房地产产业链研究框架革新与展望

房地产产业链最重要的两个宏观问题：）决定今年经济增速能否回升至5上。2022年地产产业链总体拖累实际GP增速2个百分点，今年经济增速能否恢复至5%以上，地产产业链的修复最为关键。）决定035年远景目标能否实现。地产作为重要宽信用主体，驱动过去我国经济高增速，而展望未来中长期，地产产业链继续发挥支柱作用，对于2035年经济发展远景目标也尤为重要。而上述两个问题，既涉及短期地产产业链分析框架，也涉及未来中长期地产需求趋势的讨论，这两者并非一成不变，而是内生于我国地产周期的变化，不同的周期有不同的答案。目前我国地产周期正处于“过热循环”——“亚健康循环”——“良性循环”的“第三次转型”中，我们会系统性讨论本轮地产周期的不同，以及地产产业链短期和中长期两大宏观问题跟目前市场认知的重大差异。地产周期过热循环-亚健康循环-良性循环”土地出让金与基建脱钩，地产产业链对GDP影响向锚定施工节奏明确地产产业链对GDP的影响程度是讨论地产影响经济最根本的宏观基础，但房地产业增加值与房地产投资显著不同，明确GDP如何核算尤为关键。明确地产产业链对GP的影响程度是讨论地产影响经济最根本的宏观基础，但研究过程中不能把生产法和支出法割裂开来，GP核算过程中生产法和支出法是“一体两面的关系，并不存在占比不一致的情况，单独核算反而可能存在重复计算问题。而且生产法房地产业增加值与支出法房地产开发投资是两个概念，前者更多包含的是商品房销售增值和自有住房虚拟房租，而房地产开发投资更多存在于建筑业增加值中。我们从支出法测算地产产业链对GDP的拉动，该结论能与生产法相互印证，地产产业链占GDP规模17.%。地产产业链对GDP的影响可以拆分为对资本形成和最终消费的影响，具体表现为五大领域：1）资本形成——地产工程投资：地产投资扣除土地购置费后部分，影响当期GP资本形成总额，也是拉动工业品需主要力量，在GDP中占7.6%。2）资本形成——商品房销售增值：新房销售后并不直接计入当期GP，而是伴随预售期房竣工后才按销售与投入之间增值部分计入GP，商品房销售增值在GP中占2.2%。3）资本形成——土地出让金用于基建投资：土地出让金19年开始调入一般公共预算的规模增加，用于基建的比例则下滑，目前在GP中占比0.7%。4）最终消费——地产后周期商品消费：商品房竣工交付拉动家具、家电等大宗可选耐用品消费需求，占GDP3.5%。）最终消费——房租（含自有住房折算租金）、装修等服务消费：占GDP3.9%。而自2020年以来，土地出让金用于基建规模减少，地产产业链对GDP的影响转向锚定地产施工的进度，022年在地产施工大幅走弱背景下，地产产业链拖累实际GDP增速高达2个百分点。地产施工前期会通过地产工程投资影响GP，而伴随施工向竣工传导，会通过商品房销售增值影响GP，而在竣工后则会通过产后周期商品消费和房租等服务消费影响GP。2020下半年至2021年上半年同时经历从地产投资到竣工环节均较旺盛的格局，也相应形成了2021年全年地产产业链对实际GP同比的较强拉动（0.6个百分点），但2022年快速转为拖累（-2.0个百分点）。图地产链动P（图际P贡献下为DP占）地产工程投资 商品房销售增值土地出让金用于基建 地产后周期商品消费2 房租等服务消费（含自住房） 对实际GP同比的拉动%）108 9 0 1 508 9 0 1 ，7年后“新三期”叠加，地产施工投资框架更迭17年前的货币政策主动宽松期，每一轮地产施工投资都是由旺盛的地产需求拉动的。2017年前，地产投资呈现出较为稳定的滞后两个季度前地产销售的内生规律，尤其是在2008-2016年间我国货币政策主动宽松、大幅刺激地产需求的背景下，2009-2010年、2012-2013年商品房销售的两轮高增，均先后滞后拉动地产工程投资趋于上行，后者在2011年和2013年初都曾达到20%以上的超高水平。2015年宽松货币政策引致的地产销售高增，也拉动地产工程投资由2015年0%的水平一度回到10%附近。但07年后，我国货币政策由主动宽松转向趋于中性，加之城镇化速度放缓且结构失衡、地产调控政策提出“房住不炒”，“新三期”叠加背景下地产需求趋于降温，宏观环境深刻变化，也改变了地产销售与地产投资的在07年前的内生规律，从数据上来看地产销售对地产投资的指引作用27年后明显模糊化，两者开始背离。除了总量指标模糊化以外，后文我们会看到细分指标，诸如地产销售面积、购地面积、新开工面积的内生领先滞后关系，以及施工面积向地产工程投资传导等2017年前很稳定的数量关系，在2017年之后也明显模糊化。因此，面对宏观环境的改变，地产投资亟需适应当下经济发展特征的分析框架。图地销对产资瞻引在7年后再定 商品房销售额当月同比A商品房销售额当月同比A%）地产投资当月同比A，%右，后）7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 0 0 0 0 00 CEIC，投入产出表，研究

地产周期“过热循环-亚健康循环-良性循环”切换新框架的建立，需要充分厘清房地产周期经历“过热循环”——“亚健康循环”——“良性循环”的“三次转型”。过热循环（28216年）：货币政策主动宽松、城镇化速度加快，强劲地产需求拉动房企过热的施工投资冲动，地产工程投资额一度超过商品期房销售，大量商品现房库存堆砌。2017年前，货币政策主动宽松期，房地产市场一度经历三轮商品房销售高增、大幅拉动投资的“过热循环”，而且在此过程中，地产工程投资由前期基本匹配商品期房销售的规律，转变为地产工程投资一度明显超过商品房期房销售。2015年10月累计差额一度高达5.2万亿。考虑到商品房期房销售额中还包括商品房增值和土地购置费，不全是地产工程投资，因此，实质上地产工程投资额增速明显高于实际需求对应的幅度。也因此形成大量商品房现房库存，26年后供给侧改革一大领域恰恰聚焦去化商品房库存。亚健康循环（27年-222年）：“新三期”叠加，信用融资环境收紧令房企博弈预售融资、但同时放缓后续投资进度，地产工程投资额开始明显低于商品房期房销售，商品房现房销售占比在两轮地产销售中都明显下降。2017年以后，“货币政策趋于中性”、“城镇化速度放缓且结构失衡”、“地产长效调控”的新三期叠加背景下，房企融资环境趋于偏紧，令地产链条一度进入亚健康循环，也即博弈预售融资以缓解整体融资压力，但大面积停缓工、拉长施工投资链条的情况，在此过程中商品房期房开始明显超过地产工程投资额。且商品房销售中现房的比例开始明显下滑，由2017年底的20%快速下滑至2018年底14.8%，2019年后，前期停缓工工程逐渐复工，持续支撑地产投资。而202-211一度旺盛的地产需求也未像2017年前拉动新开工，而是在消化此前开工后停工的商品期房，商品房现房销售占比进而进一步回落，一度低至11%。）23年之后，良性循环：前期已销售但停工的商品期房逐步复工，支撑地产工程投资与商品房期房销售缺口收窄，新一轮更平衡的城镇化为中长期地产需求蓄力。伴随“三箭齐发”等保交楼政策规模持续强化，持续疏通房地产产业链融资，1-2月金融数据中房企融资相关链条也明显改善，房地产有望从前期因融资偏紧导致的“亚健康循环”中逐步走出，前期停缓工工程逐渐复工、支撑地产投资向“良性循环”切换。而在目前房地产向“良性循环”的“第三次转型”中，地产投资并非全由“过热循环”时新房销售来支撑的逻辑，而是前期已销售的存量商品期房逐步复工支撑，目前仍结余24亿平方米期房项目未竣工。当前仍结余超8万亿的已销售净商品房期房（扣除销售增值和土地价款）尚未形成投资额，即使从面积角度出发，2018年以来预售期房仍有24亿平方米未竣工，这也是目前保交楼政策对应的“去库存”下限规模，也意味着只要保交楼政策持续疏通地产融资，从体量上仍有足够的未完工期房支撑地产投资和竣工跌幅逐步收窄，但收窄速度或取决于地产需求的节奏。图：7年商房销售始显过产程投，量销期实质停工 地产工程投资（加总，地产工程投资（加总，亿） 商品房现房销售占比（，）0 0 0 0 0 0 0 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 CI，商品房期房销售面积（总，平方）全口径房屋竣工面积（总，平方） 商品房期房竣工面积（总，平方）图即从积度发，商品房期房销售面积（总，平方）全口径房屋竣工面积（总，平方） 商品房期房竣工面积（总，平方）0CI，

2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 过热循环（0816年）：需求、融资过热，投资传导机制畅通地产销售：城镇化催生住房需求，货币政策宽松刺激在城镇化进程仍高速进行的阶段，源源不断的劳动力从农村向城市转移，也相应催生了持续的住房需求。在此过程中，货币政策与地产政策的主动调整，令居民地产需求节奏上前置，相应形成三轮地产需求周期：第一轮地产需求周期（2801年）：始于降息降首付，终于限购与加息。金融危机后宏观政策逆周期发力，“四万亿刺激计划”出台，中长贷基准利率4个月内大幅下调189bp，购房首付比率与契税税率也明显降低。此背景下地产需求迎来近十年第一轮趋势增长，商品房销售额增速由2008年的-19.5%大幅上行至09年79.5%。但2010年经济渐现“过热”现象，货币与地产政策大幅收紧，“国十条”、“新国八条”相继出台，北上广深等多地开始限购，中长贷基准利率在2010~2011年期间上调111bp，商品房销售额增速在2011年大幅下行至12.1%。第二轮地产需求周期（2204年）：始于降息、公积金政策松动，终于限购。GP增速在2011年四季度“破9”，由2010年Q1的12.2%大幅下行至2011年Q4的8.8%，稳增长压力加大，货币与地产政策再度松动，2012年6月、7月中长贷基准利率两次连续下调共50bp，同时武汉等各地公积金贷款政策也出现不同程度的松动，政策松动带动2013年商品房销售增速再度上行至26.3%。但房价的快速上涨再一次触发政策收紧，2013年底各城市出现“调控潮”，北上深多地收紧限购，商品房销售增速于2014年步入负增长区间。第三轮地产需求周期（14年016年）：始于降息与放松限贷，终于“房住不炒”长效调控。2014年3、4季度GP增速单季下探至7附近，稳增长压力重现，货币与地产政策再度转宽，2014年10月~2015年10月期间，中长贷基准利率大幅下调165bp，期间央行发文放松住房贷款限制，五部委发文规定二套房首付比例降至40%，共同催生第三轮地产需求的趋势增长，商品房销售增速由2014年的-6.3%大幅上行至2016年34.8%。而伴随房价和杠杆率快速上升，金融风险积聚，2016年四季度地产政策边际偏紧，216年底中央经济工作会议明确提出“房住不炒”，各地接连涌现“限购限售潮”。全国地产政策调控热点范围也由2016年主要集中于北上广等一二线热点城市，扩散至2017年调控范围扩展至三四线城市、一二线城市调控力度升级的格局。在此背景下，商品房销售增速持续回落。图货政叠地政策来国产求三轮期 第一轮偏松连续降息，0 低首付比率契税率

第一轮偏紧国十条、新国条北上广深多地购连续加息

第二轮偏公积金政偏松，首比例下调

第二轮偏北上广深地收紧限

第三轮偏松放松限贷，降首比，2二套房认定标放松34560

9 0 1 2

74 5 6 8，

%滞） 9 个人住房贷款余额同比%滞后） 金融机构人民币贷款加平均率:人住贷款%右，序） 地产融资：融资环境正常，地产销售拉动信用融资在城镇化加速、货币政策主动宽松的阶段，地产需求展望乐观，货币-信用传导效率较高，居民加杠杆后房企加杠杆，地产销售高增往往会带动4个月后房企信融资高增。2017年前，在城镇化维持高速、货币政策主动宽松期，地产需求经历三轮强劲增长，居民购房信心充足，加杠杆动机十分明显，也令房企具备持续的投资积极性。与此同时，宽松的货币政策也保障了房企持续面临较友好的信用环境，因此每次旺盛的地产销售，都会比较通畅的传导至房企信用融资，进而开始开展新的地产投资，以满足未来的新增地产需求。在此过程中，地产销售呈现出稳定的领先地产企业信用融资4个月的时滞关系。图：7年两地，产售先用资4月 0

房地产开发资金来源增：商房销资金A，%）房地产开发资金来源增：信融资A，滞后，%）8 9 0 1 2 3 4 5 6 70，

.3地产投资：销售-投资传导通畅，投资甚至多于销售在房企融资环境十分旺盛的背景下，新房销售向实物投资的传导相当通畅，也客观表现为“地产销售-购地-开工-投资”的传导机制相当稳定，且由于房企旺盛的投资动机，一度出现地产投资大于销售、形成大量现房库存堆砌的情况。在此过程中，商品房销售是地产产业链最前端的指标，强劲的地产销售相应拉动两个季度后的房企购地，表现为商品房销售增速领先土地购置面积增速2个季度，房企购地相应开始新开工，表现为土地购置面积领先新开工面积增速1个月。而新开工面直接计入施工面积，逐步形成实物工作量，表现为施工面积增速领先地产工程投资增速1个季度，2017年前，以上的房地产产业链“地产销售-购地-开工-投资”链条相当稳定。而在具体幅度上，过热的地产需求和融资也相应拉动三轮过热的地产投资（0-00年、123年、25206年），导致大量商品现房库存堆砌，16年供给侧改革中“去库存”政策恰恰是针对消化高企的商品房现房库存。图商房售先地2季度 图购领新工1个月右 商品房销售面积当月同（A商品房销售面积当月同（A，%）A后）0

新开工面积当月同比（A，滞，%）0

4 6 8 0 2 4

土地购置面积当月同比土地购置面积当月同比A，%）0

6 8 0 2 4 I， I，图施领地工投资1个度 房屋施工面积当月同比 房屋施工面积当月同比A，%）地产工程投资当月同比A，滞后，，）0 00 0

6 7 8 9 0 1 2 3 4 5

，亚健康循环（1-2年）：需求、融资偏冷，投资链条“畸形化”地产销售“新三期”叠加，地产需求趋势性降温17年以来，在货币政策由主动宽松转向趋于中性、城镇化降速且结构失衡、地产调控政策提出“房住不炒”的“新三期”叠加背景下，地产需求出现趋势性降，主要表现为两个方面：）27年后货币政策趋于中性，地产长效调控政策落实，我们未再看到货币与地产政策明显放松导致的地产销售高增。2017年开始我国经济发展模式实际上经进入到第三次转型，核心特征是以国内消费需求的升级和扩张来拉动本国制造业高级化。这一模式与“双循环”新发展格局高质量增长要求重新走向“制造业高级化”之路是非常一致的，在此过程中，货币政策趋于中性，避免再度刺激地产基建等非贸易部门，地产长效调控政策也开始实施落实，地产基建投资增长中枢压低，宏观杠杆率转为稳定，地产基建泡沫化得到抑制。因此，我们未再看到货币与地产政策明显刺激地产需求的情况，在2018-2021年间，加权平均房贷利率整体处于5.5%附近、未再大幅下调，地产销售增速也未再出现过热循环时超40%高增的情况。图：1年房贷率再幅调地产售未过高增 住宅销售面积当季同比%滞后）0 个人住房贷款余额同比%滞后）金融机构人民币贷款加平均率:人住贷款%右，序）08 9 0 I，

2）与此同时，前十年持续催生地产需求的工业化与城镇化进程快速放缓，同时区域间不平衡的结构失衡问题亦持续压低地产销售增速中枢。我们在此前专题报告《工业化、城镇化与房地产长期需求》中指出，“工业化→人口流入→城镇化→房地产长期需求”是我国长期以来地产需求的核心影响逻辑。换言之，工业化带动的城镇化进程是影响地产长期需求的核心因素，也是催生前十年地产需求持续增长的核心来源，数据上也表现为城镇化率变化与地产销售增速高度匹配，而2017年以来地产销售增速中枢下行，除了货币政策趋于中性以外，城镇化速度的快速放缓也有较大影响。与此同时，伴随2012年以来工业产能再度往东部沿海省份倾斜，导致人口单向流动与不平衡的城镇化问题，一线城市人口净流入但土地供给不足，二三线城市土地供给充足但人口净流出，亦约束了地产刚需的释放。图城化程地需求期石7后持放缓

2 4 6 8 0 2 4 6 8

城镇化率同比增量（城镇化率同比增量（）商品住宅销售面积同比%右）0，图2：各区域工业增加值占比（从内至外4、、0年）

图3：各区域商品房销售面积占比（从内至外、、、0） 京津东北,.%-.%-.%-.%,.%-.%-17.8%.%

东部,.%-53.4%-.%-.%中部,.%-15.4%-.%-.%I， I，地产融资：信用环境不再过热，房企博弈预售融资17年后，货币政策趋于中性，叠加以“资管新规”为标志的金融去杠杆政策开启，房企融资环境骤然趋冷变化，投资积极性下降，前期地产销售高增不再能拉动后续房企信用融资，2022年更是快速恶化。2017年后，房企融资环境发生深刻变化，由2008-2016年流动性过分充裕转换为2017年后流动性合理充裕、甚至阶段性偏紧。在此过程中，即使2016年地产销售相当旺盛，商品房销售额增速一度达到40%，与2012-2013年水平相当，但2016-2017年房企信用融资增速却持续位于10%以下，2018-2019年甚至回落至负值区间，与2012-2013年40%以上的水平形成鲜明对比。而来到2022年，虽然保交楼政策逐步稳定房企信贷融资，但在地产销售持续疲软背景下，非标风险偏好恶化，以非标为主的房企自筹资金增速大幅下行，拖累整体房企信用融资增速下降至-20%的历史性低位。这背后显示，融资环境自上而下的骤然偏紧改变了地产企业原先“地产销售旺盛——配套信用融资”的内生循环，房地产企业并未萌生出大面积开展新的地产投资项目的历史冲动。图同旺地销并未应显动用融资 A%）A%右）9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 00，而在融资环境转冷背景下，房企开始博弈预售融资，通过加快预售期房回款，在此过程中现房占比大幅下滑、期房占比大幅提升。在2017年之前的房地产“过热循环”中，期房与现房销售走势十分一致，但在2017年房企融资环境开始快速转冷后，为了稳定资金周转链条，房企开始博弈预售融资，预售商品房期房回款。在此过程中，期房与现房销售增速走势开始明显分化，期房销售增速由14%上升至20%，而同期现房销售增速却大幅回落至-15%以下。商品房销售中期房占比也由17年79%提升至18年底86%，此后继续上行。图：8年资境紧致房博预融，新工期上，房下行A%）商品房销售额当月同比现房A，%）0 房屋新开工面积当月同（A，%）02 3 4 5 6 7 8 9 0 1 ，地产投资：预售后拉长施工周期，大量项目停缓工在“新三期”叠加令地产需求趋势降温、融资偏冷背景下，地产施工进度放慢，且房企博弈预售更是进一步拉长施工周期，表现为传导链条“前中后”三大环节：前端环节：地产需求向房企购地传导受阻，需求降温大趋势下房企购地积极性明显下降，地产销售不再能拉动土地购置。伴随地产需求趋势下行，18年后企购地增速也持续回落，虽然2020年疫情冲击后的经济恢复期间，货币政策配合型宽松保障递延的住房需求快速释放，商品房销售面积、销售额两年平均增速在202-211一度分别达到10.2%、22.3%。但相对强劲的地产需求却未转化成房企加快购地的历史冲动，土地购置面积增速跌至-10%以下。亦显示新三期叠加下的地产需求降温大趋势中，短期因疫情导致的需求错位并不会激发房企投资动机。商品房销售面积当月同（A，%） 土地购置面积当月同比A，滞后，）图：1需求商品房销售面积当月同（A，%） 土地购置面积当月同比A，滞后，）0，

5 7 9 1 3 5 7 9 1 中间环节：新开工由滞后于购地的“投资”指标一度扭转为“融资”指标，房企大量新开工、形成商品期房后预售融资。2017年前，房企购地与新开工同向变化，节奏上存在购地领先新开工一个月的传导时滞，但2017年以来购地向新开工的传导也一度发生明显分化，2017年商品房库存快速累积令新开工相对于购地持续偏低，而2018年后，房企融资骤然偏紧令新开工由投资领先指标转为融资领先指标，房企开工后博弈预售融资以缓和整体融资压力，此背景下，虽然购地增速高位回落，但2018年新开工逆势走高、一度达到20%的高水平。且在2019年后购地增速快速回落过程中，新开工面积增速也保持韧性，预售融资模式凸显。图：7年开持8却势高 图：7年品房库大走高 0

新开工面积当月同比（A，滞，%）%）8 0 2 4 6 8

5 商品房待售面积去化周：住（月）32106 8 0 2 4 6 8 I， I，后端环节：博弈预售后房企相应拉长施工周期，施工与投资传导时滞明显变长，复工替代新开工成为地产投资领先指标。新开工转为融资指标后，预售后缓停工面积大幅攀升、单位面积投资额快速走低的情况同时出现，而由于新开工直接计入施工面积，直接导致施工面积指引投资的内生规律“失真”，两者开始出现明显分化。反映在最终地产投资上，即为房屋施工地产工程投资的传导时滞由7年前的一个季度、拉长至27年后的将近二年。在此过程中，停缓工面积后续形成的复工面积在2019年后逐渐支撑地产工程投资上行。这也是为何019年以来虽然施工面积增速持续回落，但地产工程投资仍明显上行的核心原因，也是09年以来市场持续低估地产投资韧性的主要来源。图：7年施面地工投传时拉长复替新为地投领指标 0

6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1

A%）地产工程投资当月同比A，滞后，，） 房屋复工面积（A，百万平方，右）0I，图：7年缓工积大攀升 图单面投额1年度快走低 2 缓停工面积（亿平方米）864206 8 0 2 4 6 8

,0,0,0,0,0,0,0,00

元平）8901234567890I， I，地产竣工：竣工周期延后，拉动消费的链条迟到三年地产工程投资向竣工的传导基本稳定，但由于房企博弈预售而拉长施工周期，导致地产工程投资节奏延后，相应导致竣工节奏延后，“新开工竣工”周期由一年半拉长至近三年。2018年房地产企业融资偏冷，房企博弈预售融资、但放缓地产工程投资，换言之，“地产工程投资-竣工”的传导机制稳定，但“预售-地产工程投资”的传导周期拉长，因而“过热循环”中稳定的“预售-地产工程投资”的传导时滞被相应拉长，新开工竣工时滞也由07年前“过热循环”时的5个季度，相应拉长至“亚健康循环”时的1个季度。目前竣工的地产项目尚是020年上半年之前的期房销售，而尚未运行至2H2211明显旺盛的期房预售与新开工。图地工投传至地竣约4个时滞 0，

地产工程投资当月同比地产工程投资当月同比%A）竣工面积当月同比（右%A，滞后）0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 50图当地周下新开复竣时滞三年 0

4 5 6 7 8 9 0 1

房屋新开工面积当月同房屋新开工面积当月同（A，%）房屋竣工面积当月同比A，%，后） 房屋复工面积（A，百万平方，滞，右）50，相应的，按原本开工-竣工1年传导时滞，本应在219年见到的地产竣工改善拉动可选消费的内生链条，延后至20年下半年至21年才出现。住宅竣工呈现出稳定的领先可选商品消费三个季度的时滞关系，如果18年房企没有放缓地产工程投资和竣工节奏，在2018年新开工明显改善的背景下，按向竣工近一年的传导时滞，2019年本应见到一轮竣工增速的上行，但由于“亚健康循环”竣工时滞被拉长，竣工增速直至2020年下半年至2021年才出现，拉动可选品消费的内生链条也因此迟到了三年。0年四季度可选商品消费才开始受到地产竣工拉动走高。而021年下半年以来，住宅竣工持续走弱，也从22年开始传导至家具家电等地产后周期消费品零售增速大幅下滑。虽因2022年购置税减免以及2023年新能源车补贴退坡，居民购车需求前置于2022年，汽车零售明显偏强，但未受到外生性政策影响的家电2022年全年零售增速仅-3.9%，家具零售增速仅-7.5%。而今年1-2月，汽车零售出现大幅下滑，家电家具仅在递延需求释放背景下小幅反弹。图住竣领于选消，别汽家家约6月 6420

汽车家具家电零售同比剔除入等他因影响个月平，个后，），个均月%）住宅竣工面积同比（个平均%右）2 2 2 2 2 I，

良性循环23-）：资回暖，有序复工购地错位，投资韧性地产销售：居民偏好拐点将至，借款买房潮-提前还贷潮“新三期”叠加背景下，2022年首次出现各地房贷利率明显下降、但地产销售却大幅走弱的迹象。中央层面仍恪守“房住不炒”，2022年5年期LPR降幅相对较小（35bp），但各地在“因城施策”框架下纷纷降低本地LPR加点幅度，且部分地区阶段性放宽首套房贷利率下限，2022年全年个人住房贷款加权平均利率大幅下调137，但与此同时，地产销售增速却大幅下滑至-26.7%。图：2年来出现贷率幅降但居购需大下的情况 0 住宅销售面积当季同比%0 %滞）金融机构人民币贷款加平均率:人住贷款%右，序）

.0.5.0.5.0.5.00

8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0

.5.0.5.0，货币偏松环境下地产销售却大幅走弱，除了短期青年失业、疫情、收入压力等问题，也反映近十年居民对购房的偏好逐渐接近拐点，我们实质上已经历居民从“借款买房潮”到“停贷断供潮”再到“提前还贷潮”的过程。2022年地产销售增速首次出现背离房贷利率的表现，一方面确实有短期因素的影响，譬如青年失业率与收入压力的快速高企，令原本刚需购房群体的需求延后，同时2022年二季度与2022年底的疫情亦对地产需求的释放节奏形成了干扰。但另一方面，我们却看到很多表征居民中长期购房偏好改变的线索出现，譬如在此前“过热循环”中，居民更多倾向于加杠杆买房，但在“亚健康循环”中，居民因期房施工周期拉长的原因，大量前期预售期房到交付节点未交付，因而在2021年下半年集中性出现“停贷断供潮”的现象，但却在2022年底开始出现“提前还贷潮”。2023年2月金融数据中出现居民短期贷款高增、替换中长期贷款的现象，或源于部分地区经营贷置换房贷的现象。换言之，此前“过热循环”时低利率环境下居民倾向于借低成本资金买房，而现在是借低成本资金偿还高成本贷款。图：3年2月短贷异”增或于经贷换贷现象 贷 贷 ,0,0,00,0,0,0,0，而居民偏好的变化，内生于“新三期”叠加的宏观环境变化，同时也与二三线城市人均居住面积逐步见顶、子女购房被父母替代有关。“工业化→人口流入→城镇化→房地产长期需求”是地产需求长期驱动逻辑。居民偏好的转变，离不开2017年以来“新三期叠加”持续影响房地产市场、并进而对居民预期的传导，同时年以来城镇化出现快速放缓迹象，亦加快了居民偏好的调整。与此同时，目前二三线以下城市人均居住面积已较高，全国人均居住面积40平方米/人，而三四线大数在50平方米/人以上，一家三口就是接近150平方米的大户型住宅，这种水平可能也包含了部分父母帮子女购房等替代子女需求的现象，也客观导致居民购房偏好的逐步见顶。尽管022年以来刺激地产需求的因城施策放松措施再度加码，但期无法扭转城镇化速度大幅放缓、内部结构失衡的局面，亦无法直接扭转居民购房偏好的变迁，这或才是地产销售持续低迷的关键。图城化程在1年来现速速迹象

2 4 6 8 0 2 4 6 8

（（）%右）0，展望023年地产需求，地产政策中央层面预计仍恪守“房住不炒”总基调，背后是长期人口问题的核心约束，而在居民购房偏好拐点将至面前，单靠“因城施策”刺激政策难以趋势性拉升地产需求，预计全年地产需求更多为温和性修复。过去四轮的一线城市房价上涨对居民生育意愿构成明显压制，而一线城市因为高端制造业集中而吸引了过多的人口流入，这就导致越来越多的人口面临越来越高的生育养育成本，也才是人口增速持续回落的原因，2022年人口更是自1960年以来首次陷入负增长（同比减少85万人）。人口问题亦是“房住不炒”政策的核心约束。而“因城施策”难以扭转城镇化快速降速、内部失衡的问题，更难以扭转居民偏好拐点。近期地产销售高频数据快速反弹，或仍是释放前期因疫情递延的购房需求，且这一轮反弹是以人口流出压力、收入增长压力最大的三线城市反弹为特征，难以持续，预计全年地产需求更多仍是延续总体温和型修复的过程，预计23年全年商品房销售面积同比增速3.%，低基数下仍然负增长（022年全年为2.%）。图：0大城商房成面增：期速反或前递需释放且二线主0

其中贡献：一线 二线 三线 城商品房成交面积：同（，A）5 7 9 1 1 3 5 7 9 1 1 ，图：3年品售面预测 商品房销售面积当月同商品房销售面积当月同及预（）商品房销售面积累计同及预（）2 8 2 8 2 8 2 8 2 年为两0，地产融资：信用融资加快改善，销售资金温和恢复022年以来房地产开发信贷融资整体趋于恢复，但非标融资与商品房销售资金跌幅扩大，持续压制整体房企融资环境。2022年以来，保复工保交付的政策强度实际上本身是不断提升的，从年初开始房地产开发融资就已经迎来明显改善，至22Q4，房地产开发贷款余额同比增速（3.7%）已回升至接近21Q1时水平。也直接反映为房地产企业资金来源口径中国内贷款跌幅持续收窄。但房企融资中权重更大的销售资金在地产需求持续偏弱背景下拖累幅度扩大，加之表外非标融资也持续收缩，整体房企融资增速1-12月累计仍低至-25.9%。图：2年然信贷资步复产销与标资续累 22 8 2 8 2102 8 2 8 其中：国内贷款贡其中：自筹资金贡其中：销售资金贡%）0I，而对于稳定年内GDP而言，稳定房企信用融资（影响地产投资与竣工）重要性大于刺激新房销售，而目前房企融资“三支箭”落地，央行、银保监会联合出台“四大行动”改善房企资产负债表，-2月金融数据连续超预期，加之保函置换商品房预售资金（估算仅8万亿），房地产融资层面迎来022年以来体量最大、范围最广的改善。今年以来“保交楼”稳定房企融资的政策再度加码，人民银行、银保监会出台《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，提出“资产激活”、“负债接续”、“权益补充”、“预期提升”四大行动，包括提出“加快新增1500亿保交楼专项借款”、房贷集中度政策过渡期延长、优化房企“三线四档”政策等多项改善房企信用融资的增量手段。政府工作报告亦优先聚焦稳定供给侧，改善房企资产负债状况稳融资，1-2月金融数据中房企相关表内表外融资链条均明显改善，加之去年11月出台的优质房企可凭借保函置换30%的商品房预售监管资金（估算近8万亿），房企融资迎来022年以来体量最大、范围最广的改善。预计23年房企信用融资增速-0.1%（2年-2.0%），但地产销售预计延续温和恢复格局，意味着商品房销售资金难以大幅改善（预计3年-3.%、02年.%）。因此，整体房地产开发本年到位资金增速预计03年1.8，22年2.9。图：3年地发资来增预） 22 8 2 8 2 8 2 8 2 其中：信用融资贡献（）（）房地产开发资金来源累同比预测%）0，地产投资：复工支撑工程投资，购地滞后深度拖累022年地产需求偏弱令房企购地大幅走弱，但由于土地购置费“伴随施工进度逐步计入”的统计方式带来的滞后性，在272022年“亚健康循环”地产施工周期拉长背景下，尚未表现为地产投资口径的增速下行压力。回顾2022年初地产投资，也曾出现过2021年12月地产投资大幅低于预期、而2022年1-3月又明显超预期的情况，背后是土地购置费的巨大波动。而后者统计方式为“土地购置费按实际发生额填报，分期付款的应分期计入。项目分期开发的，只计入与本期项目的土地购置费。前期支付的土地购置费，项目纳入统计后计入”，也即随房地产施工建设和实际支出款项逐步计入。而在07年前，在地产过热循环中，地产施工周期较短，土地购置费与真实的房企购地行为（土地成交价款）整体同步，但17年-22年，地产亚健康循环拉长施工周期，土地购置费开始滞后房企购地行为三个季度，也因此，虽然2022年全年土地成交价款同比下降-48.4%，但地产投资口径的土地购置费仅下降-5.7%。但伴随地产施工进度逐步恢复，022年房企购地较深的跌幅也会滞后于2年体现为土地购置费的巨大下行压力，预计23年土地购置费全年同比下降10、甚至更深（022年5.7%），将成为拖累023年地产投资读数最核心的因素。图：7年，地交价与地置同步图：7年，地置费后地交3季度土地成交价款当月同比土地成交价款当月同比A，%）土地购置费当月同比（）567890123450A%）土地购置费当月同比（，后）3333333I， I，，均为12月最新数据但“亚健康循环”下前期预售期房仍结余近8万亿规模尚未形成地产实物工作量，也是保交楼政策效果的理论下限，后者也与房企信用融资高度相关，在目前保交楼政策持续强化稳定房企融资的背景下，预计地产工程投资23年逐步改善。剔除土地购置费波动对地产投资的扰动，观察建安链条的地产工程投资增速，与房企信用融资增速高度匹配，也侧面验证房企在信用融资环境不好时放缓施工的逻辑。而2017-2022年“亚健康循环”背景下，房企融资环境偏紧令大量预售期房未形成实物工作量，我们估算当前仍结余约8万亿的已销售净商品房期房（扣除销售增值和土地价款）尚未形成实物工作量，也是保交楼政策对应的理论规模下限。而目前保交楼政策对房企融资侧出现了年内规模最大的改善，有望推动当前约8万亿存量预售期房“去库存”，逐步形成实物工作量并带动地产工程投资和竣工跌幅收窄。但考虑到地产需求改善偏慢，地产工程投资和竣工改善速度或较温和。预计年全年地产工程投资增速-1.（2年-1.8），按地产工程投资与竣工2个季度的传导时滞，预计23年竣工面积增速3.%（2年-1.5）。图地工投与用融走基匹配 0，

地产工程投资当月同比 房地产信用融资当月同（右%）6789012345678901

0图地投新架开工产程竣工滞与3预测 0

4 5 6 7 8 9 0 1

房屋新开工面积当月同（A，%）净地产投资当月同比及测（A，。滞）房屋竣工面积当月同比预测A，%， A，万方，50，，注：所有数据均为截止23年2月最新数据因此，综合地产工程投资和土地购置费的判断，023年整体地产投资同比预计3.8%，仍处于较大跌幅区间。Q1-Q4累计同比预计分别为-3.8%、-3.5%、-4.9%、-3.8%。图：3年产累计比预测 其中：土地购置费拉动%）地产投资累计同比及预2 8 2 8 2 8 2 8 2 50，.4地产产业链：预计3年对GDP增速小幅正贡献由于土地购置费不计入GDP，伴随023年地产工程投资改善，以及相应带动竣工改善，整体地产产业链对于GDP的拖累将较02年收窄。综合上文对于地产工程投资、竣工等地产产业链各项指标的预测，预计2023年地产产业链对于实际GP增速的影响转为贡献0.1个百分点（2022年全年为拖累2.0个百分点），其中地产工程投资拖累由2022年-1.2个百分点收窄至-0.1个百分点，竣工带动商品房销售增值改善，贡献由-0.2个百分点扭转为0.2个百分点。图地产链动DP幅预） 地产工程投资 商品房销售增值土地出让金用于基建 房租等服务消费（含自住房） 对实际GP同比的拉动%）2108 9 0 1 2 I，5.长周期展：1-2年“库存”，3-0“补需求”-2年期房“去库存”支撑投资，但-0年需“需求”对冲新开工滞后深度拖累未来2年内，房地产产业链的主线仍是将此前结余的近8万亿预售期房“去库存”、形成投资和竣工，保交楼政策仍将持续加码。据我们上文测算，目前仍结余近8万亿商品房预售期房尚未形成实物投资，这不仅是影响短期经济增长的问题亦关乎到民生与金融风险的化解。因此，预计未来两年内仍将着眼于“去库存”，加快实物工作量的形成，至明年上半年地产投资和竣工仍有望呈现积极回补的表现。但由于目前“新开工-竣工”周期拉长至近3年，222年以来新房销售大幅走弱压低新开工深度跌幅的情况，将在024年下半年开始集中性反映为地产投资和竣工下行压力，届时地产产业链预计对GDP会构成新一轮深度拖累。因而重新激发地产需求，对于稳定中长期地产产业链经济支柱作用、促成25年远景目标实现尤为关键。而前者也系于地产需求最根本的驱动来源——新一轮城镇化。图未两后产资和工映2来新销大走的累 0

4 5 6 7 8 9 0 1

A%）净地产投资当月同比（A，。滞）房屋竣工面积当月同比A，%，后 房屋复工面积（A，百万平方，滞，右）50，，注：所有数据均为截止23年2月最新数据5年远景目标=城镇化率10个百分点提升空间跟主要经济体相同发展阶段相比，我国城镇化进程明显偏慢，仍有近0个百分点的提升空间，而跟稳态水平相比，还有额外510个百分点提升空间。当主要经济体人均GP也处于1.2万美元附近时，城镇化率均明显高于我们当前水平，譬如日本（70.3%）、俄罗斯（74.9%）、韩国（77.5%）、巴西（87.3%），均高过我国当前城镇化率水平10个百分点以上，其中也包括人口密度小于我国的国家。而经济体人均GP达到2万美元后，城镇化率逐步进入稳态水平，美国（82.9%）英国（84.1%）、澳大利亚（82.5%）均处于80%以上，高于我国目前城镇化率近20个百分点。而根据我国经济发展035年远景目标，我国人均GDP要达到近.5万美元，也是发达经济体城镇化率进入稳态的阶段，这也意味着，未来十五年我国城镇化率还有50个百分点的提升空间，即使考虑我国人口大国的因素，预计也将有10个百分点提升空间。图与要济相，在同展段国镇化偏，来有大提空间 美国城镇化慢于同发美国城镇化慢于同发加拿大巴西欧元区印度澳大利亚俄罗斯联邦中国韩国日本城镇化率城镇化率）0I，

0 0 0 0 0 0 0 人均实际GP（年美元）目前城镇化慢于可比经济体源于内部不均衡，而新城镇化方案对症下药但目前我国城镇化率偏慢，恰恰是因不平衡的城镇化所导致，未来若需要城镇化提速，更平衡的城镇化过程势在必行。过去十年，我国较快的城镇化进程是伴随工业产能再度向东部沿海地区集中，以大量三四线城镇人口、农业转移人口向东部中心城市流动为典型特征，但其中形成了愈加不平衡的城镇化、农业人口“市民化”比例低、城镇人口难以可持续增加三大问题。目前上海城镇化率已接近90%，广东城镇化率也达到74%，但西藏城镇化率仅35.8%，比广东低近40个百分点，云南、甘肃、贵州等西部地区与广东差距也在20个百分点左右。不平衡的城镇化问题突出，也客观上加剧了人地矛盾，一线城市人均住宅面积更是明显低于全国平均，深圳仅相当于全国的近一半，也进而加剧了房价泡沫与房地产市场中长期风险。而城镇内部不均衡的结构也同时约束了城镇化速度，一线城市城镇化已经见顶但仍有人口源源不断流入，而二三线城市因人口流出城镇化速度明显放慢。图我地间平的城化题当显 %%）上上北京天津广东江苏浙江辽宁重庆内蒙黑龙山东湖北陕西吉林山西江西海南河北青海安徽四川新疆河南广西贵州甘肃云南西藏CI，因此，022年7月“新型城镇化”方案发布（下称《方案》），提出以人核心的城镇化，而并非以中心城市为核心的城镇化，以财政政策、产业政策等手段引导制造业回流中西部或二三线城市等低成本地区，一方面优化产业布局，同时扭转目前人口单向流动、加剧人地矛盾、推升房价、抑制内需、恶化人口结构等宏观风险的问题。具体分为两步：推动城市群发展而非“中心城市化”的城镇化路线，疏解超大特大城市工业产能至中小城市，同时，推进以县城为重要载体的城镇化建设，引导农业人口落户城镇，以“工业化-人口流动-城镇化”的方式推动更平衡的城镇化过程，同时达到缓解人地矛盾、房价泡沫风险的效果。94年以来工业化与城镇化进程显示，只有持续升级的工业化过程，才能吸纳人口向本地持续稳定流入，以此为基础叠加衍生性的第三产业需求和供给增加，才能够获得中长期维度下城镇化不断推进的根本动力，从而创造持续稳定增长的房地产需求。而过去十年工业产能再度向东部地区集中，衍生出不平衡的城镇化，进而加剧房地产市场风险。这一逻辑也得到本次《方案》印证，明确指出分类推动城市群发展、而非中心城市城镇化，除了长三角、粤港澳大湾区以外，“实施长江中游、北部湾等城市群发展‘十四五’实施方案，推东半岛、粤闽浙沿海、中原、关中平原等城市群发展。引导哈长、辽中南、山西中部、黔中、滇中、呼包鄂榆、兰州—西宁、宁夏沿黄、天山北坡等城市群稳步发展”。此外，在工业产能布局方面，“引导都市圈产业从中心至外围梯次分布、合理分工、链式配套，推动产业园区和创新基地合作共建”、“有序疏解中心城区一般性制造业、区域性物流基地、专业市场等功能和设施，以及过度集中的医疗和高等教育等公共服务资源”，提升大中城市、小城市工业产能基础，同时推进以县城为重要载体的城镇化建设。顺应县城人口流动趋势，满足农民到县城就业安家需要，高质量完成120个县城建设示范地