东威科技-688700-国产精密电镀龙头复合集流体打开第二成长曲线

公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1东威科技(688700)国产精密电镀龙头，复合集流体打开第二成长曲线1.国产电镀设备龙头，技术延伸能力卓越电镀设备及其配套设备的研发、设计、生产及销售，主要产品分为三大领域，第一是高端印制电路(PCB)电镀专用设备(包括VCP、水平化铜、水平镀等设备)，第二类是五金表面处理专用设备(包2.复合集流体兼具安全性与经济性，有望打开公司发展第二空间PET复合铝膜和铜箔是传统锂电池集流体(铝箔和铜箔)的良好替代材料。复合铜膜是传统铜箔厚度的3/4，同样重量更轻。对锂电池能量密度提升，安全性提升，成本降低具有重要铝箔等其他复合膜材料也使用该技术。上游原料价格上升，复合铜箔降本效益明显。近年上游铜价持续上涨，电池铜箔全年供应紧张，扩产周期长，市场需求存在缺口。而复合铜箔用空间较为可观。，公司有望深入设备端市场之秀，响应下游客户需求，将前道磁控设备与公司生产的水电镀设备工艺密切衔接，打造一为2.16/4.33/5.24亿元。受益新型锂电池行业放量，公司作为行业内为数不多覆盖前后设备入”评级。证券研究报告2023年04月04日级买入(首次评级)A(百万股)A(百万元)净资产(元)(%)最低(元) 82师师SACS0519050003fzqcom师师SACS0522080001uyetfzqcom势137%113% 89% 65%41% 17% -7%-31%东威科技沪深3002022-042022-082022-12资料来源：聚源数据报告财务数据和估值01入(百万元)045.27长率(%).11A元)3.24长率(%)P/E)(P/B)P/S)74资料来源：Wind，天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21.国产电镀设备龙头，技术延伸能力卓越 41.1.聚焦电镀设备十七年，延伸新能源领域，打开成长空间 41.2.主营产品市占率高，客户均系知名B端大企 61.3.主营业务盈利可观，在手订单饱满，未来发展可期 82.复合集流体兼具安全性与经济性，有望打开公司发展第二成长空间 102.1.复合集流体是传统铜箔/铝箔的良好替代材料 102.2.生产工艺环节污染减小，防热失控环节性能更佳 122.3能量密度大幅提升，整体成本大幅下降 142.3.1复合铜箔更加轻薄，电池能量密度提升 142.3.2复合铜箔/铝箔整体降本效应明显 153.中游设备端率先受益，东威科技有望乘风而起 173.1.复合镀铜/铝产业链景气提升：中游加快研发验证，下游电池商积极布局 173.2.水平镀铜难度升级，公司已具先发优势与技术实力 193.3.前后道设备一体化打通，有望深入设备端市场 21 4.1.1.收入分析 234.1.2.估值预测：首次覆盖给予“买入”评级 25 图1：公司主要股权结构(截止2022年三季报) 4图2：2021公司收入构成(按行业) 7图3：2017-2021公司收入构成(按产品) 7 2022Q1-3公司归母净利润稳步抬升 8图6：公司毛利，净利逐年波动上升 8图7：公司近年费用率降低 88：2017-2022H1公司研发费用投入 8 图10：2018-2022H1年公司存货明细变动 9示意图 10图12：传统锂电铜箔VS重庆金美复合铝箔 10 图14：腾胜科技卷绕式真空镀膜生产线 11 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图17：传统铜箔工艺成品VSPET镀铜工艺成品 12 19：传统镀铝膜工艺流程图 13 图21：性能对比：传统集流体VSSoteria复合集流体性能对比 14a 术趋势 14图24：嘉元科技近一年极薄铜箔产量明显上升 14图25：铜库存近一年紧张，铜价高位上行 15图26：PET铜箔的构成能降低对金属铜原料的依赖 15 PET最新进展 18图31：公司在PCB镀铜产品与同类公司相比已有奠定一定优势 19 图33：东威公司复合铜箔最新在研项目 20图34：公司研发费用率与可比公司相比稳定在高位 21图35：2022-2025国内PET镀铜设备市场空间测算 23 表2：管理层成员行业经验丰富，技术背景深厚 5表3：2022年公司产品一览 6表4：2022年铜箔生产商扩建产能计划 21 2表6：东威科技盈利预测拆分 24公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4国产电镀设备龙头，技术延伸能力卓越公司于2005年成立，2021年上市。东威科技成立于2005年，持续专注于电镀及表面处理设备制造，2006年10月，第一条VCP垂直连续电镀设备诞生，历经三次搬迁仍然运行完好；2010年6月，第二代VCP垂直连续电镀线成功应用于FPC-柔性印制电路板电镀铜及电镀镍金工艺；2012年10月，公司产品VCP-A635系列成功应用于Foxconn&GoldCircuitPCB电镀铜工艺，共计12条；目前公司的VCP设备已具有较强的市场竞争力及较高的品牌知名度。目前公司的下游客户涵盖大多数国内一线PCB制造厂商，同时也是目前国内少数几家可以整机出口日本、韩国、欧洲和东南亚的PCB电镀设备制造厂商之一。技术储备雄厚，研发能力卓越。公司在高端精密电镀领域已形成了良好的技术基础。公司通过研发积累已形成了垂直连续电镀技术、稳态传动及电流均匀传导系统技术、自动化清洁生产技术、功能槽体侧部密封及挡水技术、高纵横比板电镀技术、操作系统设计和集成技术等多项核心技术。上述核心技术在高端精密电镀领域的通用性较强，应用领域较广泛，是公司的重要技术储备。未来公司研发中心能够以已有的技术储备为基础，进行产品延伸。东威科技发展历程程子公司，昆山东威机械有限公司专业生产五金电镀设备connGoldCircuitPCBVCP2014年12月正式投产运营第200条VCP垂直连续电镀设备顺利出厂，现应用于卓凯电子(上海)FPC自动上下料VCP电镀线(k系列)研发成功，成功投入市场FPC卷对卷VCP电镀线(R系列)研发成功，成功投入市场VCP设备研发成功，成功投入市场脉冲电镀5G产品广泛应用及软板(超薄板)，下夹具自动升降技术应用上市设完毕并完成搬迁资料来源：公司官网，天风证券研究所公司股权架构稳定，创始人具有较大话语权。董事长刘建波先生是公司的控股股东和实际控制人，截止2022年三季报，刘建波控股东威科技32.34%，为公司实际控制人。昆山方方圆圆企业管理中心持有公司4.4%股权。李阳照、聂小建均为刘建波提名上任的高层管理人员，分别持股3.62%，2.72%。公司股权划分清晰有效，通过高管以及员工持股计划深度绑定利益，内部集体行动上易达成一致，有益于决策高效执行。图1：公司主要股权结构(截止2022年三季报)公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所管理层行业经验丰富，技术背景深厚。目前东威科技管理层多人为技术人员背景，多位高层有深度参与专利设计经历，为公司的技术研磨，勇于创新奠定了基础。期历C设备”获评“江苏省首台(套)重大装备产品”、“江苏省高新技术产品”、“苏州市科学技术进步奖”，并通过江苏品综合技术国内领先，达到国际同类产品的先进水平”。➢参与研制的柔性板卷对卷垂直连续电镀设备获评“安徽省首台(套)重大技术装备”，并通过江苏省经济和信息化委备技术水平”。身备的主要研发项目➢参与研制的柔性板卷对卷垂直连续电镀设备获评“安徽省首台(套)重大技术装备”，并通过江苏省经济和信息化委备技术水平”➢截至2020年末，江泽军参与取得的专利达到30项，包括公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6资料来源：Wind，公司招股书，天风证券研究所客户均系知名B端大企产品聚焦电镀设备，三大板块齐发力。公司主要从事高端精密电镀设备及其配套设备的研发、设计、生产及销售，主要产品分为三大领域，第一是高端印制电路(PCB)电镀专用设备(包括VCP、水平化铜、水平镀等设备)，第二类是五金表面处理专用设备(包括龙门、五金连续镀等设备)，第三类面向新能源动力电池负极材料专用设备、光伏领域专用设备、真空溅射专用设备的研发与制造。 (1)PCB电镀专用设备：PCB电镀是PCB生产制作中的必备环节，能够通过对PCB表面及孔内电镀金属来改善材料的导电性能。PCB电镀设备是PCB湿制程工艺中的关键设备，PCB电镀设备的性能高低和质量好坏能够在一定程度上决定PCB产品在集成性、导通性、信号传输等特性和功能上的优劣。公司自主研发的垂直连续电镀设备可以用于各种基材特性、特殊工艺、应用场景的PCB的电镀制程，技术延展性好、设备适应性强。凭借公司自主研发的垂直连续电镀等技术，部分公司垂直连续电镀设备在电镀均匀性、贯孔率(TP)等关键指标上表现良好，产品出口多个国家。 (2)通用五金电镀设备：通用五金电镀设备是一种用途广泛的定制化设备，公司在原滚镀设备的基础上成功研制出了五金连续镀设备，处于国内外领先地位，广泛应用于5G通讯、计算机、物联网、汽车、电能、航天航空等领域，面向通用五金表面处理领域(镀铜、镀锌、镀镍、镀锡、镀金、镀银等)提供滚、挂镀清洁、高效、安全生产的全新解决方案。 (3)新能源领域专用设备：1)公司光伏领域专用设备利用铜代替银技术可大大降低目前晶硅电池生产成本，突破光伏电力大规模应用的材料瓶颈，为“碳中和”目标作出重要贡献。2)公司磁控溅射卷绕镀膜设备是制备PET复合铜膜的专用设备，主要应用于锂电复合铜膜负极水电镀前在PET、PP等膜上双面预镀一层20-50nm铜金属导电层的生产设备，该设备是在真空条件下，对基膜进行离子源预清洗和表面活化处理，附着层磁控溅射，铜金属层磁控溅射。金属导电层的质量直接影响下游水电镀的生产效率和成品质量。主要用于锂电动力电池和储能电池行业，亦可用于其他行业柔性材料的金属化处理。领域备片PCB料生卷PCB镀生公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7 备设备 材用溅膜设备膜材绕产出设设备资料来源：公司2022年中报，天风证券研究所VCP连续电镀设备居主导地位。公司深耕PCB电镀设备行业十几载，在行业里已经占据50%的国内市场份额。2021年，公司82%的收入来源于高端印制电路(PCB)电镀专用设备。产品角度，随着PCB领域景气度提升，公司先发优势愈发明显，VCP垂直连续电镀设备收入攀升较快，2017-2021年四年复合增速达20%。结构上，2017-2021，VCP设备占公司收入绝对主导地位，占总营收比例基本维持在75%以上。图2：2021公司收入构成(按行业)CB图3：2017-2021公司收入构成(按产品)亿元0020172018201920202021表面处理设备设备式水平膜材电镀设备门式电镀设备电镀设备资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所公司具有稳定且知名的B端客户。公司下游客户主要为鹏鼎控股、东山精密、健鼎科技、深南电路、沪电股份、瀚宇博德、胜宏科技、兴森科技、名幸电子、崇达技术、定颖电子、生益科技、方正科技、奥士康等知名企业，已覆盖大多数国内一线PCB制造厂商，同时公司也已成功将产品出口至日本、韩国、欧洲和东南亚等地区。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明810.007.794.004.55用率用率7.757.867.5010.007.794.004.55用率用率7.757.867.50-0.31用率率主业稳健成长，营收4年翻一倍。2018年以来，得益于下游行业稳定增长、技术产品持续创新、以及优质下游客户的认可，公司凭借前期持续的研发投入和市场开拓建立的核心技术及客户资源优势，受益于主营产品PCB下游需求回暖，2021年全年销售呈现稳中有增的发展态势，盈利能力呈上升态势。2018年至2021年间，营业收入由4.07亿元增至8.05亿亿元增至1.61亿元，主要受益于下游需求旺盛叠加产能释放，经营业绩持续向好。9876543210Q1-3营业总收入(亿元)yoy(%)Q1-3.11605050.07.42资料来源：Wind，天风证券研究所 0归属母公司股东的净利润(亿元)yoy(%)0083.21.46808Q1-3资料来源：Wind，天风证券研究所公司毛利率，净利率波动上升。从毛利率来看，2017以来，公司毛利率略有波动，但都保持在40%以上。2021年以来毛利率回归上升趋势，主要系VCP毛利率提升以及滚镀类设备扭亏为盈。从净利率来看，2017-2021年公司净利率由12.07%提升至20%，整体呈现稳步上升趋势，主要系公司收入规模提升，规模效应体现。2022Q1-3公司毛利率42.21%，同比减少1.03pct；净利率21.39%，同比增长1.72pct。 .95.3940.6042.9540.7042.6342.21 .95.3940.6042.9540.7042.6342.210000销售净利率(%)销售毛利率(%)资料来源：Wind，天风证券研究所降低资料来源：Wind，天风证券研究所公司注重研发投入，在研项目水平高。公司研发费用率自2017-2022Q1-3,稳定保持在7%以上，2022H1研发费用为30,118,638.74元，较上年度同期增长17.36%。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明90研发费用(亿元)研发费用率(%)8.08%0.608%0.280.307%7.28%7%7%7%资料来源：Wind，天风证券研究所合同负债逐年上升，在手订单饱满。截止2022年三季报公司合同负债为2.5亿元，超过2021年合同负债量2.15亿元，公司22年上半年新签订单较为饱满，为22、23两年业绩增长奠定了良好的基础。22年8月到9月内，公司分别签订三份重要合约，累计披露规模达17.13亿元。分别是销售“双边夹卷式水平镀膜设备”，按照合同约定为含税销售金额人民币2.13亿元，于2023年4月底交货。22年9月，与客户L签订了一份战略合作框架协议，协议总金额预计为10亿元左右(含税)，产品为双边夹卷式水平镀膜设备，2024年底前交货完毕，复合铜箔放量在即。存货方面，2022H1存货约4亿元，同比增长45%，主要系公司订单量的不断增长，采购量加大。存货中，在产品能体现原材料成本，在产品2022H1年为125.83亿，同比增长356.24%。库存商品和发出商品体现制造成本，2022H1年同比分别增长31.01%，7.62%。公司的生产是以销定产和适度预生产相结合模式，从收到客户预付款后开始生产设备，积压库存情况较少，因此不考虑意向合同和安装成本，在产品、库存商品、发出商品之和的增长可一定程度上反映下游需求旺盛，在手订单充足。3210Q1-3合同负债(亿元)yoy(%,右轴)Q1-3资料来源：Wind，天风证券研究所H%%%%%%%%% 2828.92%28.03%29.37%88.47%421.69%47.65%38.93%62.18%198.87%125.83%58.46%41.44%195.96%24.50%32.00%25.32%147.31%15.46%18.96%17.80%347.63%229.13%139.19%174.78%86.97%20182019202020212022H1存货金额发出商品库存商品原材料在产品资料来源：Wind，天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明102.1.复合集流体是传统铜箔/铝箔的良好替代材料复合集流体是传统锂电池集流体的良好替代材料。复合铜箔与传统铜箔主体功能相同，制作工艺不同。传统单一金属组成的铜箔是目前锂电池负极集流体的主要材料。铜箔因其具有良好的导电性是锂电、电子领域重要的基础材料。集流体是锂电池电极材料与外部电路的电子导体，起到集合电子、传递电子，进而提高电子传递效率的作用。复合铜箔是在厚度3~8微米的PET或者PP等塑料薄膜表面先采用真空沉积铜的方式，制作一层约30-70纳米的金属层，将薄膜金属化，然后采用水介质电镀的方式，将铜层加厚到1微米，复合铜箔整体的厚度在5~8微米之间，来代替传统的电解铜箔。PET复合铝膜和铜箔是传统锂电池集流体(铝箔和铜箔)的良好替代材料。复合铝膜的质量是约传统铝箔的1/2,而复合铜膜的质量约是传统铜箔的3/4，金属用量的节省部分用PET等材料进行替代，因此重量更轻，该材料对锂电池能量密度提升，安全性提升，成本降低具有重要的意义。该技术具备较大的普适性，复合铜箔、铝箔等其他复合膜材料也使用该技术，目前已经有量产产品推向市场，据电池厂家测试确认，新材料完全可以替代目前的电解铜箔和压延铝箔作为锂电池正负极集流体的作用，市场前景广阔。图资料来源：重庆金美环评报告，天风证券研究所资料来源：重庆金美环评报告，天风证券研究所1.复合铜箔工艺流程两步法：磁控溅射+电镀两步法VS三步法：复合镀铜膜工艺流程基本原理是在PET,PP,PI等膜材采用真空沉积的方式将薄膜金属化，制作一层基础金属层。再采用水介质电镀的方式，将铜层加厚导电。目前业内有两种方式，第一种是①两步法，涉及的生产设备是磁控溅射设备+电镀设备。第二种是②三步法，涉及生产设备是①磁控溅射设备+真空镀膜设备+电镀设备。两种方法的基本原理相似，但目前制备工艺的良率和效率会因方法有所不同。①两步法具体步骤：磁控溅射设备+电镀设备第一道工序：采用磁控溅射工艺，制备基础层首先采用PVD(物理气相沉积)方法以纯度为99％的铜作为靶材，在PET基膜上进行真30-70nm的金属铜膜。实现材料导电并保证膜层具有好的致密度和结合力。磁控溅射真空镀膜技术的优点是：稳定性好、重复性好、均匀度好、适合大面积镀膜、膜层致密、结合力好、工艺灵活度高。业内广东腾胜科技创新有限公司研制出国内首台量产型复合铜箔的真空镀膜设备，拥有较强的真空镀膜技术与设备的设计制造经验，在复合铜公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11箔、复合铝箔材料工艺及装备上已经有多年的技术积累。设备已经销售到国内外等头部企第二道工序：采用水电镀工艺，使得铜层增厚水电镀方式是为了增厚铜层。在磁控溅射完成了打底层后，通过水介质电镀增厚的办法将铜层增厚至1um左右，就可以实现集流体的导电需求。该步骤与传统电解镀铜工艺具有较大程度的相通性，业内东威科技是国内精密电镀设备龙头，主要产品为PCB电镀专用设备及其配套设备、通用五金类电镀设备。资料来源：腾胜科技官网，天风证券研究所绕式真空镀膜生产线资料来源：腾胜科技官网，天风证券研究所2.复合铜箔工艺流程三步法：磁控溅射+真空蒸镀+电镀②三步法具体步骤：磁控溅射设备+真空镀膜设备+电镀设备第一道工序：采用磁控溅射工艺，制备基础层第一步仍是用PVD(物理气相沉积)方法以纯度为99％的铜作为靶材，在PET基膜上进行真空纳米级涂层，通过一次或多次溅射，轰击铜靶材，使其沉积在PET基膜表面。相比两步法的30-70nm,此环节要求的铜膜厚度更薄，因此线速度会相应提高。三步法的核心区别在于磁控溅射后再加入真空蒸镀环节，在两法中靶材溅射虽然使铜和PET结合较好，相对于真空蒸发，它的沉积速率低，基片会受到等离子体的辐照等作用而产生温升。三步法制铜箔的过程需要再使用蒸镀机，蒸镀机器内分为卷取室和蒸镀室，在高周波诱导加热方式中需要在蒸镀室内使用圆形的坩埚，大约加热到1400-1500度左右，在高真空下金属被加热，均匀地蒸发镀在薄膜的表面上。将蒸发的金属冷凝在PET膜上后，能够均匀生产，效率也比较高。除此之外另外两种加热方式分别是通电加热以及电子束方第三道工序：采用水电镀工艺，使得铜层增厚第三步使用电镀增厚铜层。在磁控溅射完成了打底层后，通过水介质电镀增厚的办法将铜层增厚至1um左右，实现集流体的导电需求。总结：两步法和三步法是下游企业工艺路线的选择不同，但对最后一步的电镀设备的要求都是一样的。虽然三步法线速度相比两步法会大大提升，但技术的难度在于金属蒸发温度目前大多数厂家还是采用两步法的工艺。体构造公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12资料来源：东丽KP薄膜公司官网，天风证券研究所资料来源：东丽KP薄膜公司官网，天风证券研究所PET镀铜与传统铜箔工艺流程相比时间更短，污染更小锂电铜箔根据组成材料不同可以分为传统铜箔和复合铜箔：传统铜箔由99.5%的纯铜组成，其特点为单位面积重量较重、金属铜材使用量高、导热性能高；复合铜箔(PET铜箔)：具有“金属导电层-高分子支撑层-金属导电层”三明治结构，以绝缘分子薄膜为支撑基材，两侧沉积金属铜层而得到的复合集流体。其特点为厚度较薄、用铜量较小、有效提升电池的安全性与能量密度。工艺流程中PET镀铜在制作时间，降低污染的维度上更胜一筹：PET镀铜工艺优点主要有：1.工艺流程大大缩短:以真空镀膜工艺形成膜面作为阴极，可直接在离子置换设备中反应，且真空工序无污染，铜箔的溶铜电解工艺同样有污染物排放；2.创新采用新型的药剂体系，规避了氰化物等剧毒物质，使生产过程的排污量更好，污染物也更容易处理；3.抗氧化采用有机抗氧化液，抗氧化直接进行烘干工艺，药剂进行循环使用。避免了金属污染物的排资料来源：eefocus，重庆金美环评报告，天风证券研究所PET镀铝膜生产工艺比传统铝箔更加清洁、高效，相比传统铝箔，PET镀铝膜有如下优点：公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明131)工艺流程大大缩短2)避免原有压延工艺尘埃大、油污多问题3)属于高效、简洁，清洁的生产工艺资料来源：重庆金美环评报告，天风证券研究所资料来源：重庆金美环评报告，天风证券研究所资料来源：重庆金美环评报告，天风证券研究所复合集流体安全收益更胜一筹，是防止热失控的重要一环复合集流体导电层较薄，局部短路易熔断，电池安全性有效提高。传统金属集流体，其金属材料更厚、不易熔化，当短路现象发生时，集流体尚未熔化、无法阻挡电流传递，亦无法阻止热失控现象的发生。由于复合集流体导电层较薄，短路时如保险丝般更易被熔断，局部电流被切断后短路电流大幅减小，温度升高幅度小，电池损坏仅局限于刺穿位点形成“点断路”，快速融化从而不进一步传导电流，最终阻止电芯燃烧。毛刺较小，高分子材料层熔点低快速切断失效电路(a)传统集流体穿刺时会产生大尺寸毛刺，造成内短路，而复合集流体在受到穿刺时产生的毛刺尺寸小，并且因为高分子材料层发生断路效应，可控制断路电流不增大，可以有效控制电池热失控乃至爆炸起火(b)高分子有机材料熔点较低，局部受热时受热部位能够迅速收缩坍塌，因此有机支撑层在放热时可以快速切断失效电路。(c)电池中电离迁移的锂离子数量超过负极石墨可嵌入数量会产生锂枝晶。锂枝晶继续增大会出现穿透隔膜使得正负极短路，电池将出现热失效等安全问题。而国内目前的复合集流体的受热断路时已经可以有效防止锂枝晶导致的热失效问题，公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14这大大提升锂电池寿命和安全性。VSSoteria复合集流体性能对比资料来源：SoteriaBatteryInnovationGroup，天风证券研究所资料来源：SoteriaBatteryInnovationGroup，天风证券研究所2.3.1复合铜箔更加轻薄，电池能量密度提升超轻薄化、高密度、高抗拉强度、高延伸率是锂电铜箔的重要发展趋势，可提升电池能量密度、容量、延长循环寿命铜箔“极薄化”技术迭代是顺应锂电池高能量密度与低成本趋势的重要一环指标显示，在相同体积的锂离子电池中，铜箔的厚度越薄，其承载负极活性物质的能力越好，电池的容量越大、对电池的能量密度提升作用越大。根据锂电池能量密度计算公式：质量能量密度=电池容量/电池质量，即可通过电池容量恒定时减少电池质量，或保持电池质量不变而提升电池容量两种方式来提升能量密度。相较8微米锂电铜箔，采用6微米和4.5微米锂电铜箔可提升锂电池5%、9%的能量密度。有机材料密度低，可提升电池的重量能量密度由于有机支撑层密度低，复合集流体重量减轻，有望提升重量能量密度。相比传统的金属集流体，由于导电层厚度减小，且有机支撑层密度较金属密度要小，在保证导电层具有良好导电和集流性能的情况下，降低了锂电池的重量，增加电池的能量密度。势公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明150%资料来源：INSIHTANDINFO，CBEA，天风证券研究所pmpm资料来源：嘉元科技公告，天风证券研究所2.3.2复合铜箔/铝箔整体降本效应明显上游铜价上升，复合铜箔降本效益明显上游铜价上升，驱动原料端尝试降本。从上游材料竞争格局来看，电镀铜/铝箔的降本属性更加受到关注。近年上游铜价持续上涨，自2021年1月1日至今，铜价涨幅达到23%；铜库存则处于低位，自2020年下半年来已降低约14%。低库存与高通胀对铜价形成支撑，铜价仍将震荡偏强运行。电池铜箔全年供应紧张，扩产周期长，市场需求存在缺口。复合铜箔用料小，对金属铜依赖降低。PET镀膜理论上单位材料的铜用量仅有传统箔的1/3左右，虽然目前复合铜箔的加工成本因处于制造初期成本比较高，叠加工艺不成熟导致良率相对不高，目前价格还没有传统铜箔低。但技术不断再推进，二代镀铜设备将在年底实现验证，后期形成规模效应后降本空间明确。01-0105-3001-0105-3003-2108-1701-1206-0804-0108-2601-2106-1604-0709-0201-28,000000500,000400,000300,000200,000100,0000资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：重庆金美环评报告，天风证券研究所1.经济性测算：6μmPET铜箔成本已与锂电铜箔成本接近成本构成：铜箔成本由金属原料+加工费组成；PET铜箔由复合膜材以及电解铜、工艺环节附加值共同构成。根据统计，近一年电解铜平均价格为58470元/吨，6微米铜箔加工费均价为46450元/吨，按照业内原材料+加工费定价模式，得出6微米铜箔成本为5.80元/㎡；PET材料近一年价格均价73.5元/吨。按照两边各镀1μm铜箔，中间4μmPET材料的构成结构，6μmPET铜箔原料成本为1.07元/㎡公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16情景一：此情景假设铜价回归2021年平均水平，规模化生产后，良率提升至100%的理想情况MMm设备价格约为1000万元2)水电镀设备：采用7M/分钟水电镀设备：长度7M/分钟，幅宽1.55m，国产设备价格约为800万元3)良率：理想情况下，假设规模化生产后能达到100%4)工作时间：24H/天。按照一周工作六天算，一年工作324天，三班倒工作时间：8+8+8=24H/天5)人工成本：60万/年。假设平均每台机器3个人；假设条件根据诺德股份2021年年报披露，员工人均年薪：10.01W元6)水电费用，机器维修费用：3万元/年。假设条件：诺德股份2021年固定资产中机器设备资产为255279.60万元，水电费用为251.89万元，修理费为174.90万元；机器每台价值1500万元，则算出公司有约170台设备。分摊到平均每年每台机器水电气+修理费用为2.51万元7)耗材成本：使用国产光亮剂：3毛/平米情景二：此情景假设铜价为2022H1平均水平，二代设备初步验证成功，良率提升至90%的情况情景三：此情景假设铜价为2022H1年平均水平，工艺以及设备验证阶段，良率为70%的情况经济性测算：采用PET镀铜膜对传统6微米铜箔进行替代可以减少82%的原料成本，情景一的理想情况下，整体成本下降约13%。22H2，二代镀铜设备进行验证提速后，制造成本还有很大下降空间。资料来源：Wind，诺德股份年报，宋晓峰《高精度卷绕真空镀膜设备张力控制技术研究》等,天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明17成本构成：铝箔成本由金属原料+加工费组成；PET铜箔由复合膜材以及铝锭、工艺环节附加值共同构成。根据统计，长江有色金属铝锭平均价格为17420元/吨，12微米铜箔加工费近几月均价为19200元/吨，按照原材料+加工费定价模式，得出12微米铜箔成本为1.19元/㎡；PET材料近一年价格均价73.5元/吨。按照两边各镀1μm铝箔，中间10μmPET材料的构成结构，12μmPET铝箔原料成本为1.03元/㎡。1)真空镀铝机价格以及性能：设备价格1000万元，线速度300M/分钟，38遍真镀的镀铝工艺的成熟度。2)良率：理想情况下，假设规模化生产后能达到100%3)工作时间：24H/天。按照一周工作六天算，一年工作324天，三班倒工作时间：8+8+8=24H/天4)人工成本：40万/年。假设平均每台机器4个人；假设条件根据诺德股份2021年年报披露，员工人均年薪：10.01W元；制铝一台设备如果人员不熟的情况下要四个人，长期换卷和下卷较耗人力和物力。5)水电费用，机器维修费用：3万元/年。假设条件：以诺德股份2021年年报披露的水电费用为基准。6)耗材成本：假设200万/年经济性测算：采用PET镀铜膜对传统12微米铝箔进行替代可以减少87%的原料成本，整体成本下降约13%。资料来源：Wind，宋晓峰《高精度卷绕真空镀膜设备张力控制技术研究》等，天风证券研究所3.中游设备端率先受益，东威科技有望乘风而起局复合铜箔重塑铜箔产业链主要在中游设备端。1)上游：箔材等原材料都是上游单一成熟的大宗商品。2)中游：PET镀膜工艺主要涉及的变化在中游设备厂商，设备厂商包括磁控溅射设备厂商和电镀设备厂商。3)下游锂电池厂商：主要包括动力电池厂商、3C消费电池厂商以及储能电池厂商等。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明18公司前道设备开始生产预备交付，后道镀膜设备领域占据绝对优势：1)磁控溅射设备：2023年东威科技的首台真空磁控溅射双面镀铜设备正式出货，复合铜膜电镀设备包括卷式水平膜材电镀设备滚筒导电、双边夹导电两种，已与相关公司签订了供货协议。2)水电镀设备方面：东威科技的水电镀设备在国内乃至世界处于领先地位，根据2022年11月的东威科技投资者关系活动，2022年前三季度出货量十多台，预计2023年出货量不低于100台。资料来源：各公司官网等，天风证券研究所中游加快研发验证，下游电池商积极布局：锂电池企业纷纷加码复合集流体，国内除了原本的集流体供应商如诺德股份在关注复合集流体之外，原LED背光源制造商宝明科技跨界宣布拟总投资60亿元建设锂电池复合铜箔生产基地，项目一期拟投资11.5亿元，建设周期12个月。下游的电池龙头宁德时代公司通过间接持股的长江晨道投资了复合集流体生产金美新材料，开展复合集流体相关研究，并且开始签订了生产交付。重庆金美项目一期总投资15亿元，一期全部产线满产后可达到年产能3.5亿平米，年迅速铺开。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19资料来源：CBEA,高工锂电，各公司官网，每日经济新闻，重庆綦江网，东威科技公告，天风证券研究所3.2.水平镀铜难度升级，公司已具先发优势与技术实力水平镀铜技术难度大于PCB镀铜，公司在PCB镀铜已构筑技术优势。随着PCB产品技术升级，目前对高端刚性板电镀均匀性的要求需要达到25µm±2.5µm(R≤5)甚至更好，即R值需达到5以下，贯孔率(TP)需达到80%以上；对高端柔性板电镀均匀性的要求需要达到10µm±1.0µm(R≤2)。公司柔性板片对片垂直连续电镀设备的电镀均匀性可达10µm±1µm(R≤2)，柔性板卷对卷垂直连续电镀设备的电镀均匀性可达10µm±0.7µm(R≤1.4)。由适用于刚性板电镀的产品参数及前述适用于柔性板电镀的产品参数可知，公司相关产品已能满足高端PCB的生产技术要求。公司的代表设备相比同行业可比公司的代表设备，在电镀均匀性和贯孔率的性能表现上具有一定优势。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20资料来源：公司招股书，天风证券研究所东威科技在PET镀铜设备领域具有先发优势。公司生产的水平镀设备属于PET镀铜的后道设备，由于PET镀铜设备需运用业内的新技术与新工艺模式进行生产，目前在行业内能够提供该等设备的公司较少。凭借研发实力与技术经验，东威科技在水平镀膜设备的研发、生产方面具备先发优势，利用现有在柔性板卷对卷垂直连续电镀设备上的技术优势，成功完成了水平镀膜设备样机的生产与交付。截止2021年12月31日已有3台水平镀膜设备已实现销售。2021年IPO中募投水平设备产业化建设项目，项目为期一年项目总投资11,676万元，建成达产后能够年产40台水平化铜设备和30台卷式水平镀膜设备。资料来源：公司官网，天风证券研究所复合铜箔最新在研项目资料来源：公司公告，天风证券研究所研发投入大，专利壁垒高。公司研发费率自2017年以来就稳定在7%以上，与可比公司相比较高，投入更稳定。2018年以来，东威科技在PET镀铜设备领域的核心技术包括“无张力同步传输技术”、“电流均匀传导技术”等，并均已在水平镀膜设备中得到应用：①无张力同步传输技术：新能源动力电池阴极材料一般在3-6µm，厚度极薄。在水平公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21传输的过程中，若传动轮转速不均，薄膜材料容易拉伸变形从而降低良品率。公司自主研发的无张力同步传输技术能够使每个传动轮具有相同动力，保持传输速度的一致，从而使薄膜不因张力影响而形变。②电流均匀传导技术：新能源动力电池阴极材料在水平传输的过程中会在垂直方向出现收缩趋势，即呈现中间松弛、两边紧缩的状态，这一现象使薄膜材料在电镀过程中无法与导电滚轮紧密贴合，电流无法均匀传导，从而影响电镀均匀性。公司自主研发的电流均匀传导技术采用弧形导电滚轮设计，使薄膜材料在电镀过程中与导电滚轮充分贴合，电流能够均匀传导，进而保证电镀的品质。161412108642020172018201920202021东威科技赛象科技建科机械博实股份平均资料来源：公司招股书，Wind，天风证券研究所场公司成功从后道向前道延伸布局真空镀膜设备，打造前后一体化PET复合铜箔生产线。公司真空镀膜设备事业部拥有长期从事产品开发与研制的专业技术团队，生产真空镀膜设备已有多年的历史，积累了丰富的设计制造经验，在塑料、陶瓷、玻璃等材料上制备各种金属膜层的镀膜设备已形成系列化产品，涉及的具体产品类别包括：数码电子产品用静电防护产品、柔性电路板用电磁屏蔽产品、光学减反增量产品和超亲水防雾镀层等。相应地，在“锂电复合铜膜真空磁控镀膜设备的研发”在研项目中，公司预计投入1450万元，现阶段已经完成图纸设计，处于装配调试阶段，该项目达到国内一流水平，处于行业领先地位。铜箔企业扩产计划纷纷上马，设备需求量快速增长。铜箔企业扩产计划纷纷上马，设备需求量快速增长。国内铜箔生产企业白银有色、诺德股份、嘉元科技、江西铜业等纷纷公布了其产能扩张计划，2022年披露的项目总产能105.9万吨，较快的产能扩张推动了设备需求量的快速扩张。铜箔生产商扩建产能计划时间企业投资(亿锂电铜箔PCB铜箔总产能元)成时间一一期(5万吨/年)2023年6月一期(1万吨/年)2022年底完3成项目源电子材料铜目股份川铜业2110万吨锂电铜箔(一期)项2.28江铜上饶目公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明22年产10万吨超薄锂电铜箔项3年产10万吨超薄锂电铜箔项3.18江西华创目年产1万吨高精度电解铜箔项3.18逸豪新材目11金铅114.14铜冠铜箔年产2万吨电子铜箔项目1722--8科技10万吨/年锂电铜箔项目--10102024年投产5万吨时代项目嘉元科技定增项目获批726.5新材1万吨/年和1.5万吨/年电子铜冠铜箔铜箔项目2.5建设周期18个月箔年产3.5万吨高性能电子铜箔项目一期(2万吨/年)2022年底建成年产2.4万吨高性能电子铜箔中一科技项目122.4--材料锂电项目江西上饶年产10万吨锂电铜华创新材料箔项目10010--景铜箔铜箔规划新建产能建铜箔总产能资料来源：中国电子铜箔资讯网，嘉元科技公告，铜冠铜箔公告，天风证券研究所设备市场空间：根据扩产计划，十四五期间增量设备市场空间有望达299亿元。相较于传统锂电铜箔，PET复合铜箔带来磁控溅射设备和镀铜设备新增需求。我们预计2025年，PET铜箔磁控溅射新增设备市场空间约171亿元，镀铜设备新增市场空间约128亿元，设备总市场空间合计401亿元。基于以下假设测算：各家铜箔企业公布的扩建产能共计达到105.9万吨2)公司目前已陆续获得批量性订单，包括8月27日公告的向某客户销售的5亿元左右的“双边夹卷式水平镀膜设备”订单，8月30日公告的与宝明签订的2.13亿元的“双边夹卷式水平镀膜设备”订单，9月21日公告的向客户L销售的10亿元左右的“双边夹卷式水平镀膜设备”订单，以及12月9日公告的与胜利精密签订的40台新型高速高效水平夹持式复合铜箔电镀设备订单，订单总计17.13亿元加上40台设备。公司订单增速明显超出预期，且行业进展顺利，多家复合铜箔下游企业提出扩产需求。我们判断伴随技术成熟，渗透率有望加速提升，预计2021年渗透率处于较低水平5%，2022-2025年复合铜箔工艺渗透率有望达到20%。司已公告订单告时间品名称限夹卷式水平镀膜设备夹卷式水平镀膜设备户公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明23底底客户L2022.9.21双边夹卷式水平镀膜设备10亿元2024年底胜利精密2022.12.9新型高速高效水平夹持式复合铜箔40台电镀设备月9日资料来源：Wind，天风证券研究所3)相较于传统锂电铜箔，PET复合铜箔带来磁控溅射设备和镀铜设备新增需求。预计2025年，PET铜箔磁控溅射新增设备市场空间约36亿元，镀铜设备新增市场空间约24亿元，设备总市场空间合计60亿元。基于以下假设测算：1)据GGII，EVTanK等预测，2022-2025年储能电池以及动力电池需求共为717GWh、991GWh、1341GWh、1734GWh；2)假设PET铜箔渗透率2025年能提升至20%；3)假设2021年单台磁控溅射设备价值量为1000万，单台电镀设备价值量为800万。随着机器设备改进，熟练程度增加，设备利用率能从65%提升到70%。随着PET镀铜渗透率逐年提升，2022至2025年磁控溅射设备新增市场空间分别为13亿、24亿、28亿以及36亿空间分别为13亿、22亿、21亿及24亿元。资料来源：GGII，EVTank，智研咨询，天风证券研究所4.盈利预测4.1.1.收入分析根据我们的盈利预测，2022-2024年东威科技的收入分别为10.18、23.42、30.15亿元，同比增长26.49%、130.11%、28.75%，毛利率分别为43.75%、41.03%、39.36%。核心假设：1)PCB电镀设备：行业已进入较为成熟的发展阶段，我们预计垂直连续电镀设备、水平式表面处理设备收入与毛利率维持较为稳定的状态。2)通用五金类装备：根据公司公告，五金连续电镀是滚镀设备的更新设备，订单同比增长数倍，未来收入将处于快速增长的趋势。2021年收入同比增加860%，预计未来几年有公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明24明显放量。我们假设2022-2024年收入增速分别为100%、100%、30%，由于新产品放量，规模效应使得毛利率水平会有一定提升，假设2022-2024年新产品毛利率为36%、35%、34%。3)卷式水平膜材电镀设备：主要用于锂电动力电池和储能电池行业制作阴极载流板基于下游产业化进度加速，设备公司有望率先受益，预计PET设备迎来高增速。考虑到今年PET镀膜设备在手订单饱满，已公告在手订单17.13亿，假设2022-2024收入0.60、13.00、18.00亿元，考虑到规模效应对毛利率的正向影响，假设2022-2024年新产品毛利率为42%、4)磁控溅射设备：考虑公司下半年交付设备，仍需等待客户验证后才确认收入，但该产品与公司镀膜产品实现一体化，拥有广泛客户基础。假设2023-2024年收入0.22、1.30亿元。参考公司成熟产品水平式表面处理设备的毛利率，我们假设磁控溅射设备2023-2024年毛利率为38%、36%。6：东威科技盈利预测拆分(单位:亿元)201720182019202020212022E2023E2024E体82.13%.17%.03%150.38%.92%6.77%0.70%2.71%3.75%.03%PCBPCB设备28.20644.533.67毛利率处理设备0.080.050.03毛利率通用五金类设备设备公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明250.4992毛利率备膜材电镀设备设备%设备务0.690.400.29毛利率0.030.020.01毛利率资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所4.1.2.估值预测：首次覆盖给予“买入”评级我们预测，东威科技2022/2023/2024年营业收入分别为10.18/23.42/30.15亿元，归母净利润为2.16/4.33/5.24亿元。受益新型锂电池行业放量，公司作为行业内为数不多覆盖前后设备端的生产厂商，我们认为公司估值仍有一定提升空间。公司在复合铜箔领域的新业务具有明确的长期替代趋势，结合市场空间测算，考虑到未来增量市场空间较大，公司未来可期，首次覆盖给予“买入”评级。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明261)PET复合铜箔推广不及预期：目前PET复合铜箔在锂离子电池的应用还处于早期阶段，如果未来PET复合铜箔替代纯铜箔的进度不及预期，将会影响公司未来业绩的增长速度新客户开拓风险2)真空磁控溅射双面镀铜设备推广不及预期真空磁控溅射双面镀铜设备要实现大规模销售，尚需要通过更多客户对该产品进行试用和评估，存在未来市场推广与客户开拓不及预期的风险。3)存货较大的风险公司存货主要由原材料、在产品、发出商品和库存商品等构成。2022年6月末，公司存货为42,169.23万元，存货减值损失为352.39万元。未来，若公司存货规模进一步扩大，则可能给公司生产经营带来一定的负面影响。4)应收账款的坏账风险2022年6月末，公司应收账款为51,527.63万元，账龄在1年以内的应收账款余额占比为73.27%。未来若客户信用状况发生重大不利变化，公司将面临一定的应收账款坏账风险。5)假设条件未成立风险本文测算基于一定前提的假设条件，若PET铜箔市场渗透率等假设条件不及预期，则可能导致测算结果有所偏差。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明27测摘要202020212022E2023202020212022E2023E2024E187.361,830.01 28.061,317.58365.95货币资金应收票据及应收账款预付账款存货其他187.361,830.01 28.061,317.58365.95货币资金应收票据及应收账款预付账款存货其他流动资产合计长期股权投资174.87614.79 5.43370.91279.531,445.530.0045.4776.1513.1013.41148.141,593.670.00335.06369.64704.700.00 0.0022.7222.72727.420.00147.20350.31368.740.00866.251,593.67190.93484.17 8.81341.45285.051,310.410.0050.8376.1513.8120.74161.541,492.410.00361.26116.25477.520.00 0.0030.6130.61723.610.00147.20350.31271.290.00768.801,492.41145.92333.09 4.28223.9417.82725.050.0047.0833.9525.7312.21118.98858.440.00228.3890.34318.720.00 0.0021.5221.52500.410.00110.40 93.06154.570.00358.03858.442,835.232,835.230.0034.7676.1511.6815.82138.412,973.6424.91916.31708.241,649.460.00 0.0026.0926.091,675.550.00147.20350.31800.590.001,298.092,973.640.000.0040.1276.1512.3914.53143.193,872.14438.481,345.11951.162,734.7450.80 0.0024.9575.752,810.490.00147.20350.31564.140.001,061.653,872.14在建工程无形资产其他非流动资产合计资产总计短期借款应付票据及应付账款其他流动负债合计长期借款应付债券其他非流动负债合计负债合计少数股东权益股本资本公积留存收益其他股东权益合计负债和股东权益总计现金流量表(百万元)202020212022E2023E2024E净利润87.81160.88216.07433.24524.25折旧摊销6.067.616.076.076.07财务费用1.070.00(2.58)(2.56)(3.03)投资损失0.00(2.12)(3.00)(3.00)(3.00)营运资金变动24.81(78.54)(119.58)(678.26)275.72其它(7.52)1.140.000.000.00经营活动现金流112.2488.9796.98(244.51)800.01资本