默顿 金融学9教学课件

1第九章普通股的价值评估学习目的用贴现法估计股票价值股利政策和财富2第九章主要内容9.1阅读股票行情9.2折现红利模型9.3盈利与投资机会9.4市盈率分析方法9.5红利政策是否影响股东财富39.1阅读股票行情49.1阅读股票行情

第八章回顾：债券的价值评估——未来现金流是已知的。股票的价值评估：未来现金流是未知的。所使用的方法：折现现金流技术。59.1阅读股票行情

红利收益率：年度美元红利除以股票的美元价格，以百分比表示。市盈率：股票价格与年度每股收益的比率红利收益率与市盈率的计算基于对未来红利和每股收益的预测。69.2折现红利模型

折现红利模型：任何将股票价值作为预期未来红利现值进行计算的模型。所有折现红利模型都从普通股投资者预期收益由红利和价格差异构成的现象出发。理论延伸：股票得益来自于红利和价格差异。价值投资的理念着重于企业的成长性和盈利能力，而不是短期的价格波动。79.2折现红利模型

经过风险调整的折现率，或称市场资本化比率：为了投资该股票，投资者要求的预期收益率。在本章中，假定该收益率给定，用k表示。投资者的预期收益率等于红利加上价格升值之和除以价格。89.2折现红利模型

任何时期内的预期收益率均等于市场资本化比率k。因此，可以以预期年末价格形式表示当前价格：99.2折现红利模型

第一年末股票的价格等于第二年红利和第二年末预期价格的折现现值。因此：109.2折现红利模型

一只股票的价格是按照市场资本化比率进行折现的所有每股预期未来红利的价值。折现红利模型的一般公式是：119.2折现红利模型129.2折现红利模型

折现红利模型需要无限数量的未来红利预测值，所以一般形式可能不可行。假定有一项红利以不变比率g增长，则红利的预测值为，因而以不变比率g增长的永续红利流的现值为139.2折现红利模型

如果预期增长率为0，则该股票的现值为永续年金的计算公式：保持D1和k不变，g的数值越高，股票价格也越高。但是随着g在数值上趋近于k，该模型开始“爆裂”，也就是说，股票价格趋于无限。因此，该模型只有在预期红利增长率小于市场资本化利率k的条件下才有效。149.2折现红利模型

不变增长率折现红利模型意味着股票价格可望按照和红利相同的比率增长。见表9-2在不变红利增长率的情形下，任意年份的价格比值比率均等于不变增长率g。收益流、红利和股票价格都按照相同的不变增长率g增长。159.3盈利和投资机会

一家企业的红利政策并不是价值的核心决定因素，而未来盈利和投资机会才是企业股票价值的行业核心决定因素。169.3盈利和投资机会假设没有新股发行，没有税收红利=盈利–净新投资“D=E-I”.股票估价公式为179.3盈利和投资机会

该企业的价值等于预期未来盈利的现值减去再投资于企业的盈利的现值。注意：将企业价值作为预期未来盈利的现值进行计算可能夸大或是低估正确的市场价值，因为净的新投资可能是正或是负。189.3盈利和投资机会

衰退的行业，净投资为负值——总投资规模可能并不与现有资本完全更新所需的投资规模同样大，企业的生产能力随时间推移下降。稳定的行业，净投资为0。扩张的行业，净投资为正值，企业的生产能力随时间推移提高。199.3盈利和投资机会

企业价值可以分为两个部分：一是作为永续年金投入未来的当前盈利水平的现值；二是任何未来投资机会的净现值（所产生的新收益减去产生新收益所需的新投资）P0=E1/k+未来投资的净现值209.3盈利和投资机会

举例1：无增长公司，每股收益为15美元，每年的净投资为0，该企业将所有盈利都作为红利派发，同时不存在增长。假设市场资本化比率为每年15%，无增长公司的每股价格将是100美元。219.3盈利和投资机会

举例2：增长股票公司，同样拥有每年15美元的盈利，将每年收入的60%再投资于每年产生20%收益率的新投资机会（每年都比15%的市场资本化比率高出5%）。因此，增长股票公司从下期开始每股将只派发15美元盈利中的40%，即6美元，将剩余的每股9美元再投资于企业，以赚取每年20%的收益率。229.3盈利和投资机会

所以，增长股票公司的红利将随时间推移增加，增长股票公司的股票价格高于无增长公司的股票价格。每股红利及每股盈利增长率的计算公式：

g=盈利留存比率*新投资的收益率=r*ri239.3盈利和投资机会

在增长股票公司，市盈率将是一项与不变增长比率直接相关的固定常数。

249.3盈利和投资机会

在增长股票公司，红利收益率（D/P）也将是一项负相关于不变增长率的固定常数。259.3盈利和投资机会

对于增长股票公司，r=60%，ri=20%，则g=12%。因而股票价格为：P0=6/(0.15-0.12)=200美元。增长股票公司未来投资的净现值就是其股票价格与无增长公司股票价格之间的差额，即100美元。269.3盈利和投资机会

增长股票公司比无增长公司拥有更高股票价格的原因并不是其增长本身，而是其再投资收益产生了超过市场资本化比率的收益率。279.3盈利和投资机会

如果其再投资的收益率也为15%，则g=60%*15%=9%，P0=6/(0.15-0.9)=100美元。与无增长公司的股票价格相等。正常利润公司的每股红利可望以每年9%增长，但是其更高的增长率正好抵消了其较低的初始红利，所以股票价格不变。表9-3289.3盈利和投资机会

正常利润公司再投资的盈利收益率等于市场资本化比率。虽然正常利润公司的每股盈利、每股红利和股票价格可望以每年9%增长，但这种增长也不在该企业的当前股票价格中加入任何超过应当值的价值。应当值：如果全部盈利都作为红利派发时的股票价格。299.4对市盈率方法的重新考察

P0=E1/k+未来投资的净现值一家拥有高水平市盈率的企业被解释为拥有相对较低的市场资本化比率，或者拥有相对较高的价值增加性投资现值。价值增加性投资现值：在未来投资中赚取的收益率超过市场资本化比率的机会。309.4对市盈率方法的重新考察

成长型股票：由于其未来投资的收益率可望超过市场资本化比率而拥有相对较高市盈率的股票。误导性说法：成长型股票拥有高市盈率的原因是它们的每股盈利可望增长。不是增长本身而是未来投资机会的存在创造了高市盈率。319.4对市盈率方法的重新考察

举例：电子生物医药公司。市盈率倾向于随时间推移发生变化。随着新信息进入市场，投资者的盈利预期将发生变化。预期盈利增长率或市场资本化比率的相对较小变化会导致市盈率的较大变化。329.5红利政策是否影响股东财富红利政策：在保持投资和借贷决策不变的条件下，向投资者派发现金的企业政策。真实世界中，存在众多导致红利政策对股东财富产生影响的摩擦：税收、管制、外源融资成本以及红利所反映的信息等。如果不存在这些摩擦，那么无论企业采用何种红利政策，股东财富都是相同的。339.5.1现金红利与股票回购企业将现金分发给股东的两种方法：现金红利与股票回购。如果不存在摩擦，企业分发现金红利，保持所有其他情况相同，股票价格在支付完成后立即下降与红利相等的数量。如果不存在摩擦，在通过股份回购发放现金时，保持其他情况相同，股票价格不变349.5.1现金红利与股票回购举例：企业拥有1200万美元总资产——200万美元现金以及1000万美元其他资产。企业负债为200万美元，所有者权益的市场价值为1000万美元。企业拥有50万股普通流通股，每股20美元。企业准备派发100万美元现金，可以派发每股2美元现金红利，或者收回5万股流通股。见表9-4。359.5.1现金红利与股票回购结论：股东的财富不受企业用于派发100万美元的方法选择的影响。在每股2美元现金红利的情形中，所有股东得到与其所拥有股票数量成比例的现金，同时他们的股票价格每股下跌2美元。在股票回购中，只有那些选择出售股票的股东得到现金，其他股东股票总价值不变369.5.2股票红利股票红利：公司宣布进行股票拆分同时发放股票红利，不向投资者派发现金，而是增加了投资者的流通股数量。举例：公司宣布一项2换1的股票拆分行动，即每一股原始股现在被当做两股，公司流通股的数量将从50万股增加到100万股。每股市场价格将立即由20美元下跌至10美元。379.5.2股票红利公司通过股票红利，没有向股东派发任何现金，所以不存在任何税收的影响。支付现金红利与支付股票红利的不同影响，见表9-5。股东财富不受影响。389.5.3无摩擦环境中的红利政策1961年，莫迪利安妮和米勒：在一个无摩擦的金融环境里，其中不存在税收以及发行新股或回购现有股票的成本，一家企业的股利政策可能对其股东财富没有任何影响。本质：股东可以通过从自身利益出发无成本地再投资红利或出售股票而战胜任何公司红利政策的影响。399.5.3无摩擦环境中的红利政策举例：前文所述的公司派发200万美元的例子。见课本。结论：在一个无摩擦的金融环境中，股票价格将反映项目的净现值。因此，该企业通过削减现金红利（内源融资）或者发行新股（外部权益融资）为新项目提供融资对该企业现有股东的财富将没有任何影响409.5.3无摩擦环境中的红利政策举例：公司资金匮乏，拥有50万美元现金，100万美元资产，100万美元负债。公司拥有一项投资机会，初始开支为50万美元，项目净现值为150万美元。公司拥有100万股普通流通股，每股价格为2美元，而且该价格反映了关于该公司拥有净现值为150万美元投资机会的信息。419.5.3无摩擦环境中的红利政策该公司的资产负债表见表9-6。如果公司用50万美元现金为新项目融资，则企业现金科目减少50万美元，厂房及设备科目增加50万美元。股东权益仍然为100万股和每股2美元。429.5.3无摩擦环境中的红利政策如果公司将50万美元作为现金红利支付给股东（每股0.5美元），则每股价格将下降所付现金红利的数量（从每股2美元下降至1.5美元）。原有股东的财富没有变化：200万美元——50万现金及股票总价值150万美元。公司可以发行50万美元的新股来筹措资金439.5.4真是世界中的红利政策摩擦：税收、管制、外源融资成本或红利的信息性内容。税收当局要求股东就现金红利缴纳个人所得税。因此，从股东角度而言，公司通过回购股票派发现金总是最好。在美国，存在法律阻止公