国债期货套保和套利策略课件

第五讲：国债期货套保和套利策略假定在2012-12-7日当天利用中金所TF1212合约对面值为1千万元的10年期国债

12附息国债15进行套期保值。假定要对面值为1千万元的10年期国债12附息国债15进行套期保值。假设当前时点是2012年-12-7日，其市场价格为98.6118元，包含应计利息的全价是99.5883元。该国债现券现在的剩余期限在9年以上，因此并不是国债期货当前主力合约TF1212的可交割债券。通过计算，其修正久期为7.9844。因此每一千万的国债面值的债券其DV01是7951元。若按照流动性筛选，12附息国债16是

CTD，若不进行流动性筛选，则09附息国债27是

CTD，我们这里假定12附息国债16是

CTD，以保证市场投资者在能拿到券的前提下期货价格有一个跟随作用。CTD

现券——12附息国债16在不考虑对冲现券和国债期货利率的不平行移动情况下，建议用13.69（约13份）TF1212合约对1000万的12附息国债15现券进行套保。由于被套保国债现券的12附息国债15其剩余年限为9.7年，而TF1212的最便宜交割国债12付息国债16的剩余年限在6.8年，则我们通过历史的收益率曲线序列来看一下他们的相关性。由于被套保国债现券的12附息国债15其剩余年限为9.7年，而TF1212的最便宜交割国债12附息国债16的剩余年限在6.8年，则我们通过历史的收益率曲线序列来看一下他们的相关性。如果CTD债券（即X轴代表的6.8年的债券）变动一个基点时，被保值的债券只变动大约0.7743个基点。因此我们修正以上的套期保值比例为：经过收益率贝塔调整过后，建议用10份的TF1212合约对1000万的12附息15国债现券进行套保。Ø

期现套利：涉及到期现两端同时入场操作，以寻求两端定价市场细微差异带来的盈利机会的收益。Ø

现货

CTD和期货的套利：更细微定义上的期现套利Ø

非

CTD和期货的套利：通常所谓的基差交易Ø

国债期货期权性风险的影响——国际经验的启示例1：期债当季合约在五月行情中，涨幅不及现货指数，造成

TF1206合约的期货多头处于非常有利的交割环境。1.

买方机构的资金成本不尽相同2.

是否能够拿到特定的现券——CTD或有小幅的溢价观察现货和期货的拟合程度用现券理论价格/转换因子可以得到调整后的现券价格，将其与期货价格进行比较。观察现货和期货的拟合程度但考虑到现券的持有利息，最好用净基差来比较。净基差最低的可以认为是CTD，而净基差明显低于“0”线的时候可以认为

CTD和国债期货形成正向套利区间。观察现货和期货的拟合程度2012年11月23日，12附息国债16（TF1212的

CTD）的净基差达到了-0.6以上，认为可以形成较有利的期现套利区间，决定入场。2012年12月3日，12附息国债16的净基差回到了0值附近，认为可以期现套利离场。2012年11月23日，假设以当时12附息国债16的收盘价（由于流动性好，大致也可以视为理论价，净价为98.9173元，应计利息为0.6945元，全价为99.6118元），购入1000万元面值的12附息国债16，总共耗资996.118万元。2012年12月3日，假设以当时12附息国债16的收盘价99.6156元（净价为98.8321元，应计利息为0.7836元，卖出1000万元面值的12附息国债16，得到996.156万元。现货买卖部分由于七年期附近收益率微幅上升，净价亏损8520元，但持有利息获得8910元，总共380元。基本是一个不亏不盈的交易。2012年11月23日，假设以当时TF1212的收盘价98.056元开空仓，也即卖出10手合约面值总共为1000万元（严格意义上来说应该按照1：CF的比例配置期货合约头寸，12附息国债16的CF是1.0149），占用保证金49.028万元（按交易所3%，期货公司加收2%测算）。2012年12月3日，假设以当时TF1212的收盘价为97.680元平仓10手合约。期货的空头部分共获得

37600元，可见本次期现套利的主要收敛机会在于期货向下调整，和现货进行收敛。如果仅从期货端来看，本次套利收益为

37600/490280，接近7.7%的收益率。但考虑总共（主要是现货端）的资金成本，由于现货没有杠杆系数，因此套利收益率仅为0.3%左右。投资者可以用非

CTD的不同期限的现券，甚至是非可交割的现券，和国债期货进行套利，以博取收益率曲线形状变化时的盈利机会。国债现券一般呈现出“正凸性”国债期货表现为“负凸性”在CTD的切换区域，凸性性质天然的对“买入基差”有利2012年5月中旬，高久期现券的基差涨幅反而不如低久期现券的基差涨幅？TF1209合约在8月中旬，则是一个收益率平坦，短端收益率上行略高于长端。主成分分析的因子载荷1.

现货主要流通市场在银行间市场，为

OTC市场，流动性较差。2.

国债期货主要为交易所市场，集合竞价，其成交能力受到冲击成本影响很大。现货市场，特别是

on-the-run

的票券流动性好，即使在

OTC报价仍能保证相当的流动性。算法交易下的价差、基差及隐含回购收益率VWAP以现券段的报价为基准，监控和试算在期货端的配置效率，得到两端最后的匹配价差。中证指数有限公司于2012年

9月

12日开始正式发布上证

5年期国债指数。这被业内认为是一个连接未来国债期货和现货市场的桥梁。样本选择基本一致，细微差别可能在较老的仅在银行间而不在上交所交易的国债品种。1.

在现货流动性不足的情况下，若期货的成交持仓非常活跃，对

CTD的需求旺盛，原锚定的单一

CTD在市场上流通的存量不足以支撑，则会压低

CTD所在的远端收益率，使之扁平化；更进一步的，压迫第二

CTD和

CTD之间的利差缩小。2.

流动性更好的券成为

CTD在以上的机制下，成为流动性最好的一篮子券作为

CTD……1.

流动性和过