长视角下的黄金越过山丘

热点回一避险升，并非贵金行情近期避险情绪升温下金价再度突破2000美元/盎司伴随美欧银行风险事件的暴露美股、原油等风险资产IX指数有所上行，金价大幅上涨。眼看金价逼近历史高位，部分观点认为避险升温透支了贵金属行情，后续调整在即。也有观点认为，如果爆发深度危机，贵金属也难逃跌。图1：X近期有所上行 图2：美股波动加大38 33282318132221/06221/07221/08221/09221/10221/11221/12222/01222/02222/03222/04222/05222/06222/07222/08222/09222/10222/11222/12223/01223/02223/03

5,004,004,004,004,004,003,003,003,003,00

1,5001,5001,5001,5001,5001,500220/092220/09220/10220/11220/12221/01221/02221/03221/04221/05221/06221/07221/08221/09221/10221/11221/12222/01222/02222/03222/04222/05222/06222/07222/08222/09222/10222/11222/12223/01223/02223/03标普500指数 纳斯达克指数（右）资料来源：Bloomeg 资料来源：Bloomeg图3：原油价格回调 图4：金价大幅上行（美元桶）1010101010908070602221/01221/02221/03221/04221/05221/06221/07221/08221/09221/10221/11221/12222/01222/02222/03222/04222/05222/06222/07222/08222/09222/10222/11222/12223/01223/02223/03

（美元盎司）2,002,001,001,001,001,001,00220/012220/01220/03220/05220/07220/09220/11221/01221/03221/05221/07221/09221/11222/01222/03222/05222/07222/09222/11223/01223/03WTI原油 Bret原油 OMEX黄金价格资料来源：Bloomeg 资料来源：Bloomeg首先当前系统性金融风险的爆发概率较低以美国银行风险为例与2020年3月不同的是，彼时疫情冲击导致经济停摆，企业部门资金流断裂叠加居民部门信心降至冰点，如今更多表现为账面浮亏担忧下的挤兑。同时如果小银行仍然面临持续的存款大规模外流压力，财政部可能继续动用外汇稳定基金为储户的所有存款提供更“有力的“隐性担保因此财政部的表态对市场信心至关重。当然小银行的流动性风险大概率还将持。图5：美国小银行存款仍在大幅流失 图6：美国存款保险上限占人均DP比重已降至历史低位资料来源：Bloomeg 资料来源：Bloomeg图7：小银行存款部分流向大银行 图8：还有部分存款流向货币基金（亿美）19000018000017000016000150000140000130000120000110000100000201/0990,201/09

（亿美）55,0050,0045,0040,0035,0030,0025,00201/09201/09201/09201/09201/09201/09201/09201/09201/09201/09202/09202/09202/09商业银存款 货币市基金右）资料来源：Bloomeg 资料来源：Bloomeg其次流动性风险外小银行也面临着信用风险问题从总量上来看小银行对贷款占存款的比重更高，信用风险敞口更大。从结构上来看，对商业地产的贷款占小银行对外贷款的比重接近一半，但当前美国商业地产贷款的拖欠率正在缓慢上升中，同时一些优质地产商也出现违约问题，使得后续小银行的资产质量、收入、盈利都有可能出现较大问题。小银行的信用风险与流动性风险的叠加，可能是后续最大的风险点。图9：小银行贷款占存款的比重较高 图10：小银行对商业地产贷款的风险敞口更高资料来源：Bloomeg 资料来源：Bloomeg风险事件加速贵金属行情节奏并非透支由于这些风险美国信贷质量和盈利能力可能会减弱，并可能导致贷款承销收紧、贷款增长放缓、拨备费用增加和流动性限制。银行收紧贷款标准可能会限制未来的商业投资，并将严重影响消费支出，从而对整体需求状况带来拖累，从而降低经济增速因此风险冲击的下一步是美联储紧缩收+美国经济硬着陆的组合还将持续利好贵金退一步讲，即便出现深度危机，跌下来的机会更值得珍惜。图1：美国信贷增长放缓 图12：美国信用卡拖欠率抬升）15501974/031977/031974/031977/031980/031983/031986/031989/031992/03199/031998/032001/03200/032007/032010/032013/032016/032019/032022/03

）876543211994/031996/031994/031996/031998/032000/032002/032004/032006/032008/032010/032012/032014/032016/032018/032020/032022/03美国:所有商业银行:资产:银行信贷:季调:同比 美国:拖欠和拖欠率:信用卡贷款:资产排名前100的银行:季调美国:拖欠和拖欠率:信用卡贷款:排名10以外的银行:季调资料来源：Bloomeg 资料来源：Bloomeg热点回二抗通胀更重要通胀期简单用通胀走势择时容易误判黄金真正重要的核心变量是通胀预期上看，虽然金价与美国PI同比保持着一定相关性但也经常背离黄金可看成不生息的类债券资产，整体价格走势与美债实际利率高度反其中，实际利率可看名义利率与通胀预期（本文指盈亏平衡通胀率，下同之。通胀主要通过影响货币政策，进而影响名义利率，但并不绝对。同时，通胀与通胀预期的走势也未亦步亦趋因此“抗通胀，买黄金的“通胀，其实是通胀预，尤其是商品端的通胀预。图13：金价与通胀经常背离 图14：金价与通胀经常背离盎） 金与胀7006005004002001001960119801191960119801190011920119401196011980119001206012080120001

（）501981980120001

（美元盎） 金价与胀2,002,001,001,001,001,001,00600400200200012022000120201204012060120801200012020120401

（）10864202020201192011940119601COEX黄金 CP同（） COMEX192011940119601资料来源：Bloomeg 资料来源：Bloomeg图15：通胀与通胀预期的走势也未必亦步亦趋 图16：决定金价方向的是美债实际利率（%） 美国PI同比10盈亏平衡通胀率.0.0.0.0.0.0

（%）.8.6.4.2.0.8.6.4.2

黄金（方向）白银价格

实际利率

名义利率

政策利实际增短期通油价、铜价等0/10/10/70/10/70/10/70/10/70/10/70/10/70/10/70/10/70/10/70/10/70/10/70/1

美国CPI同比 10盈亏平衡通胀率（右）

.0

金银比（弹性）

美元指数

的美国与非美利差资料来源：Bloomeg 资料来源：Bloomeg这里的通胀预期其实并不是美联储的通胀预期也不是市场交易出来的通胀预期除了市场交易出来的盈亏平衡通胀率外通过计量模型得到的克利夫兰联储通胀预期，以及通过问卷调查得到的密歇根大学消费者通胀预期、费城联储专业预测者通胀预SPF等也常常被用于反映通胀预期的走势但对市场交易的落地运用较弱。图17：除了市场交易出来的盈亏平衡通胀率外，还有其他通胀预期指标类型指标预测对象频率解释市场交易盈亏平衡通胀率PI实时美债和同期限TIP（通胀保值债券）的利差计量模型克利夫兰联储通胀预期PI每月提供对通胀预期、实际风险溢价、通胀风险溢价的估计问卷调查密歇根大学消费者通胀预期一般价格每月向美国家庭询问关于未来价格变化的预期费城联储专业预测者通胀预期PI、PE每季向专业预测人员询问关于主要通胀指标的预期纽约联储消费者期望一般价格每季向美国家庭询问关于未来通胀的预期资料来源：Bloomeg决定通胀预期的核心其实是油价供给端PC继续推进减产计划美国页岩油产能投放不足、产量缓慢增长。需求端，中国等经济体经济重启的提振下，原油供需大概率维持紧平衡，油价出现暴跌的概率极低，不排除维持震荡上涨的可能。这意味着，通胀预期大幅回落的概率也相对有限，考虑到名义利率逐步见顶，实际利率的下行空间即将打开。图18：决定通胀预期的核心，其实是油价 图19：供需支持下，当前油价暴跌的风险相对有限）0.52013/092014/042013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/10201/052018/12201/072020/022020/092021/042021/112022/062023/01

（美元/桶）10-30-50

（万桶） OPEC原油产量和rnt油价3,003,003,002,002,002,00209210211212209210211212213214215216217218219

（美元桶）1515159585756555453522122122222010年期通胀预期（盈亏平衡通胀率） WT原油（右）220

OPE原油产量 Bret油价（右）资料来源：Bloomeg 资料来源：Bloomeg热点回实际利定方向但不能点位黄金作为不生息的类债券资产与实际利率的关系不言自明扰动，基本上实际利率下行阶段，金价往往同步上涨，反之也成立。图20：美债实际利率对黄金走势有着极高的解释力（美元盎司）250020001500100050220704208012081020907210042110121110212072130421401214102150721604217012171021807219042200122010221072220422301

（）3530252015100500-.5-.0-.5伦敦货黄金以美元价 10期ip利率（）资料来源：Bloomeg虽然说近期金价跟实际利率的走势方向依然同但二者弹性演明显有背离。以2022年前3季度为尽管实际利率大幅上行但金价仅仅从2079美/盎司回落到1620美元/盎司，按照以往规律“理应”回落到1300美元/盎司。2022年4季度以来，尽管实际利率下行幅度不大，但金价已经反弹到历史高位，意味着金价与实际利率的关系可能在酝酿“新变化。图21：金价跟实际利率的关系出现变化资料来源：oganStaney因此，依据实际利率的短周期视角研判金价，在方向上无太大问题，但在空间判断上容易陷入误区，尤其是当下金价已经逼近历史新高、面临较大分歧的时刻。即便考了央行购买黄等因素的介入金价偏离以往历史规律大约400美元/盎司这意味着，黄金中枢抬升的背后，隐含着对长期问题的重新定价。图22：金价偏离以往历史规律大约400美元盎司资料来源：olmoney长期思考一投资范更迭化黄价值通胀中枢的抬升直接影响到市场对于中长期通胀问题的重新定价应房租滞后回落等因素的共同影响下美国PI同比从9.1%的高位回落到6%。但影响通胀中枢的核心矛盾未得到有效解比如劳动力成本ongovd影响下，美国内部劳动力缺勤率显著抬升，相当于劳动力供给系统性降低，再考虑到移民数量缺口放大等因素的共同作用，反映美国就业供需匹配“贝弗利奇曲线”长期向右上方平。这意味着，劳动力成本的抬升大概率是个长期现象。图23：美国内部劳动力缺勤率抬升 图24：美国近年移民数量较疫情前的趋势大幅减少6（） 美国全职工的缺勤率6554433221月月月月月月月8月月1月月月9年 年 1年 年

（万人） 美外移走势16014012010060402020102011201220132015201620172018201920202021020102011201220132015201620172018201920202021资料来源：CDC 资料来源：Bloomeg图25：美国“贝弗利奇曲线”长期向右上方平移 图26：美国劳动力成本或持续居高不下职 美国就市场贝弗利曲线”位8空缺率%（6%）543213 5 7 9 11 13 15 17失业率（%）200/1-210/2 210/3200/3 2020/4至今（疫情爆发后）

0（） 8642019901992199019921994199619982002200420062008201020122014201620182022劳动力成本同比5季移动均值）资料来源：Bloomeg 资料来源：Bloomeg通胀与利率并非简单的因果关系高通胀也是高利率的解示20232024年美国联邦财政净付息/P极有可能达到历史最高的3%言之从联邦财政的角度来看5%以上的政策利率并非能轻易忍受的位置也是美联储理论上可以“暂停观察”紧缩效应逐步显现的位置对于美国政府而言，只要名义经济增速，这意味着实际增长乏力的背景下，适宜的通胀中枢抬升，有利于缓释债务压力即用时间换空间对于美联储而言尽管口头上依旧强调2%的通胀目标不变，但不排除内部已重新讨论通胀目标且未来正式修改的可能。图27：美债9成左右采用固定利率付息 图28：存量美债沿用发行利率

2.7%ips,2.7%ips,ills,15.1%onds,Nots,58.4%

Y Y Y Y Y 短债 旧债利对应时323333333636666666969999999292222222323333333636666666969999999292222222323333333636666666969999999292222222资料来源： 资料来源：图29：美债到期量仍将趋势向上 图30：紧缩效应将在2023年、2024年进一步显现（十亿美元） 美债到期量测算8060402002Y 3Y 5Y 7Y 1Y 2Y 3Y

3.5%3.0%2.0%1.5%1.0%0.5%196419641972197619801984198819921996200020042012201620202024

联邦利息净支出/GDP预测资料来源： 资料来源：高通胀+高利率下美国长达40“股债双牛的格局可能面临重塑有利于黄金彰显配置价值在美国市场10Y美债利率与美股估值呈现出显著负相关的关系1980年代以来，伴随通胀中枢、美联储政策利率中枢的双双下移10Y美债利中基本上一路下行。受益于此，美股迎来长达40余年的估值抬行情高通+高利下美股估值明显承压将引发波动率较以往明显抬升黄金作对冲波动最佳资产之一配价值持续凸显。图31：过去40年，通胀中枢持续回落 图32：美国长期“股债双牛”（）1513975311919601199011920119501198011910119401197012000120301206012090120201205012080120101

18,000 1816,000 1614,000 1412,000 1210,000 108,000 86,000 64,000 42,000 21976/08197/081976/08197/08198/081985/081988/081991/081994/081997/082000/082003/082006/082009/082012/082015/08201/082021/08美国CP当月同比

美国:纳斯达克综合指数 美国:国债收益率:10年资料来源：Bloomeg 资料来源：Bloomeg图33：美股波动率抬升阶段，黄金对冲波动的配置价值持续凸显（美元盎） 金价与IX2,00 902,00 1,00 701,001,00 601,00 1,00 40800 300 20200 10200/01202/01204/01206/01208/01200/01202/01204/01206/01208/01200/01202/01204/01206/01208/01200/01202/01COMEX黄金 VX指数（右）资料来源：Bloomeg同时黄金供给收缩需求增长进一步强化商品端的抗通胀属性2010年以来，黄金再循环产量持续走低尽管矿产量大幅增加整体供给年均复合增接近。伴随着开采量的不断提升全球前十大矿产的黄金储较2010年顶峰时的6亿盎司大幅回落至2022年的4亿盎司这意味着新增产能持续受限与此同时，投资、装饰等需求属性的持续彰显，使得黄金供需依然维持相对紧平衡。图34：全球前十大矿产的黄金储量维持低位 图35：2010年以来黄金供给受限（百万盎司） 605050404030

(吨) 世界黄金供给4000350030002500200015001000502205206207208209210211212213214215216217218219220221222

(吨)6000500040003000200010000矿产 再循环 总供给（右）资料来源：Bloomeg 资料来源：Bloomeg图36：2010年以来黄金供给受限 图37：黄金需求维持扩张403020100-0-0-02052205206207208209210211212213214215216217218219220221222

世界黄金供给：同比变化

(吨) 世界黄金需求：分项6000500040003000200010000205206205206207208209210211212213214215216217218219220221222矿产 再循环 总供给

珠宝制造 工业使用 净投资 政府部门净购入资料来源：Bloomeg 资料来源：Bloomeg长期思考二货币秩重塑，予黄金价“信”是现代金融体系的基，如今却风雨飘摇，引发市场主权信用货币体系的再度反。以瑞信危机为例在瑞士金融监管部门全减计瑞信160亿美元的额外一级资本T1后相关资产管理机构直接蒙受全部损失黄金的超主权货币溢价，在主权信用货币体系逐步式微的背景下越发凸显。图38：瑞士金融监管部门全额减计瑞信160亿美元的额外一级资本债（T1）资料来源：NA货币秩序的重塑往往带来黄金的历机会一战后英国世界制造业中心的地位被美国所取代，在世界贸易中所占贸易份额也在缩小。在此背景下，英国为恢复其国际地位，于1925年宣布恢复金本位制，规定1英镑兑换4.86美元的战前汇率水平，但战后英镑的市场汇价只有3.5美元，英镑被明显高估，进一步损害了英国商品的出口竞争力恢复金本位直到二战前，期间金价涨幅翻倍，并且大幅跑赢其他工业品及农产品的价格表现。图39：18701929，英国国力衰弱 图40：一战后，英镑汇率波动加大 资料来源：Bloomeg 资料来源：Bloomeg二战后建立的布雷顿森林体系，其固有的“特里芬难题”始终成为威胁货币体系的不稳定因素最终导致1971年美元与黄金脱钩20世纪60年代末滞胀阴影下的美国出口竞争力逐步被日本德国所取代70年代初美国从贸易顺差国变为贸易逆差国最终导致美元与黄金脱钩再结合大通胀背景来看1970年代黄金的配置属性再次彰显。图41：大滞胀年代，黄金表现亮眼年度收益率美元指数年美收益率（bp）标普铁矿石钢铁煤炭原油黄金银铜I同变化--1.40.10.0-2.60.0-4.76.51.8-38.5-0.6--0.610.85.0-5.411.343.8 16.17.9-0.7-2.3-1.00.515.60.010.110.67.547.0-18.9-1.30.1-7.00.5-17.40.027.219.611.367.017.111.15.3-5.00.5-29.729.59.447.115.272.235.9-42.63.66.40.431.529.32.458.91.6-24.2-2.6-10.7-5.41.0-1.019.131.314.01.213.8-3.916.311.8-2.0-7.81.0-11.51.52.75.66.619.8 29.4 -2.01.8-10.31.41.1-7.03.25.114.429.5 11.7 21.6 2.3-0.81.212.39.62.77.417.111.935.8 44.4 4.35.32.125.819.57.439.00.018.3-25.2-15.1-0.8-2.10.44.011.16.819.141.131.49.01.00.6资料来源：Bloomeg时至当下主流央行加大购买黄金也是黄金超主权货币属性彰显的一个缩。以中国人民银行为例，人民银行分别在2001年12月2002年12月2009年4月2015年6月2018年12月进行了5轮增持黄金的操作如果跟随人民银行买入黄金并持有3个季度，收益率全部为正，且平均收益率达到12.6%。如果跟随人民银行买入黄金并持有4个季度，收益率同样全部为正且平均收益率达到18.5%。此外，加密货币其他超主资产会不同样受益于此也值得期。图42：中国人民银行先后6次增加黄金储备 图43：跟着央行买黄金并持有超3个季度，均能取得正回报35302520151050-5-0-5

跟着中国人民银行买黄金的收益率

？？？20112 20212 20904 21506 21812 22211持有3个月 持有6个月 持有9个月 持有1个月资料来源：Bloomeg 资料来源：Bloomeg长期思逆全球下，黄的安全义代表性生产国、消费国、资源国的出口和对外直接投资数据显示，逆全球化的三个趋势难以逆转：全球对外直接投资I）经历了明显回落疫进一步阻止了I反弹，目前已经回到90年代水，大国产业本土化、并行化的趋势不可扭转。图44：全球OI下降的趋势难以扭转 图45：消费国OI持续位于低位6）6）全球OD占D比重5432104035302520151050()1701170172174176178180182184186188190192194196198200202204206208210212214216218220170172174176178180182170172174176178180182184186188190192194196198200202204206208210212214216218220资料来源：Bloomeg 资料来源：Bloomeg消费国I持续位于低位且不断下行，本质上是发达经济体产业回归产业保护的抬头。资源国I下行最为迅速，生产国I处于中位，背后是产业承接的不畅。图46：资源国出口出现显著下滑 图47：消费国对资源国DI下降更为明显（百万美元） （百万美元）8060402806040200-0-0-02,001,001,0050000

2020101050021121112212062121221306213122140621412215062151221606216122170621712218062181221906219122200622012资源国对主要生产国出口 对主要消费国 消费国对生产国OI 消费国对资源国（右轴）资料来源：Bloomeg 资料来源：Bloomeg资源国出口在2022年出现显著下滑，同时消费国对生产国和资源国的下滑从2018年以来都更加明显，这是资源品将长期处于紧平衡的因素之一，并且短期也很难发生改变。回到中国，中国本土FI结构越来越单一，从FI来源来结构差更加明显，中国与全球直接投资格局的演变将对大国产业政策带来更加深远的影响。图48：中国的DI来源越来越单一 图49：中国的DI的结构差异更加明显（亿美元） （亿美元）10806040200

1600140012001000806040202203204205206207208209210211212213214