能源视角看电解铝行业

1、能源稳定供应存在挑战电解铝行业迎来新机遇近十年我国经济快速发展，拉动能源需求增长。十年来我国经济持续发展，使在222年情响，我经仍保稳有增发态P年实现12102万元比长3.0由带我电量不攀升我社会用电从210年1999亿千时断涨至2022年的8372千时GR为+.2中022年比涨3.9从源总量看010年2021年期间我能消总整保持3.5的合速至2021，国源耗总量为2.4亿标煤同上涨52据P据示201年全能费量达到95.5焦比长5.8其我占到26.为球大能源消国。图：近年来我国经济不断发展 图：近年来我国社会用电量同步上涨400020000000000000

（亿元） 同比（%）,,7

2%0%

000000000000000000000

全社会用电量（亿千瓦时） 用电量同比%）4%,22%0%.%0000000

.%000010203040506070809000102

000 000000 0 国家统计、 in、图：高社会用能需求下能源消费总量不断创新高0000000000000000000

能源消费总量万准) 同比（%）,0,0.%000102030405060708090001国家统计局、能源安全是国民经可续发展命脉200以疫反导全经下行压力积聚，能源领域战略博弈持续深化，能源秩序深刻变化，俄乌冲突加剧全能源危机，导致全球能源价格飙升，加深各国对能源安全问题的担忧。我国作能源消费、进口大国，面对错综复杂的外部形势、内部经济发展新态势以及“碳”目标能源转型进程，需要以保障能源安全供应和经济社会发展为前提，统发展安。能源安全包括能源应全能源使用安全应安指源够定应；能源安全利用，即能源的消费及使用不应对人类自身的生存与发展环境构成任威胁，当前我国能源安全仍面临能源需求大、供给制约多以及技术水平落后等种挑能是安直接响家续发以社稳此国家明提能供革等多面径致现开条下能安。能源推能型构清低全效的源事济社会安运长发实现质发可发展必之我要坚持绿发导，力进能清高利，快能发向洁碳型。主体能源煤炭在开采过程具备负外部性，行业缺乏资本开支，稳定供应仍挑战当前我国能源消费以炭为主国源赋“煤缺气征，当前炭占我主能源体对源定应起压石作20年以来我煤消总持续涨从2010年2496亿标上涨至2021年的29.34亿标煤GR+1.5201同上涨.5能消结上，虽然近年来随着清洁能源不断发展，我国煤炭消费占比平稳下降，但煤炭为我主体源位保不221我煤消占比到56过量的一半。图：资源禀赋国情决定我国能源消费仍以煤炭为主煤耗量 石耗量 天消量 煤耗比0005000005000005000005000000000

000102030405060708090001

0%..%0%0%0%0%0%0%国家统计局、煤炭供应负外部性依然明显，内蒙煤矿事故为行业安全生产再次敲响警种。一面，煤炭开采业中会排放矿井废矸、废水以及废气，造成一定的水污染和大气染。213年来随内能结调、保术提，炭业环的负外部有减，仍在进步化空；另一方面，煤炭行业仍是高危行业，包括井工矿的坍塌风险、露天煤矿边坡角过大潜在的山体滑坡风等，同时保供以来煤矿长期高负荷的生产不仅会导致资源接续紧张等问更加大生产安全事故生风险222年业内部分市公司也因此罕见地进事公告披露，未来煤行安全生产仍不容小。同时，近年来国内煤炭行业资本开支不足，抑制我国未来若干年产能的释放。国煤行固资投在20122017年间下滑近年行平资本开支对足般建煤产释平需要35年的建设期部煤矿甚至到58年，因五年低本能导致前未煤供释放量偏。图：近五年我国煤炭行业平均资本开支不足国家统计局、我们预计未来煤炭供给存在挑战。碳中和背景下产业结构转型，电力需求持续长预计023年内有望幅定的政不出钢建材方面的需求增速或将改善，同时，政策支持鼓励高端煤化工项目发展，化工煤求具增潜，煤新增能释依有，由我们计2023205年全国煤炭仍存供需口。图：预计223205年全国煤炭仍存供需缺口名称220A221E222E223E224E225E煤炭总消费量（万吨）40,2448,3349,4649,3947,6046,29火电发电量（亿千瓦时）5,7435,0895,9315,9236,6916,512增速度电耗煤（g/w）火电耗煤（万吨）20,8229,4122,4420,5626,9923,64火电耗煤占比生铁产量（万吨）8,7528,8578,7268,4809,2709,095增速-吨生铁耗煤（吨吨）生铁耗煤（万吨）6,1456,5146,9716,0886,2256,380生铁耗煤占比水泥产量（万吨）27,6126,2122,6328,4024,2220,17增速-----吨水泥耗煤（建材全口径吨吨）0.600.590.590.580.58建材行业耗煤（万吨）3,0763,7373,8613,0843,3253,584建材行业耗煤占比化工耗煤（万吨）3,3903,3903,3903,3903,3904,390增速化工耗煤占比四大行业耗煤总量（万吨）36,4335,1236,6537,0845,9944,98四大行业耗煤占比其他行业耗煤（万吨）3,7613,2613,7613,2613,7613,261国内煤炭消费量（万吨）40,2448,3349,4649,3947,6046,29国内原煤产量（万吨）30,0043,0043,3549,6546,1042,62国内商品煤产量（万吨）36,6038,2037,9643,8449,9346,12进口量（万吨）3,4003,3222,2412,2412,2412,241出口量（万吨）供给-需求（万吨）-1,092,30---in、CC、清洁能源方面，水力发电不稳定、风力和光伏发电量当前仍然较低。统局据自206以当月电同变幅大于其现电量同比降月，中222下年月发同比幅自206以新低而风发方然部月整持增但虑其基数低，222全发分为2290亿瓦以及687亿瓦，别占期火电5831千时的3.、17并能到定发作，此前国清洁能供仍稳。图：风电、光伏、水电等其他能源发电不稳定水月量比 光月量火月量比 风月量006050608061107020705070807110802080508080811090209050908091100020005000800110102010501080111020202050208021110203040国家统计局、据能源三元悖论理论推断，预计未来能源价格仍将保持高位。能源三元悖理论指出能源清洁利用、能源安全利用以及能源低价利用三者不可同时兼顾，即在当前能源结构体系下，并不能同时实现“既有能源用、又没有污染、价格还便宜的社理状前国使成较染的新源并火进调峰，这种方式相对保障了能源供应和能源绿色，但新能源本身具有使用成本偏高、稳定性差等缺点，一定程度上冲抵了火电在成本方面的优势。由此，预计未来能源价格仍将维持高位。电解铝作为高载能业能源成本占比高其中力成本占比接近0主要靠火电而自022年以煤价持续历史中高运极大增加了解铝行的成本未来可能的成本高位也会助推电解铝价上行行业由此有望迎来机图：能源三元悖论推断未来能源价格将保持高位资料来源：图：电解铝行业中电力为主要成本，占比95% 图1：202年以来煤价高位运行.%本,.%.%本,.%本.%阳极成.%氧化铝成本,.%电力成.%

氧化铝成电力成本阳极成本氟化铝成冰晶石成人工成本

005000500000

219 220 221 222 223单位：元单位：元吨SM、注：相关成本数据取222年平均值

煤炭市场网、2、供给端：刚性总量约束下，弹性空间逐年减小、铝：物理性质优良，下游应用广阔金属铝具备良好物理性质。铝单质是一种银白色金属，密度小，具有良好的延展性、电、热、热性特，点达60℃由化性较泼，铝在气会成层密的化薄，而其具较的蚀。铝的下游应用广泛，包括航空、建筑、汽车、电力等重要工业领域。于在地壳中量富具良性能所其被成状状箔状状和丝状广应在空建筑汽、力重工业域。从铝加工整体产业链来看，上游采矿及冶炼方面，包括铝矿石开采、氧化铝制和电（铝冶游铝材产工原铝以其元铸制成合金，也可通过轧制制成延展性较好的铝板带、铝箔，或者进一步挤压制成形及力性更的艺部件游用工产可广应于筑、轨道通汽子伏装行着技进合产相关应用新域展。图：金属铝下游应用广阔华经情报网、行业产能增长存在天花板，区域集中特征明显2017年以来电解铝行业续整顿锁定产能花在500万吨左右自00年起，我国电解铝行业产能快速扩张，据阿拉丁数据，行业在产产能从210年的1775万吨增至017年的702万G为1.1能严重过剩险为导业康发217年后家出一列策顿前未批先等规目时确电铝能换方等内容严严新产，我国解远产由被锁在500万左。总量控制政策全国解铝产能及产量增缓207以全电铝行业总能长拉丁202022国电铝均产能别为376394及414G+3.其2022年国解在能先增降全在304200吨间波，产整体于稳2022年产为404吨年产为445吨年。从区域分布来看，全国电解铝产能主要集中在山东、新疆、内蒙古以及云南省全国解产省分相对中据的铁统计至222年12，山东、疆内古及南省解建产分为72、3867及8万吨别全合建产的17.142142以及12.0四合占比57.9过国能半从电源疆及蒙等产电解铝要靠电而广等主依水电两地计能比为8.。图1：207年以来全国电解铝总产能增长缓慢 图1：202年全国电解铝总产能总体平稳460440420400380360340

） 开工率94939291908988222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-2阿拉、注：开工率为全年平均

阿拉丁、图1：全国电解铝产能相对集中 图1水电大省云南和广西产能合计全国占比为8.8%00000000000000

各省建成产能（万吨） 开工率（）%2%%0%0%0%0%

青海,

其他省.%

山东,.%

新,.%

山东新疆内云南广西00000

0%山山新疆内蒙古云南广西甘肃青海河南贵州山西宁夏四川陕西辽宁重庆湖北福建

甘肃,.%广西,.%

云南,.%

内蒙,.%

甘青其份我的钢铁、注：截至222年2月

我的钢铁网、注：截至222年2月未来国内新增产能限山东明令严禁新增能据SM相数022年全电铝增能为122万仅占202已有总能445.1万的2.7203及来增约为06.5万约已总产的6.9其川盈数计203全国建能80.2万吨年，当前产14万吨截至023年2月其中铝1.2万吨年云南宏18万吨年、仁登新15万吨）以贵华新料0万吨）产置项，若除国新产为6吨年分份，在综合考虑用电成本以及能耗政策后，电解铝工厂主要选择在广西、云南等地新产能。其中内蒙山东地区能上限已经明确未升空间十分有限201蒙提《蒙自区业领碳峰施明确十间解产能上限700万前产能637万吨（至222年12月202年12月，山东发山省峰实方提为有色属业达禁新增电解铝产能。内蒙和山东作为电解铝大省，当地政策已明确限定产能上限，这也意着国解行未来能空十有限。图1：预计03年全国新建产能802万吨年省份企业新产能新产能已投产待开工新产能开始投产时间年内另在建且具备投产能力新产能预期年内还可投产预期年度最终实现累计甘肃甘肃中瑞铝业有限公司11.27.53.72023年1月03.711.2内蒙古内蒙古锡林郭勒白音华煤电限责任公司铝电分公司263.522.52023年1月022.526云南云南宏泰新型材料有限公司10801082023年二季度0108108贵州贵州兴仁登高新材料有限公司15015待定01515贵州贵州元豪铝业有限公司10372023年1月0710贵州贵州华仁新材料有限公司10010待定01010合计180.214166.20166.2180.2百川盈、注：表中单位为万吨年；数据截至223年2月3日。产量增长方面2020202年全电铝量为3708380及401吨，产量速于36区内其202全国解产同增仅为4.4，500万吨产能天板压制效应明显，计来国内产量增长仍限。图1：202年全国电解铝产量为021万吨，产能天花板压制效应明显5000500050005000000

电产万） 同比（%）,1.%000102030405060708090001,1.%

5%0%5%0%5%0%5%国家统计局、再生铝方面，对原市冲击较为有限。再生铝，是指由废旧铝和废铝合金材料或含铝的废料，经重新熔化提炼而得到铝合金或铝金属。再生铝生产工艺包括外购废铝原料、废杂铝预处理、原料分及分选，并经过蓄热式熔炼炉以及陶瓷过滤系统进行深加工，最终可进行铸锭型材工精等艺生产终产。再生铸造铝合金应用领域主要包括传统及新能源汽车、摩托车、电子信息、机制造以及建筑五金行中情网计至201托和电动车整下消中比近70，再铸合金要消领。中，在汽工中再铝要用铸部，制发动，体车等。图1：再生铝生产工艺流程图亚洲金属网、预计到205年前全国生铝产量增速不高国有金工协200年我国生产为760万占国期铝378吨量的20.5而在工部布十”工绿发规》提出力在225国再生铝量到150万20202025年R+86，国生产增不高。当前我国再生铝熔炼工艺落后、能耗较高。我炼工艺落后主要体现在熔炼备方面国企普采普通射作熔设备这种接热料方，具有损回率缺别熔碎或薄回率低而国外较多采用双室炉或多炉。据《废铝再生技术分析与对策》测算，按照国内术，每熔炼一吨废铝需要消耗80千克燃料，而使用国外技术所需燃料仅为国的一半；另外，行业内还存在预处理以人工分选为主、溶体净化技术缺乏系统究等题也在约再生行发。另一方面，再生铝产品质量低，很少用于轧制挤压等高性能要求的铝加工行业只能用在汽车、摩车件等领域。综合影下再生铝对原铝市场击限。图1：国外再生铝生产使用双室炉，燃烧效率更高有色金属在线、能耗双控叠加水电不稳定全国电解铝行业减产明显当前节能形势严峻能双控政策为电解铝要产大省定“限产基调。2021年8家改印发1上年地区耗控标成况晴雨表指全有9个区能强同不反0省能强降率未达到进度要求，全国节能形势十分严峻。随后，各地针对能耗管控的力度也不断大陆出限有用政中括山疆内以云等电解铝生产大省，并通过明确产量、压减用电负荷等形式，要求区域内的电解企业行产这主电解生大定“产”调。来水不足加剧四川、云南以及广西等水电大省用能紧张局势，当地电解铝生产担加重。222年国气温创，温干天导下用负荷激增，叠加长江流域同期来水严重偏少、汛期反枯，造成长江流域水库水位同明显。以峡水位况例2022年半年来峡库水以及蓄水均历低，制了川云等水的发，222年半四川水电电计177瓦比降9.3南地水发量计33.6亿千比涨1.2得意是虽南地下年电电同比有所涨但体现动大不定态并利于解的稳产。图2：202年下半年以来三峡水库站水位处历史低位 图2：202年下半年以来三峡水库站蓄水量整体偏低219 220 221 222 223 219 220 221 222 223单位：米00单位：米8060402000111182421303743405763607774808793900713102724

5000500050005000111182421303743405763607774808793900713102724in、 in、图2：202年下半年以来四川水电发电量历史偏低 图2：202年云南水电发电量全年波动大50005000500050000

218 219 220 221 222单位：亿千瓦时单位：亿千瓦时月月月月月月月月月月

0050005000500050000

218 219 220 221 222单位：亿千瓦时单位：亿千瓦时月月月月月月月月月月in、 in、云南地区采取火电行充但提升空有限水电稳前地区用火电行峰2022年半年南区电电合计27千时同加58.4亿千比长34.体电位历高位发量仅同期电发电的0.6，电充调能十有。图2：202年云南地区利用火电进行调峰，但能力有限218 219 220 221 2220月 月 月 月 月 月 月 月 月 月国家统计局、为应对电力供需紧形势水电大省分别制定关策限制电解铝行业能。2021年1南发挥价杆用提立即消省围已实施和组的解行相优惠价并自022年1月1起对南内电解铝业格行梯价分和价；2022年四动保供调措并四省202迎度分高载行停让于实施案部高企业施产电民调，让出电约700万瓦，力解电力。多因素限制下水电大减产明显据SM数据222年全国电解铝减产合计342.2万吨（含因产能置换类原导的减产占产企合建成产能12002万吨的8.。据百川盈孚数据预计2023年中国电解铝减产模约为260万吨年，包括减产62万吨年，已确待减产73万吨年，或产但未明确减产15万吨年。图2：预计03年全国电解铝产能减产60万吨年（万吨年）省份企业总产能原运行产能现运行产能已减产减产时间已确定待减或减产但未明确山东山东魏桥铝电有限公司5925305300待定0100山东山东南山铝业股份有限公司8073730待定025贵州遵义铝业股份有限公司422512132023年1月0贵州贵州华仁新材料有限公司502512132023年1月0贵州安顺市铝业有限公司13.58442023年1月0贵州贵州省六盘水双元铝业有限任公1月0贵州贵州兴仁登高新材料有限公司503525102023年1月0云南云铝集团310227216112023年2月48云南云南神火铝业有限公司64726482023年2月18云南云南其亚金属有限公司25282532023年2月7合计6273125百川盈、注：数据截至223年2月3

分省份看，202年减产区域主要为云南、四以广西三个水电大省合减产占比接近总减产规模八222云南四以广西解减产分为1312万吨97万及2吨，别比38.3、28%及123三合减产占比为9.0，近国产总模八。图2：减产主要集中在云南、四川以及广西等水电省份,.%,.%内蒙,.% 东,.%,.%,.%M、注：图中为222年统计数据2023年国内电解铝复产要集中在二季度，量献预计在下半年体。据百川盈孚数据预计203年全国电解铝企总产规模为24.5万吨年包括已复产12.5万吨年，预期年内还可复产234万吨年，预期年内最终现产累计24.5万吨年，考虑到复产主要集中在二度预计实际生产量将下年现。图2：预计03年全国电解铝复产规模约为26.5万吨年（万吨年）省份企业总复产规模已复产开始复产通电时间待复产预期年内还可复产预期年内最终实现累计山西山西兆丰铝电有限责任公司4.502023年4.54.54.5广西广西来宾银海铝业有限公司1962023年一季度131319广西广西苏源投资股份有限公司1002023年一季度101010四川四川启明星铝业有限责任公司2.502023年4月2.52.52.5四川阿坝铝厂1152023年1月6611四川眉山市博眉启明星铝业有限公司2.502023年4月2.52.52.5四川广元中孚高精铝材有限公司2002023年2月202020四川广元弘昌晟铝业有限责任公司402023年2月444贵州遵义铝业股份有限公司1502023年3月151515贵州贵州华仁新材料有限公司151.52023年2月13.513.515贵州安顺市铝业有限公司402023年3月444贵州贵州省六盘水双元铝业有限责任公司402023年3月444云南云铝集团8102023年二季度818181云南云南神火铝业有限公司1802023年二季度181818云南云南宏泰新型材料有限公司1802023年二季度181818云南云南其亚金属有限公司702023年二季度777河南河南豫港龙泉铝业有限公司1102023年二季度111111合计246.512.5234234246.5百川盈、注：数据截至223年2月3日、海外产能有增有减能源成本上升削减对华出口量海外因高能源成本计划22023年减产21.2万吨年，减产地区主要分在欧洲2021年洲然格开出大上02年乌突发全危机天气缺加，欧天气格年的3040美元百英涨至8约0元百热的史巨涨也推欧电（德为例，下同快上涨最电接近50URWh下年整在0400ERWh区间快巨震，高于021年前均50ERh右电海外电解行由出减据M数据201203年海外电解铝减产合计为21.2万吨年其定减产能215.8万吨，还确产能15.4万吨年，减产区要中欧（以国主。减产部分未来复产仍存在不确定性。一面近欧洲源价虽有回落，但仍处历相高至2023年3月6日德电价为139URWh假设1U=7.4Y德价折国价为102元/kh法和国价合国内格为1.4元/Wh、.97元k（设1=824Y这家当前电价远高于国内，高额成本仍将制约海外电解铝生产；另一方面，在等待产的产能中，也有部分为停产多年的产能，而这些产能恢复正常生产需要比较长的因综来，203海电铝节奏将限，产存在不确性。图2：202年欧洲天然气价格创历史新高 图2：当前德国电价折算国内价格约为.2元/Wh（MW）欧洲天然价（7060706050403020102018221-121-421-721-022-122-422-722-022-122-422-722-022-122-422-722-022-1世界银、 RNGECONOMICS注：数据截至223年3月6日图3：当前英国电价折算国内价格约为.7元/Wh（BPMW）RNGECONOMICS注：数据截至223年3月6日

图3：当前法国电价折算国内价格约为.4元/Wh（MW）RNGECONOMICS注：数据截至223年3月6日图3：201-023年海外电解铝减产产能合计为312万吨年国家铝厂建成产能(万吨)2021年-2023年减产产能(万吨)法国AluminiumDunkerqueIndustriesFrance28.510.5荷兰Aldel（AluminiumDelfzijlBV）11.011.0德国PrimaryProductsHamburg13.03.9德国NiederlassungVoerde9.52.9斯洛伐克Slovalco17.517.5罗马尼亚AlroSlatina26.515.9西班牙SanCiprianWorks22.822.8黑山Podgorica6.06.0斯洛文尼亚Kidricevo8.52.8德国Essen16.58.3美国CenturyAluminumHawesville25.025.0美国Warrick26.95.4德国Speira23.512.0斯洛文尼亚Talum8.46.7挪威Lista9.43.1挪威o和HydroHusnes39.913.0加纳Valco20.020.0莫桑比克Mozal58.029.0小计370.9215.8待确定减量英国Lochaber4.84.8罗马尼亚AlroSlatina26.510.6小计31.315.4合计402.2231.2SM、注：数据截至223年1据SM数据，亚洲地未来三年计划新建能约575.5万吨年，短期内量明显增加可能性低随着需端续暖海外解计扩产，据SM据0222025年海计新产合为5755吨年主中于洲区以度马来西亚阿酋区主考虑电铝能设期较计205前部分新增能献际量可能较。图3：预计02-225年海外电解铝新建产能为755万吨年国家电解铝厂所属企业2022年11月运行（万吨/年）2022-2025新建产能（万吨/年）印度JharsugudaVedanta170.015.0印尼TsingshanTsingshanGroup0.0100.0印尼阿达罗能源阿达罗能源0.0150.0印尼PTBAI南山集团0.0100.0伊朗JajarmIMIDRO3.53.7伊朗SalcoAsalouyehIMIDRO17.030.0马来西亚SamalajuPressMetal108.023.0马来西亚大马关丹项目博赛集团0.0100.0俄罗斯TaishetUCRusal5.042.8阿联酋EMALEGA139.011.0合计442.5575.5SM、注：数据截至223年1据M数据，2021年2月至2022年1月，球电解铝总产量为348万吨。其外解合量为045万占总产的1.4余过一半电解铝产量来自我国。分地区看，海外前三大电解铝生产地区分别为中东、洲其地以中产量为656万496万吨及43分别为8.9、675以及.0。图3：海外近一年电解铝合计产量为345万吨 图3：海外电解铝产量占比合计1.4%全球各地区近一年电解铝产量（万吨）

非洲,南美,66353663530005000500050005000000

.%北美,.%中东欧.%亚洲其.%

澳洲,

.%中国,.%

中东中东欧西澳 中东, 南美.% MM、注（）统计区间为221年2月至02年1月，右同（）中国产量数据来自国家统计局数据及II估算部分，洲其他地区为亚洲除中国以外地区，右同

M、进口方面我国原铝进量近三年总体处历高202年回落明显同下降57.5仅为全国同期产的.70102019我国铝口不高年维持在050万区内0202021年全疫发以贸摩不外原铝需出下导铝进我数上002021年国铝口量分别为06.3万吨1569吨比分涨132.47.7022年半能源危机下欧洲能源价格处历史相对高位，海外电解铝出现减产，对华出口量同减少下年口有回升但年口量幅下，口约66.7，同比降57.足021年的半仅全同原铝的1.7国供应影响很小。考虑当前海外减产部分复苏可能较小，新增产能建设周期较长，预计未来我国电解铝进量有大幅增量。图3：202年全国原铝进口量不足去年同期一半水平 图3：202年上半年全国原铝进口量偏低全国原铝进口量（万吨） YY%)

全国原铝月度进口量（万吨）80604020000

40% 20% 00% 0%.50%0% 0% 509090109040907091000010004000700100101010401070110020102040207021000000010203040506070809000102in、 in、3、氧化铝供应不断提升，充分保障电解铝生产电解铝主要成本在氧铝和电力部分整体保稳定据SM关据2022年电解铝行业平均现金成本大约为1801元/吨，其中氧化铝和电力成本分别为5821624元别比36.9.5电铝最要成年来，电解铝和电力相关成本呈现区间小幅震荡，阳极成本虽然有小幅增长，但在总本中比限电铝本总保平。氧化铝上游原材料源量丰富化原为矿在球源量，据GS数据截至202年底全铝矿量在5750吨间主要分布非大南和勒地以亚等地分占比322、21及18分家看主储国为亚越澳利以西等国家储分为4、58亿51亿以及7亿。图3：电解铝主要原材料成本保持平稳 图3铝土矿资源主要集中非洲大洋洲等地（截至2022年底）00000000000000000

氟成本冰成本人本元氟成本冰成本人本元吨

其他地亚洲,南美洲区,

大洋洲

非洲,

非洲大洋南美洲和加其他地区MM、 S、近年来我国铝土矿量步提升国内产量方面据GS数据0102014年我国铝矿量始升0152019整位于60007000万区内荡00年以年量至900万吨右当产处历史位。国外进口补充作用续强014年来国矿进数不提自628万吨至222的1247吨除01由矿石运高运，口铝土矿格升致口有所滑口量呈现续涨AG为+168增十可时铝矿口在国计供总的重从14年的9.7提至202的58.长1.pc当前口比为供量的三分之二，补充作用持续增强，与国内增量部分共同推动我国铝土矿供应能力断提。图4：200年以来我国铝土矿产量维持高位 图4：近年来我国铝土矿进口量不断提升国内铝土矿产量（万吨） 同比（%） 铝土矿进口总量（万吨） 同比（%）00000000000

5%0%5%0%5%

40020000000

,7

0.%0.%0.%0.%00000000000

0%5%1%1%

0000000

.%0.%.0%2.%4.%00000010203040506070809000102US、注：0、02年为预计

海关总署、图4：我国铝土矿总供应量不断提升，进口补充作用持续加强国土量吨） 铝土矿进口总量（万吨） 进口占比（%）500000500000000

000102030405060708090001E02E

0%.%.%0%0%0%0%0%in、、注：0、02年国内产量为估计值进口结构上看我铝矿进口超过一半来几亚我铝矿要国分为几内大亚印尼近年进量在断长中内进量可观，2015年开出显上217超澳利亚为国一土进口，之后口持上，22年现口035万右。至022年，亚、澳大亚及尼土进口比为56.、7.2及1.1铝超过一半来几亚家。图4：近年来我国进口几内亚铝土矿数量明显上涨 图4：我国进口铝土矿超过一半来自几内亚几内亚 马来西亚印度尼西亚 澳大利亚

其他国,.%单位：万吨,.单位：万吨,.3000000000000000

澳大利亚,.%印度尼亚,.%

几内亚,.%

几内亚印度尼西澳大利亚其他国家000102000010203040506070809000102几内亚产量仍处上阶据UGS数内铝土产从0152019年期不断增20202022年保持定为600万左其中022年预数据。据ETI数据，内两铝土出企之的CG司投近10亿建设铝土相工以配港口计划202年量到240吨年，027产量达到2800吨，较218年公司600吨量加1200吨，此计未五到十内内铝矿量会现幅加。几铝产万） 同比（%）0000000000000000000000

000102030405060708090001E02E

0%0%0%0%0%0%0%0%1%2%S、上游供应充足保障国化铝生产未新增有望持续兑现益铝矿供应力不提，年来国化产保稳步长至202全国氧化铝为816.2万吨同比涨6未来新增能方面据SM数223年及远我氧铝增能合约为070吨，约占022产的253，产能增空大其，23年预新增360万吨，2024年以新增170万吨/年，化产不提，有保电铝正生产。图4：202年我国氧化铝产量为18.2万吨，同比增长6%0000000000000000000

全国氧化铝产量（万吨） 同比（

,.2

5%0%5%0%5%00010203040506070809000102国家统计局、公司省份原有产能万吨/年新建产能万吨/年开始投产时间2022年2023年2024年及远期靖西天桂广西0.085.02022年85.00.0靖西天桂广西0.085.02022年85.00.0博赛万州重庆0.0360.02022年360.00.0田东锦鑫广西0.0120.02022年0.0120.0河北文丰新材料河北0.0360.02022年240.0240.0山西田园化工山西40.040.02022年40.00.0山西奥凯达山西50.040.02022年40.00.0鲁北化工山东0.0100.02022年100.00.0鲁渝博创山东0.0100.02022年80.00.0东方希望北海广西0.0400.02023年及以后0.00.0400.00广投北海广西0.0400.02023年及以后0.00.0400.00中铝防城港广西0.0200.02023年及以后0.00.0200.00赤峰启辉铝业发展有限公司氧化铝项目辽宁0.0650.02023年及以后0.00.0650.00其亚铝业贵州0.060.02023年及以后0.00.060.002022年新增1030.02023年新增360.02024年及远期新增1710.00SM、4、国内消费占主导，光伏、新能源汽车带来增量我国是铝消费第一大国消费端来看自200年开始我国铝的绝对消费量和在全球的消费量占比几乎维持持续增长自06年开始我国成为铝的第一大消费国，根据Boobg数据，截至021年，我国铝消费量达到3939万吨，占全球总消费量的57。图4：全球铝分国家消费结构中国 美国 德国 日本 韩国 土耳其 意利 其他0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%Boob、造加工两种形式，变形加工又具体分为挤压和压延两种方式。根据中国有色金属加工工业协会数据，2022年我国铝加工材综合产量为520万吨，同比增长11%，其中铝挤压材产量达到10万吨（同比24%，占比达到8，而铝板带材（同比+3.4%、铝箔材（同比+03%）增速较快。铝消费主要集中于建筑、交通运输、力消费品及包装等行业传统行业仍是铝的主要消费场景而消费的增量主要来于光伏以及新能源汽车。图4：202年国内铝加工材构成（万吨） 图5：201年国内铝消费结构铝铝,,%铝线,,他,铝板带,,铝挤压,,材,

机械设

电

交通中国有色金属加工工业协会、 Boob、挤压工艺制成的产品叫做挤压型材，主要包括建筑型材和工业型材。建筑铝型材主要指门窗幕墙铝型材工业铝型材应用比较广泛如消费电子汽车轻量化轨道交通、新能源光伏等。图5：铝挤压材产量 图5：铝挤压材221年消费结构万吨..%20100090807060

产量 同比

1%2%3%

备,

其他,

交通运,耐用消费,子,06070809000102

,中国有色金属加工工业协会、 华经产业研究院、压延工艺制成的产品叫做板带箔材主要包括各种铝板带箔材根据中国有色属加工工业协会数据，22年国内铝板带材产量130万吨，同比增长.4%，铝箔材产量02万吨同比增长10.3%板带材中包含了7万吨的铝箔坯料另外主要用于建筑装饰易拉罐印刷版板基汽车车身等铝箔材主要包括包装及容器箔空调箔、电子箔、电池箔等。铸造加工是指通过压铸的方式，将原铝加工成各种精密铝合金铸件和精密钣金。图5：铝板带材产量 图5：铝箔材产量60402000000000000

万吨..%00000000000

产量 同比

6%4%2%0%06070809000102 06070809000102中国有色金属加工工业协会、 中国有色金属加工工业协会、地产边际向好，建筑用铝有望改善。我国的铝消费中，建筑消费占比最大（27%2021年消费量达到162万吨。建筑用铝主要是门窗、建筑装饰等，与地产高度相关。随着地产行业政策向好，竣工面积增速逐渐改善，对铝的需求有望迎来边际改善。图5：房地产新开工面积 图5：房地产竣工面积房屋新开工积累计值 房屋新开工面积累计同比 房屋竣工面累计值 房屋竣工面累同比万平方米500000500000000000000102030405050607080900000102

%0204060

万平方米2000000000000000000

%010200000000102030405050607080900000102国家统计、 国家统计局、图5：房地产开发投资房地产开发投资完成累计值 房地产开发完额累计同亿元60040020000000000000000000000010102030304040505060707080809000001010202

%01020国家统计局、房贷数据或迎边际向好。222年10月1日，5年以上个人住房公积金贷款利率由3.25%下调至310%对房地产销售有提振作用同时222年居民新增中长期贷款经历了极端缩量，甚至有个别月份负增长，或将在23年迎来边际向好。图5：房贷利率下调 图5：居民新增中长期贷款%.00

个人住房公积金贷款利率年以上

亿元0居民新增亿元0居民新增中长期贷款00000.00

00.00.00.00

.0

000000.00.00

070070808090001020304050607080909000102in、 in、汽车轻量化和新能源汽车推广带来新的用铝增长点。交通领域的铝消费主要用于各类车辆的制造，主要由于其质量轻、耐腐蚀等。021年我国交通领域的铝消费量到13万吨占总消费量的24随着汽车轻量化以及新能源车的快速放量交通领域的铝消费也迎来新的增长点。图6：汽车产量 图6：新能源汽车产量50005000500000006020608070207080802080809020908000200080102010802020208

产量汽车累计值 产量汽车累计同万辆万辆%

20000204060

00000000000000000

产量新能源汽累计值 产量新能源汽累计同比万辆%00万辆%0000000000606020608070207080802080809020908000200080102010802020208国家统计、 国家统计局、图6：新能源汽车用铝增速快新能源汽车国内新源车量（辆）YOY.%.%.%.%.%.%.%单车用量（克）国内新源车铝量万吨）359国外新源车量（辆）YOY.%.%.%.%.%.%.%单车用量（克）国外新源车铝量万吨）571新能源汽车耗铝量合计（万吨）8OY.%.%.%.%.%.%.%、VSles、urFronti、中汽协、电网投资相对稳定。021022年电网基本建设投资完成额同比增速分别为1.1和2，该领域需求相对稳定，221年电力耗铝量占国内总耗铝量的12。图6：电网基本建设投资完成额增速改善000000000000

电网基本建资额累值 电网基本建资额累计同

亿元%亿元%02040020020202070212030503100403040805010506051106040609070207070712080508100903090800010006001101040109020202070212in、光伏用铝具备增长潜力。021年我国和全球其他国家新增光伏装机增速分别达到16.7和293%双碳目标背景下新能源装机规模将持续增长光伏耗铝具备增潜力。图6：光伏装机规模增长快400

全球新增光伏装机（除中国外） 中国新增光伏装机万千瓦20万千瓦00000000000001020304050607080900011世纪可再生能源政策网络、图6：光伏耗铝量具备增长潜力光伏国内新光伏机容量YOY.%.%.%.%.%.%.%国外新光伏机容量YOY.%.%.%.%.%.%.%新增光装机计YOY.%.%.%.%.%.%.%光伏耗量国家能源局EIA、备注：02年国外新增光伏装机容量为预测值国内铝出口量持续增长净出口规模扩大。022年国内铝出口量达到60万吨，比增长1.6%，而进口量仅239万吨，同比大幅下滑256%。全年净出口规模达到421万吨同比增长7.1%由于能源价格具备优势国内出口规模扩大成为铝消费的重要去向。图6：201-022年铝出口量持续增长 图6：202年铝进口量大幅下滑00000000000000000000000000000

出口数量未锻及材累计值出口数量未锻及材累计同

吨%0吨%02002020102100307040405010510060707040801081009070004010101100207

5000000050000000500000000000

进口数量未锻及材累计值进口数量未锻及材累计同

吨%5吨%0050005000500005002020102100307040405010510060707040801081009070004010101100207海关总、 海关总署、未来电解铝仍有供需缺口，行业或维持高景气。综合来看，我们预计未来传统行业耗铝稳中有增而新能源汽车和光伏用铝的增速较快将带动铝消费持续增长全业产能增长空间有限的背景下我们预测未来电解铝行业供需将有小幅缺口，2024年全球电解铝行业供给缺口分别为29万吨当前能源紧张的局面尚未明显改善，未来电解铝行业或将维持高景气。图6：电解铝供需平衡表（万吨）全球电铝产量YOY.%.%.%.%.%.%.%其中：内YOY.%.%.%.%.%.%.%净出口量其中：外YOY.%.%.%.%.%.%.%全球铝费量YOY.%.%.%.%.%.%.%其中国内YY.%.%.%.%.%.%.%新能车YY.%.%.%.%.%.%.%光伏YY.%.%.%.%.%.%.%其他YY.%.%.%.%.%.%.%其中国外YY.%.%.%.%.%.%.%新能车YY.%.%.%.%.%.%.%光伏YY.%.%.%.%.%.%.%其他YY.%.%.%.%.%.%.%再生铝费量YOY.%.%.%.%.%.%.%其中国内YY.%.%.%.%.%.%.%其中国外YY.%.%.%.%.%.%.%电解铝费量YOY.%.%.%.%.%.%.%其中国内YY.%.%.%.%.%.%.%其中国外YY.%.%.%.%.%.%.%电解铝供给需求：国内电解铝供给需求：国外电解铝供给需求：全球、VSles、urFronti、Blob、、中汽协、国家能源局、备注：进出口数据仅包含海关总署未锻轧非合金铝以及未锻轧的铝合金。5、海内外电解铝低位库存有望对铝价形成支撑当前国内电解铝库仍于历史中低位水平自02年2月始我电库存持走低着56份国疫缓解下业开率升7月联频频加宗品体下行价续跌下游购极有提及后的南力张致减等件响22年国解库整从2月的0吨右至12月的0万左并在半开创史低。分城解主存城为海以杭都从202年4月始现续库象，在底到存位。由于023年节后铝产较年一上致初来解存上涨明当前国内库存维持在10020万吨左右，仍处历史中低位平。图6202年以来电解铝库存处于历史中低位水（历）

图7：202年下半年无锡、杭州等城市电解铝库存续走低8060402000111182421303743405763607774808793900713102724

219 220 221 222 223 60单位：万吨上佛单位：万吨无单位：万吨上佛单位：万吨无天杭巩40302010222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-2in、注：由于220年是闰四月，剔除首个四月

in、海外库存也处于历史低位。近两年由于欧洲天然气短缺，造成电价高位运行，多欧洲铝厂因难以承受高电价而陆续宣布减产，生产端受到限制导致海外铝库自201年3以持低据E数铝存自201年3底顶峰为10吨右后一下至022年8的历低约2030吨左右。前外解总存在4060吨间动，至203年2月3日，海外E库存为7.8万，于史位。国内外电解铝合计库存持续低位，有望对铝价形成支撑。国内方面，随着游企业逐复，工明提升以云地减预期可兑，223国内库存仍将处于低位；海外方面，虽然近期欧洲天然气价格出现较为明显的下滑但整体仍处于历史中高位水平，较高能源成本仍将持续限制海外电解铝的生产预计海外库存仍将保持低位。国内外电解铝合计库存持续低位，有望对铝价形支撑。图7：202年以来电解铝库存处于历史低位 图7国内库存与铝价呈反向变动关系当前低库存有望支撑铝价中高位运行20201010500

铝总库存（吨）

000500000500000000

长江有色市平均价铝A（元/吨，左轴）国内电解铝库存（万吨，右轴）

80604020000576822-1 22-1 22-1 225768

0001 0101 0201 0301M、 in、国内电解铝价格自020年3月以来开启涨200年13月情发场恐慌情弥漫铝出跌36月全疫好转各国台松政策激经济，游业业速产，价现712月疫反，松币策下市场持观需虽恢复未预，给纷纷产铝高震。2021年18月政干加上源解应端现续铝价。9求地拖西南区产外盘E库存续铝价上0下受动煤停响速跌2能危加加欧洲冷，洲解减传闻出外带国铝价涨。当前铝价处中高位行未来仍有向上动能。02年14月俄冲爆，欧洲对俄罗斯进行制裁，大宗商品能源价格飙升，海外电解铝成本大幅上升开始断减价持上57月为对宗品剧烈外启引导全衰预加时内游求强供给有新产综影响下价落7中西因电现产国内求地端累供需双方格高盘考虑到当前全行业能增长空间有限并且23年初以来云南地区减产预期兑现，同时地产行业至暗时刻已过，有望迎来边际善，新能源汽车以及光伏行业有望维持高增速，成为铝需求重要增长点，由此们预计电解铝行业需有小幅缺口，价格有上动能。图7：200年1月以来电解铝价格复盘百川盈、注：数据截至03年2月3日图7：当前电解铝价格中位偏高水平运行219 220 221 222 223元吨0元吨50000050000000111111111202032323241414151515151606060707070898989989898080808171717272727in、6、电解铝盈利拆分充分收益铝价上涨主要铝企盈利能力不断提升近年来铝价上涨叠产提升行业内主要企盈能力不断提升019年主要电解铝企业产量稳中有增，其中云铝股份、神火股份产量持续上涨，而中铝业天铝等余司产保相稳，业内要业计从2019年的14吨涨至201年的27吨GR6.7合产呈稳增长态。另一方面，近年来不断上涨的铝价也提升了龙头企业盈利能力，行业内主要企的毛率布从219年的5.423.8至221的6.434.9毛利从1.8提至23，涨1.pc盈力提十明。图7：201年主要电解铝企业产量维持高位（万吨） 图7：电解铝公司近年来毛利率不断提高（）50神份 焦方 中孚实业 云铝股份 中国铝业 天山铝业00500050005000005 06 07 08 09 00 01

0.%神份 焦作万方神份 焦作万方 中业云份 中国铝业 天业05 06 07 08 09 00 010.%0.%.0%1.%公司年报、 各公司年报、考虑到新疆地区与云南地区用电成本之间有一定差距，因此电解铝业务盈利情将分新、南地讨论。新疆地区设1产一电铝别要13吨化1700度0.46吨碳工本财务用售比分为2.6.7（折旧费输用别为30元116元吨（运输业值为1其他行业值为35所得为25。根据202上年江A0解价、南级氧铝价及东州预焙阳均不增别为1890元271元以及774元结合新疆价021元h测算出新疆地区电解单税前盈利582元吨单位税后盈利444元吨。图7：新疆地区生产1吨电解铝盈利情况拆分假设依据项目名称具体值参考2022年上半年长江A00电解铝均价单位售价（元/吨，含增值税）21402扣除增值税13单位售价（元/吨，不含增值税）18940-氧化铝用量（吨/吨）1.93参考2022年上半年河南一级氧化铝价格，扣除增值税13氧化铝单价（元/吨）2711-氧化铝成本（元/吨）5233-耗电量（KWh/吨）13700参考新疆神火用电价格为0.23-0.24元/kWh，扣除增值税13单位电价（元/度）0.21-用电成本（元/吨）2849-碳素消耗量（吨/吨）0.46参考2022年上半年山东德州预焙阳