消费行业REITs专题报告系列：“消费REITs”更利好强运营和扩张能力企业短期或再触发房地产牵引的复苏链关注回升

说明推荐推荐(维持)证券研究报告|行业简评报告““消费R3ITs”更利好强运营和扩张能力企业，短期或再触发房地产牵引的复苏链关注回升——REITs专题报告系列摘要：本报告对近日国家发改委“236号文”及证监会《通知》予以的解读，以及延展出的重要结论包括：(1)“消费REITs”落地，除零售大类外，判断酒店、文旅、康养等或也在其中，写字楼或暂不涉及；(2)“消费REITs”完善好的是强运营及扩张能力企业；(4)发展“消费REITs”本身很重要，而通过REITs驱动房地产甚至“不动产资管”转型更值得想象和期待；(5)根据不同资产类型灵活规定收益率要求，适度降低准入门槛，引导包含Pre-REITs在内的不动产私募基金发展；(6)其它政策支持包括，优化发行程序，给予辅导支产复苏链主线的重视，而中长期，或通过提高租金倒逼消费场景升级和消费产好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知》(发一步推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)常态化发行相关工作的通知》(以下简称《通知》)。一、“消费REITs”落地，除零售大类外，判断酒店、文旅、康养等或也在其中，写字楼或暂不涉及发行基础设施REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。项目用地性质应此次236号文和《通知》是有关部门首次以文字形式提出研究支持消费基础设明确总量研究/REITs行行业规模总市值(亿元)流通市值(亿元)行业指数%1m6m12m绝对表现-5.10.6-3.1相对表现-4.3-3.92.2(%)200-10-20-30Mar/22Jul/22Nov/22Mar/23相关报告力出众房企或大受加持——房地产-12-18调整优化的五项措施——房地产支赵可S1090513110001zhaoke@李盛天研究助理lishengtian@区宇轩研究助理ouyuxuan@敬请阅读末页的重要说明2报告农贸市场等城乡商业网点项目”以及“保障基本民生的社区商业项目”。我们理解，消费REITs所包含的底层资产范目，因而我们推测，酒店、文旅、文创、康养等或都属于消费基础设施范畴。值得注意的是，消费基础设施的提法，可能暂时把写字楼排除在外。拓宽试点资产类型至消费基础设施，有利于倒逼企业从消费者角度提高服务运营能力，对恢复和扩大消费起到重要推消费起到重要推动作用。二、“消费REITs”完善REITs大拼图，拓展房地产转型发展空间REITs市值则占到美国REITs市场的80%。若百货商场、购物中心、农贸市场、，从而拓展了房地产转型发展空间。s数据来源：Bloomberg，NAREIT，J-REIT，REITAS，泛欧交易所，伦交所，港交所，招商证券等敬请阅读末页的重要说明3报告投资人经常会问，发行REITs对原始权益人有何帮助？我一般会反问一个问题：“如果股票基金经理卖出一只成长性一般、但现金流稳定且分红较高的股票(有时候是底仓)，对其净值和管理规模有何影响？”答案显然取决于基金经理能否把回笼的资金配置到更具备成长的标的之上。而寻找这样的标的就变得很关键。对于不动产运营企业来讲，具备强运营和扩张能力来打造新的成长资产则类似于股票基金经理配置新的成长股票。若将企业按照运营能力强弱划分(如下图)，我们认为REITs真正利好的是强运营及扩张能力企业。因为上述“REITs有助于发行人打通‘募投管退’的不动产资管循环，提高周转效率，扩大在管资产规模”这一逻辑实际是建立在运营管s图2：REITs真正利好的是强运营和扩张能力企业来源：招商证券报告敬请阅读末页的重要说明4表1：具有不动产项目的部分标的Wind代码公司名称总市值 (亿元)市盈率TTM市净率MRQ零售 (购物中心/百货/超市等)酒店文旅写字楼租赁住房 (长租公寓/服务式公寓/保租房等)产业园/工业园仓储物流其它不动产 (机场/IDC/康养)1109.HK华润置地25247.231.00√√√√0688.HK中国海外发展21545.100.53√√√√000002.SZ万科A17858.240.78√√√√√√600048.SH保利发展17179.380.94√√√√0960.HK龙湖集团14115.170.86√√√001979.SZ招商蛇口104324.471.25√√√√√1821.HKESR52413.430.95√√600515.SH海南机场49527.422.36√√√600606.SH绿地控股42621.700.45√√√√√000069.SZ华侨城A39778.470.52√√601155.SH新城控股3923.890.64√√√√600383.SH金地集团3914.150.61√√√√√600663.SH陆家嘴37539.982.01√√√√√002244.SZ滨江集团2877.641.31√√√√600895.SH张江高科28634.752.45√√600859.SH王府井28124.111.45√600325.SH华发股份2218.571.24√√0817.HK中国金茂1846.120.36√√√√600007.SH中国国贸17715.901.99√√√√√000031.SZ大悦城168(18.34)0.92√√√√√000402.SZ金融街1538.030.40√√√√√601512.SH中新集团1439.901.12√600639.SH浦东金桥1258.901.16√√600064.SH南京高科1225.340.76√√0697.HK首程控股12115.021.40√√600729.SH重庆百货10510.792.05√000736.SZ中交地产103173.353.38√√√600340.SH华夏幸福100(0.37)8.06√002314.SZ南山控股9829.691.05√√000501.SZ武商集团8816.490.81√600694.SH大商股份559.810.69√600622.SH光大嘉宝5120.230.73√√√√√002251.SZ步步高50(14.65)0.68√√600697.SH欧亚集团21(21.40)0.84√√来源：公司官网，公司年报，招商证券敬请阅读末页的重要说明5报告四、发展“消费REITs”本身很重要，而通过REITs驱动房地产甚至“不动产资管”转型更值得想象和期待管理红利时代，房地产企业两大“转型”方向分别是围绕房地产生态链和顺延于开发，顺延于开发的终极模式或是“不动产资管”，转型过程中REITs是重要载体之一。管理红利时代，房地产企业将面临两大“转型”方向：第一个是围绕展生态链业务将有助于房企拓宽收入渠道，抓住“管理红利”阶段的发展机遇，同时能反哺主营开发业务，增强业务间的协调性。第二个是更长远的“资产管理”的转型，同时也是顺延开发的转型，其关键词是运营能力及投资能力。企业可以通过投资运营购物中心、产业园、写字楼、长租公寓、物流仓储等不动产打造更永续的经营性现金流。这可能是房企的长期转型方向，REITs便是转型的重要载体之一。图3：房企转型终极模式——顺延于开发的不动产资管来源：招商证券发展消费REITs是很重要的，除了恢复和扩大消费外，REITs的出现也为拥有大量商业地产的不动产开发企业提供了一种具有权益性质且近乎永续的退出工具，使得不动产项目退出更加畅通。而且，站在更高的视角来看，不仅发展REITs本身很重要，我们认为通过REITs向不动产资管转型更重要，只有将“募投管退”四个环节都跑通跑顺，企业或许才具有真正资产“再平衡”的能力，通过资产的置换和腾挪实现最佳资产组合，从而站在消费者视角，变相引入市场化竞争机制提高消费场景创造和提高现金流的能力。敬请阅读末页的重要说明6报告图4：不动产资管示意图来源：招商证券五、根据不同资产类型灵活规定收益率要求，适度降低准入门槛，或引导包含Pre-REITs在内的不动产私募基金发展的特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收益率(IRR)原则上不低于5%；非特许经营权、经营收益权住房项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于8亿元。”本次236号文对产权类和特许经营类项目的收益率进行了区别要求，并适度降低收益率门槛，或引导包含Pre-REITs通、生态环保等特许经营或收益权类项目，额外增加IRR要求(原则上不低于5%)。因为特许经营类天然具有更高IRR，高了产权类和特许经营类两种不同类别项目的收益可比性。(2)对于产业园、仓储物流、保租房等非特许经营权、经营收益权类项目(以下用“产权类”替代)，分派率要求由4%降至3.8%，对准入门槛进行了适度宽松，过去一两bpsREITs股权基金的发展，同时引导不同资产的差异化定价，形成资管闭环。此外，特别的是，对于保租房，监管对其首发规模要求亦做了适当放宽，给予更多企业“先打通路径，再逐步磨合”敬请阅读末页的重要说明7报告图5：十年期国债收益率持续下行六、优化发行程序，给予辅导支持，扩募有望常态化236号文和《通知》中提到的其他政策支持包括：(1)发改委对央企申报流程进行灵活化处理，236号文提到“中最后，国家发改委历次发布文件的命名也体现了其对REITs市场发展的态度。2020年8月《关于做好基础设施领域步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》(发改投资〔2021〕958号)，再到本次《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知》(发改投资好”到“进一步做好”再到“规范高效做好”，体现了国家对REITs市场从稳定起步到规范高质量发展的期望变化。七、短期“消费REITs”或再次触发市场对于地产复苏链主线的重视，中长期通过提高租金倒逼消费场景升级和消费产品创新短期看，部分投资人在寻找新的主线，REITs是对房地产行业的利好，或使得市场再次关注房地产牵引的复苏链机，敬请阅读末页的重要说明8报告生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产来源：赢商网，招商证券等风险提示：疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期等。敬请阅读末页的重要说明9报告分析师承诺一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。业(不动产与综合服务)首席分析师、REITs研究组执行组长，董事，主与多伦多大学联合培养管理学博士，中南大学计算机科学学士，深圳市高层次人才，高级经济师；相关荣誉。评级说明股票评级行业评级准指数重