优秀案例企业变革凸显投资价值

公司以生产系列天然饮料为主业，跨地区、跨行业和跨国多元化经营的现代企业， ――“”牌杏仁露， 连续四年在产品竞争力榜上名列国内饮料前三名，1997年 1999年1月国家工商局商标局认定""商标为中国驰名商标。继露 3 4 股权激 股权质 仲

年 年 是是 上市以来分红13次，累计分红12.1255行业特生命及景气周行业竞争分6 产能建设周期较短：软饮料行业属于轻工业制造业，承 投产周期在半年左利润主要来源于薄利多销：行业竞争激烈，边际利润普遍较低，提价空间行业的关键资源：品牌专利 （品牌拉高顾客忠诚度 提升产品知名度未来行业发展趋势：多元化、差异化经营（口味、包装、价格；健康、时尚、环保等轻重资产性质不明显：三家上市公司固定资产与营运资产密度均未超过销售费用占比均较高：主要 费用及物流费用构项目项目名称（%）公司名 项目名称预收/总资产

营运营运 度度入入预收/预收/

黑牛食 黑牛食 黑牛食 黑牛食

7

软饮料行业发展的五次浪 主要品 厂家/品

规模大 年 亿元，过白酒及乳饮11

增速快：过去十年年均增速时 典型产 厂家/品 时 典型产 厂家/品 1代 事可乐、非常可 事可乐，娃哈21996年左右瓶装饮用水娃哈哈、乐百 娃哈哈，乐百31999年左右茶饮 绿茶、冰红茶 康师傅，统一，娃哈42001年左右果汁饮 统一，康师傅，娃哈52004年左右功能性饮料茶、和其正凉 吉（加多宝），和其蛋白及乳饮料从03亿上升 年

亿，CAGR达发展迅内部结构：碳酸饮料市场份额结论：随消费能力增强，消费念转变，符合趋势的白、果蔬饮料空间巨8原料和加工工艺物油提液饮料、乳酸饮料、矿泉水和 原料和加工工 原料和加工工艺物油提液饮料、乳酸饮料、矿泉水和

性质和饮用对象特种用途饮料、料、 性质和饮用对象特种用途饮料、料、

类主要类主要成功用包口消费群杏仁饮以杏仁为主要原料，含脂肪、白质、碳水化合物等主要成止咳、平喘润肺、美脂肪易拉罐利乐香浓滑爽略有苦消费人群广泛，但杏仁油大，具有润肠作用，脾胃虚寒的人或有腹泻症状的核桃饮以核桃仁为主要原料，含脂肪蛋白质、碳水化合物等主要成胆固醇、美易拉香浓滑适合所有人群，尤其是学生、脑力劳动者等主要用花生饮以花生为主要原料，含脂肪、白质、碳水化合物等主要成润肺、和胃补脾、止易拉罐利乐包香浓滑适合所有人椰清凉消暑生津止易拉罐利乐滑适合所有人9 、蔗糖等原料供应商，相对这些企业

潜在进入

33所有权结公司治影

进 发展承德前身是承德市罐头食品厂（始建于1950年），1997年公司以其杏仁露分厂、罐头食品分厂、供热分厂、队和控股企业汕头南方为，改制为 1997~2000 （现更 ）为第一大股东持股比例为 向万向投资2003年万向三农受让公司26%股权，成为第二大股东 持股比例降至定回并注销 所持的国家（国企改制），万向农持比例增4.5%，为大股东（： 与 子）2010 后，万向的管大源就任公司董事长职务，董事会中万向占据绝对席位，至此万向全面入2014年 总经理主动请辞，至此，董事会，和管理层形式上完成万向的全控制，公司进 发展年年万向万向董事2原董事4人，王宝林任董事回购国有股注董事会结构未万向系董事原总经理辞职，万向系副总年年年

正 ，万向董事3 董事3人，王宝林仍任董事长，万向管大源任副董事万向董事4人， 董事2管大源任董事 董事、。怀有

能够知人 股权结构上，万向处 控制地位，但并不存在明显的一股独大风险组织架构上，董事会和监事会发生大规模人员更替，生产销售方面则保留了部分原有团第一大股东不是董事长，董事长不是总经理，总经理是原企业成立至今具有丰富管理经验的管理派人且在董事会中任职，现任其他董事均非公司高管人员，决策、监督、执行机构间存在较为明显的制衡 产产能释放良

(百万元 改制后初期

0

上市初期

产能瓶

0销售收入销售收入(左轴 收入增长(右轴

(百万元 改制后

0

上市初期

股东变化和改制

0--净利润净利润(左轴 净利润增长(右轴

(万元 020022003200420052006200720082009201020112012人均薪人均薪 高管平均薪产品概生产情策公公司主营植物蛋白饮料，目前公司主要生产和销售杏仁露、核桃露和果仁核桃植物蛋饮 核桃 纯核桃花生

果仁核桃杏仁占比达到89.54%，核桃露合计销售占比不到2013占比达到89.54%，核桃露合计销售占比不到2013图：2013中过半来自华北地区，东北和华中（））图：2013年零售口径销售收入分布情况：公司收

年季度收入和公司2009年即推出核桃露，走真材实料路线，长期毛利率不到20%；旺季产能瓶颈较突出，导致产能向高净利润率产2013年痛定思痛， 等核桃 ，积 “果仁核桃露”（TM）高毛利率产品（高30%），推向市场，同 资源大力倾斜；2013年下半年形成核桃露的打法，11月开始重点铺纯核桃提价，定位高端品牌，销售一线市场；果仁核桃高毛利率， 价差， 市场抢夺份纯核桃厂60零售75零售70

杏仁打款价64.8零售72图：核桃露业务年度收入增长情况（含税 图：核桃露业务年度收入增长情况（含税

(百万

(百万 增长(右轴

报表收 增长(右轴

04图：支持核桃露放量的因素分

图：步图：步入正轨后，放量迅速（六个核桃收入变化0

(百万元 承德所营业总收 净利 营业总收 净利

品牌拉力：品牌基础；央视 推力：经销商和杏仁露经销商重合度不到30%，高标准选择经销商，优先选择有“人财物（物流配送能力）控（有终端网络）”的优质经销商；价差设计（50到70），高达20元/箱的价差使得经销商和终端门店都有积团队能力：激励机制设计，竞聘上岗 下滑；综合考虑，钢铁行业去产能漫漫，短期内市场 同时，利乐包“”销售状况良好，预计公司未来对马图：图：承 产能（生产线条数）分图：承 各季度产能利用数据显示，近十年来，承德在软饮料行业及植物蛋白饮料子行业中的市场份额均呈现下降趋势（年在软饮料行业的市场份额为年的/3，在植物蛋白饮料子行业的2013年末，承德合计产能约36万吨，其中2013年初郑州4条生产顺利投产，设计产能兼并收购（公司目前大量的现金使得并购成为可能，具有重大意义策略：2010

品结构单一，缺乏多元 ；经营的季

策略：2010 《关于增加2009年度股东大会临时提案的公告》： 0

2003200420052006200720082009201020112012

0--

201020112010201120122012 策略：2011年 逐步扭转经销商“坐商”为“行商”，增强下沉能力，开发更2012年1季度完成业务年度调整，近两年公司收入增速均维持在、推进建设、完善业

狠抓价格管控：的价格体系已在2014年10月下旬开始执行，针对市场参差不齐的现象导致员继续下沉对接终端，执行公司下沉，管控终端路线；这样不仅经销商价差得到提高，而片区调整开始：在窜货和指标完成综合考核调研后，公司决定对部分片区进行调整；被调整：以前公司考核到办事处，对业务员的考核不够直接，改 55研发：消费品行业的意义大于研制，承德作为一家主营植物蛋白饮料的企业，主打产公司未来增长的新引擎，公司有必要在相关领域投入比以往的研发精力，同时研发也将是产品：承德杏仁露生产工艺经过多年的沉淀具有一定的难模仿性和优良的产品品质，在植 （杏仁露=）；然而，核桃露在市场上的知名度和美誉度远低于其竞争对手六个核桃，未来有必要加强工艺改进和推广 来生机，当下公司的目标为成长（大幅扩张销售人员、消 （加大投入+提升销售人员工资），谋求多元化经营（向核桃露领域拓展）和新的增长点总结：当前公司经营思路清晰，符合行业发展趋势，现任为实干家出身，坐商变行商的态度坚决，措施合理有力；未来，公司凭借自身在植物蛋白饮料行业中的品牌优势，具有较强竞争力，成功的可能性非常大66资产负债利润现金流量财务比

计

1.万万

1.亿 万 8.37 万

万万万

万 万 6.06 万

万万

万 万

-万

-万

-万万

货 知08~13年亿上来7.15

应账预收账款，剩 万主

1.

计上下

率-14%

1.41.71 0.70.88

8.37

6.06

费用大幅攀升，2013 能利润表利润表2013/12/312012/12/312011/12/312010/12/312009/12/312008/12/312007/12/31 26.3亿21.4亿19.4亿18.2亿13.3亿15.2亿13.9亿11.1亿 16.3亿13.2亿12.9亿11.9亿8.75亿10.8亿9.68亿7.51亿 4.44亿3.06亿2.54亿2.40亿1.97亿1.53亿1.60亿1.20亿利润总 4.59亿3.11亿2.58亿2.40亿1.95亿1.51亿1.57亿1.19净利 3.44亿2.28亿1.95亿1.79亿1.41亿1. 归属净利 .34亿2.22亿1.93亿1.78亿1.39亿1.

销售费归属净利

26.316.34.895983（915万4.444.593.34

21.413.24.286584（570万3.063.112.22

19.412.93.315595（542万2.542.581.93

18.211.93.125509（347万2.402.401.78

13.38.751.90万（125万1.971.951.39

15.210.81.91万7561.531.511.10

13.99.681.601.57万万

11.17.511.581.201.19万万利润表2013/12/312012/12/312011/12/312010/12/312009/12/312008/12/312007/12/31利润表2013/12/312012/12/312011/12/312010/12/312009/12/312008/12/312007/12/31 26.3亿21.4亿19.4亿18.2亿13.3亿15.2亿13.9亿11.1亿 16.3亿13.2亿12.9亿11.9亿8.75亿10.8亿9.68亿7.51亿 4.44亿3.06亿2.54亿2.40亿1.97亿1.53亿1.60亿1.20亿利润总 4.59亿3.11亿2.58亿2.40亿1.95亿1.51亿1.57亿1.19净利 3.44亿2.28亿1.95亿1.79亿1.41亿1. 归属净利 .34亿2.22亿1.93亿1.78亿1.39亿1. 2006年的国企和近年来公司治理的改善提高了公司的管理效率公司加大力度（主要是费用及销售人员工资上升所致），尽管短期内可能对水 现金流量投资现金净筹资现金净 万 万 额12.125亿元，平均分红率为54.75%（分20%，最近三年现金分红均可分配利润的30% 财务风险指资产负债率流动比速动比运营能力指总资产周转存货周转天 能力指净资产收益率摊薄净资产收益率摊薄总资产收益率毛利率净利率实际税率质量指预收款/营业收销售现金流/营业收经营现金流/营业收 26.321.419.418.213.315.213.911.111.99.867.996.396.104.434.304.173.523.503.342.221.931.781.391.108730688542903.232.191.901.781.401.12 万万------------

周转率比

比率比率

（次

（次）（倍（

---

--

77机市场消费观念逐渐转化，消费者更加重视食品的健康性，消费偏好从口感型饮料向营养型饮料转化，以植不断增长的市场需求（相对发达蛋白饮料为招牌的承 饮不断增长的市场需求（相对发达最快的子行业，保持年均7%的复合增长率；同时非豆类饮料的增速高于豆类饮料的增速货国内消费市场开始出现“ ，“洋饮料”不再像前几年一样受到过热追捧，作为国企出身的货 通过近二十年的市场经营，一直以来拥有极高的知名度和美誉承德近年扩充的产品品类主要包括：纯核桃露，果仁核桃露和花生露；与养元六个核桃坚守原有阵地不同，承德在背景下展现出更加积极进取的姿态，积极向植物蛋白饮料的其他品类扩展，目前在核桃产能扩张：郑州的生产线投产，扩大了产能，增加了市场供应，使得部分地区缺货的现象得以缓解；拟建的北年 万

系列饮料项目占 m2，总投资93000万元；主要产业按包装形式分

罐产品PET瓶装产品和利乐砖产品，拟建工程包括主要3个生产车间（1个主剂车间，主要生产杏仁糜及核桃糜；2个 罐产品灌装线、2条PET瓶产品线和2条利乐砖产品线）；还包括1个高架立体库（主要用于产品），原料储备库、、露天货场、设备服务站和污水处理站、泵房等公用辅助工程；产品防伪措施：市场上存在很 的产品，仿冒现象在农村地区尤为严重，对于公司品牌形象造成严重影响；公司有必 年 后万向 经 改制后公司实行多元化经营，可能导致管理团队精力分散，一定程度上影响原有业务的开展；同时，公司在新涉足领域内经营、管理经验不足，网络、基础设施等不够完善可能导889 坚 在整合、客户结构和网络优化的基础上，积极探索全新的模式和现代 组织架构扁平化，减少层级，降低 99市场表估值分 增增速放股价走国企：2006年国企前，股价涨幅较小；后，由于经营状况的改善，股

品、1深 品、1深深宝1深深宝2康34567 89

（元

涨跌幅 近一月近三月近六月近一

（元

（元

23广弘控45泸州老6723广弘控45泸州老67古井贡西王食8 丰乐种