有色金属行业

第1页，共37页，2023年，2月20日，星期五总体逻辑大宗金属价格进入再平衡阶段锆高温合金中国重启核电建设，能源结构版图重构改革增效带来传统企业资产价值重估大宗商品（基本金属、黄金）的股票应给予积极预期节能环保大势所趋，新能源汽车大步前行钕铁硼、稀土、锂、铝合金强国强军，军工产业发展势不可挡第2页，共37页，2023年，2月20日，星期五资料来源：Bloomberg，长江证券研究部图：周期对比-价格：上轮周期经历完整“上涨-回落-反弹-下跌-再平衡”过程，2015年金属价格周期延续下跌？再平衡？还是新周期上涨开启？基本金属-价格再平衡，弹性渐恢复金属价格再平衡1？上涨回落反弹下跌再平衡上涨回落反弹下跌自2011年中期基本金属价格已下跌3年半之久，进入2015年，金属价格是延续下跌？再平衡？还是新周期上涨开启？第3页，共37页，2023年，2月20日，星期五资料来源：IMF，长江证券研究部图：周期对比-宏观增长：“上涨”、“反弹”阶段都伴随着全球宏观经济增长的跳升；2015-2019年全球GDP增长缓慢抬升，但相对平坦（IMF预测）基本金属-价格再平衡，弹性渐恢复金属价格再平衡1上涨回落反弹下跌再平衡上涨回落反弹下跌再平衡宏观增长：预计2015-2019年全球GDP增速缓慢抬升，但相对平坦（IMF预测）第4页，共37页，2023年，2月20日，星期五资料来源：Bloomberg，长江证券研究部图：周期对比-美元周期：美元下跌是金属价格牛市的必要条件（新周期中贸易加权美元与金属价格反向关系更为明显），但进入再平衡阶段强势美元已不再对底部金属价格施加压力；预计2015年美元延续强势，尽管美联储加息可能慢于预期基本金属-价格再平衡，弹性渐恢复金属价格再平衡1上涨回落反弹反弹回落上涨下跌下跌再平衡再平衡美元周期：延续强势第5页，共37页，2023年，2月20日，星期五资料来源：ICSG，Macquarie，长江证券研究部图：周期对比-供求：价格拐点提前供求关系逆转一年；由于精炼铜产量下滑，预计精炼铜市场将在2016年进入短缺基本金属-价格再平衡，弹性渐恢复金属价格再平衡1上涨上涨回落回落反弹反弹下跌下跌再平衡再平衡供求关系：预计精炼铜市场将在2016年进入短缺，因精炼铜产量下滑，但需求增速同样小幅下行第6页，共37页，2023年，2月20日，星期五资料来源：IAI，Macquarie，长江证券研究部图：周期对比-供求：价格拐点提前供求关系逆转一年；原铝在2014年已提前进入在再平衡，由于印尼铝土矿出口禁令、冶炼产能增速下滑等因素，预计原铝市场2016年进入短缺基本金属-价格再平衡，弹性渐恢复金属价格再平衡1上涨上涨回落反弹反弹回落下跌下跌再平衡再平衡供求关系：预计原铝市场2016年进入短缺，因印尼铝土矿出口禁令、原铝冶炼产能增速下滑等，原铝需求相对平稳第7页，共37页，2023年，2月20日，星期五资料来源：ICSG，长江证券研究部图：周期对比-产能：价格下跌-投资减少-产能增速回落，是价格进入再平衡阶段的前提条件；冶炼加工费持续低迷，新增投资减少致精炼铜冶炼产能增速于2013年见顶后快速回落基本金属-价格再平衡，弹性渐恢复金属价格再平衡1上涨上涨回落回落反弹反弹下跌下跌再平衡再平衡产能周期：精炼铜冶炼产能增速已于2013见顶，2015年即回落至2%以下增长，精炼铜和铜矿产能增长的剪刀差将在2016年前继续推升精矿加工费上涨第8页，共37页，2023年，2月20日，星期五资料来源：IAI，Macquarie，长江证券研究部图：周期对比-产能：价格下跌-投资减少-产能增速回落，是价格进入再平衡阶段的前提条件；全球原铝产能将于2014年见顶回落基本金属-价格再平衡，弹性渐恢复金属价格再平衡1上涨回落回落上涨反弹反弹下跌下跌再平衡再平衡产能周期：原铝产能增速将于2014年见顶，短期仍维持较高水平，至2017年增速回落至3%以下第9页，共37页，2023年，2月20日，星期五资料来源：Bloomberg，长江证券研究部；注：此处库存包括交易所和生产者库存图：周期对比-库存（消费比，单位周）与价格成反向关系，但此为同步指标；目前原铝库存水平仍高，考虑保税区等隐性库存，精铜库存去化也并不如图中所示显著基本金属-价格再平衡，弹性渐恢复金属价格再平衡1上涨上涨回落回落反弹反弹下跌下跌再平衡库存周期：2013下半年基本金属开始库存去化，但目前库存水平仍处于高位第10页，共37页，2023年，2月20日，星期五资料来源：Macquarie，长江证券研究部图：周期对比-成本：成本支撑有利于价格结束下跌周期；2014年铜、铝、锌、镍均价之于各自90%累计成本的比值分别为1.07、0.97、1.15和0.86基本金属-价格再平衡，弹性渐恢复金属价格再平衡1上涨上涨回落回落反弹反弹下跌下跌再平衡价格成本周期：基本金属价格已贴近90%成本线近3年时间（除铜外），2014年铜、铝、锌、镍均价之于各自90%累计成本的比值分别为1.07、0.97、1.15和0.86第11页，共37页，2023年，2月20日，星期五资料来源：Macquarie，长江证券研究部图：六大基本金属供求预测，2015年起依次进入供给短期（供给过剩/短期与全年消费比值）基本金属-价格再平衡，弹性渐恢复金属价格再平衡12014-2015年基本金属价格周期进入再平衡阶段冶炼产能增速下滑、价格贴近成本线，已具备进入再平衡阶段条件；印尼出口禁令、澳洲Century锌矿关闭将使得个别品种-铝、镍、锌供给增速收缩加快，再平衡过程加快；再平衡向新上涨周期的切换，需要需求快速上行、美元见顶等条件配合，短期实现可能性不大；金属价格再平衡第12页，共37页，2023年，2月20日，星期五资料来源：Wind，长江证券研究部图：再平衡阶段股价向上弹性开始恢复，股价具备“预知”金属价格拐点的能力基本金属-价格再平衡，弹性渐恢复再平衡阶段股价向上弹性开始恢复2再平衡阶段股价向上弹性开始恢复，推荐周期性国有蓝筹-铜陵有色，豫光金铅，江西铜业，中金岭南、中国铝业第13页，共37页，2023年，2月20日，星期五资料来源：Wind，长江证券研究部图：再平衡阶段股价向上弹性开始恢复，股价具备“预知”金属价格拐点的能力基本金属-价格再平衡，弹性渐恢复再平衡阶段股价向上弹性开始恢复2再平衡阶段股价向上弹性开始恢复，推荐周期性国有蓝筹-铜陵有色，豫光金铅，江西铜业，中金岭南、中国铝业第14页，共37页，2023年，2月20日，星期五资料来源：Wind，长江证券研究部图：尽管黄金价格与美元相关性有所减弱，但美元升值以及美元资产收益率的攀升仍将持续压制金价黄金-不必过于悲观强美元、若通胀，金价承压依旧1美元升值以及美元资产收益率的攀升仍将持续压制金价第15页，共37页，2023年，2月20日，星期五资料来源：Wind，长江证券研究部图：金融危机后黄金价格与通胀正相关性极强，预计美国通胀短期难以大幅回升黄金-不必过于悲观强美元、若通胀，金价承压依旧1美国通胀短期难以大幅回升，黄金保值需求减少第16页，共37页，2023年，2月20日，星期五资料来源：Wind，长江证券研究部图：但股价或许已经反映过多金价下跌预期：历史上两次股价（超额收益）与金价走势背离均预示了黄金价格（阶段性）拐点黄金-不必过于悲观但股价不必过多悲观2股价或已反映过多金价下跌预期，黄金股价不必过多悲观，建议关注紫金矿业、山东黄金、中金黄金第17页，共37页，2023年，2月20日，星期五中国重启核电建设，能源结构版图重构1图：世界在运+在建反应堆容量各国占比图：从各国核电占总发电量比重来看，中国仍有巨大空间2014年中国在运核电总容量1800万千瓦，核电占总发电量比重约为2.1%，远低于世界13%的平均水平环保节能要求将重构中国能源版图，核电有望成为重要组成部分，预计到2020年装机总容量5800万千瓦锆：受益核电建设加速发展资料来源：IAEA，长江证券研究部第18页，共37页，2023年，2月20日，星期五锆：核燃料棒包壳的关键材料2图：锆是核燃料棒包壳的关键材料，属于易耗品核级海绵锆是核燃料棒包壳的关键必备材料，属于易耗品。核电机组海绵锆单耗：350KG/万千瓦，替换周期约为18个月。

锆：受益核电建设加速发展资料来源：网络资料，长江证券研究部第19页，共37页，2023年，2月20日，星期五核级锆需求测算：2014-2020CAGR为12.3%，总量将达到2900吨3图：预计到2020年国内核级锆的需求量为2900吨，复合增长率为12.3%核级海绵锆需求将在2015年集中爆发，预计同比增长60%。目前核级锆的价格约为50万/吨，到2020年核级锆总产值有望达到20亿元，

锆：受益核电建设加速发展资料来源：长江证券研究部第20页，共37页，2023年，2月20日，星期五锆-推荐标的：东方锆业4表：东方锆业收入结构及盈利预测公司是国内仅有的两家核级锆材生产商，拥有国内唯一完全自主知识产权的核级锆生产线。截至2014H，公司核级锆收入8.67万，占比0.02%，利润2.89万，占比0.05%。我们预计随着公司产能的逐步释放，2015,2016年核级锆收入将达到7500万和2.3亿，占比提升至8%和21%锆：受益核电建设加速发展201220132014E2015E2016E钛铁矿11,04338,27842,02944,551二氧化锆13,99714,49414,56215,59618,715复合氧化锆16,76914,4219,0619,62310,104硅酸锆13,0375,6265,0144,9494,998氯氧化锆5,2654,9423,9464,0333,992氧化锆结构陶瓷4,0833,7433,2203,1783,242海绵锆2,1692,4842,5162,6692,803核级锆57101,5007,50023,000营业收入（万）55,77857,82278,09789,577111,405归属母公司净利润（万）878-6,8646366,22110,866EPS(元/股）0.02-0.170.020.150.26PE1,09311264资料来源：公司公告，长江证券研究部第21页，共37页，2023年，2月20日，星期五行业空间广阔，中国应用提速1图：高温合金行业应用广泛高温合金是航空发动机和燃气轮机热端部件的关键材料，在军工和民用领域均占据重要地位。目前全球高温合金需求总量为30万吨，而中国年需求仅2万吨，占比仅1/15，成长空间巨大。高温合金：中国需求放量，行业维持高景气度资料来源：网络资料，长江证券研究部第22页，共37页，2023年，2月20日，星期五需求总量测算：2013年中国高温合金需求约20000吨，市场容量400亿元（假设单价20万元/吨），预计2020年中国高温合金需求约38000吨，市场容量760亿元，CAGR约11%（不考虑整机进口的发动机、轮机和民用飞机等需求）。受益军工及核电，高温合金需求将快速增长2高温合金：中国需求放量，行业维持高景气度资料来源：长江证券研究部图：2013年中国高温合金需求约20000吨，预计2020年中国高温合金需求约38000吨，CAGR约11%（不考虑整机进口的发动机、轮机和民用飞机等需求）第23页，共37页，2023年，2月20日，星期五需求总量测算：若考虑整机进口的发动机、轮机和民用飞机等需求，2013年中国高温合金需求约75000吨（其中5.5万吨为进口替代空间），预计2020年中国高温合金需求约135000吨（其中10万吨为进口替代空间），CAGR约10%。受益军工及核电，高温合金需求将快速增长2高温合金：中国需求放量，行业维持高景气度资料来源：长江证券研究部图：若考虑整机进口的发动机、轮机和民用飞机等需求，2013年中国高温合金需求约75000吨（其中5.5万吨为进口替代空间），预计2020年中国高温合金需求约135000吨（其中10万吨为进口替代空间），CAGR约10%第24页，共37页，2023年，2月20日，星期五图：国内主要高温合金生产企业中国高温合金制造龙头公司，军品订单稳定增长、民用领域进展顺利，看好行业高速增长下公司中长期业绩及股价表现。推荐标的：钢研高纳3高温合金：中国需求放量，行业维持高景气度资料来源：公司公告，长江证券研究部类型生产企业主要产品竞争优劣势特钢企业抚顺特钢产品主要以变形高温合金为主，民品占比四成左右。（产能：6000吨以上）拥有大型材料加工设备，可生产大批、大规格的高温合金材料，但自身并没有持续的研发创新能力，尚不具备高质量高温合金生存能力宝钢特钢大型高温合金盘锻件，民品占比高。（产能：1000-1500吨）长城特钢变形高温合金锻材和轧材研究院转型企业中科院沈阳金属研究所国家重大攻关项目，高温合金尖端领域侧重基础理论研究，研究领域涵盖整个金属材料领域，高温合金只是该所研究范围之一北京航空材料研究院主要为航空航天用铸件、单晶叶片等隶属于中国航空工业集团公司，研究和生产范围涵盖整个航空航天材料领域，但偏向材料应用钢研高钠股份有限公司产品涵盖铸造高温合金、变形高温合金和新型高温合金三大细分领域，生产种类齐全。（产能：3660吨）钢研院下属企业。专门从事高温合金材料的研究与生产，技术水平先进，已成为国内ODS合金、铝钛合金、舰船动力燃气轮机涡轮盘等领域独家供应企业其他西南铝业、二重集团负责部分变形高温合金的外协加工拥有大型锻压机航空动力、沈阳黎明、贵州黎明生产部分自给高温合金产品产品自给第25页，共37页，2023年，2月20日，星期五图：新增需求总量测算：至2017年新能源汽车领域用钕铁硼需求增至16000吨，CAGR高达44%新增需求总量测算：至2017年新能源汽车领域用钕铁硼需求增至16000吨，CAGR高达44%钕铁硼-量化需求：

2014-2017年钕铁硼总需求CAGR15%至7万吨，其中2017年xEV耗钕铁硼增至1.6万吨1钕铁硼：看好新能源汽车爆发式增长资料来源：长江证券研究部第26页，共37页，2023年，2月20日，星期五钕铁硼-量化需求：

2014-2017年钕铁硼总需求CAGR15%至7万吨，其中2017年xEV耗钕铁硼增至1.6万吨1图：全球高性能钕铁硼需求结构图：2014-2017年钕铁硼总需求CAGR15%至7万吨，其中2017年xEV耗钕铁硼增至1.6万吨钕铁硼：看好新能源汽车爆发式增长资料来源：长江证券研究部新增需求总量测算：至2017年新能源汽车领域用钕铁硼需求增至16000吨，CAGR高达44%第27页，共37页，2023年，2月20日，星期五表：高性能钕铁硼供给格局钕铁硼-推荐标的：中科三环、宁波韵升、正海磁材2现有产能未来产能2011年产量2012年产量2013年产量日立金属1000010000190002000020000信越化学TDK德国真空熔炼10001000100010001000中科三环1400018000吨1000090009000宁波韵升50005000400035004300正海磁材43006300吨322414741721安泰科技20002000100010001000北京京磁约1000吨约1000吨500500500清华银钠约1000吨约1000吨500500500安徽大地熊20002000宁波金鸡18001800合计4210048100约40000吨约38000吨约41000吨出口专利、客户、技术-三要素共同构筑高性能钕铁硼坚固壁垒，龙头企业必将最大受益新能源汽车产业发展所带来的需求爆发新晋获得全球出口专利将给正海磁材带来极其深远的积极影响，公司在多年“厚积”之后，终于赢得与全球同行公平竞争的机会，将迎来坚实的“薄发”钕铁硼：看好新能源汽车爆发式增长资料来源：长江证券研究部第28页，共37页，2023年，2月20日，星期五供需：中国稀土供应约占全球90%，乃少有的战略性品种；需求主看磁材应用1稀土：政策接踵而至，看好战略品种的供给收缩+价值回归需求：全球120000吨的稀土需求中21%来自磁体，合金冶炼和催化剂紧随其后供给：中国稀土产量约占全球90%，是中国少有的战略资源；海外矿山普遍高成本/低经济性，难以成为主流供应资料来源：各公司公告，长江证券研究部图：全球稀土供需格局概览磁体为首要需求中国供给占全球90%稀土的下游增速中国稀土储量居首第29页，共37页，2023年，2月20日，星期五2014年稀土行业“打黑”较2013年显著升级，后续政策不断2稀土：政策接踵而至，看好战略品种的供给收缩+价值回归资料来源：各公司公告，长江证券研究部图：2013年和2014年两次稀土“打黑”行动的力度对比，本次稀土“打黑”的力度在以下六个层面都显著升级2014年10月10日至2015年3月31日的“打黑”专项行动显著升级，引入长效监管机制10月31日泛亚平台首启稀土商业收储，引导民资修复供给11月27日《关于加强环境监管执法的通知》出台，进一步打压私矿、排解成本虚低稀土大集团的组建如期推进，集中供给助力价格修复序号内容2013年稀土打黑2014年稀土打黑1时间持续三个月持续近六个月2范围开采、生产、流通、回收利用开采、生产、流通，核查出口来源3力度要求打击产业链、落实管理、及时纠正国务院领导专门批示，要求加大打击违法违规行为力度，切实查处典型案件，采取坚决措施遏制非法开采、生产、交易，并对失职渎职行为进行问责4税费--重点追缴矿山开采企业未足额缴纳的稀土增值税、矿产资源税及补偿费等税费5长效机制重点稀土产区要建立举报奖励制度，设立举报电话建立稀土企业生产经营档案，及时掌握企业买卖稀土矿产品、加工销售、税费缴纳、贸易对象等信息6问责要求加强监督检查，严格责任追究地方政府、八部委的分工较13年更为明确。多次提及对失职渎职行为进行问责，直指稀土黑色产业链之腐败症结第30页，共37页，2023年，2月20日，星期五看好整条稀土产业链，资源股、永磁加工股均受益3稀土：政策接踵而至，看好战略品种的供给收缩+价值回归图：“打黑”将对中重稀土供给收缩带来立竿见影的效果2015年取消稀土配额俨然大概率事件，配套政策逐步落地利好自上而下整条产业链全球重稀土稀缺、价格弹性大，上游资源端建议关注广晟有色、五矿稀土、厦门钨业，下游永磁加工建议关注中科三环、宁波韵升、正海磁材资料来源：各公司公告，长江证券研究部第31页，共37页，2023年，2月20日，星期五资料来源：长江证券研究部，Roskill，SignumBox，SQM，ROC，FMC，Talison量化需求：全球碳酸锂LCE需求将由2013年的16.4万吨提升至2020年的31.7万吨，CAGR9.8%1锂：能源金属需求空间广阔3C消费电子的高速增长期已过新能源汽车与储能是锂需求的最大看点图：2014-2020年，锂离子电池的锂需求占比有望从33%升至48%第32页，共37页，2023年，2月20日，星期五资料来源：长江证券研究部，Roskill，SignumBox，USGS图：2013-2020年巨头项目仍可满足大部分市场需求，2020年全球锂矿/盐湖产能利用率将稳步走高至79%量化供给：全球碳酸锂LCE产量将由2013年的16.6万吨提升至2020年的33.6万吨，CAGR10.6%2锂：能源金属需求空间广阔锂巨头+投产在即的Orocobre等即可满足2020的年市场需求2020年锂巨头的供给集中度将由87%下滑至76%GreenfieldProject的投产将更加依赖低成本，而低成本取决于提锂技术的突破及产业化第33页，共37页，2023年，2月20日，星期五图：2014H2碳酸锂价格持续上行，已填平H1跌幅；进入10月，单水氢氧化锂也踏入上行区间资料来源：各公司公告，长江证券研究部价格：优质绿地项目投产潜力充沛，预计2015-2020年碳酸锂价格上行幅度平稳3锂：能源金属需求空间广阔FMC因成本攀升12月全面提价10%；泰利森精矿迫近$400/t，推动国内锂盐价格持续上修配合需求增长，乐观情形2015年碳酸锂有望触及￥45000/t海外优质绿地项目投产潜力充沛，预计全球2015-2020年碳酸锂价格上行幅度整体平稳第34页，共37页，2023年，2月20日，星期五节能环保+安全性提升，汽车轻量化大势所趋1铝合金：轻量化发展带来结构性繁荣图：铝铸件在汽车上应用广泛汽车用铝已连续增长40年，是仅次于钢材的第二大车用材；90%的汽车铝材得到了回收与传统车用钢材相比，铝材可节约1.08亿桶原油；减少4400万吨CO2的排放与传统车用钢材相比，铝材可吸收两倍的冲撞力；既可实现轻质又可升级防撞设计资料来源：各公司公告，长江证券研究部部件系统零件名称发动机系发动机缸体、缸盖、活塞、进气歧管、水泵壳、电机壳、摇臂、摇臂盖、滤清器底座、发动机支架、正时链条盖、发动机支架、分电器座、气门室罩盖、机油盘等。传动系变速器壳、离合器壳、换挡拨叉、传动箱换挡端盖等底盘行走系横梁、上/下臂、转向机壳、制动总泵壳、制动分泵壳、制动钳、车轮、操纵叉等其他系统部件离合器踏板、制动踏板、转向盘、转向节、发动机框架、ABS系统部件部件系统零件名称轿车车声系统发动机罩、车顶棚、车门、翼子板、行李箱盖、地板、车身骨架及覆盖件热交换器系统发动机散热器、机油散热器、中冷器、空调冷凝器和蒸发器等其他系统部件冲压车轮、座椅、保险杠、车厢地板、装饰件等箱式货车箱顶板、箱侧板、箱底板、侧面支撑、包角条等资料来源：各公司公告，长江证券研究部图：变形铝材在汽车上应用广泛第35页，共37页，2023年，2月20日，星期五中国汽车轻量化进程相对滞后，成长空间充足2铝合金：轻量化发展带来结构性繁荣资料来源：Duckerworldwide2014，Bloomberg，长江证券研究部2012-2025年，预计北美乘用车铝单耗将由156-170kg逐步提高至248kg2013年中国乘用车铝单耗仅105kg，远低近130kg的全球均值，增长潜力依旧巨大预计2012-2025年，全球乘用车用铝将以近7%的CAGR由870万吨升至2000万吨图：全球汽车轻量化大势所趋第36页，共37页，2023年，2月20日，星期五新兴增长点不可小觑：轨道交通、军工装备、家电等民用环节的铝带铜3铝合金：铝合金：轻量化发展带来结构性繁荣收益中国快速铁路网的推进及“一带一路”的全球战略，轨道交通用铝将迎跨越式发展