需要注意的警告信号：32101/19991/20011/2003存款增长(月度百分比)，右轴1/20131/20151/20171/20191/20211/2023欧元区存款(十亿欧元)%%005关键假设：决策者将继续采取积极行动以避免银行业危机，但非银行金融企业难以得到拯救继续出现这一次也不例外：DM经济体将难以避免衰退的发生资产配置策略：早起的鸟儿有虫吃，但吃到夹子中奶酪的往往是第二只老鼠。早起的鸟儿有虫吃：关注基于催化剂的交易机会(即CPI、FOMC、较小规模的地缘政治和市场风险事件)，时间跨度短。利用恐慌的时期，在避险债券和持有的黄金上获取利润。蓝筹成长股在安慰性反彈(reliefrally)中提供有利的回报，下行风险相对有限“计划之中的”催化剂包括数据发布，央行会议，债务上限谈判，或者欧元区恢复SGP，这些相对更安全的交易窗口，而“意料之外”催化剂则必须仔细评估并具体分析处理。第二只老鼠才会得到夹子中的奶酪：当经济衰退和更多的风险事件迫在眉睫时，避免过早地过度投入抄底在短期内保持防御性行业配置，重点是公用事业、医疗保健和主食。在充分回调的情况下，轮流进入增长型行业和长期主题性投资。到过去6个主要的熊市底部中有5个是在经济衰退期间或在美联储降息后不久出现的。由于受益于紧缩周期的结束和相对较强的经济势头，新兴市场在随后几个季度的表现可能会优于发达市场。香港和内地市场在2023年将会有出色的表现。6资产类别变动更新(资产类别变动更新(前期预测)评价 股票发达国家股票新兴市场股票债券发达市场债券新兴市场债券企业债券投资级别债券高收益债券324455331►(3)►(2)►(4)►(4)►(5)►(5)►(3)►(3)►(1)在今年强劲的开局之后，软着陆的可能性已经下降，金融风险已经上升。快速的政策干预防止了急剧的直接下行，但银行业的动荡表明激进加息的影响已经开始显现。在接下来的几个月里，可能会有更多的公司面临压力。目前2023的估值和盈利预测的风险仍在美国，市场似乎仍在为软着陆和快速的政策宽松定价，这似乎是矛盾的。在美联储仍在加息的情况下，熊市很少以即将到来的衰退结束。在欧洲，对银行股的担忧可能会在短期内拖累市场情绪，但估值仍然处于有吸引力的水平。在日本，脆弱的复苏和可能退出的宽松政策增加了中期的不利因素。在加息周期结束后，美元走弱和更强的增长差额将有利于新兴市场股票。在预期的商业周期和政策环境中，债券具有良好的价值前景。最近的事件突出表明，在高利率环境下仍有明显的信用风险，需要关注优质发行人，而不是追逐收益。未来几个月可能出现的加息周期和QT结束，经济衰退几率的上升都有利于主权债券在中期内表现出色。然而，一些短期的干扰因素可能会出现，包括对银行风险的潜在担忧、利息负担上升、美国债务上限谈判和欧洲债务。在短期内，债券的强劲反弹和潜在的催化剂可能会限制上升空间。自今年年初以来，收益率已经下降。从中期来看，我们仍然看涨，因为债券不太容易受到经济衰退压力的影响，而且在熊市情况下是避险需求的潜在受益者。由于中央银行QE作为最后的买家，发达市场债券的尾部风险大大降低。前景参差不齐，较强的新兴市场发行方将受益于资本流动的回归和美元走弱，但关注质量是首选，因为较弱的债券发行方将在借贷成本上升的情况下面临信贷风险。在利率上升的情况下，再融资成本和信贷风险值得关注。优先考虑信用度而不是追逐收益率。最近的事件表明，债券持有人很容易在信用事件中因为债券减记而蒙受损失。在银行系统动荡之后，投资级别债券收益率利差已经扩大了。信用风险已经上升，但在信用度高的优质公司中仍有价值可寻。积极的风险回报状况，但必须对个别公司的流动性状况保持比正常情况下更高的认识。更多的公司可能会表现出对高利率的反应。瑞信AT1债券的减记可能会影响对CoCo债券市场和一般风险较大的债券的风险偏好。监测CRE债务风险，因为在住房不景气和高亿美元的CRE债务到期。7资产类别变动更新资产类别变动更新(前期预测)评价 品气炭产品属属3333345商品的影响不一。自第一季度以来，在银行业动荡之后，经济衰退的风险已经增加。然而，供应情况出现了明显的分化，农业和特定金属(如钴)的供应的情况下，整体需求减弱，限制了石油的上行空间，但炼油厂的需A上线。同时，暖冬导致经过这次调整，在第一季度的大跌之后，进入第二某种程度上更加有利。进入淡季后，势头仍然很弱，但在23年下半求正在下降，而中国和印度的需求仍然强劲，导致中国煤炭价格的的缓和限制了发电厂的需求，导致煤炭价格在第一季由于在有利的天气下，收成强于预期。总体而言，持续的地缘政治冲风险。无论经济衰退与否，需求都很粘稠。在这个时刻，风险回面的显著分歧。工业金属需求可能整体上大幅减弱，但供应紧张可断上升的避险需求支持了黄金。历史上黄金在降息周期中表现强劲金属3力预计将在未来几个月增加，限制了需求，而中国的复苏将在一定。然而，一些供应侧的变化可能创造机会：在能源转型带来的供应和资产货币市场基金15高利率和低增长环境不利于许多另类投资。房地产业继续面临严峻的环境，尤其是CRE820232023年第二季度关键事件日历2023年4月IMF济展望更新2023年5月银行倒闭的审查结果议上海合作组织(SCO)外长会议季度货币化政策执行报告2023年6月议行货币政策会议(审视量化紧缩)美国政府X日最早的时间(预计在6月到9月之间)92个月预期回报为高于10%分析师证明：本文作者谨此声明：(i)本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；(ii)其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及(iii)该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定(i)他们或其各自的关联人士(定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则)没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日(定义见《证券及期货条例》(香港法例第571章))内将买卖或交易本文所提述的股票；(ii)他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及(iii)他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际(控股)有限公司(「建银国际控股」)和中国建设银行股份有限公司(「建行」)全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司(统称「建银国际证券」)不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证(不论明示或默示)。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或