基于代理成本视角的上市公司投资支出季度性差异研究

11基于代理成本视角的上市公司投资支出季度性差异研究摘要：本文对投资支出的分析从目前的公司治理层面，向下延伸到公司管理层内部结构层面，并从投资支出季度性差异的角度出发，研究了企业内部资源配置问题。分析我国上市公司2021~2021年投资支出的季度性差异发现，上市公司第四季度投资支出显著高于其他季度，而现金流量、公司规模以及控股股东性质对该差异程度有着显著的影响，该经验证据支持公司内部代理成本影响其资本配置效率的结论。关键词：投资支出；季节性差异；代理成本；上市公司

引言企业的投资行为是价值创造的关键环节，对投资行为选择的分析在公司金融、微观经济学、政策制定、行业组织等领域都占据重要位置（Hubbard，2021）。早期的公司投资理论建立在新古典经济学的一系列严格假设基础上，缺乏坚实的经验证据支持。自Jensen（1976）、MyersandMajluf（1984）和Jensen（1986）开创以代理理论和信息不对称理论为基础的现代财务管理理论后，不少学者开始以代理冲突所导致的信息不对称和投资的不确定性为基本出发点，研究公司不同利益关系集团之间的利益冲突对投资行为的影响。但是，已有经验研究更多地关注公司内外部利益关系主体之间的代理问题，大部分投资行为研究将管理者整体作为决策与行为主体，却很少关注在信息不对称和不完备契约条件下，公司内部管理层同样存在道德风险和逆向选择，公司内部资本配置问题也可能对投资行为产生影响。只有少数学者从公司内部治理角度着手，采取调查方式对这一问题进行了经验研究（HarrisandRaviv,1996），但是，这些研究在内容更关注公司内部资源配置的一些技术问题，如资本配置的目标，采用的决策模式，风险变量的度量方法等，也缺乏上市公司经验数据的支撑。代理成本的存在，使作为企业实际行为主体的代理方行为可能偏离企业价值最大化的目标。具体到投资行为上，就可能表现为投资时机方面的非效率性。由于投资时机可以通过不同期间的投资支出金额充分体现。因此本文通过考察投资支出的季度间差异，对企业管理层内部代理问题下的投资时机选择进行研究，并进一步证明管理层内部代理问题的存在及其对企业行为决策的影响。投资支出季节性差异的影响机制与研究假说一、投资支出季度性差异与投资效率过度投资理论中的帝国构建（empirebuilding）假说认为，由于存在扩张企业规模的内在动力，管理者并不会专心投资于公司价值最大化的项目。但是，各层级管理者的帝国构建行为均受到公司内部激励制度和内部监管的制约（HarrisandRaviv，1996；2021）。管理者作为自利行为的主体，一方面，希望能够投资于效益最高的项目，从而提高自己的业绩评价水平；另一方面，也希望自己能够控制的资源达到最大化，以实现帝国构建动机。这两个目标有时候会产生一定的冲突，特别是在预算期将要截止时，企业内部分部管理者将不得不面临两者之间的权衡问题。从投资效率角度出发，分部管理者应当仅仅在有好的投资机会时投资，但如果真的因为投资机会不佳而放弃投资，则会导致其控制资源的总量下降。同时，因为预算制定过程中本期数额对下期的决定性影响，将导致分布管理者下期所能够获得的投资预算金额降低。我们可以预期分部管理者在预算开始时致力于寻找最好的投资项目，不会进行盲目的投资，但在预算期快结束时将更有可能不会寻求投资效率的最大化，而是力求达到投资额在预算金额框架内的最大化。由于我国上市公司预算期一般以日历年度作为一个期间，在投资机会不存在显著的季度性差异的情况下，第四季度投资支出将显著高于其他季度，并且投资效率将会降低。由此提出如下两个假设：假设1：第四季度投资支出显著高于前三季度。假设2：第四季度投资支出效率低于前三季度。二、公司规模对投资支出季度性差异的影响由于管理者对于其自身业绩评价的考虑将抑制其过度投资的动机，因此，企业对于经理人绩效评价的完善程度决定过度投资的风险大小。一方面，理论上认为，规模越大的企业越可能出现对于管理者评价的软指标（HyunandKim，2021）；另一方面，规模大的企业中一般将出现多部门或者多层级的情况。在企业部门较多时，各部门分管经理之间将出现“攀比”行为。同时，高管可能在损失厌恶的心理下，通过给表现不佳部门的经理更多的资本预算达到掩饰错误的目的（ScharfsteinandStein，1996）。而在企业内部层级较多时，控股股东以及高层管理者对部门经理的监督和控制能力有所下降，这也将降低实际决定投资行为的部门经理人因为第四季度投资效率降低受惩罚的概率。由此本文提出如下假说：假设3a：企业规模越大，投资支出的季度性差异越大。三、现金流量对投资支出季度性差异的影响不完美资本市场下厂商投资行为受企业现金流量的影响显著，同时有融资约束理论与自由现金流理论两种机制解释。JensenandMeckling(1976),Hubbard（2021）等均在融资约束理论作出过相应阐述，认为当经理受到内部资金约束时，投资通常低于最佳水平。与最优资本存量相比,存在投资不足。另一方面，Jensen(1986)，ShleiferandVishny(2021)等人从自由现金流理论出发，证明经理人普通存在着帝国构建的倾向，即相比小额投资，经理人更倾向于大型的投资项目，以实现包括声誉在内的非货币性收益。因此当企业拥有过多的自由现金流时,经理们可能将剩余资金投资到能够扩大企业规模的非赢利项目,从而导致过度投资。无论从信息不对称角度和代理冲突角度，企业自由现金流量越多，投资支出的可控性就越强，公司管理者在第四季度进行过度投资的动机越强，所受到的限制也更小。由此本文提出如下假说：假设3b：企业现金流量越高，投资支出的季度性差异越大。四、控股股东性质对投资支出季度性差异的影响由于最终控制人类型对企业投资行为的影响，主要通过其对管理者的监督以及绩效评价来实现。而控制人中的国有产权是我国公司治理研究的特殊现象，众多文献指出国有产权会带来低效率，其中预算软约束是其主要成因之一(Schaffer,1989等)。Kornai(1980)指出，预算软约束是指政府持续救助预期无法盈利的企业。正是因为预算软约束的存在，直接导致管理者经营效率降低所可能带来的破产成本被解除，提高其在第四季度进行过度投资的动机。同时，在我国以往二元制的股权结构下，存在着大股东缺位，控制链冗长等严重加剧代理问题的因素。由此本文提出如下假说：假设3c：国有产权企业投资支出季度性差异要高于非国有企业。样本、模型与变量一、样本选择由于我国上市公司从2021年开始披露季报，本文选取沪深两市A股非金融上市公司2021～2021年季报数据，剔除数据不全以及出现异常值样本后，得到16303个公司-季度有效研究样本。样本公司数据源自于CCER数据库。二、模型本文假说1将采用单因素分析方法进行验证，同时为了验证投资支出的季度性差异是否因为其他公司特征的季度性差异的影响，并证实检验规模、现金流量和控股股东性质对投资支出季度性差异的解释能力，本文根据经典的Q理论以及其后的一些经验研究文献结果建立如下模型：模型一：IK模型二：IK表1模型中的变量I=公司某季度投资支出金额，计算方法为固定资产、在建工程和工程物质三个项目本季度余额与上一季度期末金额之差。K=公司年初固定资产净值QUARDUM=季度亚变量，如果为第四季度取1，为其他季度取0.Q=上一季度的托宾Q值，计算方法为（非流通股股数×股票价格×80％+流通股股数×股票价格+负债账面价值）/总资产账面价值。LEV=上一季度的资产负债率。S=本季度的主营业务收入。CF=上一季度的经营活动所产生的现金流量。三、变量选择说明本文采用公司与固定资产有关的季度投资支出与资本存量的比例来衡量投资支出金额。国外已有研究文献对投资支出的度量主要以下三种方法：①投资支出=（本期固定资产净值-上期固定资产净值）/上期固定资产净值；②投资支出=厂房、设备投资数额/期初资本存量；③投资支出=固定资本存量重置价值增加额/本期固定资本存量重置价值。国内学者在借鉴国外已有研究成果的基础上，根据我国会计报表和企业行为特征，形成了我国研究企业投资支出的度量指标。概括起来主要有三类度量方法：一是投资支出=本期固定资产原价、工程物资与在建工程三项之和的增加值/上期固定资产净值（魏锋、刘星；郝颖、刘星，2021）；二是投资支出=（本期固定资产净值-上期固定资产净值+本期累计折旧）/上期固定资产净值（李胜楠、牛建波，2021；郭丽虹，2021）三是投资支出=本期固定资产、长期投资及在建工程增加值/上期总资产（冯巍，2021；童盼、陆正飞，2021）。本文采用第一种方法计算投资支出，同时也采用后面两种计算方法进行稳健性检验，发现对结果无显著影响。托宾Q值一般定义为公司资产的市场价值与其重置成本之比率，关于托宾Q值的具体计算在国外存在多种方法，其中LangandLitzenberger（1989）认为托宾Q的分子即公司资产的市场价值等于普通股的市场价值、优先股的账面价值和长期债券的账面价值之和，Q的分母即公司资产的重置价值等于全部账面资产加上工厂和存货的重置成本减去工厂和存货的账面价值。Smith和Watts（1992）的公式为：托宾Q=（股票市值+总资产—净资产）/总资产。另外，ChungandPruitt（1994）提供了一种简化计算公式即托宾Q=（普通股市场价值+优先股市场价值+短期负债-短期资产+长期负债）/总资产。与发达市场经济国家的资本市场不一样，我国股票市场存在流通股和非流通股的分割问题。在二元股权结构中，非流通股的非市场交易性使公司价值Q的计算必然面临非流通股的单独估价。国内研究关于托宾Q值的计算方法主要有两种，其差异集中表现在非流通股的估价上，一种方法认为由于非流通股转让定价普遍以每股净资产为标准，因此使用每股净资产作为非流通股市场价格的估计量是合理的（李志文，2021；汪辉，2021；江伟，2021）。由此形成的托宾Q公式为：托宾Q=（流通股股数×每股收盘价+非流通股股数×每股净资产+负债账面价值）/总资产账面价值。另一种方法认为我国部分上市公司的非流通国有股和法人股在市场公开交易时，出现了约为20%-30%的折扣，因此把非流通国有股和法人股的价格以流通股的价格分别作20%和30%的折价估算是合理的（ChenandXiong，2021；张红军，2021；白重恩等，2021）。由此托宾Q值的计算公式为：托宾Q=（流通股股数*每股收盘价+非流通股股数*每股收盘价*70%（或者80%）+负债账面价值）/总资产账面价值。本文采用后一种方法计算托宾Q值，并选择折扣比例为80%，同时本文也采用折扣率为70%以及采用第一种方法计算托宾Q值进行稳健性检验，发现最终结论并不受托宾Q值计算方法的影响。单因素分析为对假说1进行检验，本文首先对所选择样本进行分季度比较，结果如表2所示：表2描述性统计结果指标IS/KCF/KQ全部样本均值中位数最大值1最小值0标准差N16303163031630316303第一季度均值************最大值最小值0标准差N3876387638763876第二季度均值**********最大值最小值0标准差N4013401340134013第三季度均值************最大值最小值0标准差N4246424642464246第四季度均值最大值1最小值0标准差N4245424542454245注：***表示其与第四季度均值的差异在1%的水平尚显著，**表示其与第四季度均值的差异在5%的水平尚显著，*表示其与第四季度均值的差异在10%的水平尚显著。总的来说，所有公司在四年中所有季度的平均投资额为上年末固定资产净值的5.68%，中位数为上年末固定资产净值的2.46%。从季度投资的角度，我们可以看到第四季度的投资额均值为上年末固定资产净值的7.09%，与之相对应，第一、二、三季度的投资额均值仅为上年末固定资产净值的4.09%，6.45%和5.65%，并且该均值的差异都在10%以上的水平显著。由于大量文献表明，企业的投资额与现金流量间存在正相关关系。即现金流量高时投资额高，现金流量低时投资额低。因此，与第四季度的高投资额相对应，我们预测在第四季度将出现最高的现金流水平。从表中的数据可以看出，从第一季度到第四季度，所有企业的季度平均投资额稳定上升，同时第四季度在1%的水平上高于其他季度。我们用企业在季度初的托宾Q值衡量其投资机会。可以看到，所有公司四季度投资机会的平均值和中位数分别为1.95和3.36。已有研究认为在投资机会好时企业投资额高、投资机会差时企业投资额低的决策为有效率的投资行为。因此，只有在出现与第四季度较高投资额相对应的高投资机会时，才认为企业的投资有效率。但是与理论预期相反，表1中第四季度托宾Q值的平均值为1.801，显著地低于前三个季度。说明企业在第四季度的投资额增高并非由好的投资机会导致，第四季度的投资效率偏低。此外，企业在第四季度的销售水平也在1%的水平上显著地高于其他三季度。这可能与年末的节假有关，同时也说明，在研究投资支出影响因素时需控制销售收入因素。多元回归分析一、季度差异与投资效率影响回归结果单因素分析结果只能表明第四季度投资支出金额显著高于其他几个季度，为了验证在控制其他因素情况下第四季度投资支出是否仍然显著高于第三季度，以及第四季度投资效率是否与前三季度存在显著差异，我们按模型一和模型二分别进行回归，结果如表3所示：表3季度差异与投资效率影响回归结果指标预测符号模型一模型二回归系数p值回归系数p值截距？******QUARDUM+*****Q+****LEV-******S/K+******CF/K+******QUARDUM×LEV+**QUARDUM×CF/K+**QUARDUM×Q-行业？控制控制年度？控制控制N1630316303F******adjR2***表示检验在1％的水平上显著，**表示检验在5％的水平上显著，*表示检验在10％的水平上显著。从模型一的回归结果可以看出，即使在控制其他影响因素的条件下，QUARDUM仍然显著为正，说明第四季度的投资支出显著高于前三季度，证实假说1成立。从模型二各个交叉变量的回归结果来看，QUARDUM与LEV交叉变量的系数显著为负，由于资产负债率与投资支出的负相关关系解释为债务对投资的约束程度，说明第四季度债务对投资的约束程度进一步加强，这与我们的预期相反。QUARDUM与CF/K的交叉变量系数为正，一定程度说明第四季度的过度投资现象更为严重，与预期相符。QUARDUM与Q的交叉变量系数不显著。整体来看，回归结果并不支持假设2所提出的第四季度的投资效率降低的假设，相关原因有待进一步探查。二、公司规模对投资支出季度性差异的影响为了检验假设3a，我们按照公司规模（总资产）将样本等分为三组：规模大、规模中和规模小，分组将模型一进行回归，结果如表4所示：表4规模对投资支出季度性差异的影响指标预测符号规模小规模中规模大系数p值系数p值系数p值截距？*********QUARDUM+*****Q+*****LEV-******S/K+*******CF/K+0.132*********行业？控制控制控制年度？控制控制控制N543454345435F*********adjR2***表示检验在1％的水平上显著，**表示检验在5％的水平上显著，*表示检验在10％的水平上显著.从回归结果可以看出，公司规模对投资支出的季度性差异有着较为明显的影响。小公司组第四季度投资支出与前三季度的差异不显著，系数甚至为负值；中等规模公司和大公司的第四季度投资支出虽然均显著高于其他季度，但明显大公司组QUARDUM的系数（0.025）高于中等规模公司组（0.012），说明大公司的第四季度投资支出与前三季度的差异程度要大于中等规模公司，证明假设3a成立。三、现金流量对投资支出季度性差异的影响为了检验假设3b，我们按季度现金流量的高低将样本均分为三组，分组按模型一进行回归，结果如表5所示：表5现金流量对投资支出季度性差异的影响指标预测符号现金流量高现金流量高中现金流量高低系数p值系数p值系数p值截距？*********QUARDUM+*****Q+****LEV-*********S/K+*****CF/K+*****行业？控制控制控制年度？控制控制控制N543554345434F******adjR2***表示检验在1％的水平上显著，**表示检验在5％的水平上显著，*表示检验在10％的水平上显著。从回归结果可以看出，季度现金流量的高低对投资支出的季度性差异有着显著的影响。随着现金流量的增加，QUARDUM的系数也逐渐增加，在现金流量低组的回归系数为负，反映第四季度的投资支出显著低于前三季度，说明此类公司由于现金流量缺乏，过度投资行为并不存在；而现金流量高组QUARDUM回归系数达到了0.021，反映该组样本第四季度的投资支出显著高于前三季度。证实假说3b成立。四、控股股东性质对投资支出季度性差异的影响为了验证假说3c控股股东性质是否会对投资支出的季度性差异产生影响，我们将样本按照控股股东性质分为国有企业和非国有企业，分组按模型一进行回归，结果如表6所示：表6控股股东性质对投资支出季度性差异的影响指标预测符号国有企业非国有企业系数p值系数p值截距？******QUARDUM+***Q+*LEV-******S/K+******CF/K+******行业？控制控制年度？控制控制N117504553F******adjR2回归结果表明控股股东性质对投资支出的季度性差异有着显著的影响，其中国有企业第四季度的投资支出显著高于前三季度，而非国有企业这一现象不显著。证实假说3c成立。

研究结论本文发现：中国A股市场一般上市公司中普遍存在第四季度投资额高于前三个季度的情况。通过考察自由现金流量、企业规模、控股股东股权性质三个因素，本文从代理成本的角度对第四季度的投资额在投资机会没有显著提高的情况下上升的现象做出了合理解释。经验证据表明，在现金流量水平高、资产规模大、国有企业中，第四季度的投资额更高，由于资本预算制定和执行过程中的特殊程序，以及企业经理人的帝国构建动机，公司管理层监督不力等代理问题的存在，造成了企业第四季度投资额的显著提高以及效率降低。

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论大学生写作能力写作能力是对自己所积累的信息进行选择、提取、加工、改造并将之形成为书面文字的能力。积累是写作的基础，积累越厚实，写作就越有基础，文章就能根深叶茂开奇葩。没有积累，胸无点墨，怎么也不会写出作文来的。写作能力是每个大学生必须具备的能力。从目前高校整体情况上看，大学生的写作能力较为欠缺。一、大学生应用文写作能力的定义那么，大学生的写作能力究竟是指什么呢？叶圣陶先生曾经说过，“大学毕业生不一定能写小说诗歌，但是一定要写工作和生活中实用的文章，而且非写得既通顺又扎实不可。”对于大学生的写作能力应包含什么，可能有多种理解，但从叶圣陶先生的谈话中，我认为：大学生写作能力应包括应用写作能力和文学写作能力，而前者是必须的，后者是“不一定”要具备，能具备则更好。众所周知，对于大学生来说，是要写毕业论文的，我认为写作论文的能力可以包含在应用写作能力之中。大学生写作能力的体现，也往往是在撰写毕业论文中集中体现出来的。本科毕业论文无论是对于学生个人还是对于院系和学校来说，都是十分重要的。如何提高本科毕业论文的质量和水平，就成为教育行政部门和高校都很重视的一个重要课题。如何提高大学生的写作能力的问题必须得到社会的广泛关注，并且提出对策去实施解决。二、造成大学生应用文写作困境的原因：（一）大学写作课开设结构不合理。就目前中国多数高校的学科设置来看，除了中文专业会系统开设写作的系列课程外，其他专业的学生都只开设了普及性的《大学语文》课。学生写作能力的提高是一项艰巨复杂的任务，而我们的课程设置仅把这一任务交给了大学语文教师，可大学语文教师既要在有限课时时间内普及相关经典名著知识，又要适度提高学生的鉴赏能力，且要教会学生写作规律并提高写作能力，任务之重实难完成。（二）对实用写作的普遍性不重视。“大学语文”教育已经被严重地“边缘化”。目前对中国语文的态度淡漠，而是呈现出全民学英语的大好势头。中小学如此，大学更是如此。对我们的母语中国语文，在大学反而被漠视，没有相关的课程的设置，没有系统的学习实践训练。这其实是国人的一种偏见。应用写作有它自身的规律和方法。一个人学问很大，会写小说、诗歌、戏剧等，但如果不晓得应用文写作的特点和方法，他就写不好应用文。（三）部分大学生学习态度不端正。很多非中文专业的大学生对写作的学习和训练都只是集中在《大学语文》这一门课上，大部分学生只愿意被动地接受大学语文老师所讲授的文学经典故事，而对于需要学生动手动脑去写的作文，却是尽可能应付差事，这样势必不能让大学生的写作水平有所提高。（四）教师的实践性教学不强。学生写作能力的提高是一项艰巨复杂的任务，但在教学中有不少教师过多注重理论知识，实践性教学环节却往往被忽视。理论讲了一大堆，但是实践却几乎没有，训练也少得可怜。阅读与写作都需要很强的实践操作，学习理论固然必不可少，但是阅读方法和写作技巧的掌握才是最重要的。由于以上的原因，我们的大学生的写作水平着实令人堪忧，那么如何走出这一困境，笔者提出一些建议，希望能对大学生写作水平的提高有所帮助。三、提