双层董事会制度的代理问题

双层董会制度的代问题万德比大学罗纳德W.马里斯香港中大学王聪乔治马大学谢飞摘要我们使用了美国双层公司的样本区检验内部表决权与资金流动权的分离控制私人利益的管理提取现分离加剧了双层公司团体资金持有对于外部股东价值更少了CEO们得到了更高水准点补偿，管理者更有可能侵犯股东价值收益资本消耗对于股东价值的贡献变小现论证了拥有较大控制权多于资金流动权的经营者更倾向于去花费团体资源追求通过花费股东的私人利益样，他们使我们更明白在内部控制资金流动权分离的公司价值正在减少。关键词：双层公司股份，双层公司股票，机构消耗，利益冲突，表决权和资金流动权分离的收益，宣告影响，消费，资金持有价值，资本消耗。我们运用美国双层董事会制度的实例来检验内部投票权与资金流通权影响管理个人信息利益的抽取的分歧现尽管在双层董事会中这种分歧在不断扩大，但对于股东来说法人的现金持有量并没有多大的意义都有很高的薪酬管理者更倾向于利用股东利益来破坏这种取得且资本性支出对于股东利益几乎没什么贡献些发现进一步支持了我们的假设就是拥有更多管理权限的管理者会过度利用资金流动的权限而以牺牲股东的利益费法人资源来追求个人的利益为这样也让我们更好的理解为什么在内部人员管理资金流动权限的分歧面，原有的公司价值正逐步减少。很长时间以来，所有权和控制权的分离已经被重视和承认为公司管理者和股东之间存在的机构问题的源头（Berl和Means(1932)g和JensenMecking（1976张多数的调查集中在表决权或者控制权和资金流动权集结的公司前一些调查者已经开始发现公司所有权系统像是交叉三角状和三层结构些完整的所有权安排在世界上世界上是非常普遍的常导致了内部人员表决权和资金流动权的明显分离离是存在于管理者和股东的机构组织冲突中，从内部人员控制表决权多过从而导致了更小的他们财政影响力的均衡性和抢先一步的能力果不阻止织控制的改变将会影响私密的收益和可持续的人才雇佣。和直觉一致值或股份收益低于内部表决权和资金流动权的关系的文件通过控制内部资金分离导致降低了股东价值是先前研究的一个渠道下了重要的问题。逸闻证据表明外部股东的管理没收也许会起到作用（见例子Johnsonetal.(2000a,b)）是仍然有一个系统的证据连接私人利益的管理式提取去控制资金流动权分离此之外翰提出的实例表明外部股东用对穷投资者保护者的征用某国上层投资者的保护理渎职行为是否值得注意仍然尚待解决们的研究旨在回答通过分析美国双层所有制的实例样本用比率和楔形方法去记录表决-资金流动权的分离，外面发现组独特的数据支撑着假设，管理者对资金流动权控制更加去追求外部股东花费的利益。首先试出资金流动权分离影响着一个公司利用重要合作机构资金储

备的效果金平均表明公司总资产有效果的均衡不对称的信息中体资金持有对公司当面临财政增长时缓和下层投资问题的公司价值有明显效果，然而，多数是在团体资产中流动的资金有管理者如何和何时使用它的自由。同时，它的价值有很大可能是受管理者与股东的机构冲突的影响句话来说量的团体资金持有不会比外部股东持有有价值理者可能花其中一部分去追求个人利润，像是额外津贴和消耗，帝国建筑，过度补偿和资金支持，非盈利的工程或部门。我们使用的方法是通过和（2006析额外资金对公司价值的贡献的研究来发展的现资金的少量价值在增长着内部表决权和资金流动权的分离是和股东对于先前团体资金持有的争辩一致容易在内部表决权不平均大于资金流动权的公司使更低的价值替换那些可替代的公司资产们的第二条审查途径是外面分析资金流动权的分离如何影响CEO的花费并已经大大的被视为私人利益的主要部分和糟糕管理的主要概念补偿费用同样是转变从股东到管理者财富的直接方法，明显过量扩大CEO支出会导致公司中内部表决权和资金流动权大的分离三条分析面通过分析双层公司做出的决定体购臵的表明我们分析的完美设想为他们在大型公司的投资能导致管理者和股东更高的利益冲突个很好的关于管理者有时候用获得的作为渠道从股东的消耗中获得利益综合的参考数据中们发现内部资金流动控制分离变大使得公司的经验低于宣称阶段的获利可能去收回从股票市场的获利。最后现公司的资本消耗冲突作为另外一个帝国大厦和私人利益获得的渠道内部资金控制流动权的分离影响对股东价值的贡献，我们关注了大量的资本消耗增长高了他们股东财富使用们雇佣的资金市场价值分析这同一体质的影响力们发现其他情形相同本消耗的突出贡献少于对在公司内部投票权和资金流动权的巨大分离的股东价值某些公司的管理者更有可能去制造大量的资本投资去获得他们自己的利益Djankov,Fan,Lins,andRoper(2004),andGompers,Ishii,andMetrick(2006)).我们对作品的两个主要研究贡献一们的结论直接指明了内部人员控制资本流动权的分离如何导致更低的股东价值的议题明滥用组织资金储备求极端的报酬累股东价值损耗获利和使用资金的资本消耗决定是组织内部者拯救外部股东消耗私人利益的四种途径查特别组织的决定政策连接所有权结构和公共价值之间的差距研究缓和了日益备受关系所有权结构和公司价值的假的关系二们的结果表明什么上层表决权公开比下层表决权的公开更需要一个市场环境解释是内部人员控制表决权从他们经营的公司获得私人利益仍然有一个真实的证据证明所宣称的们论文所表达的都是空泛的内容。其次们的结果也让我们更深刻地理解为什么上级的投票股票在市场中比下级投票股票控制了更多的红利行的解释是内部控制决策权的人员从他们所管理的公司中榨取私人利益是没有客观的证据来支持这种主张们的发现填补了这个空白。本篇论文是以如下的形式进行组织的。我们用双层董事会的例子在第，2，345节段进行分析，从而阐述对于资金市场价值薪酬，获取决策以及大型资本性支出的市场价值的分析。第四部分的报告结论来自一些附加的测试。

其中包括对于拥有相当决策权的公司的分析，对于抽查样本及其内生性的审核，以及双层董事会制度与单层董事会制度代理的比较。在章节进行总结性陈述。I双层董事会简述Gompers,Ishii,andMetrick(GIM,2006)1994—年间从所有的美国公营公司中选出了双层董事会制公司列出了清单们获取此清单后发现数据库中超过6%的公司都有双层董事会结构们代表了数据库公司所有市值的%个典型的双层董事会公司一般来说由一个地位较高的董事会监管一个代表相关利益者的执行董事会的董事会每股有重复投票权行公开交易；地位较低的执行董事会一般一股享有一票投票权且一般进行公开交易于每一级董事会，GIM收集关于每一股的投票，每股领取股息的权力，已发行股票的数量部人员个董事持有股份的数量等信息们用这些信息来估算每个公司中内部人员控制投票权与资金流动权的比例。我们用两种措施来攻克内部决策权与资金流动权的分歧。第一种方法来自LemmonandLins(2003),Lins(2003)andHarvey,Lins,andRoper(2004)他使公司内部人员的决策权与控制的资金流动权相等。第二种方法在Claessens,Djankov,Fan,andLang(2002),Villalonga(2006),Gompers,中被运用被定义内部投票权与资金流动权的不均等种措施都增加内部人员的决策权，削减内部人员的资金流动权明确地了解了双层董事会所有权与控制权分离的程度。这两种措施越大获取私人利益的诱因就越大然通过我们的分析这两种措施给了我们非常相似的结果，但只有在比例实验的基础上我们能提供一些证据。II法人资金持有的市场价值分析2-A模式设定和变量定义为了调查度控制权力是如何影响资金对公司价值影响的，我们建立了一个架构。这个架构是Fulkender和Wang发展起来的，他们研究资金管理上的价值与公司法人的金融政策现一美元现金的价值随着公司资金的地位和影响而减

少着公司财政的约束而增多们通过介绍度控制权限的措施来扩大这种模型。我们的等式说明如下：在公式中的从属变量（1）是Fulkender和Wang通过计算每一会计年度减去Frama-French规模与理论到市场组合收益来得到一个公司执行董事会的额外回报；（）来自公司执行董事的未加工收益（）。用这个方式的一个隐藏的问题是一个公司市场到理论的比例是内生的问题可以影响到我们对于结果的解释此们或者可以通过从执行董事的未加工收益中减去价值加权产业收益来计算额外回报。这些产业基于ama-French(1997)48被定义——产业分类。在公1右边表示从-1年到t年中公司资金不可预期的变化，即将t-1年末的公司现金头寸作为t的预期水平通过t-1年份末的股东利益了来进行衡量的。他的系数β是衡量法人资金持有中一美元的变化对股东财富的美元影响试度控制权是否影响一个公司自己持有上市股票市值，我们将被衡量的⊿和度控制权相互影响，使交感项成为一个解释变量。我们希望交感项β2的系数是负的，因为度控制权能加剧管理者与股东之间的冲突而导致资金的不合理利用们同时也把度控制权当作一个分离的控制变量去确保交感项不仅仅只是获得度控制权自身的影响。在Faulkender和wang的研究中，矢量X包含公司特有的特征,既可以被同时在现金与额外股权收益中找出一一对应的关系这些变量衡量了一个公司过去一会计年度中的财政和投资政策,包括了-1到t年度中的净利润,非经常性项目加上利润前的收入变化,递延税款贷款,资税减免,现金的总资产变化,R﹠D的变化利息支出的变化,股息的变化.我们同样遵循了aulkender和wang的研究,通过将两个交感项算作解释变量.第一个交感项是资金与资金先前位臵的变化,第二个是资金与工作杠杆作用的变化.FaulkenderWang发现现金的边际价值随着公司先前的现金持有和他的影响而削弱与Dittmar和Mahrt-Smith(2007)的研究一样，我们介绍了第三种在现金与公司金融政策约束程度的交感项，即和Wang展示了随着金融约束的程度金的边际价值随着增长据先前的研究们用一个公司的股息支付率来衡量一个公司是如何受金融约束的付率都被定义为股息与股票回购的总和通过所有资产的理论价值来衡量和M2002股票回购被计算成为一种坐支金额。这些坐支金额是在共同和优先股的购回中，减去任何优先股的赎回价值的损失们建立了一个指示变量种指示变量相当于这样一种情况如果一个公司的股息支付率在年度的样本中位数以下且和现金的变化相互作用与影响。II-C回归结果我们将GompersIshii，M（2006）的双层董事会实例与数据库的信息进行匹配取了年度财务报表和每日的股票收益信息整个年份每日的股票收益都被要求计算为每年的额外收益续的会计年度的财务报表数据被要求建立公式（1）中的许多解释变量。最终的样本包括440个公司的年度观测值，即503个双层董事会公司早1995-2003的数据。表格1说明了样本的统计信

息有66.8%的投票权的内部人员和仅仅拥有9.4%的现金流要求权导致了两者之间的重大分歧。实际上，内部投票权和现金流要求权的平均比例是.208，中位数是1.669.以每个年份开头的股东利益作为标准的现金变化有.5%的平均数与Wang的研究相一致们同样发现了年度额外股票报酬的确被曲解有.9%的平均数和-5.5%的中位数。在我们的例子中额外收益同样也有一个实质变化，以大的标准偏差与四分位数间距为证。表格2表示现金价值分析的回归结果量要么被定义为调整过的额外收益产业。在（1）栏中，也可以说是调整过的额外收益规模。许多年来我们控制了产业在共同回归中的确切影响。在这种回归中，产业根据ama-French的产业分类被定义。圆括号中的数据以标准误差为依据，是价值。我们发现度控制权在两个列项中与现金变化的交感项有一种消极和重要的因素果与我们的假设相一致是当内部人员控制了更多的投票权时人现金持有更有倾向去追求个人的利益，因此使股民的利益更少。更确切的说，根据（）列中的系数概数，现金的边际价值在内部控制权每一标准偏差上升时，边际价值下降.08美元们的发现与Dittmar和Mahrt-Smith证据相联系个研究都把他们的发现归于管理者从不充分的公司法人现金持有中取得私人利益。至于控制变量些标记和统计学上的重要性都与aulkender和Wang的结论相一致如们同样发现消极和重要的系数使现金水平和现金改变杆作用与现金改变相互影响。1.CEO薪酬的分析3-A样本和变量说明书为了测试度控制权的上升是否会导致CEO更高的回报，我们将双层董事会的样本与ExecaComp数据库信息相匹配而给我们提供CEO酬的相关信息们排除了那些CEO在位还不足一年的观察结果些EO的薪酬只是一会计年度中的一部分要求公司有CRSP股票收益数据年度会计数据，并且附有CEO报酬的数据。最后的样本包括在995-2003年度150个双层董事会公司的791个观察值。根据先前的研究ggarwalandSamwick(1999),Core,Holthausen,andLarcker(1999),andBertrandandMullainathan(1999)我们用CEO的所有薪酬水平作为我们的一个附属变量关键的解释变量是度控制权力格三中的统计数据表明通过内部控制权与资金流通权的比所得到的平均数和中位数度控制权与我们的样本观察值是一致的全部薪酬中每年平均取得3542000美元。我们控制了先前在专著中找到的CEO薪酬的决定性因素们包括公司规模，影响力，托宾税﹠D用，资本支出，广告支出，治理和股票收益业绩，企业风险，企业年龄，CEO的任期，以及产业确定的影响。我们通过所有资产的对数价值来衡量一个公司的规模宾税即他的市场价值与他的账面价值的比们通过一会计年度的调整后产业的资产利润来衡量一个公司的治理业绩会计年度的市场上反常的股票收益来衡量股票业绩过去五年每月股票收益的标准差作为企业风险的代理人。公司年龄就是从公司第一次出现在上起算，CEO的任期就是CEO在位的年份。

III-B回归结果表格四中第一列的系数来自对于CEO薪酬的回归分析的评估现度控制权措施对于CEO薪酬有着积极与重要的影响，这与我们的假设是相一致的，即当管理者面对越大的所有权与控制权的分离时就可以享受更多的薪酬果其他条件不变个结果有着十分重要的经济学上的意义内部控制权与自己流动权增加一标准差，那么他们的薪酬就增加054000美元。至于控制变量，我们发现1.当公司规模更大时，CEO的薪酬就更多，这与大公司往往总是聘请更加优秀和有经验的管理者的情况是一致的杠杆作用增强时酬就变少与杠杆作用作为一种减缓管理者与股东之间的代理问题的治理机制的角色是相一致的当控制变量的波幅更大时酬也更高暗示了风险公司的CEO可以得到更多的补偿。这些结果与论文中的现存证据都是相一致的。例如，Borokhovich,Brunarski,andParrino(1997),BertrandandMullainathan(1999),Core,Holthausen,andLarcker(1999),andFahlenbrach(2004)都已经用文献证明了公司规模与公司薪酬的积极关系，Faulkender同样发现了股票收益波动与EO薪酬的积极关系。假定当CEO是有控制权的股东中的一员时CEO过高薪酬的控制措施可能更强烈。在一个二次样本的回归分析中，我们进行了重新评估。在这里，薪酬属于对照组拥有公司总投票权的至少10%或者至少拥有控制组的投票权的20%，我们就将之分类为控制组。如果以上两种情况都不符合的话，那么我们就根据委托书决定CEO是否属于控制股东。这些附属的EO二次样本中包括了570个观察值们对CEO薪酬在这里进行了重新评估且在2列中写出了结果们发现度控制权衡量对CEO薪酬有更大的影响，不管是经济上的还是统计学上的。IV购臵决策在文献中控制权私人利益着重强调的是帝国大厦，以此证明不管是内部还是外部投资都是没有利润的增长这一部分们发现度控制权与获取利润的关系而在接下来的一部分我们发现度控制权与大资本支出利润的关系。IV-A变量描述我们从美国并购数据库取出年间所有收购信息求1.这些收购必须要是已经完成了的公开在SDC理想价值超过元，而且至少是受让人市场价值的1%。在获利宣告财政年结束之前衡量获得者在宣告和拥有50%目标股份之前和执行之后操控不少于iv）获得者股票收益数据个交易日先于获利宣告（来自CRSP日股票价格和COMPUSTAT益文件和一年一次的国家财政信息有其他被同样获得者在同一天宣告的获利。我们然后合并最后结果获利样品盒Gompers，Ishiimetrick（2006）收集的四百一十个获利样本的双层公司样品。我们能从表V中发现目前样本内部表决权，资本流动权与那些资金价值和赔偿费一致。在这个部分我们初级依靠易变性是获得者的下层表决阶层股份所经历的宣告阶段的不平常收益们用来作为衡量受益者获得股份的价值们通过市场模型剩余计算异常股票收益得的宣告数据来自美国的兼并合并数据库，我们通过包括重要天数-2+2）来计算累计的异常收益，其中重要天0是获利宣告数据们使用CRSP价值衡量收益作为市场收益和估计过去阶段从

重要天-210-11的市场模型参数。在V中所展示的，获利者的5CRA有一个1.369%的平均值和一个0.473%中位值1%和5%水准的0有很明显的不同。在获利回报分析中，我们遵循了Masulis.wangXie（2007控制获利者和交易特殊特征的宽泛分类了时间和产业的综合影响一个项目包括公司规模，托斌QROA，和基准。最后一个项目包括关系交易规模，是否获利者和目标都来自于高技术产业业零收益标交换列表和支付手段考模型如下；IV-B参考结论IV-B-1OLS获利者回报的参考在表中的A的（1柱状图中表示出了来自我们OLS利收益参考的估计们发现过度的权力控制对于获利者收益有很消极的影响明有更多表决权的经理人影响资金流动权均使获利者对于他们的股票决定更糟糕特别的是，与其他情形相同，当内部表决权对资本流动权一个标准偏差减少利者每天CAR减少1.037%。对于其他易变性解释的理论们的系数估计都是包括像莫尔斯里满和Stulz(2004)Masulis,Wang,Xie(2007).别是在获利者特征中，我们观察到（i）公司规模对于获利者收益有消极但不明显的影响TobinsQ对于获利者收益有一个很明显的积极影响对于获利者收益有很明显的积极影响，表明更高水准的管理者做出更好的收益；（iv杆作用对于获利者收益有一个很明显的积极影响明杠杆作用没有惩戒性的力量去威慑取得不良收益的管理人易特征影响交易规模对于获利收益有明显积极的影响共墓地股票财政收益与明显的低收益回报相联系人目的股票导致高收益回报。IV-B-I收益者回报的逻辑参考A行中的柱状图1的证据只告诉我们，管理者控制表决权对于资本流动权时的获利低宣告阶段的不寻常收益是是否这些收益趋向导致消极的异常收益掉的股份价值仍不清晰了使问题更清晰们估计了一个逻辑模型中依靠可变性与获利者5天CRA一样是消极的。独立可变性OLS参考数据一致A行中柱状图I的估计数据表明过度的控制权有一个明显消极的因素表明拥有表决权多于资金流动权的管理人更有可能取得股份价值损益的是我们在他们平均值，对于所有其他持有其他解释易变性响消极异常收益将减少6.26%的可能，当内部人员的表决权对资金流动权被一个标准偏差减少。IV-B-3交易撤回逻辑可能性的参考我们也检验了内部过度控制权影响公司对股票市场对获利者反应的回复更有肯恩不过撤回获利获利公司有贫弱的组织部门时易市场的敏感对于市场反应时很低的。我们估计直接的其中独立的易变性直接收入和撤回交易的状况一直平等于这些分析的关键解释是得到天利，和天间的相互影响的项目还有控制的权利样控制了大量获利和处理通过预先调查影响交易完成等处理特殊特征影响交易规模和是否不友好的存在竞争因素是有终止费被侵

占。在表VI的中，我们表明了我们从撤回资本的参考中估计出了系数，我们发现获利者的五天cra有一个很显著的消极系数更多消极市场反应是是买进的宣告更大的可能性买进是可能被撤回于我们的意图来说更重要的现五月CAR和过度的权利控制的相互影响方面有一个很显著的积极系数些内部掌握多于过度控制权利的人员对于买进价值的市场评价少一点反应，更多的去处理交易去损毁股东的价值。为了发现我们我们研究的经济价值中研究位于底部的四位分点的宣告阶段CAR的买进少的获得买进是我们集中研究最高和最低过度权力控制的子样品，当买进的内部交易过量。过量的权利控制平均交易撤回是9.3%，当买进内部控制中过度的控制认股权位于顶部时时0.6%，平均预期撤回概率和0.0.5P价值有明显的不同。对于控制易变性现更高水准的是买进者更少有可能去撤回的交易相比较大宗的交易更有可能被撤销，包括一些证据有体现，如罗指出私下交易更容易被撤回和竞争投标敌意投标容易被撤回有关克和鲁滨逊的证据，这些表VI的结果提供了作为内部人员持有更多表决权影响资金流动权的假设，他们更倾向于让股东价值受损的买进。V．关于资本消耗的市场评价分析V-A．模型说明为了检验资本向对股东价值依赖过多权利控制作用佣了一样普通的我们用于分析资本持有的市场价值的模型。参考方程式如下：模资价值间唯一区是我们用_Cashi,t替了_,公司资本从财年到财的改革CapExi,被最后的(Mktcapi,t-1)普通股的市场价值扩展数衡量着股东财富中的一美元资本消耗增长比团体资金持有本消耗和股东价值之间的增长关系是不必积极的如B被认为是消极的果股东认为公司资本消耗是消极的赢利价值投资，为了检验是否过度的权力控制影响资本消耗对股东价值的作用，我们影响过度的大规模的B和包含解释的相互影响我们希望系数影响是消极的部人员有巨大的过度控制权和似乎更容易调查他们自己从外部股东开销收益的结构模式明当在资本价值分析时们分离控制了过度控制权去保障相互影响模式不被过度的权利控制影响所更新恢复的。V-B样本描述我们合并层样本据库去获得每年的财政结算表和每日的股票获得信息们起初关注也有可能导致可发觉的过量股票收益的大量资本消耗增长。我们包括来自分析了先前年份的资本消耗增长百分比的公司年数据。仅仅只有至5%。最后样本包1164个从年到2003年的427个双层公司的信息的易变性比较的咋模型中的观察数据过于多的股票收益有一个5.1%平均值。资本消耗增长的改变被公司普通股的年初市场价值扩张到70%的水准。

V-C参考结论表VII说明资本消耗分析的参考结论在柱状图中变性是工业适应过多收益和规模与柱状图中市场预定适应过度的收益现在资本消耗中的点状改变对过度的股票收益回报有非常明显的积极影响均的资本投资增长了股东价值而内部人员过多的控制权减少了资本消耗对股东控制的贡献度控制权和资本消耗改变相呼影响的系数有明显的消极证据的根据表三的数据估计与其他情形相同耗的额外金额对于股东价值的贡献低于每个水准偏差在内部控制的权对于资金流动权的比率的层公司更倾向于用更少的资本消耗，包括这些公司用投资决定去追求私人利益而不是股东最大财富。VI高表决权控制的公司为了提高内部表决权的更高水准能够使私人利益更容易的提高们集中研究内部人拥有至少50%的表决权的公司们希望的过多的控制权力对于组织资本偿费买进和资本投资政策有强大的影响们再一次估计我们的测试和表VIII结论们分析所有关键的四个易变性解释的系数在表中有着同样的表现，除此之外，这些数据在大小和统计中都非常大，比样本更明显，使我们确定年的关于内部表决权在公司股票收益流失的消极影响特别是在亚洲财政中更为强大。这也包括的双层公司的资本结构改变导致更消极的宣告阶段的不寻常收益。20VI-B样本选择与衍生VI-B-1样本选择我们集中观察力双层制公司潜在倡导的样本选择偏见纳入我们的分析，因为我们研究的公司样本有随机从美国普通公司中挑选了强调这个问题们邀请了赫科1979个步骤们第一步估计了一个稳定的模型预计是否一个公司有双层制结构我们用Gompers，IshiiMetrick（2006）的模型说明其中的解释易变性包括了两个说明易变性是否一个公司的规模在IPO中包含人名是否公司是媒体产业家法律对于公司的非组织构造司规模的比例排行和利益（普通股特别项目前的收入）关系到其他一样IPO年的公司，所有Compustatgongsi比例位于它的之前其他相同地区。公司的CRSP指标易变性Fama–工业分为这些易变性捕获内部人员从他们公司获取的私人利益的重要程度。模型估量的结果里和Gompers，IshiiMetrick的结论相一致，而且没有经过加工。根据从第一阶段的数据估计，我们然后构造了颠倒的米尔斯比率。包括表、IV、VI和VII的的数据。在未上报的结果中们发现逆米尔斯比率并没有显著的回归系数明样本选取在我们的研究中并未出现严重的问题不奇怪键解释变量的系数都与以前填报的表格中的非常相似此们认为我们的结果对于样本选取偏差的修正是必要可靠的。VI-B-2内在性正如许多公司的管理研究别是所有制结构的研究生性问题使我们停下来考虑更大的控制权过剩导致更多私人利益的消耗生性产生的偏差时众所

周知的难以纠正中一个内生性问题的形式是反向因果于我们来说指的是管理人员规划消耗更多的私人利益们的现金流权以减少他们市场上的持股价值的可能性着市场核定私人利益的成本时些业内人士会增加他们的投票权以加强他们对增加公司的控制，导致控制权过剩到达更高层次。然而种情况是不可能的为我们的样本公司很少经历年度多余控制权衡量的变化。例如，在中位数年与年之间的变化对业内人士投票权的比例为o.在年变化的第75的比例只-0.0260.057.了进一步解决反向因素的问题用他们在公司的第一年出现在我们样本上的价值替代控制权过剩的年价值，并得到了类似的结果。另外一个内生性问题的形式是遗漏变量注的是一些不可观察的变量都可能影响一个公司的现金流量控制权差异和作为收购方的回报的私人利益的管理分歧CEO报酬和资金与资本支出的市场价值。一个可能的因素是公司的私人利益的获取。其他条件不变，企业管理者将消耗那些机会更多的公司的私人利益，同时拥有更多私人利益容量的公司更可能拥有双重结构成过度的控制权Gompers,Ishii,和Metrick,我们用部分的介绍概率模型的解释变量来捕获一个公司私人利益的容量在我们的回归量中包括额外的回归数时，我们得到类似的结果定性。另外一个因素是一个遗漏变量的质量管理的管理者更加容易不善的执行重要的企业决策能导致股东价值的毁灭收购效利用公司现金持有量资和扶贫资金时识到自己无能的无能力的管理者都希望获得更多的投票权以维持其对公司的控制和保留少量的现金流量权以限制不当决策的损失。Ⅵ—C.投票溢价分析以前的研究发现当一个双级公司有两类其股票上市相对于劣势投票阶级，优异投票阶级倾向于以溢价交易发模型显示投票的保费反映了控制提供私人利益控股股东有趣的是,要看一些私人利益相关早些时候我们记录实测投票溢价。证明Zingales,票的保险费是一种PA-PB)/(PB-r*PA)定义,这是优异投票阶层的价格分享是劣势投票阶层的价格分享,r是相对的投票数目劣势投票阶层分享与优异投票阶层分享和两类股票有相同的财务的权利。在接下来的分析、每一单位的观察是一个公司的“年度投票溢价”的平均每天计算每一会计年度终了投票溢价。在不包括在某些情况两类股票的权利,我们保证不同的获得一个457品公司年度投票保险费。整体意味着这些撤销投票保险费是3.6%、和中位数是。类似的方法Zingale的首席执行官补偿保险费,们首先估计投票的结果不正常的或多余的CEO们的薪资的一部分以来代表首席执行官的报酬市场补偿补偿采用残估法从经理人报酬回归在解释变量是经济决策的首席执行官的报酬以前记录在文件里。那里的变数包括企业规模、杠杆操作、托宾操作和市场收益率性能、公司风,研发费用/销售、资本支/销售、广告费/销售、公司年龄、首席执行官任期,年和工业固定效应但不包括任何多余的控制权措施。然们计一票险在或量补归beginning-of-year市场股权价值是一种表达变量。我们也跟着通过控制Zingales企业规模的改变作为代表的可能性并提出了相应的控制比赛劣势投票阶层优异投票阶层的平均交易量。需要双级公司有两类股票交易、并有赔偿数据可从ExecuComp离我们只有160firm-year的观察现投票保险费呈

正相关关系是很大的度补偿(数:t-stst:2.97,鲁棒性这表明过高补偿是一种个人利益的反映到投票溢价会发现投票的保险费是很大的企业规模负相关。研究结果是一致的都Zingales的证据。我们也探讨是否投票的保费与收购方的回报有关。我们获得一个样本观察当我们需要双击收购方都拥有类似的股票交易切的怀念那种投票收购溢价返回随着公司规模和相对平均交易量投票发现，保险费收购方返回负相但这种关系是没有统计学差,t-stat0.7.具有较强鲁棒性的低水平上显著的原因可能是小样本容量可能是,不像经理人报酬尚不清楚的哪一部分应考虑收购方返回正常和异常哪一部分这歧义可能会削弱了统计学如果我们测试。Ⅶ-D.双层董事会与单层董事会比较我们分析的一个自然延伸的代理问题的企业原有比较单层董事会原有公司比较原有公司和探讨是否管理提取的个人利益更猖在企业单层董事会原有公司。向那个目,们重复我们样品中四次测验中都是由原有公司和单层董事会公司。在构建这些样品们认识到,两种类型的公司是完全不同,在许多方面和坚定的所有权结构是内生(GompersIshii和Metrick,(2006)),因此,我们使用一个倾向评分选择一个程序单层董事会公司检查每原有匹配。具体而言，我们估算一个概率单位模型（和Ⅵ部分中的一样）来预测一个公司是否有一个双层董事会的结构于这个估算系数们来推算一个公司有双层董事会的结构的可预见的可能性估计它们业绩的趋向于每一个双层董事会公司而言，我们选择与业绩趋向最相近的单层董事会公司来作为它的匹配公司。我们重新估计了有关双层董事会公司和匹配的单层董事会的抽样中的每一个测试的初次回归且在表Ⅸ上发表了一篇有关于这个结果的文稿个要重点解释说明的变数是内部投票权和现金流通或者它和现今的基本支出的变化的相互影响。对于单层董事会公司，这个比例当然是均等的。我们发现这个比率CEO报酬回归方面有积极影响兼并者利润回归方面有消极影响它与现金浮动变化的交互作用方面有消极影响它与基本支出变化的相互作用方面有消极影响有这些在统计学意义上都是显而易见的些结果表明在内部表决权与现金流通权之间没有分歧的单层董事会相比于股东的原因层董事会的现金股份价值更小们的CEO往往得到超额报酬们购臵的产业为他们的股东们带来的收益却更低且他们的基本花费对股东的财富无所助益以这些指出更多严重的代理机构问题和在双层董事会公司的经理的更好的个人利益。我们研究的所有权和控制的美国双极公司为样本分离的财政后果证据和假设内部人士举行更多的投票权与现金流转权一致外牲更多的私人利益是一致的体地说为内部人士控制现金流量权的分歧很大部的股东对现金持有的企业额外折扣成美元CEO们得到更多的补偿，并且管理者从事帝国的对效率低下的企业的收购和资本支出方面的大型建设活动果与较大的超额控制方的控制和减少对外部股东的市场价值更大的私人利益的权利是一致的许多其他形式的私人利益极企业管理人员可以追求，这将是有趣的未来研究潜在的成果进一步调查的方向是我们的分析扩展到国内范围内的地方于我们来说结构更普遍更重要的一点是，内部之间的投票权和现金流量权的分歧较为严重是由于除了双极安排和

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