企业并购运作

学习目标

掌握各种并购支付方式的特点及适用条件

掌握并购所需资金量的预测方法及筹资方式

理解杠杆并购的概念及特点

理解管理层收购的概念及在我国的实践

熟悉几种并购防御战略

掌握并购整合的类型与内容第一页，共36页。4.1

企业并购筹资并购筹资是实现并购战略的关键一步,主要内容包括预测并购资金需要量、确定并购支付方式以及选择适当的筹资渠道筹集资金。并购上市公司的方式（1）要约收购（2）协议收购（3）间接收购第二页，共36页。4.1

企业并购筹资并购上市公司的方式（1）要约收购收购人按同等价格和同一比例相同要约条件向上市公司股东公开发出收购其持有的公司股份的行为。其特点是对非特定对象进行公开收购。通过证券交易所的证券交易，并购方持有一家上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采用要约方式。可以向全部股东发起收购所持有全部股份的要约（全部要约），也可以向全部股东发起收购部份股份的要约（部份要约）。要约收购的价格不得低于要约收购提示性公告前6个月内收购人对取得该种股票所支付的最高价格。要约收购完成前，未经股东大会批准，目标公司董事会不得处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等。要约收购期间，目标公司的董事不得辞职。第三页，共36页。4.1

企业并购筹资4.1.1并购上市公司的方式（2）协议收购投资者在证券交易所集中交易系统之外与被收购公司的股东就股票的交易价格、数量等方面进行私下协商，购买被收购公司的股票，以期获得或巩固对被收购公司的控制权。协议收购对象并非仅仅是非流通股和还未到达上市期的限售流通股，流通股在满足一定条件下仍可以协议收购。并购方通过协议方式在一个上市公司中拥有股份达到或超过该公司已发行股份的5%时，应当在3日内编制权益变动报告书。协议收购的特点：有明确的收购对象；交易程序相对简单，交易成本较低；多数是善意收购。第四页，共36页。4.1

企业并购筹资4.1.1并购上市公司的方式（2）间接收购收购人虽然不是上市公司的股东，但通过投资关系、协议或其他安排导致其取得上市公司的控制权。间接收购具有一定的隐蔽性。通过间接收购拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，收购方：不具有豁免权，应向所有股东发起收购全部股份的全面要约。申请豁免减持至30%或30%以下的控股股东应在减持之日起第2个工作日内公告，收购方应采取要约方式。第五页，共36页。4.1

企业并购筹资4.1.2并购资金需要量预测并购资金需要量时主要考虑以下四项因素：并购支付的对价承担目标企业表外负债和或有负债的支出并购交易费用整合与运营成本第六页，共36页。4.1

企业并购筹资4.1.2并购资金需要量预测并购资金需要量时主要考虑以下四项因素：并购支付的对价支付的现金或现金等价物或放弃其他有关资产项目或有价证券的公允价值。MAC为并购支付的对价；EA为目标企业权益价值；ρ为控股比率；γ为支付溢价率。支付溢价率是支付对价高于被并购企业权益价值的比率。一般来说，公开收购、竞标收购或敌意收购往往要支付较高的溢价率。西方国家溢价率在30%~80%。第七页，共36页。4.1

企业并购筹资4.1.2并购资金需要量预测并购资金需要量时主要考虑以下四项因素：承担目标企业表外负债和或有负债的支出表外负债：资产负债表没有体现但实际要承担的义务，如离职费、退休费、安置费等。并购交易费用包括并购直接费用和并购管理费用。并购直接费用为本次并购发生的审计费、评估费、咨询费、证券发行费等，一般为支付对价的0.1%~0.5%。并购管理费用主要并购管理部门的费用以及其它不能归为并购事项的费用。整合与运营成本（长期运营成本）整合改制成本（机构、战略调整发生管理、培训费用）和注入资金成本。第八页，共36页。4.1

企业并购筹资4.1.3并购支付方式（1）现金支付现金支付是由主并企业向目标企业支付一定数量的现金，从而取得目标企业的所有权，目标企业的股东收到现金支付后，就失去了任何选举权或所有权。对目标公司股东来说，收益确定，但即时形成纳税义务。对主并企业来说，现有股权结构不会受到影响，现有股东控制权不会被稀释；并购手续相对简单，减少目标企业反并购防御措施的机会。缺点是资金压力大。现金收购因速度快的特点而多被用于敌意收购。现金支付应考虑的因素：主并企业的短期和中长期流动性支付货币的流动性目标企业所在地股票销售收益的所得税法目标企业的平均股本成本，因为只有超出的部分才应支付资本收益税第九页，共36页。4.1

企业并购筹资4.1.3并购支付方式（2）股票支付主并企业通过增加发生本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方式。对主并企业来说，不需支付大量现金，不会影响主并企业的现金状况。主并企业的股本结构发生变化，股权稀释。并购所需手续较多，增加目标企业并购反并购防御措施的机会。并购完成后，目标企业的股东不失去他们的所有权，成为并购完成后企业的新股东。股票支付常见于善意并购。考虑因素：主并企业股权结构、每股收益率和净资产变化、财务杠杆比率、当前股价水平、当前股息收益率等第十页，共36页。4.1

企业并购筹资4.1.3并购支付方式（2）混合证券支付主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。优点：集中各种支付工具的长处，避免短处单一支付工具满足不了日益发展并购趋势规避风险第十一页，共36页。4.1

企业并购筹资4.1.3并购支付方式（2）混合证券支付认股权证：由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该公司发行的一定数量（按换股比例）的新股。它常与企业长期债券一起发行，以吸引投资者来购买利率低于正常水平的长期债券。对主并企业来说：可以延期支付股利，提供额外的股本基础，但会因为认股权的行使影响企业股权结构。对目标企业的股东来说：可以行使优先低价认购新股的权利，也可以将认股权证在市场上出售。第十二页，共36页。4.1

企业并购筹资4.1.3并购支付方式（2）混合证券支付可转换债券：向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可按某一特定价格将债券换为股票。对主并企业来说：通过发行可转换债券，企业能以比普通债券更低的利率和较宽松的契约条件出售债券；提供一种能以比现行价格更高的价格出售股票的方式；特别适用于企业开发新产口或新业务时，获得预期利润时间可能正好是与转换期一致。对目标企业股东：可转换债券具有债券的安全性和作为股票可使本金增值的有利性相结合的双重性质。第十三页，共36页。4.1

企业并购筹资4.1.4并购筹资方式（1）现金支付时的筹资方式增资扩股、向金融机构贷款、发行公司债券、发行认股权证或上述几项的综合运用见例4-4（2）股票和混合证券支付的筹资渠道发行普通股：主并企业出资收购目标企业全部或部份股份，目标企业取得资金后再认购主并企业的增资股；主并企业收购目标企业全部或部份股份，目标企业认购主并企业增资股。发行优先股：可避免支付高的股利支付率。发行债券：债券的利息一般会高于股息。第十四页，共36页。4.2杠杆并购的概念与特点（LBO)杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押,向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购,收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。以小博大、高风险、高收益。特点：负债筹集资金，负债筹资额大，用于并购的自有资金较少，占全部资金的10%~20%。以目标公司的资产或未来收益为融资基础和偿还贷款的来源。（目标企业支付它自己的售价）。存在交易双方之外的第三方担任的经纪人，如投资银行。4.2

企业杠杆并购第十五页，共36页。4.2杠杆并购的概念与特点资金来源：60%银行贷款，目标企业资产或未来收益作担保30%夹层债务（过桥资本）：优先股、次级债券、可转换债券并购企业成立“纸上公司”投资银行向并购企业提供“过渡性贷款”（过桥贷款）购买目标企业股权“纸上公司”举债、发行债券偿还过桥贷款目标公司与“纸上公司”合并，负债转移目标公司偿债、获利垃圾债券：发行的债券由于企业负债率较高、以未来收入或资产为担保，所以信用等级不高。过渡性贷款和“垃圾债券”是杠杆收购的重要元素。发行信托：信托公司发行信托计划募集过桥资金，收购方作为次级受益人，购买10%-20%的信托单位，并首先承担市场风险，收购盈利时晚于优先受益人获得剩余收益，亏损时不参与信托财产分配，并垫资承担损失。10%自由资金4.2

企业杠杆并购第十六页，共36页。杠杆并购成功的条件：具有以下特点的企业宜作为杠杆并购的目标企业:具有稳定连续的现金流量拥有人员稳定、责任感强的管理者被并购前的资产负债率较低拥有易于出售的非核心资产以技术为基础的知识、智力密集型企业进行杠杆并购较困难。4.2

企业杠杆并购第十七页，共36页。主要概念管理层收购(managementbuy-out,MBO),是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份,从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构,进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。主并方为目标企业内部管理人员时，杠杆收购也就是管理层收购。管理层收购是杠杆收购的特殊形式。产生原因：代理冲突代理成本管理层收购4.3

管理层收购第十八页，共36页。管理层收购的特点：发起收购的人是目标公司的经理层收购的资金靠举债筹措有巨大的资产潜力或存在潜在的管理效率管理层收购追求的是所有权与经营权合一，实现管理层对企业决策权、剩余控制权和剩余索取权的接管。有助于降低代理成本、有效激励和约束管理层、提高资源配置效率（改善产业结构和资产结构）。风险：财务杠杆加大财务风险；企业经营获得的现金流用于还本付息，不利于公司发展；管理者能力平庸。4.3

管理层收购第十九页，共36页。管理层收购的方式与程序国外管理层收购的方式主要有三种:收购上市公司收购后，上市公司变为非上市公司。主要用于防御敌意收购。收购集团的子公司或分支机构公营部门的私有化管理层收购应考虑的因素目标公司的产业成熟度，能获得比较稳定收益和现金流。目标公司的资本结构尚具有一定的负债空间。经营管理较好。4.3

管理层收购第二十页，共36页。管理层收购的四个步骤：前期准备：筹集资金、设计管理层激励体系。实施收购：收购股票或资产后续整合：战略整合、人员整合、削减成本重新上市4.3

管理层收购第二十一页，共36页。4.3.3管理层收购在中国的实践与发展2005年4月，国资委和财政部公布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》中小型国有及国有控股企业的国有产权可向管理层转让，大型国有、国有控股企业及其所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权不向管理层转让。4.3

管理层收购第二十二页，共36页。4.3.3管理层收购在中国的实践与发展我国上市公司管理层收购的主要方式：4.3

管理层收购管理层个人直接持股管理层设立公司持股管理层收购上市公司的控股公司收购上市公司的子公司其他间接收购模式第二十三页，共36页。主要概念并购防御(又称反并购)是针对并购而言的,指目标公司的管理层为了维护自身或公司的利益,保全对公司的控制权,采取一定的措施,防止并购的发生或挫败已经发生的并购行为。通常发生在敌意并购中。并购防御的战略主要可分为两大类本部分主要介绍并购防御的5个经济手段4.4

并购防御战略经济手段法律措施第二十四页，共36页。1.提高并购成本白衣骑士：善意收购者降落伞计划：事情先约定对并购发生后导致管理层更换和员工裁减时对管理层和员工的补偿标准，从而达到提高并购成本的目的。金色降落伞：目标公司董事会决议，由公司董事及高层管理人员与目标公司签订合同，如目标公司被收购，其董事及高层管理人员被解雇，则公司须一次性支付巨额的费用。灰色降落伞针对目标公司中级管理人员锡降落伞针对目标公司的普通员工4.4

并购防御战略股份回购资产重估寻找“白衣骑士”“降落伞”计划第二十五页，共36页。2.降低并购收益皇冠上的珍珠：目标公司内经营最好的企业或子公司。毒丸计划：负债毒丸是目标公司大量增加自身负债，如发行债券；人员毒丸计划焦土战术：两败俱伤，出售收购者感兴趣的资产，提高公司负债比例等。4.4

并购防御战略出售“皇冠上的珍珠”“毒丸计划”“焦土战术”第二十六页，共36页。3.收购并购者收购并购者又称为帕克曼防御策略,目标公司通过反向收购,以达到保护自己的目的。主要方法是当获悉收购方有意并购时,目标公司反守为攻,抢先向收购公司股东发出公开收购要约,使收购公司被迫转入防御。目标公司具有较强的资金实力和相当的外部融资能力，收购公司具备被收购的条件，一般为上市公司。4.4

并购防御战略第二十七页，共36页。4.建立合理的持股结构5.修改公司章程4.4

并购防御战略员工持股计划交叉持股计划董事会轮选制绝对多数条款第二十八页，共36页。4.5.1并购整合的概念与作用并购整合是在完成产权结构调整以后,企业通过各种内部资源和外部关系的整合,维护和保持企业的核心能力,进一步增强整体的竞争优势,从而最终实现企业价值最大化的目标。并购整合使得并购最终实现“1+1>2”的效果。4.5

并购整合第二十九页，共36页。4.5.2并购整合的类型与内容并购整合的策略根据战略的依赖性和组织的独立性特征4.5

并购整合整合策略适用对象特点完全整合战略上互相依赖，但目标企业的组织独立性需求较低。经营资源共享，消除重复活动，重整业务活动和管理技巧。共存型整合战略依赖性较强，组织独立性需求也较强。战略上互相依赖，不分享经营资源，存在管理技巧的转移。保护型整合战略依赖性不强，目标企业组织独立性需求较强。并购企业只有限干预目标企业，允许目标企业全面开发和利用自己潜在的资源和优势。控制型整合战略依赖性不强，目标企业组织独立性需求较低。并购企业注重对目标企业资产和营业部门的管理，最大限度地利用。第三十页，共36页。4.5.2并购整合的类型与内容并购整合的内容战略整合：经营战略整合产业整合：相关、创新、特色、优势是产业整合应坚持的原则。存量资产整合：处置不必要、低效率或者获利能力差的资产，降低运营成本，提高资产的总体效率，缓解财务压力。管理整合：内部管理整合如管理制度、经营方式、企业文化的融合和协调。外部关系整合。4.5

并购整合第三十一页，共36页。对并购整合的评价并购整合主要考察整合程度和整合速度。整合程度：并购整合后两家公司在市场和运作中系统、结构、活动和程序的相似程度、其影响因素主要有任务特征、公司的组织文化特征、行政因素。整合速度是指达到预期整合目标所需要的时间，整合速度由整合策略及整合的复杂性决定的。整合业绩和财务绩效整合业绩从两个方面测量：并购后成本的减少和市场的变化情况。市场绩效的改善增加营业收入。财务绩效：通过并购前后盈利能力的比较。整合中必须重视市场整合和生产运作整合，其整合程度越高和速度越快，有利于并购目标的市场业绩的实现，整合程度越高，越能体现成本的协同效应而带来成本的降低，市场业绩的改善有利于最终公司财务绩效的改善。4.5

并购整合第三十二页，共36页。案例背景新湖中宝和新湖创业均为新湖系旗下公司,且均在上海证券交易所上市。根据2008年年报披露,新湖中宝与新湖创业的产权关系中,最终控制人黄伟与李萍系夫妻关系。新湖中宝的前身是浙江嘉兴惠肯股份有限公司。主要从事商业零售、批发等业务。浙江新湖创业投资股