布局复苏与供需错配周期下的造纸大行情

一、浆价复盘及推演：本轮成本步入下降周期1.1

浆价波动复盘2017年以来三次浆价上行：2017.1-2018.1（供给端）:供给侧改革导致下游造纸产能大幅收缩，终端纸浆系价格暴涨带动上游造纸价格上涨;2020.11-2021.5（需求端）:第一波疫情冲击后，上半年积累的浆纸系纸种需求开始释放，叠加从2020Q3起中国疫情得到管控但海外逐渐失控情况下，消费品出口份额大幅提升带动相关纸品出口需求增加，总体是终端造纸需求增加带动的纸浆价格上行；2021.11-2023.1（供给+需求叠加）：供给端自然灾害导致浆厂停产延期、俄乌战争爆发导致北欧+俄罗斯针叶浆产能受阻，需求端海外疫情防控放松致需求快速反弹，推动浆价上行。8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00CFR外盘报价:漂白针叶浆:银星(智利)CFR外盘报价:漂白阔叶浆:金鱼(巴西)图：

内盘/外盘针叶浆/阔叶浆报价现货价:针叶浆:银星:山东 现货价:阔叶浆:鹦鹉:山东资料来源：Wind、招商证券1.1

浆价波动复盘2016-2018“十三五”间预计淘汰纸及纸板落后产能约800万吨，加速产能出清出台《废纸加工行业规范》，逐步淘汰“散乱污”企业2017年8月，《造纸工业污染防治技术政策》2018年1月，《中华人民共和国环境保护税法》，倒逼企业降低固废污染2018年1月，《制浆造纸工业污染防治可行技术指南》2018年1月，《排污许可证管理办法》，实施控制污染物排放许可制2017.1-2018.1

上行（供给端）:供给侧改革导致下游造纸产能大幅收缩，终端纸浆系价格暴涨带动上游造纸价格上涨。2017年造纸行业固定资产累计投资额增速明显减缓，增速均在10以下。2019.1-2020.1

下行（供给端）:供给侧改革后，上游造纸企业规划了大量产能在该期间释放，导致浆纸系品种价格下降，压低上游成本；供给侧改革，淘汰落后产能 排污控制趋严，企业减排治污压力加大40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%3,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.002005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-12固定资产投资完成额累计值（亿元）累计同比增速（右轴）8,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10平均价:双胶纸:金太阳(70克):华东平均价:铜版纸:晨鸣雪兔(128-157克):华东资料来源：

Wind、招商证券图：华东地区双胶纸/铜版纸平均价格变动资料来源：Wind、招商证券资料来源：中华人民共和国生态环境部、招商证券图：造纸业固定资产投资累计同比增速1.1

浆价波动复盘资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券2020.11-2021.5

上行（需求端）:第一波疫情冲击后，上半年积累的浆纸系纸种需求开始释放，叠加从2020Q3起中国疫情得到管控但海外逐渐失控情况下，消费品出口份额大幅提升带动相关纸品出口需求增加，总体是终端造纸需求增加带动的纸浆价格上行；2021.5-2022.3

下行（供给端）：浆价下行，主要是海外浆厂投产预期浓烈，在需求上台阶完毕后供给有望跟上；图：下游需求-社零/出口(100.00)(50.00)0.0050.00100.00150.00200.00500.000.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.002017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-07出口金额:当月值出口金额:当月同比(30.00)(20.00)(10.00)

1,000.000.0010.0020.0030.0040.0045,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.002017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-07社会消费品零售总额:当月值社会消费品零售总额:当月同比1.1

浆价波动复盘-5200019-01-10 2020-01-10 2021-01-10-10002022-01-10铜版纸：毛利：中国（日）资料来源：Wind、招商证券资料来源：钢联数据、招商证券2021.10-2022.12

上行、高位横盘（供给+外需）：浆价开始新一轮上涨趋势，我们认为本轮上涨主要系供给端持续紧缩叠加海外需求反弹。截至2022年12月16日，针叶浆（智利银星）、阔叶浆（巴西金鱼）的CFR外盘价为940美元/吨、820美元/吨（阔叶浆于12月13日下调40美元）。（1）供给端收缩：在自然灾害（如加拿大洪水、智利火灾）、区域罢工（芬兰龙头

UPM罢工接近

4

个月）、供应链瓶颈、俄乌事件致商品禁运等影响下，原料木片供应短缺、浆厂持续减量，同时

2019-2020年全球基本没有新增大型贸易浆产能，部分计划产能受疫情影响而持续推迟。（2）需求端：海外疫情防控放松，欧洲终端需求迎强势反弹。供需推动下，欧洲浆价强势上涨，同时由于欧洲浆价更高，木浆优先发往欧洲而非中国，因此中国进口量处于低位，国内供需同样处于紧平衡状态，浆价居高不下。整体原料端对下游成品纸企业造成极大压力，景气度持续低迷，双胶纸、铜版纸、白卡纸吨毛利均出现明显下降甚至亏损。图：

欧元区/美国制造业PMI变动情况 图：

文化纸吨毛利变动情况70.0065.0060.0055.00

50.0045.0040.0035.0030.002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11欧元区:制造业PMI PMI荣枯线

美国:制造业PMI:季调

双胶纸：毛利：中国（日）25002000150010005000资料来源：公开信息、招商证券资料来源：公开信息、招商证券根据公开信息，前期受疫情影响大幅延后的两个百万吨级阔叶浆项目投产较为确定：智利Arauco的156万吨阔叶浆项目于23年1月投产，UPM在乌拉圭的210万吨阔叶浆项目预计于2023Q1投产，按照节奏，预计产能从23Q1-Q2开始逐渐爬坡释放，2023年起供给偏紧格局有望逐渐改善。此外，根据公开消息，2024年Suzano巴西255万吨阔叶浆项目、2025年Pacacel的180万吨阔叶浆项目同样有望陆续投产，百万吨以上阔叶浆供应预期较好。针叶浆扩产相对较弱，2022年末至2023年初Sodra仅10吨改造项目投产，2023年芬兰芬宝Kemi改造有望新增80万吨产能。图：阔叶浆投产计划 图：针叶浆投产计划时间浆厂产能计划（万吨） 预计投产时间2022智利Arauco1562022Q42023乌拉圭UPM2102023Q1CMPC402023Q2vietra-climex402023Q4Metsa102023H22024巴西SUZANO2552024Q3俄罗斯9020242025Pacacel1802025Q2时间 浆厂 产能计划 预计投产时间（万吨）2023Sodra102022年末/2023年初加拿大PaperExcellence352023H2芬兰

Metsa802023H22024越南VNT191920241.2本轮下行推演：供给端产能释放，23年阔叶浆增加10产能增量1.2

本轮下行推演：外需走弱，外盘浆价支撑减弱海外需求走弱较确定：在高通胀和美联储加息的背景下，外需走弱已有显现。欧洲方面，22年8月欧洲港口漂针叶浆库存开始出现明显环比上行，相比7月欧洲港口木浆库存21.4万吨，8月环比增加9.4

至23.4万吨，9月份环比继续增加1.6

至23.8万吨，接近今年3月库存水平。我们认为港口库存增加主要系欧洲需求开始减弱，欧元区制造业PMI自7月起降至50以下（49.8）并仍呈下降趋势，22年12月PMI数据为47.8，预计欧洲漂针叶浆港口库存仍将增加。美国制造业PMI同样呈下降趋势，22年12月PMI数据为46.2，需求有所减弱。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00290,000280,000270,000260,000250,000240,000230,000220,000210,000200,000190,0002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07库存量:漂针木浆:欧洲2019年至今库存均值欧元区:制造业PMI图：

欧洲漂针木浆库存资料来源：Wind、招商证券36%27%12%25%中国欧洲北美其他区域资料来源：PPPC、招商证券图：

2021年全球商品浆消费量分布1.2

本轮下行推演：内需或逐步修复，Q2需求端同比或有较大修复国内需求2023年预计逐步修复：今年常熟港、青岛港纸浆库存量基本仍维持分化态势，11月整体库存环比10月小幅下降0.84

，略有松动，但仍处于2017年以来高位。进口方面，阔叶、针叶浆进口量自3月起维持相对低位，7月达到今年最低值

90.5/53.3万吨；而8、9月进口量明显增加，我们预计主要系4月份开始的浆价上行致国内浆纸系企业囤浆，木浆到港滞后体现；10月进口量又回落至97.1/56.2万吨。进口数量处于低位一方面由于国内需求疲软，另一方面系海外浆价更高导致木浆发运更多流向海外。尽管在疫情防控优化条件的驱动下，需求端有望缓慢复苏，但短期不确定性较强，预计2023年修复需“以时间换空间”。140120100806040200阔叶浆：进口数量合计：中国（月）

万吨针叶浆：进口数量合计：中国（月）

万吨图：青岛港/常熟港纸浆库存资料来源：Wind、招商证券资料来源：PPPC、招商证券图：

中国阔叶浆/针叶浆进口数量1,6001,4001,2001,00080060040020002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09纸浆库存:青岛港纸浆库存:常熟港资料来源：公开信息、招商证券据公开资料，2021年阔叶浆产能约3805万吨，需求约3800万吨；针叶浆产能约2860万吨，需求约2600万吨。按照目前产能投放计划，至2025年阔叶浆产能年均复合增速约6，针叶浆产能年均复合增速约2；需求端，根据前述推演，海外需求或将进入衰退期，中国需求复苏预计节奏相对较慢，因此预计2023年总需求小幅下降；2024年后阔叶浆维持约3.3的复合增速，针叶浆维持约1.3

的复合增速。按照产能*0.9-需求计算，2023年可实现供需平衡且供给端略宽松。图：阔叶浆+针叶浆供需平衡图1.2本轮下行推演：供给释放+外需走弱，4月有望迎来新一轮浆价下跌9000800070006000500040003000200010000-100020212022E2023E2024E2025E供需平衡（产能*0.9-需求）针叶浆+阔叶浆总产能针叶浆+阔叶浆总需求资料来源：RISI、公司官网、招商证券图：阔叶浆厂格局图：针叶浆厂格局资料来源：RISI、公司官网、招商证券供给格局：浆厂大多集中在森林资源丰富的地区，因此全球浆厂集中度较高，2019年针叶浆CR10超过60

，阔叶浆CR10接近80

，整体上游议价能力较强，因此在浆价下行周期中，预计节奏相对较慢，大幅下降的可能性较低。随着未来主要大浆厂的产能投产，预计集中度将进一步提升。12%8%8%6%6%6%6%5%5%4%33%International

PaperKoch

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EnsoOther29%11%8%8%6%5%3%3%3%3%22%SuzanoEldorado+AppCMPCAprilAraucoUPMCenibraKlabinEnceAltriOther1.2本轮下行推演：供给释放+外需走弱，4月有望迎来新一轮浆价下跌资料来源：

Hawkins

Wright、钢联数据、招商证券图：针叶浆&阔叶浆外盘价、平均成本及利润估算资料来源：RISI、钢联数据、招商证券据

Hawkins

Wright统计，2020年针叶浆、阔叶浆全球各地区加权平均成本（BSKP、BHKP）分别约510美元/吨、340美元/吨，历史上针叶浆平均成本基本落在400-600美元/吨区间，阔叶浆成本基本落在300-450美元/吨区间。由于木片短缺，我们合理预期2021-2022年成本提升，2022年成本达历史较高位置。我们发现，木浆利润具有较为明显的周期性，其中阔叶浆更为明显，按照历史周期变动，当前2022年针叶浆、阔叶浆利润基本到达本周期内的顶部附近，上游浆厂利润丰厚、下降空间较大，2023年木浆利润有望沿周期演变开始进入下行阶段，并且主要来自于价格端下降。1.2

本轮下行推演：木浆成本&利润0100080060040020020132014201520162017201820192020202120221200100080060040020002013201420152016201720182019202020212022阔叶浆平均利润

CFR外盘报价:漂白阔叶浆:金鱼(巴西)BHKP针叶浆平均利润CFR外盘报价:漂白针叶浆:银星(智利)BSKP图：木片价格预测总结来看，供给端基于百万吨以上阔叶浆项目的陆续试车投产，纸浆供应紧张局面逐步缓解；海外需求端美国PMI走弱或将进入衰退周期，欧洲战争影响下的贸易格局恶化、需求疲软逐步体现，预计海外需求短期向下拐点明确，而内需修复慢于外需下跌，因此整体需求端难以继续支撑浆价高位；复盘木浆利润情况，预计也即将进入浆价回落带来的利润下行阶段。因此，虽然2022年浆价受到上一阶段的影响维持高位震荡，但我们预计2023Q1将继续明显下行，节奏上呈小幅多次下调，2023年外盘价整体或下调150-200美元左右。1.2

本轮下行推演：2023年下行趋势确定二、大宗纸：顺周期行情，右侧追文化，左侧布包装2.1

文化纸：中小产能逐步推出，供需弱平衡资料来源：Ifind、招商证券需求端：据ifind统计，2021年铜版纸消费量达579万吨，同比增长4.14

，双胶纸消费量达865万吨，同比减少2.05

，预计2022年文化纸消费量约为1471万吨。供给端：浆价上涨加重中小企业成本压力，且在碳达峰、碳中和政策影响下，造纸行业供给侧改革明显加速，中小企业减排成本较高，两者叠加加速中小产能的逐步退出。据统计，2021年双胶纸产能为1325万吨，新增产能105万吨（太阳纸业55万吨，亚太森博50万吨），铜版纸产能约700万吨，无新增产能。2022年，文化纸约有180万吨新增产能计划投产，均为双胶纸产能。图：铜版纸产销情况图：双胶纸产销情况80070060050040030020010002000200220042006200820102012201420162018

2020铜版纸产量（万吨）铜版纸消费量（万吨）02004006008001000120014002017 2018资料来源：钢联数据、招商证券201920202021双胶纸产能（万吨）双胶纸消费量（万吨）2.1

文化纸规划产能梳理文化纸规划产能：厂家项目内容产能（万吨）地点最新动态泰盛集团高档文化纸30福建南平2020年3月开工，规划用地约1800亩，计划总投资65亿元，年产30万吨高档文化纸24万吨生活用纸岳阳林纸文化纸70湖南岳阳规划45万吨/年的未涂布文化纸和25万吨特种文化纸，同时淘汰生产低效造纸产能合计12万吨/年，计划2023-2024年投产亚太森博文化纸45山东日照2022年2月开工，总项目计划投资101亿元，包含一条年产45万吨高档未涂布文化纸生产线，计划2023年投产文化纸45广东江门计划投资建设90万吨文化纸等项目，第一台纸机(PM13)已投产，第二台尚在规划中高档办公用纸100江苏如阜金鹰(如皋)产业园总投资约420亿元，拟建设形成年产30万吨莱赛尔纤维、年产50万吨棕榈油加工、年产200万吨食品级纸板、年产100万吨化机浆、年产100万吨高栏办公纸的生产规模联盛纸业文化纸60福建漳浦县赤湖镇2021年3月初维美德宣布将提供一台双胶纸机(PM3)

，日产能超过1800吨，生产未涂布文化纸，计划于2023年投产晨鸣纸业文化纸53湖北黄冈2020年8月宣布开展黄冈晨鸣二期建设，2021年11月16日该项目处于拍地阶段。该项目两期进行建设，一期包含35万吨/年的文化纸，二期包含18万吨/年的文化纸玖龙纸业文化纸55广西北海项目计划分两期建设，其中一期建设中包含年产55万吨文化纸生产线山东华泰纸业双胶纸52山东2021年山东华泰纸业计划将PM11改造转产双胶纸，福伊特已经签约改造项目，计划于2023年完成改造，产能可达52万吨/年合计未投产产能510资料来源：隆众资讯、招商证券2.2箱板瓦楞纸：下游电商驱动包装纸需求增长资料来源：Ifind、招商证券资料来源：Ifind、招商证券05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021瓦楞原纸产量（万吨）瓦楞原纸消费量（万吨）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021箱板纸产量（万吨） 箱板纸消费量（万吨）需求端：随着下游电商高速发展，对包装纸需求较大，拉动箱板瓦楞纸整体需求修复。据ifind统计，2021年瓦楞原纸消费量达2977万吨，同比增加7.24

，箱板纸消费量3196万吨，同比增加12.65

。供给端：供给保持稳定增长趋势，且主要集中在头部企业。“禁废令”的推行逐步淘汰较多小型、落后产能，中小产能出清行业格局不断优化后，头部纸厂将逐步兑现低端盈利能力。2022年1-11月份箱板瓦楞纸已投产425万吨，预计全年新增550万吨，同比增长41，2022年底产能将超过5000万吨。图：瓦楞原纸产销情况 图：箱板纸产销情况资料来源：隆众资讯、招商证券2022年1-11月份瓦楞纸及箱板纸已投产产能共425万吨，预计全年新增产能达550万吨，同比增长41

。新产能不断释放，供应端压力持续增加，而下游需求端呈减少趋势。11-12月底，国内仍有3条瓦楞纸及箱板纸生产线陆续投产，预计新产能继续增加125万吨，供应端压力再次升级。图：

2022年1-11月瓦楞纸箱板纸新增产能2.2

箱板瓦楞纸：箱板纸产能增量较多资料来源：公司公告、招商证券箱板行业集中度较高，玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业、太阳纸业产能占比分别为27

、13

、11、6

，产能集中度CR4约为55

。2022年1-11月新增产能达335万吨（山鹰纸业100万吨，玖龙纸业120万吨，博汇纸业65万吨），行业集中度提高。瓦楞纸行业集中度较低，玖龙纸业、金凤凰、

山鹰纸业、荣成纸业产能占比分别为11

、5

、5、3

，瓦楞纸产能集中度CR4仅为23。2022年1-11月新增产能达90万吨，随龙头纸企新增产能释放行业集中度持续提升。图：瓦楞纸竞争格局资料来源：公司公告、招商证券图：箱板纸竞争格局2.2

箱板瓦楞纸：箱板纸集中度高于瓦楞纸27%13%6%

11%43%玖龙 理文 山鹰 太阳 其他11%5%5%3%76%玖龙 金凤凰 山鹰 荣成 其他2.2

箱板瓦楞纸：产能扩产规划考虑玖龙纸业和山鹰国际2023-2024年投产计划，保守估计2023年产能新增200万吨，2024年产能新增285万吨；按现有开工率估计，产量与消费量之间的供需缺口依然存在。图：

玖龙/山鹰新增箱板瓦楞纸产能计划资料来源：公司公告、招商证券企业基地纸种新增产能（万吨）投产时间玖龙纸业北海高档牛卡纸802023Q4玖龙纸业马拉西亚瓦楞纸302023Q1山鹰国际安徽宿州瓦楞纸902023.12企业基地纸种新增产能（万吨）投产时间玖龙纸业湖北荆州高档牛卡纸602024Q4玖龙纸业湖北荆州瓦楞纸602024Q4玖龙纸业北海白面牛卡纸452024Q4玖龙纸业北海高档牛卡纸302024Q4山鹰国际安徽宿州瓦楞纸402024山鹰国际安徽宿州箱板纸502024箱板纸：产能：中国（年）产量:箱板纸消费量:箱板纸2024E48833418.13699.76952023E46833184.443523.592022E44832779.46335202141162,805202039822,442019382720183620

2017 供需缺口

开-

20162.3

玖龙纸业：包装纸龙头企业包装纸龙头企业。公司1995年成立，总部位于广东省东莞市，2006年于香港上市，主要产品为卡纸（牛卡纸、环保牛卡纸、白面牛卡纸及涂布牛卡纸）、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸，环保型文化用纸、特种纸、高强瓦楞纸板、高强瓦楞纸箱及浆。公司目前浆纸总设计年产能1800万吨+，包装纸板及纸箱总设计年产能10亿平方米。公司在中国有9大造纸基地（东莞、太仓、重庆、天津、泉州、沈阳、乐山、河北、湖北）和8个包装基地（太仓、东莞、天津、成都、沈阳、樟木头、泉州、重庆），在越南设有1个造纸基地；在马来西亚设有1个浆厂；及在美国（缅因州之Rumford及OldTown、威斯康辛州之Biron、西维珍尼亚州之Fairmont）拥有4个浆纸厂。资料来源：

公司公告、招商证券图：

2013-2022年玖龙纸业营收、归母净利润图：玖龙纸业产品结构包装纸产品 高强瓦楞纸板产品绝缘纸产品牛卡纸玖龙瓦楞纸板电容器纸环保牛卡纸海龙瓦楞纸板低压绝缘纸白面牛卡纸地龙瓦楞纸板高压绝缘纸涂布牛卡纸高强瓦楞纸箱产品特高压变压器匝间绝缘纸高强瓦楞芯纸高强瓦楞纸箱产品耐热绝缘纸涂布灰底白板纸文化纸产品石膏板护面纸涂布白卡纸双胶纸石膏板护面纸灰板纸 办公用纸资料来源：

公司公告、招商证券-100%0%100%200%300%400%7006005004003002001000201320142015201620172018201920202021

2022营业收入（亿元）营业收入yoy（%）归母净利润（亿元）归母净利润yoy（%）49.3%25.3%18.2%5.7%

卡纸

高强瓦楞芯纸

涂布灰底白板纸

环保型文化用纸

高价特种纸

浆产品图：

2013-2022年玖龙纸业产品结构占比2.3

玖龙纸业-核心逻辑1：公司箱板瓦楞吨利底部显现，23年底吨利或提升至270元/吨图：2013-2022年玖龙纸业毛利率和净利率（

）资料来源：

公司公告、隆众资讯、招商证券图：2008-2022H2玖龙纸业吨净利核心逻辑1：公司箱板瓦楞吨利底部显现，23年底吨利或提升至270元/吨22H2公司吨净利-160元/吨，为历史最低，过往50分位、80分位水平吨净利分别为272元/吨和411元/吨。行业来看，废纸原材料价格处于历史低位，箱板瓦楞纸有望在去库存&停机后，原纸价格有望逐步企稳，箱板瓦楞盈利能力逐季环比提升。图：2020-2023年箱板纸、瓦楞纸、废纸价格（元/吨） 图：2015-2023年箱板纸、瓦楞纸毛利率（

）6000500040003000200010000箱板纸：A级：130g：市场价：华东地区（日）

瓦楞纸：120g：市场价：江苏（日）废旧黄板纸：A级：市场主流价：山东（日）0%-10%10%20%30%40%50%箱板纸：生产毛利率：中国（日）瓦楞纸：生产毛利率：中国（日）5.4%6.1%4.8%3.4%7.0%5.1%15.9%16.3%15.5%18.1%20.2%21.8%14.8%

15.3%17.5%18.8% 11.1% 11.5%10.8%8.1%0%5%10%15%20%25%201320142015201620172018201920202021

2022销售净利率(%) 销售毛利率(%)700600500400

300

2001000-100-200玖龙纸业

80分位吨利

50分位吨利2.3

玖龙纸业-核心逻辑2：测算23-24年箱板瓦楞纸维持弱平衡，零关税政策影响有限资料来源：

招商证券图：2016-2024E箱板瓦楞纸供需对比（测算）1.401.201.000.800.600.400.200.001000.0900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0箱板纸需求量（万吨）箱板纸供给量（万吨）瓦楞纸需求量（万吨）瓦楞纸供给量（万吨）箱板纸需求/供给比值瓦楞纸需求/供给比值2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4箱板纸需求端增速（

）5.06.08.08.06.06.06.06.0瓦楞纸需求端增速（

）5.06.08.08.06.06.06.06.0箱板纸产量/产量增速（

）0.40.81.21.63.45.16.88.5瓦楞纸产量/产量增速（

）0.81.72.53.35.16.98.710.4箱板纸进口增速（

）15.015.015.015.015.015.015.015.0瓦楞纸进口增速（

）15.015.015.015.015.015.015.015.0箱板纸供给增速（

）1.62.02.42.84.46.07.69.2瓦楞纸供给增速（

）2.93.54.65.56.88.29.911.4图：2023-2024年核心假设表（测算）核心逻辑2：测算23-24年箱板瓦楞纸维持弱平衡，零关税政策影响有限通过测算，预计23Q1、23Q2、23Q3、23Q4箱板纸需求量/供给侧比值分别为1.04、1.02、1.14和1.10；瓦楞纸需求量/供给侧比值分别为0.95、0.96、0.99和0.95。供给侧：（1）由于零关税政策影响，我们23Q1-Q4预计箱板瓦楞纸进口增速同比均为15

。（2）箱板瓦楞纸产量增速根据【新增产能-历史关停产能】测算。需求侧：下游终端景气度向中游传导。随着疫情政策放开，终端客流量有所回暖，下游品牌消费景气度或在3月开始逐步向中游行业传导，造纸行业在疫情3年供给侧有所下降且龙头份额显著提升，通过产能利用率提升&提价函共同抬升全年盈利预期。我们认为23Q2弱复苏，23Q3-Q4复苏力度持续加强，24年或为消费复苏大年，箱板瓦楞在所有纸种中经济相关性最大，因此预计23年盈利能力逐季改善。资料来源：

隆众资讯、招商证券2.3

玖龙纸业-核心逻辑2：测算23-24年箱板瓦楞纸维持弱平衡，零关税政策影响有限资料来源：Wind、招商证券图：2023-2024年箱板纸、瓦楞纸行业新增产能图：2016-2023年箱板纸、瓦楞纸产量、实际消费量（万吨）1.61.41.21.00.80.60.40.20.03503002502001501005002016-1-12016-5-12016-9-12017-1-12017-5-12017-9-12018-1-12018-5-12018-9-12019-1-12019-5-12019-9-12020-1-12020-5-12020-9-12021-1-12021-5-12021-9-12022-1-12022-5-12022-9-12023-1-1箱板纸：产量：中国瓦楞纸：产量：中国箱板纸：实际消费量：中国箱板纸：消费量/产量瓦楞纸：实际消费量：中国瓦楞纸：消费量/产量图：2000-2022年箱板瓦楞CAPEX支出及yoy（亿元）2023年瓦楞纸2023年箱板纸公司年产能公司年产能山鹰纸业（吉林）30山鹰纸业浙江35四川华侨凤凰纸业40东晟纸业20湖北金凤凰纸业15江苏金盈80山西强伟纸业20玖龙纸业辽宁沈阳65合计105玖龙纸业广西北海802024年箱板纸华侨凤凰55公司年产能龙源纸业40玖龙纸业广西北海75盛世荣创30玖龙纸业湖北60浙江金励20鹏昇纸业35山鹰纸业吉林40宜良红星20合计465合计190-100%0%-50%50%100%150%200%2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11箱板纸实际消费量同比增速（%）社会消费品零售总额同比增速（%）瓦楞纸实际消费量同比增速（%）出口金额同比增速（%）图：2017-2023年箱板瓦楞纸需求&宏观经济增速对比-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250资料来源：

Wind、招商证券资料来源：

隆众资讯、招商证券资料来源：

隆众资讯、招商证券2.3

玖龙纸业-核心逻辑3：扩产木浆、废纸再生浆及木纤维，优化成本结构资料来源：

公司公告、招商证券图：2023-2024年玖龙纸业浆纸扩产规划卡纸类1018瓦楞芯纸类340涂布白板纸类260合计包装纸板1618环保型文化纸类110特种纸27累计产能（原纸）1755木浆15.5再生浆69.8累计产能（木浆）85.3合计浆纸产能1840.3纤维，优化成本结构。地区纸品产能（万吨）投产时间公司目前有85万吨浆产能，预计23年扩原纸产222万吨浆产能和209万吨木纤维产能，湖北瓦楞纸602024推进产业链一体化，优化成本结构。此广西箱板纸752024外，预计23年新增65万吨箱板纸产能，沈阳箱板纸652023预计24年新增195万吨箱板瓦楞纸产能。湖北箱板纸602024原生木浆产能（千吨）辽宁沈阳漂白化学浆32023Q1广西北海本色化学浆110023Q4广西北海化学机械浆80023Q4废纸再生浆图：玖龙纸业目前产能及布局（万吨）马来西亚Bentong

mill废纸再生浆60023Q1木纤维广东东莞热磨木纤维21023Q1江苏太仓热磨木纤维15023Q1江苏太仓热磨木纤维21023Q2天津热磨木纤维10023Q1重庆热磨木纤维21023Q1福建泉州热磨木纤维21023Q1河北唐山热磨木纤维21023Q1辽宁沈阳热磨木纤维24023Q1湖北荆州热磨木纤维24023Q2马来西亚Bentong

mill热磨木纤维21023Q3越南Vietnam

mill热磨木纤维10023Q2核心逻辑3：扩产木浆、废纸再生浆及木资料来源：

公司公告、招商证券2.3

玖龙纸业：盈利预测&估值图：估值资料来源：

Wind、公司公告、招商证券收入端：预计2023-2025财年收入分别为622亿元、719亿元和786亿元，分别同比-4.0

、+15.6

、+9.4

；利润端：预计2023-2025财年归母净利分别为-2亿、59亿元和60亿元；预计23年自然年度收入为677.31亿元，归母净利为44亿元，给予PE

8x，相应市值352亿元。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。图：盈利预测（FY为财年，例如FY2024E=2023H2+2024H1）PE值2023E2024E玖龙纸业6.836.57理文造纸8.139.78山鹰国际10.688.42太阳纸业10.979.69博汇纸业9.837.42平均值9.298.38FY2018FY2019FY2020FY20212022H1FY20222022H22023H1FY2023E2023H22024H1FY2024E2024H22025H1FY2025E营业收入529.64547.92515.25617.66302.12647.53320.13301.40621.53375.91342.65718.56411.22374.73785.95yoy3.5-6.019.9-2.04.8-7.3-0.2-4.017.413.715.69.49.49.4毛利率22.015.417.619.07.6910.802.208.05.0115.0017.0015.9518.009.0013.71营业成本413.38463.32424.67500.37278.89577.60313.09277.29590.38319.52284.40603.93337.20341.00678.20净利率14.87.18.211.61.655.1-4.44.0-0.318.58.08.268.46.77.59净利润78.6038.7942.3071.714.9833.09-13.9912.06-1.9331.9527.4159.3634.5425.1159.65一、包装纸497.41469.44445.19563.28277.44599.22277.56276.05553.61330.30314.70645.00360.02343.02703.05yoy-5.6-5.226.5-2.46.4-13.7-0.5-7.619.014.016.59.09.09.0二、环保型文化用纸27.0764.8157.8043.3518.4136.5628.0918.4146.5028.0918.9647.0529.2119.7248.93yoy139.4-10.8-25.02.0-15.754.80.027.20.03.01.24.04.04.0三、高价特种纸产品3.349.948.676.653.346.623.403.346.743.403.446.843.543.587.11yoy197.6-12.8-23.35.4-0.53.70.01.80.03.01.54.04.04.0四、木浆2.281.752.461.492.982.932.095.025.573.969.539.466.7416.20yoy-23.240.66.421.196.640.068.390.090.090.070.070.070.0五、其他1.821.451.841.921.442.158.151.519.668.561.5910.158.991.6710.65yoy-20.326.94.30.712.01047.95349.4555.0555.06420岳阳林纸太阳纸业博汇纸业山鹰国际理文造纸晨鸣纸业玖龙纸业图：PB值2.4山鹰国际：箱板纸收入占比最高，瓦楞纸毛利率最高分产品来看，2021年度，箱板纸收入占比最高。箱板纸、

纸制品、

瓦楞纸收入贡献分别为135.95/72.95/41.60

亿元

，

收

入

占

比

分

别

为41.15//22.08/12.59

。分产品来看，2021年度，瓦楞纸毛利率最高。毛利率前三名为瓦楞纸、其他原纸、箱板纸，毛利率分贝为16.96

/16.93

/13.47

。其中，2020年度瓦楞纸毛利率为15.33

，2021年有所提高。资料来源：

公司公告、招商证券图：2017-2021年细分产品收入占比（亿元）图：

2021年公司收入结构（）资料来源：

公司公告、招商证券图：

2017-2021年细分产品毛利率（

）135.9541.6072.9532.4712.8534.51箱板纸 纸制品 瓦楞纸 再生纤维 其他原纸 其他资料来源：

公司公告、招商证券0%10%20%30%40%50%60%2017 2018 2019箱板纸 纸制品 瓦楞纸 再生纤维2020 2021其他原纸 其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017箱板纸

纸制品2018 2019瓦楞纸

再生纤维2020 2021其他原纸

其他2.4

山鹰国际：营收稳健增长，商誉计提轻装上阵资料来源：

公司公告、招商证券营业收入稳健增长，2018-2022Q3营业收入分别为243.67/232.41/249.69/330.33/254.49

亿元，

增速分别为39.48

/-4.62

/7.44

/32.29/5.8

。根据2022年业绩预告，预计2022年年度实现归属于上市公司股东的净利润-22.45亿元左右。2018-2022Q3归母净利润分别为-32.04/13.62/13.81/15.16/0.55亿元，增速分别为59.04/-57.48/1.39/9.74/-95.8本期业绩亏损主要为主营业务毛利率下降及计提商誉减值所致。受俄乌战争、欧美通货膨胀、疫情等因素影响，公司经营业绩出现亏损。三费率稳定且维持在较低水平。资料来源：

公司公告、招商证券图：2013-2021年公司三费率（

）图：2013-2022年公司营业收入及增速（亿元/)70%60%50%40%30%20%10%0%-10%350300250200150100500营业收入yoy500%400%300%200%100%0%-100%-200%35302520151050归母净利润yoy8%

7%6%5%4%3%2%1%0%销售费用率 管理费用率 财务费用率资料来源：

公司公告、招商证券图：

2013-2022年公司归母净利润及增速（亿元/

)2.4山鹰国际：经营情况周期性变化，春节后收入上行资料来源：

公司公告、招商证券资料来源：

公司公告、招商证券图：2021年1月-2023年2月造纸销量及YOY资料来源：

公司公告、招商证券图：

2021年1月-2023年2月造纸销量及YOY 图：

2021年1月-2023年2月造纸和包装收入200%150%100%50%0%-50%-100%70.00

250%60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00销量(万吨)YOY160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%00.511.522.5销量(亿平方米)YOY根据公司披露经营数据，23年1月造纸销量22.84万吨，同比-51.56

；23年2月造纸销量43.07万吨，同比+27.82

（21年5月以来除21年11月以外峰值），春节后需求增加。23年1月包装销量1.16亿平方米，同比-37.44

；23年2月包装销量1.43亿平方米，同比17.13

（22年5月以来峰值），春节后需求增加。23年1月造纸收入780.19百万元，包装收入408.32百万元，造纸+包装总收入1188.51百万元；23年2月造纸收入1430.33百万元，包装收入510.51百万元，造纸+包装总收入1940.84百万元。21年1月-23年2月造纸和包装收入整体以年为单位呈周期性变化，春节前震荡下行，春节后震荡上行。500.000.003000.002500.002000.001500.001000.003500.00造纸收入(百万元)包装收入（百万元）造纸+包装总收入2.4

山鹰国际：产能深耕中国，承启海外资料来源：

公司公告、招商证券截至2021年年末，山鹰国际在国内现有产能合计587万吨，在建产能合计177万吨，拟建产能合计310万吨。其中吉林山公司通过自建及并购不断完善国内区域布局，目前在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆建有五大造纸基地，落地产能约

600

万吨，位列行业前三；公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，贴近行业头部客户聚集地，产业辐射江苏、浙江、安徽。公司通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署推动国际战略布局。公司持续在美国、英国、澳大利亚、日本、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，在东南亚及欧洲布局再生浆，保证上游原材料的优质供应。公司参股公司北欧纸业和控股子公司凤凰纸业归属于高盈利的造纸细分领域。北欧纸业拥有高端特种浆纸产能合计

50

万吨，凤凰纸业多品类文化纸年产能达30

万短吨。其主要产品为食品防油纸、特种牛皮纸、高强度纸袋纸及文化纸。通过产业链横向延伸，进一步提升和优化了公司现有产品结构，有效降低了国内包装纸波动带来的影响。图：

山鹰国际国内造纸产能及包装企业布局 图：

山鹰国际海外产能分布2.5

太阳纸业：太阳纸业底部确立，β与α共振太阳纸业底部确立，β与α共振。2008年金融危机，股价下行；2009-2010年“四万亿”计划出台，纸企盈利恢复，行业固定投资增加，股价上行；2011-2014年新建产能集中释放，产能过剩，股价触底回落；2015年经济进本面差，股价在底部，“水牛”行情大涨大落；2016-2017年供给侧改革，股价上行；2018年贸易摩擦冲击经济预期和出口，股价下行；2021年木浆及纸价上行，股价上行；目前太阳纸业底部确立，造纸β行情和广西扩产α共振。图：太阳纸业股价复盘012301020302008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：

公司公告、招商证券浆项目投建50万吨高档纺筒纸板项目包装纸项目702008：金融危机建立老挝2009-2010：“四万亿”计划出台2011-2014：产能过剩2014：PE（TTM）收盘价 PB（LYR）2016-2017：供给侧改革2018：贸易战2019至今：疫情及修复广西北海350万吨目开工760子公司建设成立香港、广西子公司经济进本面差开发出溶解浆系列产品制定“四三三”战略30万吨轻型纸项目木扩建广西北海350万吨目开工限制性股票激励计划，业65040老挝林浆纸一体化项目淘汰落后产能10万吨投建12万吨生活用纸项目于美国建设70万吨绒毛绩目标17-19年净利润较16年增长60/80

/100建80万吨高档542.5

太阳纸业：具备成本优势，逐步开拓多元化产品图：太阳纸业分产品收入（亿元）3503002502001501005002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2