明源云经营分析报告

明源云经营分析报告2022年4月ERP业务：云转型进一步推进，公司战略重心向云业务转移。假设未来几年全国开发商数目维持不变，ERP20222024年分别为2.90%3.45%，业务客单价增速分别为-25.00%-20.00%-15.00%，得到ERP业务营收未来三年增速为-14.72%、-8.37%，营收绝对值分别为7.226.375.84亿元。SaaS业务：公司SaaS业务整体发展战略为云客—云采购——云空间，通过云客带SaaS加，对业务需求会进一步增长，同时全国2-3w售楼处存在储备需求，而现在渗透率较低，因此云链未来发展空间巨大。1）云客业务：假设公司云客业务未来付费售楼处数量分别增长10%5%，客单价分别增长28%20%2022年至202440.80%、29.60%21.80%，营收绝对值分别为14.4418.7122.792）云链业务：假设公司云链业务未来付费项目工地数分别增长50%35%25%，客单价分别增长-10%-5%-1%20222024年营收分别增长35.00%、28.25%23.75%，营收绝对值分别为2.553.28、4.05亿元。3）云采购业务：假设公司云采购业务未来接入开发商数量分别增长25%、、15%，客单价分别增长15%10%20222024年营收分别增长43.75%32.00%24.20%，营收绝对值分别为0.610.81、亿元。4）云空间业务：假设公司云空间业务未来管理物业面积分别增长80%30%，客单价分别增长-25%、-10%，得到公司云空间业务20222024年营收分别增35%、23%17%，营收绝对值分别为0.720.88亿元。区别于市场的观点SaaS整体业绩的发展。股价上涨催化剂1、中国新房商品住宅销售面积和销售额在持续增加，销售新房的需求也在不断上涨2、疫情或将缓和，相关部门预算将会得到释放估值与目标价我们预计公司22-24年营收分别为25.8730.4535.19-6.60、-3.490.51EPS为-0.34-0.18元，明源云作为地产行业龙头，2022PS港币，给予买入评级。明源云核心指标概览1：明源云核心指标概览图资料来源：公司官网，市场研究部一、深耕十余年，地产领域ERP领导者1.1公司发展战略清晰，股权结构稳定公司专注于为中国房地产开发商及房地产产业链其他产业参与者提供企业级ERP案及SaaS提供商，按2019年的合约价值计公司占有的市场份额。在此市场中，按合约价值ERPSaaS25.1%23.3%的领先市场份额。公司的ERPSaaS产品，使得房地产开发商和其他房地产产业参与者（例如建材供应商及资产管理公司）实现其业务的精细化和数字化运营。公司目前最大的股东为。创始人兼执行董事高先生于本公司的权益通过持有。1：公司大股东情况股东名称占已发行普通股比例(%)股东类型GHTongRuiInvestment20.52持股5%以上股东HengXinYuanInvestmentLimited15.39持股5%以上股东LINGFANInvestmentLimited9.69持股5%以上股东MYCUnitedPowerInvestmentHoldingsLimited6.08持股5%以上股东MYCBrilliantAllianceInvestmentHoldingsLimited5.29持股5%以上股东资料来源：Wind，市场研究部注：截至20216日图2：明源云股权架构图资料来源：招股说明书（截至2020630公司的发展主要分为三个阶段：2003-2006了综合ERP2006-2012年是第二阶段ERP整体解决方案，2008年公司在武汉成立了研发及支持中心，进一步塑造行业壁垒，优化了公司在价值链上的整体效率，2009年公司成立了明源地产研究院，目前已经是国内地产行业最大的知识交流平台，不断巩固公司在房地产行业软件解决方案领域的先发优势。2012年今是公司发展的第三阶段，在此期间，公司先后推出了云客、云采购、云链和云空间作为不同应用场景的解决方案，目前明源云SaaS业务占比已经超过，在2019年公司正式推出了新一代基于云原生架构的ERP产品，进一步向云业务方向转型。图3：明源云发展历程资料来源：公司上市路演，市场研究部1.2ERP与SaaS业务双轮驱动助力公司业绩高速增长目前明源云已经建立了以ERP应售楼处，云空间对应房地产公司资产管理。公司目前的明源云REP能够解决房地产开SaaSERP可持续收入。图4：明源云产品架构资料来源：公司上市路演，市场研究部业务规模逐渐壮大，近几年公司营业收入及经调整净利润增长较块。20172018年度、2019年度、202020215.809.13亿元、12.64亿元、17.0521.84亿元，2017年度至2021年度营业收入复合增长率为39.33%。2017年度、2018年度、201920202021亿元、1.63亿元、2.36亿元、3.833.0720172021年度经调整净利润复合增长率为43.32%。图52017-2021图62017-2021年经调整净利润情况营收（亿元）营收yoy（右轴）70%经调整净利润（亿元）经调整净利润yoy（右轴）5.0140%60%50%40%4.03.0120%100%80%60%530%20%10%2.01.040%20%-20%00.02017201820192020202120172018201920202021-40%资料来源：wind资料来源：wind公司云转型成效显著，产品收入占比逐年增加。2021ERP解决方案收入占比为38.8%SaaS产品收入占比在2017-2021年由原本的30.97%增长到了61.2%。公司的2021分别达到76.64%14.14%。图7：明源云SaaS业务占比在上升图8SaaS业务以云客收入为主云采购云空间云链云客ERP解决方案SaaS产品100%100%80%

80%60%

60%40%

40%20%20%

20172018201920202021

20172018201920202021资料来源：wind资料来源：wind二、地产开发商有降本提效需求，技术产品服务能力上升助力地产信息化推进2.12021CR515.54%集中度仍然较为分散。图9：房地产开发商CR5（按销售金额）变化图10：房地产开发商CR5（按销售面积）变化80房地产行业市场集中度:销售金额房地产行业市场集中度:销售金额房地产行业市场集中度:销售金额:CR100%25房地产行业市场集中度:销售面积房地产行业市场集中度:销售面积70602050

154010

30201050

02009-122012-122015-122017-122019-062020-122009-122012-122015-122017-122019-062020-12资料来源：wind资料来源：wind参与者有着巨大影响力及资产管理，主要参与者包括房地产开发商、房地产销售代理、供应商、资产管理公司、表了整个房地产行业增长的主要驱动力，并将产业链上其他参与者连接起来。图11：中国房地产产业链资料来源：弗若斯特沙利文、市场研究部理客户关系变得越来越重要1）加杠杆，赌增值（地、房价）的囤地模式失效，2终的经营利差影响越来越大，拿地能力愈发关键。图12：房地产开发业的营收和利润率变化140000房地产开发企业经营总收入（亿元）房地产开发业:销售利润率（右轴）房地产开发业:成本费用利润率（右轴）25.00%120000

20.00%10000015.00%

800006000010.00%400005.00%

2000000.00%2001200320052007200920112013201520172019资料来源：wind数字化、精简化和最优化业务运营的软件解决方案的巨大且持续增长的需求业务场景下获得支持，包括采购、建造、客户关系管理及房地产资产管理。房地产行业拐点或将出现，房地产容量仍有较大空间。162%7%221%的住房为平房，57%的住房为2-6层楼房，多数无电梯。3）从居住设施看，16%的存量住房没有厨房或卫生间，26%的住房无独立冲水卫生设施，而美国仅有0.5%住房无卫生间，0.8%住房无厨房。4）从建筑年代看，住房建于199042%住房建造于上世纪。2015年新建商品房只占存量住房的22.5%2020年，新建商品房也不到全部存量住宅的40%。改善性住房需求增加，住房容量有望扩充。贝壳研究院数据显示，2015—2020年全国10个主要城市换房数据显示，套均价差约万元、面积差约㎡，其中，总价500万占比提升10个百分点、90㎡占比显著提升21个百分点。中国持续增长的城镇化水平为城市提供充足的住房购买力。根据国家统计局数据显示，201964.72%82.5%2015年约人民币8.7万亿元增加至201916.0很大，弗若斯特沙利文预计新房成交额预期于年达到约人民币万亿元。图13：中国新房成交额变化情况图14：中国城镇化率变化情况20181614121086420中国新房成交额（万亿人民币）yoy（右轴）40%70%35%30%25%20%15%10%5%60%50%40%30%20%10%0%中国城镇化率线性(中国城镇化率)2015201620172018201920202021

0%20002002200420062008201020122014201620182020资料来源：国家统计局、市场研究部资料来源：国家统计局、市场研究部2.2供给端：技术、产品服务能力上升，云转型提高地产公司运作效率带来巨大的增长机遇。根据弗若斯特沙利文显示，2019年，中国房地产产业链软件解决方案市场约达人民币170亿元。图15：中国房地产产业链上的关键软件应用场景及主要产业参与者的角色资料来源：弗若斯特沙利文、市场研究部决方案市场不成熟，仍有较大发展空间。根据弗若斯特沙利文显示，2019年中国房地产产业链软件解决方案市场渗透率为0.10%1.55%透率预期由2019年的快速增长至20240.30%。图16：中国及美国各行业的软件解决方案渗透率及市场规模16%14%12%10%中国运输中国医疗保健8%中国化工生产6%美国房地产4%中国银行业2%0%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%中国地产软件解决方案渗透率资料来源：弗若斯特沙利文、市场研究部注：渗透率=垂直行业软件解决方案费用╱垂直行业收入。根据弗若斯特沙利年约人民币712019年的人民币170接纳服务各种应用场景的SaaS产品，中国房地产产业链软件解决方案市场（按收入计）2024年达人民币6552019年至2024年的复合年增长率预计为31.0%。图17：中国房地产产业链软件解决方案市场（按收入计）规模变化其他产业参与者软件解决方案（十亿元）70房地产开发商软件解决方案（十亿元）6050403020100201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E资料来源：弗若斯特沙利文、市场研究部本地部署型企业管理软件包括多种专注于简化及优化房地产开发商内部管理的软件解决2019ERP解决方案按收入计占本地部署型企业管理软件总值的60%以上。SaaS产品是基于业务场景定制的产品，用于协助房地产开发商与客户、供应商及其他供应商协同，旨在提升业务效益并推动长期增长。2SaaS区别本地部署型企业管理软件SaaS定位专注于简化及优化房地产开发商内部管理的软件解决方案

及其他供应商协同收费模式固定的初始许可及实施费用以及持续的产品支持及增值服务费用各种收费模式，包括订阅费、实施费用等，一般于合约期内收取实施方法通过本地部署或私有云基础架构通过云基础架构定制程度一般专门为迎合特定客户需求而定制具备一定定制化水平的相对标准产品产品支持要求持续产品支持要求相对较少的持续产品支持要求2015年的人民币212019年的人民币442024年将达人民币942019年至2024年的复合年增长率为市场规模及增长率2015年的人民币32019年的人民币21亿元，预计2024年将达人民币159亿元，20192024年的复合年增长率为49.3%资料来源：招股说明书、市场研究部图18：按收入计的中国房地产开发商软件解决方案的过往规模及预测规模SaaS产品（十亿元）本地部署型企业管理软件（十亿元）302520151050201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E资料来源：弗若斯特沙利文、市场研究部中国房地产本地部署型企业管理软件市场在过去经历了可持续的增长文，房地产本地部署型企业管理软件市场软件许可占比较高，201934.09%2015年-2019年软件许可业务的复合增长率为14.2%2015年-2019年复合增速超过30%2019年市场规模达到8图19：中国房地产本地部署型企业管理软件市场规模（按收入计）增值服务（十亿）产品与支持服务（十亿）10实施服务（十亿）软件许可（十亿）9876543210201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E资料来源：弗若斯特沙利文、市场研究部中国房地产SaaSSaaS产品的增长速度已超越美SaaS产品在中国房地产行业中SaaS产品也有望在行业数据分析和物业交易管理等商SaaS201921亿元增加2024年的人民币159亿元，年复合增长率达49.3%。图20：中国房地产SaaS产品市场规模（按收入计）中国房地产SaaS产品市场规模（十亿）美国SaaS市场规模/中国SaaS市场规模（右轴）183016142512201081561042500

201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E资料来源：弗若斯特沙利文、市场研究部三、垂直领域明星企业，明源云拥有绝对竞争优势3.1产品多样化，位列细分领域龙头无论在房地产软件解决方案整个市场还是本地化部署企业管理软件、SaaS产品市场上，明源云均居于行业第一水平。1）截至2019年末，房地产开发商软件解决方案的市场参与者超过10039.3%源云以18.5%22019年明源云在中国的各个本地部署型企业管理软件市场及SaaS16.6%23.3%。图21：中国房地产软件解决方案市场格局图22：中国地产SaaS房地产软件解决方案收入（十亿）房地产本地部署型企业管理软件收入（十亿）1.41.210.80.60.40.20房地产SaaS产品收入（十亿）市场份额（右轴）20%0.825%18%房地产本地部署市场份额（右轴）16%0.7房地产SaaS市场份额（右轴）20%15%14%0.612%0.510%8%0.46%10%0.34%0.22%5%0%0.1明源云金蝶国际广联达SAP用友网络0%0明源云金蝶国际SAP广联达用友网络资料来源：招股说明书、市场研究部资料来源：招股说明书、市场研究部ERP产品：解决方案涵盖了核心业务功能，包括企业经营管理、销售管理、成本控制、项目计划、采购管理及费用管理。√经营管理解决方案：利用ERP系统各种解决方案中管理的数据，为开发商提供一个全面的管理仪表盘，整体地监控总体业务运营。√采购进度。通过采购管理解决方案及云采购的有效整合，协助客户按其复杂的业务需求、差异的地域市场特性及多变的市场环境及时调整采购计划。√开发项目的预算及成本，进行动态的成本效益分析并提高整体盈利能力。√项目计划解决方案：为房地产开发商提供一套数字工具，以管理项目价值、阶段计划、项目实施和协调、执行项目计划的评估及进行智能数据分析。√相关支出，使其编制准确预算，管理费用报销，并控制预算实施，尽量提高成本效益。√销售管理解决方案：提供各种数字工具，有助房地产开发商的销售经理更有效地追踪、关系、跟踪付款、欠款及结付，并确保物业交接过程的平稳有效。图23ERP产品资料来源：公司官网、市场研究部通过多年技术沉淀与行业积累，公司在2020年推出了天际开放平台，标志着公司发展进113建方式，并且将行业最佳实践方案内置在平台中，帮助房企提升业务能力。）目前已经成、流程驱动、数据洞察、科技创新五大能力加成。图24：天际平台包含了众多能力域资料来源：公司官网、市场研究部图25：天际平台合作模式资料来源：公司官网，市场研究部SaaS产品：产品包括四大云服务产品，即云客、云链、云采购及云空间，可满足房地产开发商、建筑材料供应商及房地产资产管理公司的不同需求。1）云客：助力房地产开发商有效产生销售线索并识别潜在购房者，使房地产开发商的置销售流程的同时，还能提供优越的客户体验及实现较低的交易成本。图26：明源云客产品资料来源：公司官网、市场研究部√商以更透明、高效及简便易用的方式生成销售线索，并辨别及接洽潜在购房者。√以避免销售渠道冲突。√造访售楼处到确认购买和支付定金，从物业检查到合同签立。2）云链：为房地产开发商提供一套全面的数字化解决方案，以管理整个物业建造及交付流程，能够增强地产开发商运营效率及质量控制，同时降低成本及相关风险。图27：明源云链产品资料来源：明源云官网、市场研究部√建造成本及质量。√实时访问物业质检及修缮的最新状况以及物业交接过程。√程的运营效率，使得房地产开发商可实时监控并管理成本。3）云采购：订阅云采购的客户可以访问认证建筑材料供应商及其他服务提供商的庞大数据库，并备有多种数字工具协助设计、实施及管理建筑材料及其他服务采购及招标流程。图28：明源云采购产品资料来源：明源云官网、市场研究部√采购要求进行智能匹配。√产开发商建立连接、降低营销成本、提高客户转化率并提升销售额。4租用物业管理。图29：明源云空间产品资料来源：公司官网、市场研究部√能和流程，包括房地产投资、融资、建造、管理和退出。√及租金支付和计费，从而能够优化其租赁及定价策略并实现投资回报最大化。√统上这些业务是通过人工或不同供应商的软件产品组合来执行。3.2ERP：深耕十余年，专注国内房地产数字化领域3.1.1财务表现：增值服务高速发展，业务为SaaS发展提供充足资金支持公司业务营收高速增长主要在于ARPU的提升以及增值服务收入的高速增长。1）公司ERP2伴。我们认为未来增值服务的高速增长有望为业务的发展提供活力。图30：明源云ERP业务营收拆分图31ERP业务收入及ARPU值变化客户数（个）增值服务产品支持服务实施服务软件许可100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%ARPU（万元，右轴）25006050200040150030100020500100201720182019202020212017201820192020H10资料来源：公司财报、市场研究部资料来源：公司财报、市场研究部明源云，同时业务为公司净利润主要来源。从数据来看，明源云2020年付费终端集团客户数达到20002019年收入留存率达到159%2018年+16pctERP业务营运利润逐年增长，2021年达到1.50亿，为SaaS业务的发展提供充足资金支持。图32：明源云付费终端集团客户数和收入留存率变化图33：明源云净利润和营运利润对比付费终端集团客户总数明源云净利润（亿元)ERP产品营运利润（亿元）ERP收入留存率（右轴）42500165%

2160%2000

0155%20172018201920202021-21500150%

-41000145%

-6500140%

-80135%2017201820192020资料来源：公司财报、市场研究部资料来源：公司财报、市场研究部3：ERP业务模块付费模式模块简介软件许可收取所订阅的各ERP区域渠道合作伙伴可按折扣价购买ERP解决方案。划解决方案、费用管理解决方案、销售管理解决方案。按不同因素（包括终端客户所选实施服务类型、特定

实施服务客户项目中所配备的实施专业人员数目及实施服务

个阶段组成，即项目启动、服务蓝图设计、试运行阶段部署、在线测试及全面部署。

期限）收取服务费用。协助客户主动监控我们的ERP解决方案在首次实施后的持续运行，并提供定制的产产品支持服务年度服务费。品支持服务包括按需技术及经营咨询、系统检查、故障排除以及例行调整及升级。按我们所提供的定制增值服务的类型、特定客户项目定制增值服务包括(i)定制的系统检查及故障排除；(ii)特定应用程序的定制配置及开增值服务中所配备的技术专家数目及相关服务期限等因素向发，以帮助客户在精准的技术和运营指引下将业务构想转变为可行工具；及(iii)终端客户或区域渠道合作伙伴收取服务费。我们丰富的专业知识、行业技巧及见解提供定制的专业技术意见。资料来源：招股说明书、市场研究部3.1.2客户基础：明源云ERP产品的品牌力在百强房企中得到充分认可明源云ERP累计服务5000+开发商，90+百强房企，累计管理成交额130000+亿，覆盖新房市场ERP付费终端集团客户数2020年达到2000盖89家百强房企，覆盖率达到89%ERP产品的品牌力在百强房企中得到充分认可。4：ERPERP2017201820192020付费终端集团客户总数（个）900120015002000百强地产开发商总数（个）88929289资料来源：公司财报、市场研究部图34：明源云部分ERP资料来源：明源云官网、市场研究部城镇化率由200036.22%提升至2021年的64.72%+28.50pct随之增长，预计未来随着城镇化率的进一步提升，中国新房需求将会进一步提升。3.1.3竞争优势：本土和海外ERP上市公司与明源云不构成直接竞争关系对比国内通用型ERPERP。本土ERP厂商主要区别在于：1ERPERP服务。2ERP较多，同时由于专注地产领域，相对其他全行业服务的厂商来说，转型相对较为容易。5：明源云与国内ERP垂直型通用型明源云广联达用友网络金蝶国际浪潮国际成立时间20031998年1988年1993年2003年主要产品造价管理，BIMNC6U9、U8+T系列浪潮GSPSHCM——金蝶EASK/3KIS慧工地，信息服务等等一次性收费/收费模式服务费/项目费用一次性收费/服务费一次性收费/服务费一次性收费/服务费费主要客户地产开发商建筑企业各行业企业+政府组织各行业企业+政府组织各行业企业代表客户中海地产、旭辉集绿地中国、首钢集团、鞍团、中南置地、金盐津铺子等投资等辉集团等延长石油等覆盖行业房地产开发商建筑业覆盖政务/医疗/18覆盖制造/服务/零售/建筑地产四覆盖金融/快消/电信等13个个行业大类下的17个行业行业2021年ERP收入规8.47——33.2014.1613.622020年）模（亿元）2021年云转型进程（云服务营收占比/61%/54%46%/58%60%/56%66%/44%20%/23%2020增速）2021年员工规模4246948620998115885728（2020年）深耕地产领域10中国建筑信息化领域的产品覆盖各行各业，定价新一代集团管控、财务共享、主要竞争优势客户资源广泛且具全国的自营销售与服务产品，国产替代和云转型优势明显。

势行业进一步扩大业务规模。有先发优势。体系。加速。资料来源：各公司年报、市场研究部注：广联达没有划分具体ERP明源云ERP厂商与海外通用型ERP厂商不构成直接竞争关系。明源云与海外ERP主要区别在于：1）为垂直行业提供ERP服务：海外ERP厂商覆盖面更广，客户基数更广。2）云转型进程较快：海外ERP厂商涉及领域较多，同时针对全球企业提供ERP服务，转型进程较为缓慢。3）海外厂商技术更加成熟：国内ERP厂商定价相对来说较低，海外产品技术发展较为成熟，产品定价也较高。6：明源云与海外ERP垂直型通用型明源云SAPORACLE成立时间20031972年1977年

主要产品——S/4HANABusinessOneEBSOracleERP

收费模式一次性收费/服务费一次性收费/服务费一次性收费/服务费

主要客户地产开发商各行业企业+政府组织各行业企业+政府组织代表客户

辉集团等覆盖行业房地产开发商全行业全行业2021年ERP/8.471058.412171.492020年）元）202161%/54%34%/5%2017年占比<20%占比、增速）2021年员工规模4246>96500>137000深耕地产领域10余年，地产领域龙技术较为成熟，产品覆盖全球，拥有国际化支起步虽然比SAP主要竞争优势头，产品线丰富，客户资源广泛且具撑团队，起步比国内早，在高端市场拥有较大市场服务，甲骨文长期坚持在数据库有先发优势。市场份额。领域投入研发积累了大量技术优势。资料来源：各公司年报、市场研究部注：SAPORACLE客户遍布全球，具体代表客户没披露3.3SaaS：国内地产SaaS龙头，与海外垂直SaaS相比还有较大发展空间3.3.1财务表现：云转型进程加速，营收ARPU值双升明源云SaaS业务在2021年占比已达到61.2%，云转型进程进一步加速。公司的SaaS业务主要由云客产生，云客营收占SaaS业务的比例达到76.64%ARPU来看，公司的客户数和值正在逐年提升，单客的付费能力正在增强。图35：明源云SaaS业务营收构成图36SaaSARPU值变化云采购云空间云链云客客户数（个）100%80%60%40%20%ARPU（万元，右轴）4500164000350014123000250010820006150041000500220172018201920202021002017201820192020H1资料来源：wind资料来源：公司财报、市场研究部明源云合同负债高速增长，SaaS预收款逐年增长，SaaS业务继续扩张。）公司SaaS业务的合同负债2018-2020年实现40%以上增长，体现了公司SaaS客户对于明源云产SaaS产品高增长势头。2SaaS业务亏损有减少趋势，2021SaaS0.192020SaaS产品逐渐标务的推动导致。图37：明源云合同负债变化情况图38SaaS产品净利润和整体净利润对比76543210合同负债（亿元）明源云净利润（亿元)SaaS产品营运利润（亿元）yoy（右轴）60%32.321.6320.730.1950%0.19140%0-12017201820192020202130%-2-0.51-0.45-0.42-320%-4-510%-6-4.960%-7-6.6820172018201920202021-8资料来源：wind资料来源：wind公司的关服务商。各业务子公司分工明确，有明确的服务模式和盈利模式。7SaaS产品主要特性和付费方式公司4SaaS其他非付费主要付产品类型子公司成立日期母公司持股比例主要付費客戶主要特性付费模式

費客戶购房者、销售代理向房地产开发商提供多种数字工具，改云客明源云客2014.0767.30%房地产开发商及经纪善其或可能力并优化售楼处案场管理

设备帮助房地产开发商在线监督物业建造过

房地产开发商及若云链明源云链2019.0480%购房者程及交付过程，简化物业建造流程改善

干建筑承建商施费用

管理效率房地产开发商、建筑提供各种数字工具帮助开发商管理材料合约期内的订阅费；其云采购明源云采购2014.0480%材料供应商及其他不适用采购流程的在线平台，降低交易成本、他增值服务的固定费服务提供商提高采购效率用帮助客户数字化物业运营，管理其他主云空间明源云空间2015.0880%房地产开发商，房地产资产管理公司租户要财务、经营指标，帮助客户实现高效基于合约期内物业面的及符合成本效益的物业管理、优化资积的订阅费；实施费用产组合和投资资料来源：招股说明书、市场研究部3.3.2客户基础：拥有广泛、优质的客户基础，低用户流失率和高从SaaS业务客户类型划分来看，公司拥有广泛、优质且长期合作的客户基础。2021年订阅SaaS产品的百强地产开发商而言，88%、90%78%的客户账户留存率。于2018年、20192020家、96家及97家百强地产开发商至少订阅一种SaaS70家百强地产开发商曾使用明源云软件解决方案超过五年。8SaaSSaaS客户类型20172018201920202021付费终端集团客户总数（个）160025003600-百强地产开发商总数（个）95949797云客付费终端集团客户数目（个）1200170024004200云客复购客户（个）不适用9201300-售楼处数量（个）1500016600客户账户留存率90%88%云链付费终端集团客户（个）200300400800云链复购客户（个）不适用140230-建筑工地数目（个）41007500客户账户留存率85%90%云采购付费终端集团客户（个）35075011002800云采购—房地产开发商（个）28003800云采购—供应商（个）7100089000云空间付费终端集团客户（个）90140200-物业面积（万平方米）1290034400客户账户留存率77%78%资料来源：招股说明书、公司财报、市场研究部注：2020年开始公司披露口径发生变化3.3.3竞争优势：深入开发商运营各个环节，先发优势站稳脚跟明源云产品对比同行SaaS公司竞争优势主要在于以下几个方面：1）先发优势：明源云成立时间较早，深耕地产领域十余年，对地产领域产品研究更加深入，具有一定的先发优势。2）产品线丰富：同行地产领域SaaS厂商多侧重为开发商营销环节提供服务，对应明源云的云客模块。而明源云除了云客之外，还为开发商的供应链、采购等环节提供上云服务，产品线丰富。3）从客户类型看：明源云的百强地产企业占比在业内居于第一，拥有大量的优质客户。4）从员工规模来看：明源云员工规模远高于同行其他厂商，一定程度上代表了公司整体在产品的投入上更高，产品力和服务力都更强。9：明源云与主要地产SaaS竞品对比明源云思为科技元度科技有明云初唐科技端点科技旺小宝成立时间2003年2011年2013年2007年2012年2012年2015年主要产品移动营销运营平台、间、云采购盘等智慧案场工具网络开盘准营销平台CALL客管理销、数据罗盘台收费模式订阅/实施服务订阅/实施服务订阅/实施服务订阅/实施服务订阅/实施服务订阅/实施服务订阅/实施服务累计为全国超过6000家房地产企客户包括以万科、海百强地产合作了95万科、龙湖、万业提供智能商业31个

为500+开发商提供服达、九龙仓、中房地产企业超过230解决方案和管理500强企业，以海信、省市自治区、

主要客户务，其中百强开发商覆航、荣盛、协信——系统，99家地产10000+新房营销中

盖率超80%等40+百强地产项目超过1000个百强房企与明源为代表的中国500强心、7000+售楼中名企企业等心。数字化实践。绿地中国、融创、保利、新城控股、万科、保利、恒大、

世茂集团、金科、华润、佳兆业、富

力、融创、中海、

万科、恒大

集团、九龙仓地世茂集团、中粮置侨城、中信地产、保融信、世茂、蓝光、

梁控股、佳兆业、团、万科、绿地等产、长沙龙湖等地、珠海华发实业、利地产等首开、远洋、金融

荣盛、融信集团、同舟化工等街、国瑞、建业等

地、中骏等覆盖行业地产地产地产地产地产地产、餐饮

源、金融、建筑介入环节营销营销——营销营销、采购等营销链员工规模3170人>200人2017年末171人>100500人>300人——云转型进2021SaaS业程务占比61.2%————涉及营销、供应链、采购等环节，产品线较为丰富；不仅推出丰富的思为优势在于社交营销：不仅与企业微信达较早切入移动案成合作、置业顾问可基场管理领域，因公司产品类型较为主要竞争SaaS产品模块、优势低代码的天际客户的直接触达和维一定的先发优整的业务闭环。PaaS开放平台，护，且拥有较为独特的势。还可以便捷地与营销内容开发平台。公司ERP销售模把传统的营销业务道零售和采购供应链络上来个行业解决方案智能话机、渠道风控、智慧引流等模块较有优势。块进行打通资料来源：各公司官网、市场研究部注：空白为公司未披露项明源云云客产品年服务4300家终端集团客户，截至年上半年服务了16200个业务中台从根本上解决信息孤岛问题，在底层把ERPSaaS这两个稳态和敏态业务彻底拉通。10：明源云案场产品模块与其他厂商对比明源云旺小宝思为科技元度科技有明云案场产品模块楼盘展示√√√√电子沙盘√√√VR带看√√√在线置业顾问√√√√互动传播√√√√√在线交易√√√√√客户地图√√√渠道管家√√√√√渠道风控√√√来访/回访管理√√√√智慧销讲√√√智能话机√√在线开盘√√√√智能收款√√AI云店√智慧引流平台√桌面销售辅助系统√客服平台√√应收/回款分析√√直播看房√企业微信√营销内容开发平台√精准推荐√业务中台√√资料来源：各公司官网、市场研究部通过明源云与海外与CoStar目前对明源云并不构成竞争威胁CoStar集中在海外市场。外垂直行业龙头SaaSCoStar主要区别在于：1）客户体量较小：对比海外地产SaaSCoStar来说，明源云目前体量较小，主要针对国内开发商提供服务，而CoStar针对多国家的整个房企提供SaaS服务。2CoSta来说，1CoStarCoStarSuite++2）包括CommercialCloudVeevaCommercialCloudCRM帮助企业更有效地销售产品，允许制药和生物技术公司在多渠道向医生、其他医疗专业人员和医疗组织定向销售和营销；为客户提供跨商业功能的统一应用程序套件，包括医疗、销售和营销、研发功能。3）明源云PSSaaS业务增速对比海外垂直厂商来说较高，2021年增速达到53.5%PSTTM7.86PS-GSaaSPS偏低。SaaS明源云VeevaCoStar成立时间20032007年1987年主要产品云客、云链、云空间、云采购CommercialCloud，DevelopmentCloudInformationandAnalytics以及OutsideLifeScienceOnlineMarketplace收费模式订阅/实施服务订阅/实施服务/订阅/实施服务/主要客户地产开发商药企房企代表客户辉瑞、礼来、诺华等世邦魏理仕、21世纪商业、高力国际、仲量联行等覆盖行业房地产开发商互联网医疗房地产2021SaaS/收（亿元）13.3893.34123.862021年云服务占比/61%/54%100%/33%100%/17%云业务增速2021年员工规模424645064742主要竞争优势CoStarGroup提供的服务涵盖所有的商业物业类深耕地产领域10床路径管理系统及远程医疗系统在细分行优势务商和研究公司；据不完全统计，美国商业地产业均处于领先地位，具有先发优势83%的交易与CoStar相关。市值（亿元）172.392,124.941,655.63P/STTM）7.8618.0813.412021//管理）41%/29%/45%16%/20%/10%32%/10%/13%2021年净利率-16%26%15%资料来源：各公司年报、市场研究部注：市值为202241日收盘后3.4公司重视研发投入，销售渠道完善，拥有大批优质客户资源SaaS产品的毛利率最高，2017-202185%以上。SaaS产品和ERP解决方案毛利率SaaS80%左右。2017-2021业务营收65.23%的复合年增长率远高于的20.61%较大，回款周期较长，导致前期业务一直居于亏损状态。2021SaaS产品盈利0.192020年盈利略微扩大。一方面由于公司SaaS产品逐渐标准化，另一方面由于公司客户的账户留存率提升，生命周期变长，销售投入带来的效益扩大。图39：明源云各项业务毛利率图40：明源云净利润分业务表现情况SaaS产品毛利率ERP解决方案明源云净利润（亿元)SaaS产品营运利润（亿元）100%80%60%40%20%2.32总毛利率31.63210.730.190-1-2-3-4-5-6-72017201820192020-0.51-0.45-0.4220172018201920202021-6.68-80.192021-4.96资料来源：wind资料来源：wind明源云毛利率在同行业公司中属于中游水平，净利率略低。2021年，公司的毛利率水平80.2%2020年及2021年所实施的股权激励计划确认的以股份为基础的补偿约人民币8.03亿元造成，但亏损较2020年有所收窄。图41：公司毛利率水平与可比公司对比图42：公司净利率水平与可比公司对比本公司广联达本公司广联达

用友网络泛微网络120%100%80%60%40%20%0%二六三50%可比公司均值40%30%20%10%-10%-20%-30%-40%-50%2017201820192020202120172018201920202021资料来源：wind资料来源：wind同可比201733.55%2021年的40.56%2017年的75.53%上升至2021年的109.37%司管理费用率、研发费用率和销售费用率上升导致。管理费用2021年占总收入比达到45.33%，大幅提升，主要由于1）管理人员的人数和薪酬水平增加所致，2）公司2021响，管理费用为人民币亿元，同比+37.1%。图43：明源云期间费用率图44：明源云销售费用率与可比公司对比50%40%30%20%10%-10%本公司广联达销售费用研发费用管理费用财务费用用友网络泛微网络二六三可比公司均值80%70%60%50%40%2017201820192020202130%20%10%0%20172018201920202021资料来源：wind资料来源：wind公司建立了长期有效的全国性销售网络。通过“直销+分销”的方式，公司覆盖了全国大部分地区，在北上广深建立了直销分公司，直销人员超过350名，人均年单产约300万元，能够及时响应客户需求，而位于武汉的研发与支持中心拥有近千人的技术支持团队，占员工总数的38.6%，具备强大的售后保障能力。图45：公司拥有强大的销售网络体系资料来源：公司上市路演，市场研究部直销一直以来是公司收入主要来源，但是SaaS业务营收主要来源于区域合作伙伴。1）无论是ERP业务的区域合作伙伴贡献收入占比均在逐年上升，年Q1区230000家中小型及区域房地产开发商，公司仅向其中小部分提供过服务，未来这部分客群仍有可观拓展空间。图46：明源云收入分渠道表现80%70%60%50%40%30%直销占比分销占比SaaS直销占比（右轴）SaaS分销占比（右轴）ERP直销占比（右轴）ERP分销占比（右轴）90%80%70%60%50%40%30%20%

20%10%

10%0%0%2017201820192020Q1资料来源：公司财报、市场研究部有所上升。2021年公司的研发费用为6.4229%比公司中属于较高水平。图47：明源云研发费用和研发费用率变化情况图48：明源云研发费用率与同行对比7.06.05.04.03.02.01.00.0研发费用（亿元）本公司广联达研发费用率（右轴）用友网络泛微网络研发费用yoy（右轴）100%二六三可比公司均值35%30%80%25%60%40%20%15%10%20%2017201820192020202120172018201920202021资料来源：wind资料来源：wind在AIoT截至2020331日，明源云雇佣了994名具创新能力的专职研发人员，占员工总数的38.6%，2021年公司研发人员达到2123人，占公司总员工50%。明源云已建立专有人工智能算法并将其应用于与SaaS产品有关的各种创新智能设备。就ERP而言，明源云拥有项注册软件版权。12：员工分类（人）员工人数占全体员工总数比例研发99438.60%运营及产品支持90935.30%销售和营销46518.00%一般及行政2098.10%总2577100%资料来源：招股说明书、市场研究部年上半年出现亏损20172020公司的经营活动净现金流由原本的2027940594万元，2021H1公司的经营活动净现金流为1383万元，同比2020-69%。图49：明源云经营性净现金流变化经营活动现金流量净额（万元）5000040000300002000010000020172018201920202021H1资料来源：wind公司ROE有所下降ROE2017年的21.59%上升到了201985.49%由于公司销售净利率和权益乘数的快速上升，2021ROE转负，为-5.52%，主要是公2021年出现亏损，未来随着公司产品的标准化程度的进一步加强和公司对期间费用的管控，ROE有望进一步向好发展。图50：明源云ROE变化图51ROE构成因子净资产收益率（ROE）0.3销售净利率权益乘数（右轴）资产周转率（右轴）5.0100%

0.24.00.150%0-0.1201720182019202020213.0-50%20172018201920202021-0.2-0.3-0.42.01.0-0.50.0资料来源：wind资料来源：wind四、盈利预测4.1盈利预测1、营收预测：ERP业务：云转型进一步推进，公司战略重心向云业务转移。假设未来几年全国开发商数目维持不变，ERP20222024年分别为2.90%3.45%，业务客单价增速分别为-25.00%-20.00%-15.00%，得到ERP业务营收未来三年增速为-14.72%、-8.37%，营收绝对值分别为7.226.375.84亿元。13：ERP单位：百万元202020212022E2023E2024E全国开发商数目（家）9700097000970009700097000ERP业务开发商渗透率2.06%2.55%2.90%3.20%3.45%ERP业务付费终端企业数20002476281631073349yoy33.33%23.81%13.71%10.33%7.81%ERP业务客单价（万）41.7034.2025.6520.5217.44yoy-17.05%-18.00%-25.00%-20.00%-15.00%ERP业务营收（百万）834.08846.80722.17637.45584.12yoy10.60%1.53%-14.72%-8.37%资料来源：公司财报、市场研究部SaaS业务：公司业务整体发展战略为云客—云采购——云空间，通过云客带SaaS加，对业务需求会进一步增长，同时全国2-3w售楼处存在储备需求，而现在渗透率较低，因此云链未来发展空间巨大。1）云客业务：假设公司云客业务未来付费售楼处数量分别增长10%5%，客单价分别增长28%20%2022年至202440.80%、29.60%21.80%，营收绝对值分别为14.4418.7122.792）云链业务：假设公司云链业务未来付费项目工地数分别增长50%35%25%，客单价分别增长-10%-5%-1%20222024年营收分别增长35.00%、28.25%23.75%，营收绝对值分别为2.553.28、4.05亿元。3）云采购业务：假设公司云采购业务未来接入开发商数量分别增长25%20%、15%，客单价分别增长15%10%20222024年营收分别增长43.75%32.00%24.20%，营收绝对值分别为0.610.81、亿元。4）云空间业务：假设公司云空间业务未来管理物业面积分别增长80%50%30%单价分别增长-25%、-10%，得到公司云空间业务20222024年营收分别增35%、23%17%，营收绝对值分别为0.720.88亿元。14：SaaS业务营收预测单位：百万元201920212022E2023E2024E1、云客营收（百万）668.901025.241443.531870.822278.66yoy88.32%53.27%40.80%29.60%21.80%售楼处数量（个）1500016600182601972120707售楼处数量yoy10.67%10.00%8.00%5.00%云客付费客单价（万元）4.466.187.919.49yoy38.5%28.0%20.0%16.0%2、云链营收（百万）137.54189.20255.42327.58405.38yoy23.50%37.56%35.00%28.25%23.75%项目工地数（个）410075001518818984项目工地数yoy82.93%50.00%35.00%25.00%云链付费客单价（万元）3.352.522.272.162.14yoy-25%-10%-5%-1%3、云采购营收（百万）26.5242.5661.1880.76100.31yoy58.52%60.49%43.75%32.00%24.20%接入地产开发商数量（个）28003800475057006555接入地产开发商数量yoy35.71%25.00%20.00%15.00%云采购付费客单价（万元）0.951.121.291.421.53yoy18%15%10%8%4、云空间营收（百万）38.2453.2471.8788.40103.43yoy41.63%39.22%35.00%23.00%17.00%物业面积（万m^2)12900344006192092880120744物业面积yoy166.67%80.00%50.00%30.00%云空间付费单价（元/m^2)0.300.150.120.100.09yoy-47.8%-25.0%-18.0%-10.0%5、其他（百万）27.4432.9339.5247.42yoy20.00%20.00%20.00%SaaS业务营收（百万）871.201337.681864.942407.082935.19yoy70.72%53.54%39.42%