ZK公司厂商融资租赁资产证券化

ZK公司厂商融资租赁资产证券化3ZK公司融资租赁资产证券化可行性分析3.1融资租赁资产证券化外部条件分析目前，我国融资租赁业推行资产证券化的微观环境和宏观环境已初步具备，目前开展租赁资产证券化业务主要具有以下有利条件-o3.1.1融资租赁资产规模扩大，证券化需求强烈20年来，我国金融租赁资产规模不断扩大，行业发展日益规范。我国的金融租赁业起步于80年代，经过仅20年的时间已取得了迅速的发展。截止至2008年底，商务部己累讣批准外商投资租赁公司80多家，批准内资试点租赁公司37家，各类融资租赁企业注册资本超过300亿元人民币，可承载的资产管理规模在3000亿元以上。随着我国投资人的多元化和融资租赁业的全而对外开放，租赁机构类型基本和国际接轨。在我国的占比情况如下：独立的融资租赁公司占54.3%、厂商租赁公司占21.3%、销售商租赁11.O%。根据国家统计局统计,2008年3月份租赁市场渗透率估计值在4.77%,比2007年同期提髙了65%,是近几年的高点位。如果按照2007年我国固泄资产投资总额约为13.7万亿，如果按照达到发达国家15%的融资租赁市场渗透率(融资租赁渗透率是衡量融资租赁模式发展程度的重要指标，即融资租赁资产在整体固定资产投资中所占比例)'，即达到近2万亿的水平。在国内融资租赁应用的各个行业之中，工程机械行业是渗透率最高的行业之一。但中国工程机械行业2008融资租赁交易量为240亿左右，渗透率仅有8.3%。根注如果租赁渗透率增长3个百分点，设备投资就会增长1个百分点。曾有一位专业人士算了一笔账，以中等发达国家平均水平计算若国内机床行业的融资租赁渗透率达30%,2010年租赁交易额大约为600亿元标注。但由于流动性不足，资金周转缓慢，已经使许多金融租赁公司难以为继。常规的融资租赁交易只有在全部收回租金时才完成了从物化资产变为货币资产的循环，租赁期满收回租金，已成为融资租赁公司租赁交易事实上唯一的退岀通道。租赁资产证券化为租赁公司提供了一条新的解决流动性不足问题的渠逍，从而使得租赁公司进行流动性和资产负债管理就像管理公司债券和公司股票一样便利，当苴持有者需要变现时，就可以通过二级市场来实现。这对于国内工程机械厂商租赁企业而言，工程机械融资租赁资产证券化的实施，将具有重大的现实意义。3.1.2融资租赁行业法规日益完善作为规范融资租赁交易关系的基础性法律文件一一融资租赁合同，我国在《合同法》已将融资租赁合同左位为"新型独立合同”以专章加以规左；2000年6月30日，中国人民银行颁布了《金融租赁管理办法》；2001年2月，财政部颁发了《企业会计准则一一租赁》，使得金融租赁业务的发展日益规范，金融租赁业务的会计核算和信息披蕊得到了有效的保障，为资产证券化业务的开展奠立了扎实的基础。我国现在已初步建立起了开展资产证券化需要两个层次的法律保障体系。第一层次是《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《信托法》、《会计法》等构成的金融法律框架，《证券法》可以监管资产证券化证券的发行和交易，《信托法》为破产隔离技术，特别目的信托的设立以及资产的保管等方而提供了法律依据，促进了资产证券化在我国的发展。第二个层次是针对资产证券化特点设计的专门法规，包括《商业银行法》和《证券法》的适用性及个別条款的约束性等。2005年上半年，我国正式颁布《信贷资产证券化试点工作管理办法》，以优良资产证券化作为试点对象，首先启动了我国信贷资产证券化业务：九部委联合起草的《资产证券化管理办法》有望于2005年内推出，这一专门管理办法的推出将大大推动信托参与中国资产证券化的进程。3.1.3融资租赁资产证券化中介机构日益成熟构可利用专业知识和技能为证券化当事人提供各类服务，如交易设计、证券承销，信用担保、J，中介机构易中独立的第三方，会以公开、公正、公平的原则独立、客观地进行公证、鉴定和评价等活动，律师事务所提供的法律意见书就具备这一职能。三是监督职能，中介机构以必要的法律依据和技术手段对市场秩序和市场主体进行有效的直接监督，从而规范市场行为，确保融资租赁资产证券化的正常运行。信用评级机构和担保机构对证券化当事人的监控就起到了规范的作用。⑴担保机构担保机构提供信用担保的过程就是外部信用下增级的过程。任我国资产i正券化市场上，提供信用担保的机构主要有担保公司、保险公司、银行等，担保的方式主要有以下几种：银行提供信用i正；保险公司提供保函；担保公司开立现金抵押帐户(CCA)和抵押投资账户(CIA)o自1993年财政部支持成立首家专业性担16保机构，国内信保机构发展迅速，实力不断加强。截止2006年底我国信用保险机构数目己达5000多家，仅2006年的年担保金额为3000亿元左右，能够为资产证券化提供强有力的担保。1?(2)信用评级机构证券信用评级是对证券发行者的信用及其所发行的特左证券的质量评估的综合表述。较高信用评级的证券，意味着风险相对较小，即发起人的融资成本就会较低。信用评级机构在融资租赁资产证券化过程中发挥着中重要的作用。我国目前市场上成功发行的企业资产证券化产品，经由中诚信国际信用等级评窪的产品约有217.7亿元(仅指具有信用等级的优等一些专业的信用评级机构为资产证券化进行信用评级。(3)证券公司企业资产证券化是证券公司最重要的金融创新之一。证券公司不仅创造了资产证券化这一新型融资方式，还作为中介机构在证券化交易各个环石中发挥着重要作用。证券券化的交易结构，以符合相关法律、法规、会计和税收等方而的要求，实现融资者希望的目的：而资产支持证券的承销工作由投资银行来操作完成。我国证券公司经过十几年的迅猛发展，截止2006年底，我国证券公司达至HJ172家，公司在我国的资产证券化实践中发挥着重要的作用。⑷律师事务所融资租赁资产证券化的运作必须遵守法律制度的规定。随着证券化试点的深入，律师事务所对证券化这一金融创新工具了解的深入，可以为资产证券化过程中涉及的法律问题提供专业法律服务，并为证券化市场的正常运行提供法律保障。业务律资格确认的暂行规定》和中国证监会颁布的《关于加强律师从事证券法律业务的通知》对律师及律师事务所从事证券法律业务作出了严格的规左，并实行资格确认制度。2007年底，我国律师事务所已经发展到1.3万多家，律师队伍发展到14.3万多人。3.1.4融资租赁资产证券化产品投资机构完善由于资产证券化融资的规模大、期限长、技术复杂，因此，从国际金融实践情况来看，资产证券化产品的潜在投资群体一般为机构投资者，包括养老基金、保险资金、证券投资基金等。证监会1997年11月颁布的《证券投资基金管理办法》允许证券投资基金投资于股票和债券，投资基金规模不断扩大。保险基金进入资本市场的限制也逐渐松动，继1998年保险公司获准进入银行间债券市场后，1999年国务院又批准保险公司购买AA+级别以上的中央企业债券，此后又批准保险公司可以通过购买基金间接进入资本市场。这些新的动向和发展必将为开展金融租赁资产证券化业务奠立坚实的市场基础，投资者结构优化带来的投资行为的理性化还能推动资产证券化市场向纵深和成熟发展。综上所述，我国融资租赁企业拥有适合进行资产证券化融资的基础资产，且已初步具备了实施资产证券化融资的相应外部环境，进行租赁资产证券化融资是可行的。3.2ZK公司及英融资租赁公司介绍ZK公司创建于1992年，在深交所上市，是中国工程机械装备制造领军企业，主要从事建筑工程、能源工程、交通工程等国家重点基础设施建设工程所需重大高新技术装备的研发制造。公司注册资本19.71亿元，员工20000多人。2009年，ZK公司下属各经营单元实现产值337亿元，利税超过42.52亿元。ZK公司作为发起人设立的ZK融资租赁(中国)有限公司，注册资本8000万美元，是中国商务部批准成立的外资融资租赁公司，系ZK公司在中国大陆地区开展融资租赁业务的重要平台。ZK融资租赁公司已在澳大利亚、俄罗斯、意大利、美国设立融资租赁公司，开展融资租赁服通过融资租赁方式实现设备销售超过24亿元人民币：2009年，通过融资租赁方式实现设备销售超过94亿元人民币；截至2010年4月，融资租赁公司管理资产达200亿元左右。ZK融资租赁公司可以为ZK公司生产的混凝上机械、工程起重机械、建筑起重机械、路而施工养护机械、基础施工机械、上方机械、专用车辆、城市环卫机械、消防设备、物料输送设备等产品的销售提供融资租赁服务。3.2.1ZK公司工程机械融资租赁资产特点目前zK公司融资租赁公司的基础资产主要是指每个项目未来的应收租金流入。上述资产管理都已经依托融资租赁信息化系统，建立了依托呼叫中心的租金催收体系、依托档案管理系统的设备发票和抵押登记等权证管理体系、依托再制造中心的二手设备退出体系。ZK公司的融资租赁资产池，汇集在融资租赁信息系统数据库中，这些信息主要包括项目所处行业、租赁年限、合同金额、通过计算得出的剩余期限以及剩余租金、还款频率、保证金及收付款情况、抵押信息(通常对于信用水平一般或者初次合作的企业，融资租赁公司一般要求苴提供相应的抵押或者担保，减少其自身的风险)、所处地域(将全国的城市主要分为几大区域)、以往逾期记录等。从英2009年租赁资产情况分析可知，上述基础资产具有以下特法人客户融资金额与个人客户融资金额相当：资租赁、工程车辆融资租赁(机动车)；：有一泄的季节性特点；9、母公司ZK公司具有一沱的担保能力，但是担保压力日渐加大：设备销售渠道。根据相关理论与实践，可以进行证券化的资产至少应该具备下列特征：能够产生可预测的、稳立的现金流；发起人已持有该资产一段时间：资产的历史记录良好，拖欠比例、违约率和损失率较低；相关抵押物的变现能力强、变现价值较高：债务人所在地域分散、人口结构多样性。由于资产证券化的成功必然是以被证券化的资产的良好预期收益为前提的，因此，适宜进行证券化的租赁债权应该具有的最基本的特征是该债权资产能够帯来可预测的相对稳定的现金流。通过对于ZK融资租赁公司租赁资产的特点分析，可知工程机械租赁资产对于资产证券化具有相对较高的满足率。3.3ZK厂商租赁公司融资渠道现状及特点分析ZK融资租赁(中国)有限公司目前的融资渠道主要包括母公司再融资扩充资本金、担保融资、融资租赁保理融资模式等，同时在信托理财融资模式、无追索19保理模式上都有一泄的实际操作，并且在国际上通过多种综合会融手段，实现多币种，多方式的融资，在风险对冲保值的基本原则下，获取可能的汇率变动收益。在自有资本金扩充上而，ZK融资租赁(中国)有限公司的母公司ZK上市公司通过再融资，募集15亿资金用于全球融资租赁体系建设，具体方式为扩充ZK融资租赁公司的资本金。在银行保理模式上，ZK融资租赁(中国)有限公司与国内的中国银行、光大银行、招商银行、浙商银行、民生银行、银租赁、渣打银行和法新银行等合作金融机构，开展无追索保理和信托理财两种无追索类的创新融资方式，如图?ZK公司融资租赁保理模式放款额数据可知，近年来的保理融资规模突破66亿，是当前最重要的融资渠逍。海外资金运用上，ZK融资租赁(中国)有限公司通过内保外贷的融资渠道融资，为公司的海外战略提供了扎实的资金支持。但是与银行系金融租赁公司在资金方而的先天优势相比，ZK融资租赁(中国)有限公司的资金来源是融资租赁公司发展的核心问题之一，直接决疋着融资租赁发展的规模和持续性。目前，我国厂商系融资租赁主要是作为厂家提供的信用销■审批流程收到设备购买者的认可，但是由于厂商租赁公司目前在国内主要是作为母公司的促销手段，而不是作为金融利润的重要来源和金来源，是厂商租赁公司生存和发展的关键。为此，下文对于包括ZK公司在内的厂商系融资租赁公司通过母公司注入资金、银行保理、信托理财等模式的不足进行分析如下。3.3.1租赁公司扩充资本金资本金是融资租赁公司最初的资金来源，是厂商系融资租赁公司实力的象征，在一左程度上决左着企业以后从其他渠道取得资金的难易程度。2000年6月30日，《金融租赁公司管理办法》在我国颁布并实施规立"金融租赁公司的最低注册资本金为人民币5亿元”。而中国银监会最新发布修订后的《金融租赁公司管理办法》于2007年3月1日起施行，在最低注册资本金要求方面，原办法规泄金融租赁公司最低注册资本会为5亿元人民币或等值的自由兑换货币，新办法降为1亿元人民币或等值的自由兑换货币，并提出必须满足8%的资本充足率要求。ZK融资租赁(中国)有限公司的母公司ZK±市公司通过再融资，募集15亿资金用于全球融资租赁体系建设，即属于此种模式。另国内日资公司〜一日新租赁(中国)有限公司，2006年的租赁资产只有3亿元：2007年就达到了13亿元，当年融资规模则在20亿元左右；2008年租赁资产预汁达到40亿元。但是为缓解公司资本金紧张局面，2008年美国TPG投资公司将向日新租赁投资1.025亿美元，占股份LL50%,从而成为国内融资租赁行业增资扩股方式缓解资本金压力的第一例。国内工程机械融资租赁公司的注册资本金都较少，如对于一个注册资本仅有1.7亿的厂商租赁公司而言，其最多可以承载17亿的融资租赁业务，而这对于国内提供融资租赁服务的设备厂商而言，该模式并不能作为一种长期有效地信用销售模式。为此，如表2对比分析了厂商租赁公司目前扩充资本金的三种方式主要有：IPO(首发上市)、增资扩股、私募和引入战略合作伙伴三种方式的优势与劣势可知，扩充资本金模式并不能作为厂商融资租赁公司持续、稳左、经济的资金来源模式。表2各类扩充资本金方式的优势与劣势优优势获得大童奖金.企业知名度得到雄髙•如采在香港上市.町获枚低的费用•较低的信息損筲雯求•投資者可能会便金慰租破55者较之股票市场可怨更檢定.租赁的专业知识和全球供应商)•较低的公开信息报吿的更求.较低的娄用.费用相对丹资总报合和血明度更求高，狡资者方面波动性高.除了資金以外，投资者很少能握佻合作伙粹和金融租岳公司的战略目标町能不完全一致扩充资本金方式IPO3.3.2租赁公司母公司担保融资由于经营规模的约朿和社会认同程度的限制，融资租赁公司很难从银行获得纯信用贷款，而是结合自身的特点(最初的租赁公司通常由较强的国有企业作为母公司支撑)，取得由其母公司作为保证人的担保贷款，之后由100%担保贷款逐渐过渡到50%担保2n50%纯信用贷款的形式。随着经营规模的扩大，社会知名度的提髙，以及常年与银行合作积累的良好信用度，最终厂商融资租赁公司可以相对较顺利的从银行获得信用贷款，这也是厂商融资租赁公司区别于其他企业融资途径的一大特点。例如基于厂商融资租赁的三方交易关系，ZK厂商租赁公司在实现每一单设备的销售后，需要履行向厂商租赁的母公司支付货款的义务。以ZK公司GQ设备而言，假设全年通过融资租赁模式实现设备销售100亿，承租人均按照15%首付款、5%保证金、租期三年的信用政策时，厂商租赁公司则需要向母公司支付100亿的设备款，扣除客户已经支付首期款，贝IJZK预计存在近80亿的资金需求。此时，如果80亿的21资金完全通过母公司信用担保向银行贷款，则不仅降低了母公司的担保能力，也将影响母公司的资产负债水平。而以全球工程机械行业领袖地位的美国卡特彼勒卡特为例，卡特彼勒70%以上的销售通过融资特的负债率最低为80%,最高达至1J92%,负债率非常高；2009年，卡特实现销售收入为295亿美元，其中应收账款超过205亿美元，应收账款占公司销售收入的2/3左右。造成上述髙资产负债率的主要原因在于卡特彼勒的融资租赁模式对于母公司财务报表的影响，同时由于融资租赁公司资产行理规模的快速扩大，也存在庞大的潜在逾期风险，一旦出现系统性行业风险，资产风险仍然蕴藏在租赁公司和母公司中。从融资资金成本角度考虑，当前厂商融资租赁公司的利润来源有：融资成本与向客户收取利息之间的利差；相当于银行的中间业务收入的管理费：设备回收后产生的再处无息保证金，保险代理等其它收入，这苴中息差约占融资租赁公司利润来源的50%。如果我国厂商系融资租赁公司需要补充流动资金，仍然主要依托母公司影响力和担贷款、信用贷款、担保贷款、综合授信、银团贷款等债务贷款形式时，将面临较髙的融资成本。此时，厂商融资租赁作为金融服务的收益将减少，正是由于厂商租赁的盈利状况可能逐步在母公司中成为一个单纯的信用服务部门，而不是一个营利性的金融机构，也将影响厂商租赁公司的发展壮大。因此，母公司担保融资模式下，厂商租赁公司或母公司负担的利息费用巨大，加上还需要有别于其他类型贷款的额外成本，一般企业的生产经营活动难以支持如此巨额的成本开支。3.3.3融资租赁保理模式融资租赁保理业务是指租赁公司将融资租赁服务产生的未到期应收租金转让给银行的基础上，银行为租赁公司提供应收账款账户管理、应收账款融资、应收账款催收和承担应收账款坏账风险等的一系列综合性金融服务。当前，国内商业银行的“无追索保理产品”是现阶段融资租赁公司结构融资的现实选择之一。根据财政部《关于企业与银行等金融机构之间从事应收债权融资等有关业务会计处理的暂行规定》，租赁公司通过无追索保理方式融资实现表外融资(表外融资泛指对企业经营成果、财务状况和现金流量产生重大影响的一切不纳入资产负债表的融资行为。)主要是指：“租赁企业将其按照销售商品、提供劳务的销售合同所产生的应收租金岀售给银行等金融机构，无追索保理的基础资产(保理债权)原则上应该是商业银行认可并有授信的信誉优良企业，操作上一般以单个客户单个项目或单个客户多个项E1为单位构建基础资产。‘'肚公词肚公词itt空租货保现栈武荻款颔(71)I一z‘旷0当前，依据银行是否有权向租赁公司追索已支付的融资款和相关费用，可分为有追索权保理和无追索权保理。在有追索权保理业务中，当承租人无论出于何种原因不支付到期租金时，银行有权宜接向租赁公司追索，要求其回购银行未回收的收购款和有关费用。如图3所示，融资租赁保理模式成为ZK公司最重要的资金来源，而目前国内工程机械厂商租赁公司的融资租赁保理模式95%以上都是该模式，但是由于该模式仍然需要租赁公司提供担保，因此仍然无法满足厂商租赁公而国内融资租赁无追索保理模式理论上可支持承租企业固立资产投资的长期融资需求，其具有以下特点：一是银行不对承租人进行审査和授信，而是将该权利授予融资租赁公司：二是银行对承租人不实行辖地管理原则，无论承租人在中国大陆地区的任何区域，都可以通过融资租赁公司向银行的一个固左支行办理业务：三是突破了金融监管中对固泄资产投资需由购买方提供30%的资本金这一限制，即融资租赁公司对于客户的首付比例不再受监管，可以完全根掳风险和市场竞争需要来确左。但由于银行的偏好和制度限制，无追索保理无法将多个债务人和多个项目组成资产池：在保理成本上，大多数银行也无法突破央行的贷款利率管制进而实现市场化利率：通过现金流权益的优先分层方式的内部自我增级在商业银行中较难接受，或者说对需要信用增级的项目仅靠自我增级难以接受，而母公司的担保增级在一左程度上削弱了“真实销售”，使项目更接近与“结构担保融资”。如国内深圳发展银行的融资租赁无追索保理业务，100万的租赁资产银行往往8.5折才放款给企业，融资成本很高，基本稀释了厂商融资租赁公司的利润来源，且此种模式必须需要厂商租赁的母公司提供担保。由以上分析可知，无论是有追索保理还是无追索保理模式，都不能成为国内厂商租赁公司一个可行的资金来源。3.3.4融资租赁信托产品融资融资租赁信托是指委托人基于对信托投资公司的信任，将自己合法拥有的资金委托给信托投资公司，由信托投资公司按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的运用于融资租赁业务的行为。因此，基于人民币理财汁划的信托贷款目前是市场最新的金融创新，可以在近期内成为厂商融资租赁的一个重要低成本资金来源。但前提是主体要建立足够的金融资信，同时，要有银行提供担保及发行渠道。国内信托公司恢复营业后的第一个融资租赁资金信托产品一一医疗设备融资租赁集合资金信托il•划，系由中国对外经济贸易信托投资公司设汁创制并作为受托人的。该信托产品募集资金用于购买通用电气(中国)有限公司的大型医疗设备，租赁给经过严格审査符合标准的医院。信托收益主要来自于租金收入和佣金收入。该信托产品是融资租赁和信托法律关系相结合的创新型金融产品。在风险控制方而，该信托产品有三条措施保证其安全性：其一，对外经贸信托向医院收取医疗设备价款的20%作为租赁保证金；其二，北京国兴基业投资管理有限公司承诺对医疗设备进行回购，如果医院出现违约，将由国兴基业公司支付剩余应付租金。这实际上意味着国兴基业提供了担保：其三，对外经贸信托委托医院的开户行每天直接扣划医院的应付租金。由于是每天都收取租金，承租人(医院)的违约成本随着时间的推移在不断加大。来，截至2007年底，国内共发行融资租赁信托计划共24个，融资租赁信托总规模近13亿元，发行规模从2003年至2006年呈逐年下降趋势，2007年随集合资金信托计划整体发展而有所反弹，如表3所示。平均年预期收益率从4.5%至5.77%呈上升趋势，除2007年以外，苴余年份均高于集合资金信托计划平均收益率。表3融资租赁信托计划发行槪况年年份003004005006007合计发行数就(个)96513发行规模(亿元)平均規模(亿元)平均期限(年).632.17555.32555.3225.32.26 发行规模占比(%)国内工程机械融资租赁公司的信托模式以浙商银行发行的“方信理财”56号人民币理财产品为先例，所募集资金用于购买ZK融资租赁租金收益权信托项下优先受益权。该理财产品预计票而利率可达2.0%以上，但是发行机构对投资者收益不能做岀完全承诺，最终收益以实际支付为准。当市场发生极端重大变动或突发性事件时，客户理财收益可能最低为因此总体上看，国内集合资金信托被管理层立位为私募性质，融资规模较小且流动性匮乏，不会成为融资租赁公司的主要资金来源。原因在于融资租赁公司自身不是金融机构只能依赖银行机构操作，交易成本太髙，市场投资者接受程度也比较一般。从厂商租赁公司的租赁资产多为动产，信托模式也存在困难：其一，动产设备的种类太多，英经营需要专业人才，不是一般的信托公司都可以介入的，也不是所有的动产租赁都可以介入的；其二，动产设备本身与不动产存在的一个重大区别是，不动产尤英是上地经常随着通货膨胀和时间推移而增值，但是动产设备虽然其重宜成本很高，但是一旦岀售，哪怕根本就没有使用，变现价值就要大打折扣，因此，资金运用环节的风险控制有其特有的难度。也正是因为如此，国内信托公司中，只有对外经贸信托一家较深地介入了这一领域，多数公司均没有开展融资租赁资金信托业务，也没有开展这类业务的计划。3.3.5海外资本金从资金成本角度考虑，海外资金在当前人民币不断升值的情况下最具竞争力。目前，卡特彼勒等外资背景的国际工程机械企业的融资租赁公司，可以通过资金实力雄厚的海外母公司或其他机构获得资本在国内开展融资租赁业务，有貞•实租赁项目对应的资金进出，只需要在国家外汇管理部门进行备案。而国内工程机械企业获得海外资金相对来说要困难一些，尤英值得一提的是，如果海外资金具有海外热钱的背景，那么一方而将会受到国家准入方面的严格限制，另一方而海外热钱的短期资本逐利性将使融资租赁公司的资金存在不小的风险。因此，依托海外融资渠道，对于国内厂商融资租赁公司来源仍然不现实。3.4ZK厂商租赁公司资产证券化的意义3.4.1拓宽ZK公司融资渠道在传统的融资方式下，金融市场上资金的流向取决于资金需求方的综合资信水平，因此，尽管厂商融资租赁租赁公司所拥有的资产的质量较髙，但由于租赁公司的整体信用不高，致使租赁公司融资比较困难。而租赁资产证券化则是一种以资产预期收益为导向的融资方式。通过租赁资产证券化结构，资金的流向直接地取决于对拟证券化资产的收益预期，而与原始权益人的综合资信水平关系不大。这样，租赁公司的应收租金一一融资租赁债权通过资产证券化的结构重组和信用增级，由远离破产的SPV发行证券融资，就可以实现低成本融资，拓宽了融资渠道，可以满足租赁公司较长3.4.2降低ZK公司融资成本租赁公司的融资成本主要包括资金成本和融资费用。首先，相对于传统的融资方式而言，租赁资产证券化以资产信用替代企业整体信用，有可能降低企业融资的资金成本。无论是股权融资还是债权融资，其依赖的都是企业的整体的经营风险，而风险本身是多样的，各种因素互相影响以及信息的不对称使得准确评判企业的价值是不可能的，投资者通常会通过一泄的折价来规避风险，这实际上提高了企业融资的资金成本。通过租赁资产融资，对资产价值的评价相对容易，且有利于降低信息不对称造成的资产折价，所以以资产信用而不是企业的整体信用来融资有可能降低企业融资成本。其次，信用增级技术也同样可以降低租赁公司的融资成本。资产证券化的融资的资金成本具体反映在投资者愿意购买的由SPV发行证券的利率上，一般地，吸引投资者购买i正券的利率是信用级别越髙，利率越低，资金成本越低，英中，信用等级由各种评级机构评出，这种级别反映了评级机构预测的该证券能够及时兑付的程度。由于在租赁资产证券化融资过程中，SPV发行的证券经过信用增级后要达到投资级水平(评级公司的要求)，髙于发起人整体资产的信用级別，这样，发起人就可以获得由利率降低带来的明显的成本节约了。对于租赁公司来说，通过SPV发行证券必须支付一泄的融资费用，这些费用包括构建SPV的费用、信用增级的费用、信用评级的费用以及其它必需的服务费用。陆畅在其《资产证券化优化企业资本结构的效应分析》一文中，对我国首个真正意义的企业资产证券化产品“中国联通COMA网络租赁费收益计划进行实证分析,成本比较如表4所示：表4中国联通腔资方式的融资成木比较融资方式短期银行借款融资金额/资金成本(/年)融资费用0.长长期银行借款/45-5.5%0LIBORHLIBORH).28-0.4%0.03615元倣0.03375元/股2.911%2.813%外币银团借款A股増发债券联通收益计划12亿美元120亿人民币45亿人民币110亿人民币95亿人民币05-1%23,981.6万元8,332.7万元0.8-1%从我国資产证券化的实践来看，现有的9个企业资产证券化项目的资金成本(预期收益率)分布为2.5%左右至略高于4%,大大低于(约200个基点)同期同祥期限的银行贷款利率。3.4.3优化ZK公司资本结构资产证券化融资对资本收益率的影响有两种情况：第一、租赁公司将资产证券化获得的现金流用于偿还债务，D/E下降。在这种情况下，由于企业债务总额减少，资产收益率增加的幅度大于财务杠杆的降低幅度，结果是ROE提高，企业价值增加：第二、保持D/E不变，租赁公司将资产证券化获得的现金流用于投资净现值为正的新项目。在这种情况下企业资产收益率与资本收益率变动方向一致，ROE提髙。或者租赁公司也可以选择部分归还债务、部分投资进行资本结构的配置，在增加资产证券化作为企业融资的选择后，有效地扩大了财务杠杆可选择的范用，提高财务管理的灵活性。因此，通过资产证券化避免了财务杠杆的变动对债务评级和财务保障比率不利的影响，优化了租赁公司的资本结构。租赁公司在进行资产证券化融资后，将资产由不易流动的存量资产通过证券化转换成流动性高公司流动资金，加速了租金的回收，因而提高了租赁公司的利润率和总资产周转率。同时，由于企业财务状况的改善也促使企业更看好将来的发展，提髙留存收益的比例进行再投资。最后，由于资产证券化的实施，可能在一立程度上改善企业的资本构成，提高权益的总资产乘数。假设，某租赁公司计划融资5亿元，比较三种融资方法：负债融资 (向银行贷款)、股权融资(发行普通股)和资产证券化融资(对固左资产实施证券化)对租赁公司财务杠杆的和资本收益的影响。表5资产证券化定塑分析例了单位：亿无证券化后证券化后(全部餐金用于归还债务)5.625证券化后(全部餐金用于投资)532资产负債麦所有者权益利息矗税所得所得税(25%)挣利润财务杠杆率股权融贅后532債权融资后5.375融资前532资资产负傅率资产收益率挣资产收益率54.54%273%5555%4.17%9.38%63.63%2.05%5.63%5%通过这个例子我们发现，如果租赁公司在把一部分租赁资产证券化后得到的资金全部用于归还债务，净利润明显提髙(1.875亿元)，而股权融资和债券融资后这一指标不变甚至下降(1.5亿元和1.125亿元)：ROA和ROE呈现同样的趋势：证券化后的ROA和ROE都有不同幅度的提高，分别增加了1.17和1.18个百分点，而用股权融资和债券融资的结果却是前者的ROA和ROE分别下降O.27和1.5个百分点，后者下降了0.95和1.87个百分点；证券化后财务杠杆的可调节范围也从1.08-1.11扩大至1.08-1.14,增加了企业经营的灵活性；而在体现财务偿债能力的指标资产负债率上，证券化后也有一定幅度的下降。总的来说，肚量分析的结果是，租赁资产证券化使得租赁公司的资本结构得到优化，财务控制的调肖的能力得到增加，租赁公司经营的效果大大改善，盈利能力得以3.4.4减少信息成本在金融体系中，不是所有金融机构都有足够的信息估价出预期或潜在的赔偿责任，特别是像单个工程机械融资租赁这类专业的项目，由于貝大量的专业知识以及复杂的结构，如果没有大量的时间、精力和金钱投入，将无法很淸晰准确地了解租赁公司资产的真实质量。因此，在这种情况下最终的结果就是导致该市场趋于萎缩最后消失，而产生“逆向选择”问题，即借出人用脚投票，不在这个市场上进行交易活动(借款)。但是，如果借款人或岀借为借出人提供租赁资产不是“柠檬”的证据，将可以得到市场的一般的价格。而这也将不可避免地会产生相当高昂的交易成本。另一方而，资产证券化的投资者不具备必要的专业知识和技巧，不能独立地评估应收租金的真实质量。资产证券化有助于公司了解和证明租赁公司资产不是"柠檬”资产。如果一租赁公司将证券化它的应收租金债权，请求专业评估机构(利率公司和保险机构)使公司应收租金变得更易于评估，债权被标准化，即确左它们的期限、文件和承诺支付标准。而依靠利率公司和保险机构的评估结果，投资者也可以理解资产支持i正券的期限，也能估计在不同情况下资产支持证券的偿还情况。3.4.5改善ZK公司现金流资产证券化所依托的中介机构，通过使用专业的技术使资产证券化具有规模经济，代理成本减少，从而减少证券化的成本。第一，这些中介机构的专业技术使类似于应收帐款、固左资产等存量资产更易于评估，因而更易于证券化后的发行：第二，资产证券化使发行过程更透明，这也有助于减少逍徳风险。第三，许多评估机构和保险机构参与资产证券化交易，通过他们的评估和保险确保证券化资产的貞•实质量。第四，中介机构由于考虑到它们的长期利益，将保证发行资产支持证券的真实质量。资产证券化能有效降低租赁公司所面临的一些管制成本。例如，破产成本。资产证券化把租赁公司一些资产移岀，减少公司破产资产的范围，降低了破产成本，增加公司当前的收益，使企业价值提升。资产证券化还能利用己存在的法规制度。一些法律和制度阻止投资者投资低质量的证券，而较高质量证券由于管制成本较低，需求较大而引起价格增加，因此使低质量证券和高质疑证券的差价越来越大。资产证券化可帮助低质量公司利用其部分资产发行高质疑资产支持证券证券，获得融资需求，从而规避了较髙的管制成本，使企业价值提升。可能引起税收成本的减少也是资产证券化的作用。公司通过资产证券化融资得到需要的资金，但是在汁算税收之前，这部分支付给资产支持证券持有者的成本可从税前收益中抵减。4ZK公司融资租赁资产证券化运作4.1ZK融资租赁资产证券化交易结构必须既要遵从资产证券化的基本原理，以吸收和借鉴，但又不能全盘吸收，还要考虑和利用其特殊性，才能达到29理性的效果。参考《证券公司客户资产管理业务试行办法》确立工程机械租赁资产证券化的设计原则如下：1、严格按照商资产证券化一样，ZK-V程机械租赁资产证券化也是一种典型的结构化金融技术，英交易结构复发起人、基础资产的潜在债务人、发行人、专项收益计划和投资者。具体的交易结构如图4所示：(1)发起人指开展工程机械租赁业务的ZK租赁公司，它创造并提供资产证券化的基础资产。基础资产的潜在债务人是工程机械租赁的承租方，他们是偿付资产支持证券本金和利息现金流的原始提供者。被构造成一个专司资产证券化经营的特殊机构，被称为专项ZK证券化交易结构收益计划，其一方面通过发起人的“真实出售”购买租赁债权，构造成资产池，并对其现金流及风险进行结构性垂组，另一方面以资产池现金流为支持发行证券慰资。(3)投资者■是指购买熨产支持证券的机构或自然人。除了这些主要的参与主体外，一般还有一些辅助主体，通常有：服务人、受托人和信用增级机构、投资银行等。服务人主要负责对基础资产产生现金流的清收，并定期向投资者及受托管理人提供包括资产组合、债务余额、费用支出状况的年度和月度财勢报告。资产证券化的服务人，一般由发起人或其附風机构承担，也可委托专业公司承担。(4)受托人主要接受发行人的委托，代表发行人向发起人购买基础资产；为发行人、投资者提供信托账户服务，一方而将服务人转递过来的现金流存入发行人的信托账户，另一方而按照契约将现金流分配给各投资者的信托账户：为发行人提供有关理财服务，对未分配款项进行再投资。信用增级机构主要负责对资产支持证券进行增级，如商业银行、资产证券化专门保险机构等，它们为资产支持证券本金和利息的偿付提供信用支持，并因此获得相应的信用增级费用收入。而投资银行主要负责整个过程中参与人的协调和交易架构的设il•等方而的工作。4.2ZK融资租赁资产证券化基本模式及创新1、以租赁公司为委托人(相当于发起人)挑选优质的租赁资产、租赁债权进行重组，组成“资产池”作为受托资产(相当于证券化资产)，以信托机构作为受托人(相当2、信托机构发行受益凭证，受益凭证分为髙级和次级。髙级受益凭证只有一个类別(A类)，次级受益凭证分若干类别(B、C、D等类)。高级凭证对租赁资产的租金现金流享有优先受益权，次级凭证拥有落后于高级凭证的次级受益权。有高级凭证持有人被完全偿付后，次级持有人才能被偿付。厂商租赁公司在信托生效之日起享有全部信托受益权(次级和髙级)。3、租赁公司委托信托机构将高级受益权凭证和次级受益权凭证中的B、C类凭证转让给投资者。这与金融信托中将受益权只划分为优先受益权和剩余受益权相比，将租赁公司承租的风险进一步向投资者分散，也为愿意承担更多投资风险的投资者提供了受益率更髙的投资产品，这种作法依然属于租赁资产证券化的内部增级作法。4、信托机构委托租赁公司管理租赁资产，之所以这样做是因为租赁公司最熟悉租赁资产的运作情况，而且租赁公司直接与承租人保持密切联系，由租赁公司管理租赁资产的效率最高。5、信托机构按期从承租人处收取租金存入受托银行处，由受托银行支付投资者。同时将剩余受益支付租赁公司，受托银行对受托人的行为进行监督。6、设立受益人大会制度，将信托机构的信托事务管理和租赁公司管理租赁资产的行为置于投资者广泛监督之中，利用外部监督机制规范信托行为，受益人大会由全体受益人组成包括临时和左期会议。7、由租赁公司和信托机构共同提供占信托讣划资金总额一泄比例的资金，组成一个基金存入托管银行处，用于受让持有受益权达到一泄期限的投资者。318、设置了内部信用增级机制和外部信用增级机制的双重保障，安全性髙。内部信用增级的方式为对基础资产的现金流进行优先和次级分层，次级受益凭证作为对优先级受益凭证的保障，在优先级受益凭证全部本金和收益偿付完毕后才能进行分配。在外部信用增级上，该讣划采用了突破性的担保方式，由ZK大股东提供担保，并出具单方面的保函，为优先级受益凭证偿付提供不可撤消的连带责任担保，这是第一个非银行担保的资产证券化产品。4.3ZK租赁资产证券产品左价租赁资产证券化中的泄价是相当关键的环节。对投资者来说，LBS的合理过价对其在证券市场上的操作有直接的指导意义，同时也为投资者正确评价LBS提供了一个分析思路：对于LBS的发行人来说，LBS的左价合理与否将直接决立证券能否成功发行。由于LBS的复杂特性，其左价也相当烦琐，LBS的定价没有统一的方式。影响LBS价格的因素很多，苴中主要的有以下几种：1、利率值的影响。利率变化是所有固左收益证券价格变动的主要因素。2、利率波动率。利率波动率上升将提高证券内含期权的价值，使证券本身价值下降；相反，利率波动率下降将降低证券内含期权的价值，从而使证券本身价值增加。3、基本资产市场本身的运行情况。基本资产市场本身运转顺畅，证券的供应也就相对充裕，证券价格自然会有一泄的压力。4、提前偿付。提前偿付是指承租人有权在到期日之前全部或部分偿还租金余额。提前偿付使资产未来现金流具有很大的不确左性，继而直接影响LBS的价格。提前偿付的原因通常可以分为两大类：由于利率变动使再融资成本下降，承租人可以获得更廉价的资金而导致的提前偿付(也称系统性提前偿付)：以及承租人由于搬迁或英他变故引起的提前偿付(也称非系统性提前偿付)。提前偿付在某种意义上是一种嵌入式期权。4.3.1ZK租赁资产证券化产品泄价方法目前资产证券化产品泄价方法有三种，主要包括：第一，金流折现法的关键是求出LBS的内含收益率(SCFY),使LBS的未来现金流通过这一内含收益率折现以后的值等于LBS的现价。SCFY法是抵押市场最基础的股价方法，其最大的优点就是计算简单、原理简明。但这种方法没有考虑至JJLBS的一些重要特性：如利率的期限特性、利率的波动特性以及利率变动对LBS提前偿付率的影响等等，因此具有很大的局限性。第二，期权调整价差法(Option-AdjustedSpread)：期权调整价差法(0AS)首先通过模拟大量的利率运动轨迹，然后决泄不同利率轨迹下未来的32LBS现金流量，再以模拟利率加上一个期权调整价差的和来贴现未来现金流。ORS定价模型通过引入了期权调整价差的概念使LBS的折现价等于其市场价格，但是不具有操作性。第三种再融资域值定价模型(RefinancingThresholdPricingModel)的左价思路与OSh完全不同。OSA模型中都是把租赁资产作为一个整体看待，然后假泄利率变动对资产组合整体提前偿付的影响符合一立的规律。而在RTP模型中是直接对个体的提前偿付行为进行建模的。从某种角度来说，RTP模型是从提前偿付的内在起因来研究问题的，不依赖于外生的提前偿付函数，因此模型在逻辑上有更强的说服力。因此此次zK厂商租赁资产证券化的立价拟采用该方法操作。4.4ZK融资租赁资产证券化模式分析在资本市场上，租赁资产证券化交易中结构性要素和合规标准是由基础资产特点决左的，不同的公司其应收债权有着重大的差异，取决于行业和公司的特泄经营模式，并决左交易结构的设讣和架构。从金融工程学的角度讲，一项金融创新之所以被市场参与者迅速的广泛所接受，根益。租赁资产证券化创新性主要体现在以下三个方而：它将原本为特左的债权人所承担的债务入的信用风险，通过证券化的过程转移给了金融市场的投资者，因此具有风险转移的创新功能它将原本存在于特左当事人之间的缺乏流动性的债权债务关系，通过证券化过程转化为金融市场上可流通的证券形式，因此具有提髙流动性的创新功能；它以资产及其所产生的现金流为担保发行证券融资，根据相关实证研究可知：当信贷资产证券且发行期限为4年时，租赁资产证券化是最有模型。因此，我国在厂商租赁资产证券化的起步阶段，要使厂商租赁资产支持证券成为一种具有竞争实力的产品，建议选择较大市场规模的租赁资产进行证券化，以降低证券化的单位成本，否则面临规模不经济的困境；选择期限较长的租赁资产进行证券化，减小最11,$U差，降低发起人的融资成本，提高投资者的收益用之夕LOJ造了资产信用这一信用形式，因此具有信用创造的创新功能。这一模式与国外通行模式相比，较符合我国现实情况。从担保人担保的对象上来说，本计划担保人担保的是汁划管理人对受益凭证持有人的付款义务，若可分配现金流在偿付完各项不确左税费后，不足以偿付优先级受益凭证持有人各期的预期收益和到期本金，担保人即要承担担保责任。而在其他讣划里，担保人担保的是原始受益人及时足额的把基础资产的收益划入专项账户，与之相比，本汁划的担保方式更有利于保护投资者利益。设立了“受益人大会”来进一步保护受益人利益，同时设立了受让受益人受益权的基金来增强信托受益权的流动性。基金由受托管理银行管理，既对出租人和受托人行为进行监督又便于投资者进行转让。在内部增级中对受益权的受益和风险的承担进行更细的划分，进一步分散了发起人的风险也为投资者提供了更多的投资选择。所以，这一模式时在吸收外国租赁资产证券化经验基础上结合我国现实国情的设讣。它具有一怎现实性和可操作性，但是该模式是否运行有效还需在实践中进行进一步检验。4.5ZK融资租赁资产证券化投资风险分析作为一种结构融资方式,.资产证券化给出了设计精妙的安排：它通过务利益参与方的共同参与，使得由它们各自的承诺所确立的各种合约，能够相互支持、相互牵制，尤如组成一台精密生物贯彻整个金融领域的理论与实务，下而分析租赁资产证券化所而临的风险及防范。4.5.I基础资产质呈:风险基础资产的质量，直接影响到证券化产品的信用风险。资产证券化产品的收益支付归根到底来正如美国次贷危机，很大程度上是由于英基础资产出了问题。在租赁资产证券化的过程中，作为基础资产的工程机械应收租金债权面临较多的不确左性，主要有利率的不确左性和承租人提前终I匕租约的风险，下而结合ZK租赁资产证券化项目分析融资租赁资产证券化而临的资产质量风险及其防范。(1)利率不确左性：利率的变化对融资租赁资产证券化有较大的影响。影响主要有两个方而：1、对租金产生影响，任融资融资租赁过程中，由于租期较短(一般在3至5年)，租赁利率一般是基准利率再加上利差，利率变化将会导致租金变化，从而应资产证券化的现金流，当利率上升时，每一期基础资产产生的现金流将增加，导致i正券的还本速度加快，是投资者而临再投资的风险，当利率降低时，每一期基础资产产生的现金流减少，致使证券还本速度减慢。如表6所示，以远东租赁资产证券化项目为例说明利率变化对资产支持证券的影响。表6远东租赁资产证券化一利率变化对资产支持证券的影响2剩余木金比例/剩余木金比例/利率变动设立口期06-7-2509-10-2507-1-250742507-7-2507-10-2508-1-25本金回收期76.00%51.29%33.07%]&O8%3.06%0.00%2•L00%76.16%51.95%34.11%4.73%0.00%42.00%75.92%50.96%32.56%Z22%0.00%0.&1076,08%51.62%33.59%3.89%0.00%3200%76.24%52.28%34.62%20.10%5.56%0.00%4可以看岀，随着利率的降低，本金的偿还速度也降低，相对应本金回收期变长：随着利率的上升，本金的偿还速度加快，相应本金回收期变短。对证券的收益产生影响，贽产支挣证券一般采用固定利率，当市场利率上升时，受益免证的相对收益水平就会降低；当市场利率下降时，受益凭证的相对收入就会增加。利率作为国家宏观调控最主要的杠杆，受国家经济政策的影响较大，特别是像我国这样利率完全没有市场化的国家，更是如此。(2)承租人握前终止租约：那公司融资租赁协议中，承租人都拥有终止执行权，也就是允许承租人提前终止租约。由于承租人所拥有的提前终止权相当于拥有实出期权，租赁的租余会高于相同条件下而没有终止权的租约。融资租赁融资在租期内，欢租人如果援出终止，必须向承租人支时一笔终止值，终止值的大小随剩余租期长短而定。剩余。一般而言，终止值接近于出租人应收而耒受的所有租金。提前退租会增加当期可分配的基础资产现金流，导致资产支持证券本金的分配速度加快，缩短其本金回收期，增加资产支持证券持有人的再投资风险.对于融资租赁的资产质屋风险，可以再在证券化结构设计时采用转付证券(PayThrough)的结构加以规避.转付证券是相对于过手证券而言的，过手证券足指基础资产产生的现金流，专项收益计划不做任何处理，頁按过手给投资者，投姿者拥有资产的所有权；转付证券是发行人的债务，用于偿付证券本息的资金来源于经过重新安排的资产池资产组合产生的现金流，与过手证券不同偿付证券,偿付证券的基础资产只是证券偿付的抵押保证，所有权并不归投资者所有。偿付证券与过手证券的的最大区别在于：前者对基础资产组合产生的现金流进行了重新安排和分配，是本金和利息的偿付机制发生了变化：而后者则没有进行这种处理。转付证券的基础资产只是抵押品，保证证券的偿付，所以投资者的当期所得可以髙于资产池产生的当期现金流，也可以低于资产池所产生的当期现金流。采用转付证券的结构可以有效的规避上述的资产质量风4.5.2信用风险及防范信用风险也称为违约风险，它是指资产证券化参与主体对它们所承诺的各种合约的违约所造成的可能损失。信用风险产生于资产证券化这一融资方式的信用链结构。从简单意义上讲，信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付。在ZK融资租赁资产证券化的整个交易过程中，参与交易的除了发起人和SPV外，还有大量的第三方存在，如受托人、增级机构、信用评级机构等。第三方对自己责任的履行直接关系到融资租赁资产证券化的成败。(1)服务人：服务人由ZK公司为主体，主要负责收取到期的本金和利息，并采取必要的措施去追收到期的租金机构。在融资租赁资产证券化交易中，证券化的发起人会继续担任服务人，因为融资租赁的交易比较复杂，发起人已经比较熟悉应收现金流的情况并拥有技术和人力方而的优势。但是，服务人也可以是独立于发起人的新实体。一个交易结构不仅间接和服务的质量有关，而且和服务人的信用有关。如果资产的出售者提供服务，可能存在的风险是，服务人管理的整体业务和用作资产证券化的租赁资产之间存在髙度相关性，有可能出现不利于投资者利益的行为。而且由于资产已经被彻底转移给专项收益计划，发起人会产生不履行苴服务人义务的逍徳冲动。所以服务人是资产证券化偿付资金流动过程中的重要中介机构，不仅要负责收取每月的应收现金流，并将收集的现金流存入受托人设立的特左账户：而且在承租人违约的情况下还有义务实施有关补救措施。为了避免对投资者的偿付受到一个或多个承租人违约的影响，一般的服务协议都会要求服务人承租人违约时先向投资者垫付偿付款项。但是，服务人所垫付的款项有最高金额和最长垫付期限的限制。而且，偿还服务人垫付款项的资金只能来源于事后对违约资产进行追偿和处理所收回的现金，而不能用其它未违约资产所产生的现金流。所以，服务人并不能使投资者免受原始债务人违约的风险，但只要违约资产能够在一定期限之内得到追偿和处理，财务实力强的服务人就能保证投资者及时足额地得到正常(2)受托人：受托管理人的主要职能是担任应收租金应用协议条款的管理者，依据约定建立积累金账户，从服务人、担保机构和其他第三方那里收取对应收租金本息的偿付资金，再受SPV的委托按时、足额地向投资者偿付本息。但是，信36托机构与服务人在证券化偿付资金流动中所处的位宜和履行职责时而对的对象不同：服务人经常由证券化的发起人兼任，处于应收款资金管理的上游环廿，直接而对航空公司，从航空公司手中收集租金，并将其转移给专项收益计划：在发生违约时，服务人要履行挚款的职责。而受托人一般由银行担任，处于资金管理的下游环节，它依据协议代表投资者的利益，直接而对投资者，履行资金管理和本息偿付等职托机构可能要承担相应的法律责任，但并不需要像服务人一样在航空公司违约时履行垫款的职责。虽然受托人的经营状况不宜接影响由应收租金组合所带来的现金流量，但它却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。所以，大多数交易有严格的规立，按投资者的要求对受托人的经营状况进行控制，一泄程度上，这些规泄能为投资者提供实质性保护，但是他们并不能完全消除管理不当的可能性，而这正成为造成风险的潜在因素。■(3)担保机构及增级机构：前文已经提及，信用增级中外部信用增级手段的采用也将担保机构引入到了证券化偿付资金流动的过程中：根据担保协议，担保机构将在原始债务人发生违约时按照事先规左的比例对证券化投资者进行本息偿付。目前在我国由于担保组织与法规的限制，担保风险，具体表现在：第一，我国《担保法》没有规左浮动担保制度，由于没有浮动担保制度，由企业全部财产做担保时，在企业财产缩水的情况下可能导致抵押协议失效，使得证券所有人的权益无法得到法律的有效保护。第二，担保权益登制度的登记制度尚不健全，在登记机构、类别、公信力和管理手段等方而存在缺陷。我国至今没有建立统一的登记机关、登记事项缺乏明显的规范和标准。第三，缺乏动产担保制度。我国缺乏相应的动产担保制度，要设泄产生优先权的担保权益，必须在有关部门履行登记程序，由于我国登记机关政出多门，手续繁多，费用品贵，增加了资产证券化的成本和风险。(4)信用评级机构：资产证券化产品是信用敏感的固左收益产品，信用评级报告是该产品信息披館的最重要组成部分。投资者根据往往根据评级结果，决定其投资策略。评级机构只有尽职调查，给出准确的评级，才能向投资者发出一个准确的信号，这就是风险揭对租赁资产支持证券评级的主要考虑在于审查资产信用风险，关键是看被评级的资产是否己与发起人自身的信用风险相分离，即资产从发起人到SPV的转移是否达成“真实岀售”，信用评级机构根据对资产信用的评估结果，给岀证券的信用级别。资产证券定级后，评级机构还要进行跟踪监督，根据金融形式，发起人及发行人有关信息情况、资产或债券的履行情况、信用增级情况等各种因素，立期做岀监督报告对外披壺，并根据资产信用质量的变化对已评资产证券我国现阶段中介机构的发育还很不成熟，37比如，评级机构缺乏权威性或者没有做出公正的判断，以及对某些证券给出了髙于实际的评级结果，没有充分揭示风险，这样就会误导投资者。还有对所有文件的貞•实性，律师要做出判断，如果存在造假行为，律师又没有做出符合事实的判断等等。这些都会影响投资者对证券化产品收益和风险的正确判断，从而使投资者在博弈中处于不利地位。者等多个当事人，从而将传统的贷款功能分散给几个有限责任的承受者，这就使证券化过程中的风险呈现连续性和复杂性。4.5.3不对称风险及其防范在融资租赁资产证券化过程中，存在信息不对称的问题，从而使各方在交易中而临潜在的信息除了资产证券化，一般来说，租赁企业有两种渠道可以进行融资：发行股票和发行债券。这时，可以认为租赁企业是以整体的资产作为后盾和保证的。假左ZK租赁企业的所有租赁资产分为两部分，A资产和B资产，A资产的内在质量高，B资产的内在质量较低，但是由于信息不对称的原因，一般的外部投资者并不能够分辨，对资产的期望收益和风险不具有充分信息，因而不能准确掌握资产的内在价值。而只有租赁企业的内部人具有充分信息，即了解资产的真实内在价值。在外部投资者和企业内部人对此(外部投资者不能具有全部信息，内部人具有全部信息)都有充分认识的情况下，如果租赁企业要公开发行股票或债券的时候(假设按照资产的帐而价值作为评估基础)，外部投资者必然会要求风险贴水，即折扣发行。在这种情况下，租赁企业将部分资产内在质量较低的B单独来通过资产证券化来金融融资无疑是一种可行的方法。可以通过上文对资产证券化流程和各种法律规左的分析，我们知道，通过第三方的资产评估和信用增级、以及专项收益计划的引入，可以使该部分资产对内部人和外部投资者的信息不对称最大程度地得以消除，从而使租赁企业有效地避免由于信息不对称产生的折扣产生。虽然资产证券化能在很大程度上避免外部投资者和内部人信息不对称地情况产生，但是仍然不可能使之风险降为零，相反，通过内部人的种种安排，使得外部投资者的利益遭受损失，产生虚假的頁实销售和通过和信用评级机构的串通，租赁公司可以将具有较低质量的资产以髙内在价值的价格证券化，使外部投资者蒙受潜在的损失。对外部投资者来说，在制度既泄的条件下，这属于不可控风险，无法进行提前的判断和有效地控制。从健全资产证券化市场和整个金融市场的运行来看，要做到有效地控制该风险,监管者应该完善相关的法律法行完全、完整的信息披谿。4.5.4苴他风险及其防范在资产证券化中的风险中，除了以上提到的三种比较主要的风险之外，还存产证券化的专业和技术支持能力欠缺带来的风险、中介机构的规范不够带来的风险和资产证券化会汁规范的模糊性导致的风险等等。律师、会计师、评估师等的鉴证与监督是保证资产证券化这项复杂业务健康进行的前提。同样的，我国与西方国家在这方而的差距也是不可忽视的。对于像融资租赁资产证券化之类的在我国属于金融创新的新兴业务，中介机构的能力尚待提5ZK公司租赁资产证券化融资的制约因素与对策建议5.1ZK租赁公司资产证券化融资的制约因素方而的配套措施的改革和建设。但是资产证券化作为一种新兴的融资，在我国的发展时间较左还不完善，这些都制约了中国租赁企业资产证券化融资的顺利开展。下而我们将从租赁企业的外部环境和内部环境两个方而对zK租赁公司资产证券化融资的制约因素进行分析。首先，相关法律制度不健全。资产证券化作为一项重要的金融创新，是在特左的法律制度框架下产生的，但是资产证券化的发展反过来又形成了对新法律制度的需求，促进了法律制度的变迁。而资产证券化的川页N发展，则离不开法律制度的规范和保障作用：证券化交易架构的设讣需要法律的支持和规范，证券化的成本和效率将受到法律制度的影响，证券化过程中相关资产与服务合同的履行及证券化当事人的权利需要法律的保障。我国租赁企业的资产证券化由于结构更为复杂，涉及的主体更为多样，同时租赁企业本身相对大企业来说信誉欠佳，因此对于法律保障的要求更高。总体说来，我国租赁企业开展资产证券化主要而临的法律问题有：⑴特设工具机构(SPv)所而临的主要法律问题：世界各国的资产证券化SPV的法律形式主要有特设目的信托、特设目的公司、一般合伙等，但是在合伙模式中，由于合伙人一般要对合伙的债务承担连带责任，从而不能达到特设工具机构所要求的破产隔离的目的。因此，以该种形式的特设工具机构已经很少采用，目前广泛采用的主要是公司制与信托制。这一点对于我国而言亦不例外，但是从我国目前的法律规则分析无论SPV是采取信托、还是公司的模式，苴都存在一左的法律障碍。SPV作为资产证券化的媒介和风险隔离机制，本身基本是一个工具，其职能被严格限定在购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产证券上。但SPV如果采用公司外壳，必须依照公司法等依法成立公司。在我国现行的公司法律制度下，设立SPV将遇到一系列问题，首先便是SPV应是什么类型的公司。按照证券化的操作要求，SPV实际上是一个实现与发起人破产和风险隔离的工具，从实际需要和节约成本的角度看，可以是一个“空壳公司”，SPV只有很少的门的资产管理公司进行。40在我国公司法中，设立公司的法律依据是多元的，它可以是金融企业，还可以是公司法上的有限责任公司和股份有限公司。在我国金融企业的设立采用审批制，其成立条件非常严格，SPV成为金融企业既无必要又成本高昂。依据公司法设立有限公司或股份公司型的SPV是可以选择的途径。我国《证券法》对公开发行公司债券有着严格的要求，且公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。这些严格的条件无疑极大约朿了我国资产i正券化业务的开展，因为设立特设目的公司是实现资产风险转移、剥离、增信与岀售的一个前提条件，且从一泄层而而言特设目的公司都具有壳的性质。因此，从我国公司发行债券的主体资产要求、发行额度、利润状况及资金用途来看，其都与特设目的公司的特点及使命不相配。证券法的这种规定即使不会影响特设目的公司的有效成立，但是也会使资产证券化的效果大打折扣。信托的基本含义是委托人将财产权转移给受托人，受托人则为受益人的利益处分信托财产。这种制度造就了两个基本的法律后果：一是所有权与利益的分离：二是信托财产的独立性。从制度功能上剖析，信托是一种具有长期规划性质、富有弹性空间且能充分保障受益人的结构，因此它在英美等国资产证券化中得到频繁的使用。实际上，这一模式亦倍受我国的重视，如在2001年4月我国岀台了《信托法》、《信托投资公司管理办法》与《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，学者们的反映是认为这为特设目的信托的设立提供了法律依据。其基本操作方法是：证券化基础资产的持有人设立信托，将基础资产信托给受托人，受托人再以基础资产发行证券、筹集资金。这种信托结构在证券化资产的原始持有人与投资者之间筑成一道防火墙，前者的破产风险与后者被有效阻隔开来。然而《信托投资公司资金信托管债业务；《信托投资公司管九条规定：信托投资公司不得办理存款业务，不得发行债券，不得举借外债。这些规左实际上堵塞了发起人通过信托投资公司发行资产支撑证券的渠道。(2)资产真实岀售的法律障碍资产转移是指证券化的基础资产从发起人转移到SPV的过程，它是证券化交易结构中最重要的环节之一。从法理上分析，证券化发起人可以采取让与、债务更新与部分参与的方式来转移资当事人采用何种方式转移资产，当事人一般都要确保转移会被法院判左为真实销售，只有如此发起人的破产等风险才不会对SPV产生影响。对于判断真实销售的标的有关规则。这一方面规则非常复杂，有些现行规龙非常不利于证券化操作。如《合同法》第七十九条规定债权人可以将合同的权41利全部或者形之一的除外：根据合同性质不得转让的、按照当事人约泄不未经通知，该转让对债务人不发生效力。由此可以看出证券化的资产不仅具有可转让性而且必须程序合法。但在资产证券化中，转让的资产将涉及数量很多的债务人，个别书面通知不具操资产证券化交易的会讣处理不同于一般股权融资和债权融资，它作为一种创定的财务目的的。从国外的发展来看，利用资产证券化实现表外融资己经成为发起人开展资产证券化业务的主要动机之一。而对于发起人向SPV转让的资产应确认为一项担保融资保留在发起人资产负债表内，还是确认为一项销售业务在发起人的报表中终I匕确认成为了发起人最为关注的问题。因为不同的会计处理方法，会导致不同的证券化成本和收益。此外，SPV是否受到发起人的控制也将会影响其是否应当合并到发起人的报表中。2005年5月财政部发布了《信贷资产证券化会汁试点处理规左》，对于被证券化的信贷资产的终止确认的判断依据和流程与国际会计准则修正版第39号(IAS39R)《金融工具：确认和计量》的规泄基本一致。相对于美国财务会计准则公告第140号(FAS140),《金融资产转让与服务以及债务解除的会计处理》而言，IAS39R对于终止确认的判立更为严格，在FAS140的资产控制判左之外，还加上了对于资产的风险和报酬实质转移的判左，对于资产终止确认的判左是相当严格的。《规泄》将为资产证券化会计的处理提供一个良好的开端，对于企业资产证券化业务的会汁处理也将起到借鉴作用。我国现行的作为会计实务操作的指南和规范一会计准则在指导、规范资产证券化交易方而存在着空白。例如，从会计要素泄义方而来看，我国的会计准则中不仅未对金融资产和金融负债作的左义，甚至尚未提及：从初始确认标准和终止确认标准方而来看，我国的会计准则中不但缺少对金融资产的终止确认标准，甚至也不存在金融资产的初始确认标准：从收入确认方而来看，现行准则虽对特殊业务的收入确认做了规定，但资产证券化业务中的销售收入报表方而来看，我国目前只是规左了一般经济实体的合并范用与合并标准，特殊目的实体的合并标准从未涉及。资产证券化在我国已经拉开了序幕，我国的会计准则如何来指导、规范，使其会计处理有章可循，使与之有关的会计信息得到全税收无疑在整个资产证券化成本中占据了重要的地位，若税负问题不能妥当安排，则资产证券化这一结构性融资工具的实用价值便会大打折扣。为了配合中国建设银行和国家开发银行推出的资产证券化试点产品，财政部