上市公司异常财务政策分析

上市企业异常财务政策解析大纲：上市企业进行财务决策时表现出好多异常行为，传统企业财务理论经常对此无法做出圆满讲解。本文基于新流行的行为企业财务理论，从一个新的视角进行了解析，结果发现：资本市场上投资者的非理__以及企业管理者自己的非理__都会以致企业财务政策的扭曲。要点词：行为企业财务、行为金融学、异常财务政策、非理__近来几年来，行为金融学已经成为金融研究中一个十分引入凝视的领域，它对于原有框架中的现代金融理论进行了深刻的反思，从人的角度来讲解市场行为，充分考虑市场参加者的心理因素的作用，为人们理解金融市场供应了一个新的视角。行为金融学不但对总量股票市场的股票溢价等难题进行研究，而且对微观层面上投资者非理__进行商议，同时还将研究领域扩展到企业财务方面，并获取了大量的有益成就，由此推动了行为企业财务(BehavioralCorporateFinance)的流行和发展。一、行为企业财务研究的主要内容正如行为金融学试图讲解资本市场中的好多异常行为相同，行为企业财务的产生也是为了试图讲解企业财务决策中的好多异常行为。行为企业财务关注两种非理性对企业的财务决策行为的影响：资本市场投资者及解析家的非理性和企业管理者的非理性[1]。行为企业财务研究的主要问题是[2](53)：(1)非理性的投资者可否影响理性的管理者的财务决策行为?也许说，当股票市场价格明显偏离企业真实价值时，致力于实现企业真实价值最大化的理性管理者将如何反响?包括融资政策、投资政策、股利政策以及并购、重组行为。存在代理问题时，理性的管理者会否利用股票市场投资者非理性选择自己利益最大化的资本配置行为?(2)管理者的非理性如何影响其企业财务决策行为?理性或非理性投资者会如何作出反响?为什么企业管理者会宽泛存在非理性的行为呢?行为企业财务把它归因为企业层面的套利的有限性(thelimitsofarbitrage)。与资本市场不相同，在企业财务层面，套利的力量显得很稍微，有对于证券市场的误定价，套利的更多限制在保护着管理者的非理性。最明显的一个例子是，针对管理者非理性的“套利”行为——企业接收(兼并与收买)——会以致太高的交易成本。从事接收的“特定投资者”经常承受太多特质性风险，而能够化解风险的套利战略又很难推行，比方相关的交易平时涉及一些财富(包括人力财富)的交易，这些财富的交易没有卖空体系，也没有其他的衍生财富来帮助套利[4]。二、上市企业的异常财务政策(一)过分偏好股权融资，也即所谓的“圈钱饥渴症”。成熟市场经济国家上市企业的融资实践表示，当企业要筹集资本时，第一选择并采用的融资方式是内部融资，其次才是外面融资。在外面融资时，第一选择的是以银行负债为主的间接融资，其次才是利用资本市场的直接融资。而在直接融资中，经常以刊行企业债券融资为主，股权融资平时安排在企业融资选择的最后，而且，企业对以股权融资方式来进行的股权扩大特别慎重。而我国上市企业的融资行为选择明显地表现出偏好股权融资的倾向，配股和增发新股成为我国上市企业筹集外面资本的主要融资方式，而负债融资，特别是经过刊行企业债券的方式来筹集外面资本在我国上市企业的融资总数中所占比重特别低。依照李翔等(xx)[5]对上市企业融资结构的统计，自1992年以来，全部上市企业的财富负债率从整体上表现不断下降的趋势;在上市企业的融资结构中，内源融资比率特别低，1995-2000年平均不到10%，以致外源融资比率要远高于内源融资比率，有些上市企业几乎完好相信外源融资;在外源融资结构中，股权融资比率成上升趋势，1995-2000年平均为60%，而同期债务融资的比率基于上在40%徘徊，1998年此后还呈明显下降趋势。(二)投资效率低下，主要表现为过分投资。上市企业的融资行为选择必然会影响其投资决策，我国上市企业在外面融资选择中表现出股权融资偏好的同时，在融资资本的使用方面，也存在着明显的股权融资资本配置效率低下的问题。文宏(1999)[6]对1994-1996年我国上市企业中配股企业的不相同资本对企业息税前收益贡献度的实证研究表示，从这几年不相同时滞的解析结果来看，配股融资对企业息税前收益表现负的相关性。提云涛(xx)[7]的实证研究也表示沪深上市企业配股后经常业绩大幅度下降，相当一部分企业以息税前收益计算的财富酬金率低于一年期银行贷款利率。事实上，上市企业在配股后几个月内宣布更正配股资本用途的情况其实很常见，配股后每股净收益直线下降的也好多，甚至于配股后“一年绩优，两年绩平，三年绩差”的上市企业也层见迭出。诚然上市企业在股权融资资本的配置方面存在着用股权融资资本送还银行贷款、存放银行获取利息、进行委托理财等投资不足的行为，但从整体上来看，上市企业股权融资资本的使用更多地表现为利用募集资本投资于各种效益其实不是理想的新投资项目，以扩大企业投资规模，甚至将资本投入到一些企业自己其实不熟悉、与主营业务范围没关的领域，这些都属于过分投资行为。(三)不牢固的股利政策外国的实证研究表示[8]，上市企业在拟定股利政策时总是依照稳定的股利政策。国内也有学者作了近似的研究，如吕长江等(1999)[9]、魏刚(1998)[10]等等，他们的研究却发现：我国上市企业无论是从股利支付形式还是从股利的支付数量来看都依照不牢固的股利政策，与发达国家的股利政策行为存在明显的差别。曹媛媛(xx)[11]对我国上市企业1994-xx年间的股利支付情况进行了统计，与外国股票市场对照，我国上市企业股利分配形式表现出以下几个特点：(1)不分配企业的比重逐年上升，1999年达到最高(不分配的企业占样本总数的64.42%)，此后该比重略有减少，但平均达到43.49%，远远高于发达国家和发展中国家。(2)股票股利与混杂股利在支付股利的企业中占有较大的比重，平均为33.56%，而同相同本时期内，美国的股利分配方案中包括股票股利的只占10%-