量化策略专题研究：预期边际改善中的投资机会

预期边际改善中的投资机会王兆宇、赵文荣、史周中信证券研究部量化策略组23年4月条款和声明CONTENTS际改善的画像从盈利预测和分析师报告文本中寻找预期边际改善预期边际改善在指数增强中的应用预期边际改善精选组合构建论与投资建议3预期边际改善往往由基本面改善驱动预期边际改善往往由基本面改善驱动1分析师预期边际改善是指分析师对于上市公司的盈利预期出现了一定幅度的向上调整。分析师预期边际改善的过程往往是因为分析师看到了宏观政策利好、产业机遇显现、行业需求释放或个股盈利改善，本质上是由基本面改善驱动。进一步地，总体上由于投资者对于这种基本面改善信息往往会反应不足，股价会出现逐步抬升的过程，带来投资机会。12021年3月31日和4月23日，吉比特发布2020年年报和2021年一季度报告，净利润同比分别+29%和+13%，出现较明显的个股盈利改善。此后，多家券商机构的分析师纷纷上调盈利预测，分析师预期出现边际改善。此后，吉比特的股价中枢也出现明显抬升。00一季报+13%报29%分析师上调盈利预测4-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-048-08-04-08-04-08-04-08-04-08分析师预期信息具备高频性和前瞻性两大优势1相对于个股的财务信息，分析师能够提供更加高频的跟踪。分析师在每个月都会发布大量的研究报告，根据朝阳永续的数据，2012年12月以来，截至2022年12月，A股市场平均每月发布的报告数量为6782篇，平均每月覆盖股票数量为1478只股票。1分析师预期成长往往具有一定的前瞻性，能较好地反映公司的长期盈利变化和短期边际变化。AA股市场分析师每月发布的研究报告数量及覆盖股票数量报告纪要告研究000AA股市场分析师每月发布的研究报告数量及覆盖股票数量A股(非金融)预期净利润同比增速中位数A股(非金融)净利润同比增速中位数(右轴)605040302010000阳永续，中信证券研究部券研究部CONTENTS际改善的画像从盈利预测和分析师报告文本中寻找预期边际改善预期边际改善在指数增强中的应用预期边际改善精选组合构建论与投资建议6场预期改善的线索盈利预测和分析师报告文本：挖场预期改善的线索盈利预测和分析师报告文本：挖掘预期边际改善线索1从盈利预测的角度，分析师预期边际改善共包括三个方面的信息：盈利预测上调、业绩超预期和领先上调。其中，盈利预测上调指的是分析师本次预期净利润大于上次预期净利润，直接反映分析师预期边际改善；业绩超预期是指个股本年实际净利润大于本年分析师预期净利润，表明个股的实际业绩兑现高于预期，间接反映分析师预期边际改善；领先上调是指分析师对个股本期预期均值和方差大于上期预期均值和方差，反映出有个别分析师开始领先上调分析师预期，具有较强的前瞻性。1从盈利预测报告文本的角度，分析师预期边际改善共包括两个方面的信息：文本上调和文本强烈。当分析师非常看好股票的基本面情况和未来价格走势时，通常会上调盈利预期或者在报告表述中采用积极词汇。个股市场预期改善的线索上上调预期文本强烈券研究部因子构建过程因子构建过程1盈利预测调整幅度因子构建过程分两步：第一步计算分析师盈利预测单次调整幅度；第二步在每月末T取全市场分析师当月对于该股票的全部盈利预测调整幅度的中位。1个股盈利预测调整幅度因子反映了市场所有分析师对于该股票盈利预期边际改善的中间水平。1本文选取盈利预测调整幅度因子排名前100的股票构建月频组合，回测结果表现优异。自2013年以来，盈利预测调整幅度因子多头组合年化收益为24.78%，相对中证全指的年化超额收益为18.62%，信息比率达到1.95。并且，组合自2022年以来相对中证全指的超额收益为10.05%。持仓市值上，自2013年以来，组合中沪深300、中证500和其他的平均占比分别为19%、24%和57%，流通市值中位数平均为98亿元。2022年以来，持仓行业上，基础化工、电子和医药占比前三。因子多头表现撤来益24.78%18.62%9.57%1.9576.47%-6.20%10.05%盈利预测调整幅度因子多头组合中证全指超额收益(右轴)1210864206541210864207-60-57-54-51-48-45-42-39-36-33-60-57-54-51-48-45-42-39-36-33-30-27-24-21-9-6-303692124270369424548147010864201超预期在主动逻辑上是一个非常积极的信号。本文测试了2013年以来超预期事件前后60个交易日超额中证全指的收益情况。总体来看，回测分析发现，超预期事件是具有一定超额收益的，事件后60日平均超额收益将近4%。1在每月末，参考当月朝阳永续对发布业绩公告公司的实际净利润与预期净利润的超预期判断，构建超预期事件组合。平均每月有127只股票。1本文选取超预期事件对应的股票构建月频组合，回测结果表现优异。自2013年以来，超预期事件组合年化收益为22.93%，相对中证全指年化超额收益为16.93%，信息比率达到1.71。并且，组合自2022年以来的相对中证全指超额收益为1.84%。持仓市值上，归属于沪深300、中证500成分股和其他的平均占比分别为20%、22%和58%，流通市值中位数平均为95亿元。2022年以来，持仓行业上，基础化工、电子和医药占比前三。预期事件前后60个交易日平均超额中证全指收益%%%%%4%%2%%史净值回撤来益22.93%16.93%9.89%1.7172.27%-6.51%1.84%6543210.5 .5 .5 .5 .5 .5 1086420领先上调事件：具有持续性的收益能力1市场对于股票的盈利预测调整过程会经历少数分析师领先调整和大多数分析师跟风调整两个阶段。领先上调是指个别分析师领先上调盈利预测，对应的是最新一期盈利预测均值和方差相对上一期盈利预测均值和方差的同时上升。本文将每月末识别出的领先上调股票定义为领先上调事件组合，组合每月的平均数量为237只。1领先上调事件组合相比其他盈利预测调整状态组合具有更强的收益能力，说明领先信息具备更高的信息价值。1本文选取领先上调事件对应的股票构建组合，回测结果表现优异。领先上调事件组合自2013年以来，年化收益为22.45%，相对中证全指年化超额收益为16.36%，信息比率达到1.83。并且，组合自2022年以来相对中证全指超额收益为17.02%。持仓市值上，归属于沪深300、中证500成分股和其他的平均占比分别为18%、23%和59%，流通市值中位数平均为85亿元。2022年以来，持仓行业上，基础化工、机械和电子占比前三。合的每月股票数量跟风上调跟风下调领先下调2013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/4表现撤来益22.45%16.36%8.96%1.8370.59%-6.45%17.02%中证全指超额收益(右轴)54321099/12/31/3/29/6/28/9/30/12/31/3/31/6/30/9/30/12/31/3/31/6/30/9/30/12/31/3/31/6/30/9/30/12/30/3/31/6/30/9/29/12/29/12/31/3/29/6/28/9/30/12/31/3/31/6/30/9/30/12/31/3/31/6/30/9/30/12/31/3/31/6/30/9/30/12/30/3/31/6/30/9/29/12/29/3/30/6/29/9/28/12/28/3/29/6/28/9/30/12/31/3/31/6/30/9/30/12/31/3/31/6/30/9/30/12/31/3/31/6/30/9/30数量回撤以来益20.45%14.16%8.13%1.7469.75%-11.27%17.65%文本上调事件中证全指超额收益(右轴)0765432101基于朝阳永续数据，在每月末，针对过去一个月的盈利预测识别文本中同时包含上调类和预测类的词汇。其中，“提高”；预测类词汇指“预测”。平均每月有130只股1本文选取文本上调事件对应的股票构建月频组合，回测结果表现优异。文本上调事件组合自2013年以来，年化收益为20.45%，相对中证全指年化超额收益为14.16%，信息比率达到1.74。并且，组合自2022年以来的相对中证全指超额收益为17.65%。持仓市值上，自2013年以来，沪深300、中证500和其他的平均占比分别为31%、24%和45%，流通市值中位数平均为150亿元。2022年以来，持仓行业上，基础化工、电子和医药占比前三。10864201086420文本强烈事件：收益表现稳健，平衡风格1基于朝阳永续数据，在每月末，对过去一个月发布的盈利预测，识别文本中包含分析师强烈正面态度类词汇的研报，其中，分析师强烈正面态度类词汇包括“飙升”、“反转”、“拐点”以及“翻倍”等。进一步地，将这类研报对应的股票组合定义为研报文本强烈事件组合。下图展示了该组合的每月股票数量，平均每月有153只股票。1本文选取文本强烈事件对应的股票构建月频组合，回测结果表现优异。文本强烈事件组合自2013年以来，年化收益为23.35%，相对中证全指年化超额收益为17.21%，信息比率达到1.83。并且，组合自2022年以来相对中证全指超额收益为11.95%。持仓市值上，沪深300、中证500和其他的平均占比分别为25%、23%和52%，流通市值中位数平均为117亿元。2022年以来，持仓行业上，医药、基础化工和电子占比前三。数量000/12/31/3/29/6/28/9/30/12/31/3/31/6/30/9/30/12/31/3/31/12/31/3/29/6/28/9/30/12/31/3/31/6/30/9/30/12/31/3/31/6/30/9/30/12/31/3/31/6/30/9/30/12/30/3/31/6/30/9/29/12/298/3/30/6/29/9/28/12/28/3/29/6/28/9/30/12/31/3/31/6/30/9/30/12/31/3/31/6/30/9/30/12/312/3/31/6/30/9/30撤来益23.35%17.21%9.38%1.8370.59%-14.16%11.95%6543210CONTENTS际改善的画像从盈利预测和分析师报告文本中寻找预期边际改善预期边际改善在指数增强中的应用预期边际改善精选组合构建论与投资建议.1%2%预期边际.1%2%预期边际改善线索：个股重合度不高，但收益相关性高1下面展示了五种预期边际改善线索的持仓重合度对比，可以看出，2013年至2022年11月，预期边际改善线索的重合度不高，存在重叠的股票数量占比30%。同时，也展示了五种预期边际改善线索的收益相关性，可以看到，预期边际改善线索的相关性较高，收益特征比较相似。123452.3%0.5%；基于2013年至2022年11月数据测算。nd于2013年至2022年11月数据测算/12/31/3/29/6/28/9/30/12/31/3/31/6/30/9/30/12/31/3/31/6/30/9/30/12/31/3/31/6/30/9/30/12/30/3/31/6/30/9/29/12/29/3/30/6/29/9/28/12/28/3/29/6/28/9/30/12/31/12/31/3/29/6/28/9/30/12/31/3/31/6/30/9/30/12/31/3/31/6/30/9/30/12/31/3/31/6/30/9/30/12/30/3/31/6/30/9/29/12/29/3/30/6/29/9/28/12/28/3/29/6/28/9/30/12/31/3/31/6/30/9/30/12/31/3/31/6/30/9/30/12/31/3/31/6/30/9/30基础化工械及新能源食品饮料有色金属车算机煤炭农林牧渔通运输用事业银行轻工制造信筑纺织服装石油石化铁贸零售非银行金融消费者服务材媒房地产合综合金期边际改善综合股票池：多事件共振，收益表现优异1本文尝试基于线索的交集来构建预期边际改善综合股票分布池。具体而言，选取每个月中同时触发两个及以上预期边际改善事件的股票。自2013年以来，预期边际改善综合股票池年化收益为28.98%，相对中证全指年化超额收益为22.54%，信息比率达到2.61。并且，组合自2022年以来相对中证全指超额收益为16.24%。持仓市值分布上，沪深300、中证500和其他的平均占比分别为26%、24%和50%，流通市值中位数平均为124亿元。2022年以来，从组合持仓股票数量在各行业股票总数量中的占比来看，基础化工、医药和电子占比前三。回撤年以来益28.98%22.54%8.63%2.6180.67%-4.72%16.24%876543210沪深300中证500其他流通市值中位数(亿元，右轴)%%%%%%%%%0预期预期边际改善综合股票池行业分布(2022年以来)%第一步：指数权重分配80%指数成分第一步：指数权重分配80%指数成分按指数成分行业权重配置20%其他1指数增强方案包括等权和行业中性两种方式，均包含指数权重分配和指数成分权重分配两个步骤。1考虑到指数增强基金在指数权重上的权重限制，等权方案和行业中性方案在指数权重分配上都是80%基准指数成分股和20%其他个股。对于指数成分权重分配，等权方案是采取内部等权配置，行业中性方案是保证增强组合的行业分布与基准指数保持一致。机制第二步：指数成分权重分配等权总权重行业中性券研究部4.5 4.5 3.5 2.5 1.5 0.576543210指数增强：沪深300和中证500增强效果明显1本文基于预期边际改善综合股票池分别采取等权和行业中性的方式对沪深300指数和中证500指数进行增强。12013年以来，等权方式相对沪深300指数的年化超额收益16.50%，行业中性方式相对沪深300指数的年化超额收益12.04%；等权方式相对中证500指数的年化超额收益20.30%，行业中性方式相对中证500指数的年化超额收益约16.90%。12022年以来，截至11月30日，等权方式相对沪深300指数的年化超额收益15.56%，行业中性方式相对沪深300指数的年化超额收益15.33%；等权方式相对中证500指数的年化超额收益22.98%，行业中性方式相对中证500指数的年化超额收益约12.75%。数增强组合表现权行业中性2013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/4等权行业中性2013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/4CONTENTS际改善的画像从盈利预测和分析师报告文本中寻找预期边际改善预期边际改善在指数增强中的应用预期边际改善精选组合构建论与投资建议 按因子从高到低排序 按因子从高到低排序盈利预测调整幅度因子精选前30只股票精选组合构建：共振中挖掘机会1通过分析预期边际改善线索交集，我们发现事件共振往往可以带来收益机会，进一步地，尝试基于因子与事件的组合构建思路将预期边际改善线索进行整合利用，借此构建精选组合。1精选组合构建框架包括事件层、因子层和组合层，事件层和因子层的结合方式是在事件股票池中按照因子从高到低排序精选前30只股票，进一步得到超预期事件精选组合、领先上调事件精选组合和文本事件精选组合。精选组合月度进行调。框架券研究部5精选组合表现：高弹性收益1从回测结果来看，精选组合表现高弹性的特征。2013年以来，超预期事件精选组合、领先上调精选组合和文本事件精选组合年化收益分别达到25.3%、29.6%和32.5%。同期，中证全指年化收益为7.2%。1分年来看，考察期内超预期事件精选组合、领先上调精选组合和文本事件精选组合在全部年份均跑赢了中证全指，仅超预期事件精选组合在2022年例外。对收益净值表现超预期事件精选组合领先上调事件精选组合文本事件精选组合中证全指年收益年份超预期事件精选组合领先上调事件精选组合文本事件精选组合中证全指201320.3%41.1%40.1%5.2%201483.5%80.4%45.8%201588.4%49.2%95.8%32.6%2016-5.2%201718.5%16.1%20.1%2.3%2018-23.2%0.7%-29.9%201953.4%51.0%46.8%31.1%202073.9%59.6%24.9%202149.5%30.3%44.0%6.2%2022-27.4%0.0%-20.3%202311.9%10.5%10.7%6.7%全样本25.3%29.6%32.5%7.2%54.554.543.5 32.521.510.5076543210精选组合收益分解：稳定的个股和行业超额，个股超额贡献较大1将精选组合收益分解为个股超额(个股收益减去行业收益)、行业超额(行业收益减去中证全指)和基准指数(中证全指)三部分。1历史来看，在大多数观察期内，超预期事件精选组合、领先上调精选组合和文本事件精选组合均表现出稳定的个股和行业超额收益，并且个股超额收益贡献更大，说明组合的主要收益来源在于从行业中精选优质个股。2023年以来，个股超额收益开始触底回升。组合收益分解合收益分解指行业2013年以来行业2013年以来2022年以来排名行业名称权重占比行业名称权重占比行业2013年以来2022年以来排名行业名称权重占比行业名称权重占比行业2013年以来2022年以来排名行业名称权重占比行业名称权重占比精选组合行业权重：基础化工、电子、医药和机械配置居前12013年以来，超预期事件精选组合、领先上调精选组合和文本事件精选组合在基础化工、电子、医药和机械配置居前，权重占比均超过5%。12022年以来，截至2023年3月31日，煤炭和电力设备及新能源行业新进行业排名前十，并且获得了超过5%的配置权重，说明预期边际改善策略有效地识别出了煤炭行业的业绩高景气和电力设备及新能源行业的市场高关注度。期事件精选组合前十大行业权重1基础化工9.34%28.29%基础化工3机械6.30%7.89%46.25%电力设备及新能源7.89%5有色金属5.35%机械7.02%6钢铁4.88%有色金属7电力及公用事业4.38%煤炭5.26%8计算机4.20%计算机4.39%9电力设备及新能源农林牧渔3.51%非银行金融3.96%汽车2.63%合前十大行业权重1基础化工8.58%基础化工27.08%9.97%36.98%9.09%4机械6.61%电力设备及新能源8.57%5有色金属4.96%机械6.29%6电力设备及新能源4.70%有色金属5.94%7非银行金融4.28%工5.59%8计算机煤炭5.07%9电力及公用事业4.09%计算机4.55%钢铁3.80%建筑权重1基础化工9.58%基础化工14.36%27.03%3机械6.77%电力设备及新能源9.81%46.01%煤炭6.30%5电力设备及新能源5.62%机械6.30%6有色金属4.62%5.78%7汽车3.99%有色金属5.60%8交通运输3.91%农林牧渔5.60%9食品饮料3.86%汽车3.85%农林牧渔3.86%交通运输3.33%ndWind0%0%精选组合指数权重：沪深300和中证500成分股合计占比一半1整体而言，超预期事件精选组合、领先上调精选组合和文本事件精选组合在指数权重上表现出比较一致的权重分配比重，并且是具有均衡大中小盘配置的特征。1具体而言，沪深300和中证500成分股合计占比一半，其他个股占比一半。分布60%55%55%21%20%超预期事件精选组合领先上调事件精选组合文本事件精选组合最最新一期精选组合(2023/03/31)序号超预期事件精选组合领先上调事件精选组合文本事件精选组合股票代码股票名称中信一级行业流通市值(亿元)股票代码股票名称中信一级行业流通市值(亿元)股票代码股票名称中信一级行业流通市值(亿元)1603688.SH石英股份电子446.10603688.SH石英股份电子446.10603688.SH石英股份电子446.102300602.SZ飞荣达电子58.14300602.SZ飞荣达电子58.14300602.SZ飞荣达电子58.143301039.SZ中集车辆汽车76.58002603.SZ以岭药业药400.55002912.SZ中新赛克计算机65.984600803.SH新奥股份电力及公用事业304.68300553.SZ集智股份机械23.66605339.SH南侨食品食品饮料17.695000636.SZ风华高科电子195.10002912.SZ中新赛克计算机65.98002234.SZ民和股份农林牧渔63.906600066.SH宇通客车汽车272.98605339.SH南侨食品食品饮料17.69002299.SZ圣农发展农林牧渔303.567603516.SH淳中科技计算机35.39301039.SZ中集车辆汽车76.58601336.SH新华保险非银行金融636.068002459.SZ晶澳科技电力设备及新能源1344.00600803.SH新奥股份电力及公用事业304.68603357.SH设计总院建筑51.369605299.SH舒华体育轻工制造14.50603306.SH华懋科技汽车118.63600066.SH宇通客车汽车272.98600502.SH安徽建工建筑103.68603127.SH昭衍新药药235.71603993.SH洛阳钼业有色金属1058.18600702.SH舍得酒业食品饮料651.55002079.SZ苏州固锝电子125.89600597.SH光明乳业食品饮料138.83000028.SZ国药一致药162.24002299.SZ圣农发展农林牧渔303.56603516.SH淳中科技计算机35.39601618.SH中国中冶建筑696.25603357.SH设计总院建筑51.36002459.SZ晶澳科技电力设备及新能源1344.00603896.SH寿仙谷药99.47600066.SH宇通客车汽车272.98605299.SH舒华体育轻工制造14.50600316.SH洪都航空国防军工183.51603993.SH洛阳钼业有色金属1058.18688521.SH芯原股份电子200.98600985.SH淮北矿业煤炭336.43603516.SH淳中科技计算机35.39002690.SZ美亚光电机械139.64600600.SH青岛啤酒食品饮料844.53002459.SZ晶澳科技电力设备及新能源1344.00600516.SH方大炭素钢铁259.27002727.SZ一心堂药141.38605299.SH舒华体育轻工制造14.50301102.SZ兆讯传媒传媒18.63688300.SH联瑞新材基础化工84.84002587.SZ奥拓电子电子34.96688559.SH海目星机械65.7620600348.SH华阳股份煤炭332.37688521.SH芯原股份电子200.98002389.SZ航天彩虹国防军工210.1921002885.SZ京泉华电力设备及新能源48.51002690.SZ美亚光电机械139.64601111.SH中国国航交通运输1065.9522601869.SH长飞光纤通信168.22600266.SH城建发展房地产100.19600702.SH舍得酒业食品饮料651.5523002318.SZ久立特材钢铁146.70600502.SH安徽建工建筑103.68300002.SZ神州泰岳传媒166.2624300693.SZ盛弘股份电力设备及新能源94.80002317.SZ众生药业药145.26600433.SH冠豪高新轻工制造61.3225300073.SZ当升科技基础化工279.66002389.SZ航天彩虹国防军工210.19600428.SH中远海特交通运输136.3126605117.SH德业股份电力设备及新能源209.56601111.SH中国国航交通运输1065.95600546.SH山煤国际煤炭315.8127600754.SH锦江酒店消费者服务575.03600702.SH舍得酒业食品饮料651.55688082.SH盛美上海电子71.6228603595.SH东尼电子电子88.83603103.SH横店影视传媒101.47601618.SH中国中冶建筑696.2529000999.SZ华润三九医药562.09300002.SZ神州泰岳传媒166.26600211.SH西藏药业医药131.4330600970.SH中材国际建筑194.82601168.SH西部矿业有色金属301.93600985.SH淮北矿业煤炭336.43CONTENTS际改善的画像从盈利预测和分析师报告文本中寻找预期边际改善预期边际改善在指数增强中的应用预期边际改善精选组合构建论与投资建议投资建议1分析师预期边际改善的过程本质上是由基本面改善驱动。相比传统财务信息，分析师的盈利预测信息具有更高的及时性和前瞻性，能够更好地反映上市公司盈利和估值变化。1本文基于朝阳永续数据库，从分析师盈利预测中挖掘预期边际改善线索，发现盈利预测上调、业绩超预期、领先上调、文本上调和文本强烈五个线索都具有一定的选股能力。2013年以来，盈利预测上调、业绩超预期领先上调、文本上调和文本强烈五个线索下的月频调仓组合年化收益分别达到24.78%、22.93%、22.45%、20.45%和23.35%。1回测分析发现，基于盈利预测上调、业绩超预期、领先上调、文本上调和文本强烈五个线索构建的组合之间个股重合度不高，但收益相关性高。进一步地，基于线索的交集构建的预期边际改善综合股票池表现明显的共振效应，收益表现突出。2013年以来，预期边际改善综合股票池年化收益达到28.98%。1基于预期边际改善构建的组合应用在指数增强和精选组合构建通常可以获得相对突出的收益能力。在指数增强方面，2013年以来，等权方式相对沪深300指数的年化超额收益16.50%，行业中性方式相对沪深300指数的年化超额收益12.04%；等权方式相对中证500指数的年化超额收益20.30%，行业中性方式相对中证500指数的年化超额收益约16.90%。在精选组合方面，2013年以来，超预期事件精选组合、领先上调精选组合和文本事件精选组合年化收益分别达到25.3%、29.6%和32.5%。同期，中证全指年化收益为7.2%。1分析师预期偏差；1模型失效；1分析师盈利预测覆盖不全；1宏观及产业政策出现重大变化。感谢您的信任与支持！THANKYOU配置首席分析师)析师)略分析师)投资建议的评级标准评级投资建议的评级标准评级说明证券研究报告2023年1月*日分析师声明述的具体建议或观点相联系。一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies)，统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表