思科瑞-688053-深耕军用元器件可靠性检测扩产提供成长动能

国防军工03月31日8053)能买入(首次评级)国防军工03月31日8053)能买入(首次评级)-投资要点：技术支持服务。公司营收稳定增长，盈利能力较强。2018-2021年收入/归母净利润复合75%/44%。公司资质齐全，客户覆盖括航考核指标0.98/1.80/2.61亿元，当前股价(2023.03.31)对应市盈率分别为61/33/23倍。可比公EEE用标准变动风险；发生重大质量事故风险；核心技术人员及术研发风险基础数据:2022年09月30日 一年内股价与大盘对比走势：思科瑞沪深300指数60%40%20%00研究析师王珂A0230521120002wangke@李蕾A0230519080008lilei@刘建伟A0230521100003wsresearchcom究支持张婧玮A0230122010001zhangjw@人zhangjw@据及盈利预测2024E营业总收入(百万元)222201243410602同比增长率(%)6.8归母净利润(百万元)978398180261同比增长率(%)5.59每股收益(元/股)1.290.830.981.802.61毛利率(%)ROE(%)30.55.05.49.111.6市盈率请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明上市公司公公司研究/公司深度证券研究报证券研究报告公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共25页简单金融成就梦想件资评级与估值首次覆盖给予“买入”评级。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别是0.98/1.80/2.61亿元，当前股价(2023.03.31)对应市盈率分别为61/33/23倍。可比公司22-24年平均PE分别为48/31/24X，我们选取2023E市盈率与2022E-2024E归母净利润CAGR的比值计算PEG，可比公司PEG均值为0.80，公司PEG为0.52，低于行业均值。首次覆盖给予“买入”评级。设点思科瑞主要业务包括可靠性检测筛选、破坏性物理分析(DPA)、技术开发及其他服务。其中可靠性检测筛选是公司的核心业务。1)可靠性检测筛选：下游军用电子元器件检测需求提升，第三方民营检测机构市场空间扩大，公司新建检测基地扩产释能以满足业务增长需求。我们假设2022-2024年公司该项业务营收增速分别为10%/70%/44%，考虑到2022年受新冠疫情反复、所在高温限电等影响，2023年后产能利用率逐步提升，规模效应问题，假设2022-2024年该项业务毛利率分别为65%/70%/70%。2)破坏性物理分析(DPA)：募投项目落地后，新建的成都检测试验基地将新增DPA检测能力1.35万批/年的服务规模。我们假设2022-2024年公司该项业务营收增速分为20%/50%/50%，考虑到2022年募投项目处于推进状态以及疫情反复，2023年后产能利用率逐步提升，假设2022-2024年该项业务毛利率为72%/80%/80%。3)技术开发及其他服务：公司拥有航空、航天等领域专家组成的专业技术团队，可为客户提供可靠性控制的系统解决方案与质量可靠性管理技术支持。我们假设2022-2024年公司该项业务营收增速为5%/65%/60%，假设2022-2024年该项业务毛利率分别为75%/80%/80%。4)其他业务：除主营业务外的其他业务占比较小且较为稳定。我们假设2022-2024年公司该项业务营收增速为3%/5%/5%，毛利率维持在55%。有别于大众的认识市场认为军用电子元器件检测行业(二筛)市场空间不够大。我们认为一方面随着国防信息化支出增加，下游军用电子元器件检测需求扩大；另一方面随着军工行业体制改革及市场化相关政策落实，民营检测企业参与国防军工领域的生产竞争，利于各项技术进步，军用电子元器件检测行业市场空间增长持续。市场认为公司业务体量偏小，未来增长受限。我们认为一方面下游军用电子元器件需求提升继续，另一方面随着公司募投项目逐渐落地投产及进军民用检测市场，拓展业务广度与深度，驱动公司成长，公司业务营收体量将持续增长，进而增大公司利润。股价表现的催化剂募投项目落地，公司检测基地产能提升；公司可检测项目技术水平与数量增加，获更多军工客户认可。心假设风险国防政策和国家军用标准变动风险；发生重大质量事故风险；核心技术人员及骨干员工流失风险；技术研发风险。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共25页简单金融成就梦想公司：军用电子元器件可靠性检测龙头 61.1业务：聚焦军用电子元器件检测 71.2财务：营收稳定增长，盈利能力较强 8 ，技术领先 12 2.1市场：下游高景气，规模稳健增长 12+改革多因素行业驱动 132.3竞争：结构与服务半径各异 14 3.1业务产能接近饱和 173.2募投项目建产扩能 183.3股权激励彰显信心 19 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共25页简单金融成就梦想图1：公司发展历程 6图2：思科瑞股权结构集中 6图3：思科瑞主营业务为军用电子元器件的测试与可靠性筛选试验 7图4：军用电子元器件产业链 8图5：思科瑞营收持续增长 9图6：思科瑞归母净利润持续增长 9图7：可靠性检测筛选业务营收占比最高 9图8：集成电路为可靠性检测筛选业务核心 9图9：思科瑞综合业务毛利率、净利率较高 10图10：2021年可靠性检测筛选业务毛利率略下降 10图11：2018-2021年可靠性检测筛选营收高增长 11图12：公司业务实现多区域布局 11图13：军用电子元器件可靠性检测产业链的上中下游 11图14：国防预算支出稳定增长 13图15：国防装备费、国防信息化支出增加 13图16：军用电子元器件民营检测行业发展驱动因素 14图17：国内可比企业营收增长(单位：亿元) 14图18：可靠性试验/环境与可靠性试验营收占比 14图19：国内可比企业净利润(单位：万元) 15图20：国内可比企业净利润率 15图21：西测测试与思科瑞相似业务对比 16图22：电子元器件测试产能利用率接近100% 17图23：新建检测基地面积、扩产能力 19表1：主营业务测试筛选元器件种类及项目 7表2：2021年公司前五大销售客户 12表3：公司领先技术 12表4：行业内各公司主营业务、服务半径、主要客户存在差别 15表5：行业内竞争对手企业情况对比 16请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共25页简单金融成就梦想表6：可靠性检测的主要元器件检测产量、产能持续增加 17表7：公司晶圆测试产能利用率低于电子元器件测试产能利用率 17表8：公司将建立多个检测基地，扩大检测业务产能 18表9：2023-2025年净利润增长率目标值分别为40%、80%、135% 19表10：公司业务明细拆分 20表11：可比公司基本情况 21表12：可比公司估值表 22表13：利润表简表(单位：百万元) 23表14：现金流量表简表(单位：百万元) 23表15：资产负债表简表(单位：百万元) 24请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共25页简单金融成就梦想1.公司：军用电子元器件可靠性检测龙头思科瑞前身为成都思科瑞微电子有限公司，成立于2014年，致力于军用电子元器件检测领域。2017年8月，设立全资子公司西安环宇芯，市场业务布局西北区域；2018年2月，收购江苏七维，业务布局拓展到华东区域；2020年，变更设立成都思科瑞微电子股份有限公司，围绕我国主要军工设备生产基地，形成西南、西北、华东区域业务布局，快速响应下游军工客户需求。根据统计，公司在国内军用电子元器件可靠性检测行业的民营机构中排名前三，市场认可度较高。究公司股权结构集中，实际控制人为张亚。公司控股股东为建水县铨钧企业管理中心(有限合伙)，持有股份占公司总股本的54.91%。公司的实际控制人张亚先生通过建水铨钧控制公司54.91%的股份、新余环亚控制公司1.82%的股份，合计控制公司56.73%的股份。此外，公司通过设立全资子公司西安环宇芯、收购江苏七维100%股份，形成了覆盖西北、华东、西南地区的业务布局，构筑区位优势。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共25页简单金融成就梦想公司主营业务为军用电子元器件的测试与可靠性筛选试验、破坏性物理分析(DPA)、失效分析与可靠性管理技术支持。聚焦国防科技工业的半导体和集成电路、电子信息领域。可检测的电子元器件种类覆盖主要军用电子元器件门类。种类涉及集成电路(如TTL电路、CMOS电路等)、分立器件(如半导体二极管、晶体管等)以及电阻电容电感元件等各类电子元器件，经其检测合格的军用电子元器件可应用于航天、航空、船舶等领域。类类型电子元器件种类主要测试参数或筛选项目/检测项目集成电路静态参数、动态参数、功能等圆导通电阻、静态参数、功能等电子元器件测试分立器件静态参数、动态参数等电阻Ω、绝缘电阻Ω、容值F、感量H、损耗其他元器件静态参数、功能等可可靠性筛选试验各类电子元器件常温终测、外部目检、筛选标记等外部目检XX射线检查破坏性物理分析DPA单片及混合集成电路，各种电感器、电阻器、电容等分立器件，微波器件，电路板及其组件等声学扫描显微镜检查(SAM)内部目内部目检扫描电子显微镜检查(SEM)制制样镜检粒子碰撞噪声检测(PIND)密密封试验键合强度剪切强度技术开发与支持(包括失效分析以及技术开发与支持(包括失效分析以及—请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共25页简单金融成就梦想可靠性管理技术支持)老炼晶圆测试电子元器件可靠性检测是军用电子元器件产业链中的重要环节。军用元器件失效的代价远高于工业和民用电子元器件，因此我国对军用电子元器件可靠性要求较高。电子元器件可靠性检测在军用电子元器件产业链中十分重要，检测服务技术与电子元器件可靠性息息相关。电子元器件可靠性检测可为上游生产厂商的产品提供质量检测保证、为下游军工企业发展提供质量保障。第三方检测机构主要承接军用电子元器件二筛业务。军用电子元器件检测试验业务包括元器件制造产业的质量一致性检查(第一次筛选/一筛)、元器件的第二次检测筛选(第二次筛选/二筛)等。目前大部分一筛业务主要由生产厂家自主完成，各个专业检测机构主要承接二筛业务。军用电子元器件的二次筛选是保证军工武器装备质量和可靠性的重要手段，通常情况下，对军工产品的电子元器件要求全部进行二次筛选。可靠性检测筛选是指通过开发特定程序采集电子元器件的相关参数，从而判断电子元器件的质量是否合格。利用专业设备模拟不同环境，通过电子元器件在各种环境下的性能指标来判断其耐受能力，判断电子元器件的可靠性，从而在一批元器件中选出高可靠的元器件，淘汰掉有潜在缺陷的产品。独立的检测机构主要承接二筛业务，上游电子元器件制造厂商也会根据自身经营需要将部分内部测试业务(一筛)对外委托检测。从军用电子元器件产业链来看，公司主要承接二筛业务，也有少部分的一筛业务。公司营收与净利润双增。2021年公司营收和净利润分别为2.22元和0.97亿元，同比增长34%和28%。2018-2021年公司营业收入和净利润均呈逐年上升状态。公司营收及净利润增长主要原因有：1)我国军用电子信息化快速发展，对军用电子元器件可靠性要求提高，第三方军用电子元器件可靠性检测市场空间扩大+制度改革，民营机构的第三方检测服务需求提升。2)可靠性检测筛选是公司营收增长的主要动力。公司研发团队能力出色，具有较高的可靠性检测服务能力，能够满足下游军工客户要求开展各类电子元器件可靠性检测。3)公司在军工企业较为集中的西南、西北、华东区域拥有检测基地，业务布局于我国重要军工区域，客户黏性与市场认可程度较高。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共25页简单金融成就梦想2022年收入、利润在疫情不利因素下维持增长。2022年公司实现收入2.43亿元，同比+9.35%；实现归母净利润0.98亿元，同比+0.91%，在诸多扰动因素下保增，但增速有所下滑，主要原因系公司持续提升检测试验技术水平，增加较多研发人员、研发设备等研发投入；募投项目建设持续推进，新增较多检测试验设备，产能进一步提升，导致长期资产折旧摊销费用增加。公司受新冠疫情反复、所在地高温限电等影响，生产经营及年末客户回款受到一定影响，导致计提较多信用减值损失。02502000250%200%0%%20182019202020212022营业收入(百万元)YOY(右轴)4000200%80%40%%20182019202020212022归母净利润(百万元)YOY(右轴)可靠性检测筛选业务占主营业务收入超八成，为公司核心业务。2021年可靠性检测筛选业务收入1.79亿元，占公司营业收入81%。可靠性检测筛选按电子元器件种类又可分为集成电路、晶圆、分立器件、阻容感和其他元器件检测筛选，其中，集成电路检测筛选业务收入占比最大，分立器件和阻容感收入占比接近。高80%60%40%20%%20182019202020212022Q1可靠性检测筛选DPA技术开发及其他服务心26.55%6.67%80%24.96%80%60%20.62%60%22.12%7.38%40%5.3840%20%37.17%20%37.17%37.99%%2019202120192021圆集成电路阻容感圆集成电路阻容感分立器件公司盈利能力强，2018年到2020净利率逐年上升，2021年毛利率较2020年虽稍有下降，但毛利率、净利率整体维持在较高水平。2019年毛利率提升显著，同比+7.2pct；2020年净利率提升显著，同比+12.7pct。总体来看，2018年到2022年三季度公司毛利率在70%-77%左右波动，净利率在33%-46%区间波动。公司毛利率较高的主要原因有：1)下游军工客户对可靠性检测服务的技术、质量与时效性要求较高，因而公司军用电子元器件可靠性检测服务的单价相应较高。2)公司提供可请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共25页简单金融成就梦想100%80%60%40%20%100%80%60%40%20%0%靠性检测服务不需要投入大量原材料，成本主要为制造费用。3)军用电子元器件可靠性检测行业存在较高竞争壁垒，参与市场的民营检测机构不多，公司具有领先地位，拥有议价0%60%40%20%%销售毛利率销售净利率图10：2021年可靠性检测筛选业务毛利率略下降20182019202020212022Q1可靠性检测筛选毛利率技术开发及其他服务毛利率在公司主营业务中，2021年年公司可靠性检测筛选、DPA、技术开发及其他服务毛利率分别为73%、81%、82%。2021年可靠性检测筛选业务毛利率略有下降。是因为我国各大军工企业逐步推进招标采购改革，下游军工客户对价格较为敏感，公司通过适当降低价格以扩大市场份额。在2019年到2021年公司DPA的毛利率分别为74%、80%、81%，毛利率较高，该技术具有较高技术含量。在2019年到2021年公司技术开发及其他服务的毛利率分别为82%、74%、82%，原因是公司在2019年受珠海欧比特宇航科技股份有限公司委托，对其宇航芯片封装方式的可靠性控制提供系统解决方案服务，导致公司2019年技术开发及其他服务毛利率提升。在2021年，公司承接军用电子元器件自主可控国产化替代的验证业务，导致当期技术开发及其他服务毛利率较高。可靠性检测筛选业务营收具有高增长性。可靠性检测筛选业务随着国内国防预算的持续增长，在军队信息化建设背景下，军用电子元器件的可靠性检测业务需求增加；同时在政策的推动下民营第三方检测机构不断发展，市场化程度不断提升；在此背景下公司形成以成都、西安、无锡为中心辐射西南、西北和华东的业务布局，利用技术及资源优势，提升服务品质，维护客户关系，在第三方军用电子元器件检测领域获得竞争优势，该业务板块收入增长迅速。公司2019年、2021年技术开发及其他服务收入增长。原因是2019年公司受珠海欧比特宇航科技股份有限公司委托，对该公司宇航芯片封装方式的可靠性提供系统解决方案，8月完成交付验收，实现收入941.51万元；2021年公司承接了军用电子元器件自主可控国产化替代的验证业务，实现收入3779.24万元。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共25页简单金融成就梦想图11：2018-2021年可靠性检测筛选营收高增长200400020182019202020210%70%60%50%40%30%20%10%0%可靠性检测筛选营收(百万元)YoY(右轴)0%0%0%60%0%40%0%20%%201920202021西北西南华东华北华中华南东北资料来源：招股说明书、申万宏源研究公司业务辐射全国，主要集中在西南、西北、华东区域。公司依托成都、西安、无锡检测基地，形成了西南、西北、华东地区的主要销售区域，华北地区营收占比有所抬升。除上述区域外，公司业务已拓展至华中、华南、东北区域，业务销售区域已基本覆盖全国。客户认可获众多下游军工客户认可，市场认可程度高。在军用电子元器件可靠性检测方面，公司广泛服务于中国航天科技集团、中国航天科工集团、中国航空工业集团、中国航空发动机集团、中国船舶重工集团、中国船舶工业集团、中国兵器工业集团、中国兵器装备集团、中国电子科技集团、中国电子信息产业集团等近400家军工集团下属企业以及为军工企业配套的电子厂商，涉及航天、航空、船舶、兵器、电子等领域。此外，在晶圆测试业务开拓方面，公司面向民用市场服务于集成电路行业内企业。公司具有较强的综合实力，是我国军用电子元器件可靠性检测行业内的领先企业之一。公司设立成都、西安、无锡三处可靠性检测服务基地，及时响应西南、西北、华东区域客户需求。在军用电子元器件可靠性检测行业，从事军用电子元器件可靠性检测的主要请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共25页简单金融成就梦想民营企业在多地设置检测基地(当地有实验室)的情形较少，只有规模较大或综合实力较强的检测机构才会根据自身及市场情况在多地进行市场布局。根据统计，公司在军用电子元器件可靠性检测行业的民营检测机构中位列行业前三。序号客户名称销售金额(万元)销售金额占比1中国航空工业集团下属企业2中国航天科工集团下属企业3中国电子科技集团下属企业4西安盈科电源有限公司.63%5北京航空航天大学合计技术领先技术团队经验丰富，公司具有拥有较强的研发能力。可靠性检测服务所需的测试程序软件和定制化检测适配器是检测服务机构技术水平的重要体现，截至2021年末，公司已拥有2.3万多套测试程序软件和1.3万多套检测适配器。目前部分测试程序软件已申请软件著作权122项，部分检测方法和检测装置已申请了专利，现已拥有专利42项，其中发明专利14项，公司具有较强的测试程序软件和检测适配器等硬件的开发能力。此外，公司可提供CNAS和DILAC认证的检测项目565项，在民营检测机构中处于领先地位。技术公司地位可编程逻辑阵列FPGA测试与筛选试验技术公司是国内极少数可以对复杂的高速FPGA电路实现高故障测试覆盖率的第三方检测机构之一电连接器测试与筛选试验技术公司为国内极少数具备射频电连接器全项目检测能力的企业之一，具有齐全的电连接器可靠性检测技术能力，研发了电连接器检测系统，在国内第三方检测机构中，率先建立了全面的电连接器检测能力破坏性物理分析(DPA)技术行业内少数可针对不同类别不同封装的电子元器件全面开展DPA试验的检测机构之一国防支出稳定增长，武器装备支出相对增长。2021年中央本级国防支出预算为13553亿人民币，相比2020年增幅为6.89%，国防开支总体保持与国家经济和财政支出同步适度协调增长。在我国国防支出稳定增长的前提下，装备费用相对增长更快。根据《新时代的中国国防》白皮书，我国历年国防费构成中装备费在军费中的占比一直呈上升态势。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共25页简单金融成就梦想,000,0004,0002,000020201120122013201420152016201720182019202020212022202312%10%8%6%4%2%0%国防预算支出(亿元)国防预算增长率(右轴)000400000020000201420195%0%25%20%%%2015201620172018国防信息化支出(亿元)国防装备费(亿元)国防信息化占比(右轴)国防信息化支出占比增加，军用电子元器件检测行业市场规模增长。随着现代科学技术的高速发展，信息化是由之前机械战争形态向现代信息化军事形态转变的核心本质。军用电子元器件已成为发展现代电子信息化武器装备的必备元件，实现武器装备信息化的必要条件是拥有高水平、高可靠性的军用电子元器件。随着国防经费投入、装备平台建设及编制改革的推进，未来国防军工信息化投入规模将持续增加，促使我国军用电子元器件检测行业市场规模持续稳定增长，市场发展空间较大。第三方军用电子元器件可靠性检测市场空间不断扩大。目前，我国国防信息化、武器装备信息化不断发展，为提高装备采购质量，自2014年起，军品装备部门逐步开展了各型实物样机邀请招标比测试验择优选择，第三方检测机构在专业技术水平、实验室建设、服务质量等方面有所提升。军品市场准入门槛降低，体制改革使更多军工检测业务向民营企业放开，带动第三方检验检测服务内容的增加。+改革多因素行业驱动电子元器件检测行业政策环境向好，检测行业监管体制趋向开放，市场释放民营检测机构面临发展机遇。近年来，国家陆续推出《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》、《关于进一步推进检验检测机构资质认定改革工作的意见》、《产业结构调整指导目录(2019)》等政策文件，大力支持发展检测服务行业，尤其是第三方检测服务的发展。同时，国家发布一系列政策开放检测行业监管体制，鼓励不同属性检测机构平等参与市场竞争，行业监管体制迎来市场化变革，运作机制比较灵活的民营检测企业将面临良好的发展机遇。军品生产企业范围扩大，军品装备比测有序推进，第三方军用电子元器件可靠性检测业务发展。2014年开始，我国国防装备部门开展了比测试点，即由检测试验单位对多家研制单位的实物样机进行试验，为检验检测机构带来了业务增加的机会。只有通过比测筛选的单位，才有可能成为对应装备的供应商。军品生产企业范围的扩大以及比测筛选的要求，促进第三方军用电子元器件可靠性检测业务的发展。军工电子信息化发展，提升军用电子元器件需求，军用电子元器件可靠性检测行业发展。军工电子信息化涉及雷达、卫星、光电设备、通信设备、军用导航、探测、传感、测请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共25页简单金融成就梦想25201510502520151050绘、仪表、声纳等军工电子信息系统工程建设等诸多方面。目前，我国军工电子信息化迅速发展，武器装备更新换代加快，对军用电子元器件的需求迅速增加，将有利于军用电子元器件可靠性检测行业的发展。素半径各异行业内主要企业营收保持稳定增长。广电计量与苏试试验营收高于其他企业，与公司主营业务结构有关。京瀚禹2021年业务增长速度最快。根据公司公告披露数据，西测测试主营业务包括环境与可靠性试验、电磁兼容性试验、电子元器件检测筛选等；广电计量主营业务包括环境与可靠性试验、电磁兼容性试等；苏试试验主营业务包括环境与可靠性试验等；思科瑞主营业务包括可靠性试验等。2019-2021年思科瑞可靠性业务营收占公司总营收比例最大，达80%以上；其次是西测测试环境与可靠性营收占比较大，超60%。苏试试验下设的子公司苏州广博、南京广博主要承接军工领域环境与可靠性检测业务，环境与可靠性检测业务营收占比接近40%。图17：国内可比企业营收增长(单位：亿元)2019202020210%60%40%20%%思科瑞苏试试验广电计量西测测试201920202021行业内主要企业净利润率较高。2019-2021年可比企业净利润率较高的两家分别为京瀚禹和思科瑞。思科瑞2021年净利润率虽稍有下降，但整体仍维持在较高水平。净利请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共25页简单金融成就梦想润率较高的京瀚禹、思科瑞公司主营业务均为军用电子元器件可靠性检测，下游客户大多为军工企业，苏试试验、广电计量的业务仅部分涉及军工领域。因此，京瀚禹、思科瑞公司净利润率较高的原因可能是毛利率较高。一方面是由于军用电子元器件可靠性检测服务单价较高，且不存在大量原材料投入，相对于其他产品制造型企业而言具有较高毛利率；另一方面是由于存在行业壁垒，进入军用电子元器件检测领域的民营企业较少，企业具有一定的定价议价能力。图19：国内可比企业净利润(单位：万元)30000250002000000002019202020210%40%0%20%%20192020220192020京瀚禹京瀚禹西测测试广电计量苏试试验西安西谷思科瑞京瀚禹西测测试广电计量苏试试验西安西谷思科瑞环境与可靠性试验、电子元器件检测筛选、电磁兼容性试验、电装业务环境与可靠性试验、电子元器件检测筛选、电磁兼容性试验、电装业务与环境试验等检测服务环境与可靠性试验、研发生产力学环境试验设备元器件筛选、破坏性物理分析、失效主营业务开发等分析、失效分析及可靠性技术支持相关技术服务等在在广州、北京、西安、成都等地设立主要集中在华东地实验室、全国范围心，服务网络辐射内拥有56家分、子射全国公司以成都、西安、无锡为中心覆盖西南、西北、华东重点军工区域并辐在北京、南京、西安设立三大实验中中南地区总部在苏州，业务总部在西安总部在西安服务半径全国包括军工集团、科包括军工集团、科电子、民用飞机等领域客户涉及特殊行业、汽车、航天航子电器、环保、食品领域航空航天、船舶、汽车及轨道交通、电子电器行业企业、科研及检测机构覆盖航天、航空、覆盖航天、航空、中科院等15单位的军工企业主要客户主要客户航空、船舶、兵器、电子等领域请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共25页简单金融成就梦想西测测试西测测试广电计量苏试试验思科瑞优势领域军用装备和民用飞机产品检测试验可靠性与环境试验服务力学环境试验设备的研发和生产、环境与可靠性试验服务军用电子元器件可靠性检测服务公司公司下游领域军工集团下属子公司及科研院所可靠性与环境试验业务下游客户主要为对产品质量要求较高车、家电行业及特殊行业下游客户分布在航空航天、电子仪器仪表等行业，及大专院校和科研院所军工集团下属企业以及为军工企业配套的电子厂商技术专利7项专利和86项软件著作权公司已获46项发明专利授权，项外观设计专利授权项，外观专利10项公司共有著作权122项，专利42项，其中发明专利14项公司在军用电子元器件可靠公司是国内规模最大的可靠性国建有多个可靠性与环境试验实验室公司是国内规模最大的可靠性国建有多个可靠性与环境试验实验室性检测行业的民营检测机构在力学环境试验设备行业具有领先地位，建有国内先进的专业第三方环境与可靠性实验室备和民用飞机产品检验检测的中位列行业前三，为我国较市场地位第三方检验检测服务机构，是行市场地位大规模的第三方军用电子元业内少数能够提供全方位检验器件可靠性检测服务提供商检测服务的机构之一来源：各公司招股说明书、申万宏源研究西测测试主要业务为检验检测服务(包括环境与可靠性试验、电子元器件检测筛选、电磁兼容性试验)、检测设备销售及电装业务，思科瑞主要业务包括电子元器件可靠性检测筛选、破坏性物理分析、失效分析与可靠性技术管理支持。其中，西测测试、思科瑞中电子元器件检测筛选业务相似。2021年，思科瑞营收中电子元器件可靠性检测筛选业务营收占比最大超80%，西测测试营收中环境与可靠性试验占比最大，超60%；其与思科瑞相似的业务(电子元器件检测筛选)营收占比约21%。2021年，思科瑞电子元器件可靠性检测筛选毛利率为73.07%，西测测试环境与可靠性试验毛利率为63.70%，电子元器件检测筛选毛利率为59.26%，思科瑞电子元器件检测筛选毛利率高于西测测试。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共25页简单金融成就梦想3.1业务产能接近饱和公司电子元器件检测产能利用率超90%。根据电子元器件的种类，公司检测产品主要分为集成电路、晶圆、分立器件、阻容感等。公司2021年集成电路、晶圆(万片)、分立器件、阻容感、其他元器件的检测量达475.71、26.33、475.18、2426.56、68.40万个；集成电路、分立器件、阻容感的产能利用率已超过90%，晶圆测试产能利用率为89.16%，需进一步建设测试基地满足业务增长需求。年度检测产品种类产量(万个)产能(万个)利用率电路5.719.4分立器件475.1852490.68%426.56.80电路器件8.420.27.00电路20192019年分立器件175.8129260.21%阻容感985.311,113.6088.48%时产能利用率：招股说明书、申万宏源研究电子元器件测试产能利用率接近100%100%80%60%40%20%%201920202021集成电路分立器件阻容感晶圆测试请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共25页简单金融成就梦想3.2募投项目建产扩能募投项目可提升产能，拓展公司业务广度与深度，扩大服务规模，增强公司综合实力。募投项目与公司现有主营业务密切相关，资金用于建设成都检测试验基地建设项目、环境试验中心建设项目、无锡检测试验基地建设项目、研发中心建设项目以及补充流动资金，拓展西南、西北、华东区域业务，维护客户关系。公司在巩固军用电子元器件可靠性检测业务优势地位的同时新建无锡检测试验基地，进军民品晶圆检测市场，有助于公司扩展检测试验服务门类、升级检测试验技术，增强对集成电路等高端元器件的检测能力，符合公司高端化、精细化、规模化的发展战略，有利于公司提升综合实力，保持竞争优势。1)成都检测试验基地建设项目：公司拟投资1.75亿元在成都新建检测试验基地，解决检测产能瓶颈。依托思科瑞现有业务与技术的基础，提升军用电子元器件可靠性筛选及DPA(破坏性物理分析)检测服务能力，并对相关可靠性检测技术进行升级。该项目将新增检测试验能力2826.9万只/年，以及DPA检测能力1.35万批/年的服务规模。2)环境试验中心建设项目：公司拟投资0.68亿元在成都开展环境试验项目的建设，提升军用电子产品或装备的环境试验检测服务能力。该项目将新增高低温湿热试验、加速度试验以及太阳辐射试验等十五项试验项目。该项目可达到年检测49980小时和1920。3)无锡检测试验基地建设项目：公司拟投资1.7亿元在无锡新建检测试验基地。依托江苏七维现有业务与技术的基础，新建检测试验基地，提升军用电子元器件可靠性筛选以及晶圆测试检测服务能力，并对相关可靠性检测技术进行升级。该项目将达到1866.5万只/年的可靠性检测试验能力和20万片/年的晶圆检测试验能力。4)研发中心建设项目：公司拟投资1.49亿元在成都引进高端检测试验设备以及高端人才，提高研发团队技术能力。拟进行4个课题的研发：测试软件研发项目、软件可靠性项目、宇航级元器件检测项目和电磁兼容试验及微波实验室建设项目。拟新建电磁兼容试验及微波实验室，新增建设先进集成电路(SOC)、高度复杂元器件、组件(SIP)测试、试验技术体系，同时深入分析元器件故障模式、故障机理和故障影响，从中提炼元器件可靠性设计准则，并以联合研究为基础逐步建设国内领先的宇航级元器件可靠性检验测试技术能力和产业化服务体系序序号项目名称总投资(万元)募集资金(万元)建设期成都检测试验基1地建设项目提升军用电子元器件可靠性筛选及DPA(破坏性物理分析)检测服务能力，并对相关可靠性检测技术进行升级环环境试验中心建2设项目提升军用电子产品或装备环境试验检测服务能力无锡检测试验基3地建设项目提升军用电子元器件可靠性筛选以及晶圆测试检测服务能力研研发中心建设项4目以联合研究为基础逐步建设国内领先的宇航级元器件检验测试技术能力和产业化服务体系5补充流动资金--请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共25页简单金融成就梦想合计-合计-：招股说明书、申万宏源研究3.3股权激励彰显信心公司于2023年发布股权激励计划。本次激励对净利润进行考核，业绩考核指标以2022年业绩为基数，2023-2025年净利润增长率目标值分别为40%、80%、135%。计划拟向激励对象授予97万股限制性股票，首次授予日为2023年3月10日，向符合条件的50名激励对象授予78万股第二类限制性股票，授予价格为35元/股，激励核心人员。预计需摊销的总费用为2220.04万元，其中2023-2026年分别为1159.61/725.94/291.01/43.47万元。授予对象为在公司(含合并报表分、子公司)任职的高级管理人员、核心技术人员、中层管理人员及核心骨干。表9：2023-2025年净利润增长率目标值分别为40%、80%、135%度目标值%：公司公告、申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共25页简单金融成就梦想69.9%可靠性检测筛选收入(百万元)YOY(%)毛利率(%)毛利润(百万元)收入占比(%)毛69.9%可靠性检测筛选收入(百万元)YOY(%)毛利率(%)毛利润(百万元)收入占比(%)毛利占比(%)收入(百万元)YOY(%)毛利率(%)毛利润(百万元)收入占比(%)毛利占比(%)2)破坏性物理分析 (DPA)3)技术开发及其他服务收入(百万元)YOY(%)毛利率(%)4.1核心假设公司业务主要包括可靠性检测筛选、破坏性物理分析(DPA)、技术开发及其他服务。我们预计2022-2024年公司各项业务增速如下：1)可靠性检测筛选：下游军用电子元器件检测需求提升，第三方民营检测机构市场空间扩大，公司新建检测基地扩产释能以满足业务增长需求。我们假设2022-2024年公司该项业务营收增速分别为10%/70%/44%，考虑到2022年受新冠疫情反复、所在地高温限电等影响，2023年后产能利用率逐步提升，规模效应问题，假设2022-2024年该项业务毛利率分别为65%/70%/70%。2)破坏性物理分析(DPA)：募投项目落地后，新建的成都检测试验基地将新增DPA检测能力1.35万批/年的服务规模。我们假设2022-2024年公司该项业务营收增速分为20%/50%/50%，考虑到2022年募投项目处于推进状态以及疫情反复，2023年后产能利用率逐步提升，假设2022-2024年该项业务毛利率为72%/80%/80%。3)技术开发及其他服务：公司拥有航空、航天等领域专家组成的专业技术团队，可为客户提供可靠性控制的系统解决方案与质量可靠性管理技术支持。我们假设2022-2024年公司该项业务营收增速为5%/65%/60%，假设2022-2024年该项业务毛利率分别为75%/80%/80%。4)其他业务：除主营业务外的其他业务占比较小且较为稳定。我们假设2022-2024年公司该项业务营收增速为3%/5%/5%，毛利率维持在55%。79.397.4336.2485.0%.43.025.37.91%2%2%2%2%.1%请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共25页简单金融成就梦想收入占比(%)毛利占比(%)收入(百万元收入(百万元)YOY(%)毛利率(%)毛利率(%)毛利润(百万元)收收入占比(%)0.3%0.5%0.3%2%毛利占比(%)%0.5%0.3%0.3%2%0.1%收入(百万元收入(百万元)0.0YOY(%)毛利润(百万元)毛利率(%)合计毛利润(百万元)收收入占比(%)%4.0毛利占比(%)4.2盈利预测结合公司主营业务，我们选取西测测试、广电计量、苏试试验作为可比上市公司。码称介—性年9月，北摩高科(002985.SZ)收购京瀚禹51%股权。一家从事军用装备和民用飞机产品检验检测的第三方检验检测服验计量检兼容检测、环保检测、食品检测、化学分析等一站式检验检测服务试验试—司(300324.SZ)。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共25页简单金融成就梦想首次覆盖给予“买入”评级。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别是0.98/1.80/2.61亿元，当前股价(2023.03.31)对应市盈率分别为61/33/23倍。可比公司22-24年平均PE分别为48/31/24X，我们选取2023E市盈率与2022E-2024E归母净利润CAGR的比值计算PEG，可比公司PEG均值为0.80，公司PEG为0.52，低于行业均值。考虑公司投产节奏，及公司是军用元器件二筛头部企业，首次覆盖给予“买入”评级。码称03.31EPSE利润增速2023PEG收盘价(元/股).29计量试验48.80瑞注：可比公司盈利预测及估值来自Wind一致预期5.风险提示1)国防政策和国家军用标准变动风险。军用电子元器件可靠性检测行业受我国国防政策影响较大。公司受益于支持军用电子元器件可靠性检测服务业市场发展的国防政策，但未来仍可能存在国防政策局部改变，不利于公司发展的变化。同时，随着军工电子信息化的迅速发展，我国军用电子元器件可靠性检测国家军用标准可能会调整升级，如果公司未能及时开发出相应的可靠性检测程序和检测工艺流程，可能出现无法满足客户需求的情况，进而对公司的经营发展产生不利影响。2)发生重大质量事故风险。公司所提供可靠性检测服务质量与军用电子元器件可靠性密切相关，若公司发生重大的可靠性检测质量事故，导致电子元器件在使用中出现问题而导致军用装备出现可靠性问题，将导致公司失去下游客户信任基础，公信力受到影响，进而影响业务开展。3)核心技术人员及骨干员工流失风险。军用电子元器件检测行业属于知识密集型行业，涉及的服务需要大量的专业技术人员。由于行业发展速度较快，行业企业对人才的需求大于供给，若公司不能吸纳优秀人才，或者核心技术人员及骨干员工流失，公司研发实力、持续经营将受到不利影响。4)技术研发风险。近些年我国国防信息化不断发展，军用电子元器件种类增加、质量要求更高，需要第三方检测企业及时了解其设计原理、制造方法，研发更新可靠性检测技术。如果公司未能在技术研发上持续投入，未能吸引和培养更加优秀的技术人才，可能存在研发的项目或开发的技术不能满足行业上下游技术发展趋势，不能满足军工领域客户的定制化要求，导致技术研发失败的风险。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页共25页简单金融成就梦想6.附表表13：利润表简表(单位：百万元)2023E入0本及附加11112费用用费用用12益55444益00000收益0000价值变动收益00000减值损失