2023年携程集团研究报告 国内在线旅游龙头-聚焦中高端客群打造一站式出行平台

2023年携程集团研究报告国内在线旅游龙头_聚焦中高端客群打造一站式出行平台公司概况：聚焦中高端客群一站式出行巨头携程：国内在线旅游龙头，聚焦中高端客群打造一站式出行平台携程集团是全球领先的一站式旅行平台，成立于中国互联网元年1999年，2003年成功纳斯达克上市，2014年底成为中国最大旅游集团，先发优势突出。2021年在中国香港联交所二次上市。公司立足国内中高端客群打造一站式国内外出行平台，经过20多年的扩张，旗下主要包括携程旅行、去哪儿网、T、Skyscanner等品牌，可面向全球用户提供一套完整的旅行产品、服务及差异化的旅行内容，提供超过120万种全球住宿服务，480多家国际航空公司，以及超过31万项目的地活动，并与超过3万家合作伙伴一同满足用户不断变化的需求。聚焦国内中高端客群，打造一站式出行平台。携程最早聚焦核心城市商旅客群，抓住出行消费中相对高频和优质的客群，迅速成为国内线上机票酒店预订龙头，先发优势突出。依托优质高频的商旅等中高端客群，公司持续进行持续深耕和拓展，在艺龙、去哪儿、途牛等的竞争中不断巩固自身地位，并通过并购去哪儿等进一步扩大市场份额。公司围绕国内中高端客群一站式出行服务平台，进行全方位布局，2016年加速全球化脚步。2016年11月，收购英国旅行搜索平台天巡（Skyscanner），2017年底完成对Trip的收购，此后持续夯实国内外布局。疫情后，公司加速国内本地旅游布局及海外出行业务等，一是本地生活布局强化，产品界面优化，周边产品丰富，直播等加强互动；二是加强海外天巡与自身海外Trip平台的互动导流，推动Trip平台经营改善。综合来看，携程核心在于围绕国内中高端客群持续强化一站式出行布局，致力于成为具有全球影响力的在线旅游企业。股权情况：股权结构较为分散，百度为第一大股东公司股权结构较为分散，管理团队稳定资深。公司第一大股东为百度（持股10.8%，来源于2015年与百度换股并购去哪儿），此外即摩根士丹利（持股5.8%）和T.ROWEPRICE（持股5.0%）。公司创始人“携程四君子”梁建章、季琦、沈南鹏和范敏颇具长远战略眼光，其中梁建章先生更是在数次关键期助力公司创新转型、挺过危机，目前多名高管自公司创立之初即加入公司、深耕行业多年：截至2022年2月28日，所有董事会成员和高管整体持股比例共计6.6%，其中梁建章、范敏、孙洁三人分别持股3.6%、1.4%和1.3%。多次股权激励计划，绑定核心人才。根据招股书，携程成立来共实施了五次股权激励计划，其中2000年、2003年、2005年以及2007年的股权激励计划均已到期，另有2017年通过的全球股份激励计划分别于2018、2019年进行了修订和调整。截至2021年第一个营业日，全球股份激励项下可能发行的普通股最大总数为100,877,248股（经计及股份拆细后），并且普通股数目于随后历年的1月1日每年增加截至前一年度12月31日已发行股本总额的3%，直至该计划终止。总体来看，携程通过多次股权激励计划设置，不断优化绑定核心人才，推动稳定增长。经营情况：前稳步增长，下相对承压前：业绩快速增长，盈利能力优秀。2016-2019年，携程收入CAGR21.66%，Non-GAAP归母业绩CAGR45.81%，经调净利率由2016年的10.75%提升至2019年的18.51%。2019年，携程总交易额突破8650亿元，营业收入357亿元/+15%，Non-GAAP归母业绩66亿元/+20%。具体来看，携程主要业务包括住宿预订、交通票务、旅游度假、商旅管理，2019年各业务收入占比

37.89%/39.12%/12.71%/3.52%，2016-2019年CAGR23%/16%/25%/27%。从平台抽成率角度，住宿预订>旅游度假>商旅管理>交通票务，其中住宿预订贡献核心利润来源。三年，旅游行业受到巨大冲击，携程经营也相应承压，但2021-2022年Non-GAAP业绩仍盈利。2020年携程Non-GAAP业绩亏损9.13亿元，2021年边际改善，Non-GAAP净利润13.56亿元。2022年公司实现收入200亿元/+0.08%，恢复至2019年的56%；归母业绩14亿元，同比扭亏；Non-GAAP归母13亿元/-4.57%，恢复约20%。具体来看，2022年国内业务在反复下进一步承压，但本地酒店保持增长，2022年本地酒店预订较2019年+40%。同时海外业务强劲复苏，2022年携程国际平台海外酒店预订连续四个季度高于前水平，2022Q4国际平台机票预订同比增长超80%，按照固定汇率口径机票收入已完全恢复到前的水平。但是过去三年挑战之下，携程也全方面优化，磨砺内功：一是深化内容营销及本地化生活布局，夯实国内基本盘；二是海外布局持续优化升级，依托天巡流量优势对T持续导流强化；三是积极提升运营效率，助力运营提升及盈利改善。在目前全面复苏下，公司也有望迎来新发展机遇。在线旅游行业：流量与变现，竞争与共赢从本质来看，在线旅游龙头一般是流量的获取者，而旅游消费相对低频，因此获客成本可控且持续稳定是OTA龙头的核心竞争力所在，影响其后续成长。同时，由于旅游上游供应链也较为分散，要重建完善的产品链本身也需要较大的人力和资金投入，且获客不易下，全产业链变现也变得非常重要，这些都影响龙头成长。在线旅游行业：交通、住宿、旅游度假等构成，变现率分化国内在线旅游行业主要包括交通、住宿及度假三大业务。据易观分析和艾瑞咨询，按交易额口径，国内在线旅游行业来看，在线交通预订交易规模占比最大，在70%左右，2016-2019年CAGR为23.03%；住宿和度假占比虽不高但增速相对较快，2019年在线住宿预订规模占比19.4%，且呈上升趋势，2016-2019CAGR达27.93%,2020年占比在21.1%，而在线度假占比在10%上下浮动，2016-2019CAGR达39.29%。从收入模式看，在线旅游企业（OTA）通过销售交通票务、酒店客房、旅游产品获得的收入主要来自其作为中介平台抽取的佣金，同时兼有部分批发赚差价(酒店为主）和广告收入，此外不同业务产品、供应商等特点各有不同，故变现率分化较大，业务发展相应各有侧重。交通领域：交易额最高，核心流量入口，但变现率较低。交通预订作为出行第一步，往往是OTA流量入口。交通票务细分为机票、火车票、汽车票、船票等，但由于上游议价能力较强，变现率较低。具体来看，在线交通领域规模超过万亿元，主要包括机票、火车票、汽车票和船票四大细分板块。2019年国内在线交通市场交易规模达到1.2万亿元，规模较大，其中2020年受影响交易规模同比下滑37%，2021年同比增长约30%，但仍然低于前。其中1）机票占比最高，达到53%，机票票务在线化起步较早，2002年起携程等OTA厂商边开始在线分销机票，2021年在线化率达到89%，为细分板块最高。2）火车票业务占比次之，为43%，虽然火车票业务在线化启动较晚，2013年起铁路总公司才放开互联网销售渠道，但由于供应商单一，票源紧张，线下票务抢购效率低，在线化率快速提升，2021年在线化率已达到80%。3）汽车票业务和船票业务占比较低，分别为4%和0.2%，上游供应商为汽车/轮船客运公司，较为分散，在线化程度不高，分别为8%和12%。机票预订：上游航司资源优势显著，话语权较强，国内机票变现率极低，国际机票相对差异。2014-2016年，航空公司提直降代政策下佣金率降低（2014-2016年间国航、南航、东航等各大航司将前返代理费从3%逐步下调至0，2016.7起机票代理佣金由按比例收取改为每张机票定额支付，一般5-10元不等），加之搭售政策进一步规范等多方因素影响下，国内机票预订利润空间大幅压缩（据同程艺龙CFO范磊表示2017年航司佣金率为0.2%-0.3%）。而国际航空价格机制相对复杂不透明，且政策限制对比国内机票更加宽松，利润空间因此更大（代理模式下3-4%+，差价运营下变现率更高），但近两年受影响颇大。火车票预订上游溢价能力极强，且主要通过官方渠道12306进行销售，OTA无分销权限仅作为中间商，基本零佣金，主要通过提供各类增值服务（抢票，交叉销售等）进行变现。汽车票、船票线上化率较低，变现率相对平平，但有一定差异化特色。在线汽车票、船票上游分散，主要为汽车客运公司和轮船客运公司，地域性强，既有国企也有民营，线上化率低。据艾瑞咨询，2021年机票/火车票线上化率达到89%/80%，而汽车票不足10%，其线上化率仍有较大的提升空间。不过，汽车票客单价较低，且佣金率不高，盈利空间也相对有限，未来仍然看其引流后的交叉销售等变现。酒店预订：变现率相对更高，传统核心利润来源。酒店上游较分散，供应商包括酒店集团和单体酒店两类。其中单体酒店获客多依赖于OTA，故OTA对其议价能力较强，佣金率较高；酒店集团自有会员体系更加完善，直销占比高，对OTA依赖程度相对较小，佣金率相对低于单体酒店，但相对仍优于交通预订。在此背景下，OTA酒店业务的佣金率与当地酒店市场的连锁化程度影响较大。具体来看，欧洲酒店连锁化率（40-50%）明显低于美国（70%左右），占据欧洲市场主导地位的Booking整体变现率高于侧重美国市场的Expedia（按收入/交易额粗略估计）。目前来看，国内酒店行业连锁化率在30%+，OTA龙头估算平均酒店预订佣金率可达10%-20%（且还可通过广告等方式进一步变现），是目前OTA主要盈利来源。在线度假预订：盈利空间相对分化，下承压。度假需求相对低频，上游供应商众多且分散，产品类型多样化且标准化程度不同，定价不一，OTA获利空间相对差异化。按目的地划分，在线游可细分为出境游/国内游/周边游/本地玩乐，其中出境游行程较长，客单价较高，产品链条更加复杂，故盈利能力相对可观，其他周边游或国内游往往可以通过标品交通+酒店或者酒店+其他来实现，变现率相对受制。因此在OTA度假领域，前一般出境游占比最高，但三年上述需求显著承压。国内游/周边游出行灵活，消费频次更高，后出境游消费回流国内休闲度假需求持续走高，其中周边游/近郊游热度高涨，成为主流出行趋势，而本地玩乐主要覆盖本地用户，客单价相对更低。格局演绎：OTA竞争，从价格战、降维打击到合作共赢OTA龙头成长历程：竞争与共赢，关注降维打击下的新变化。OTA龙头的成长历程首先伴随了竞争。在互联网赢家通吃的背景下，无论是最初携程、艺龙酒店之争，以及此后携程与去哪儿的机票之争，最初在资本支持下其价格竞争阶段均较为激烈，但此后又在资本支持下走向并购整合，共赢发展。在OTA内部的竞争告一段落后，此后美团的崛起，依托本地生活流量变化的降维打击带来酒店领域新的竞争。OTA竞争格局：携程居首，美团和同程紧随其后，行业集中度较高。经历过携程与艺龙、去哪儿的价格战以及此后与美团的竞争，目前来看，国内OTA行业竞争格局如下：2021年按市场交易额规模口径，携程占比达到36.3%，为行业超级巨头，如考虑去哪儿，其整体份额达到50%左右，占据半壁江山。美团旅行、同程旅行和飞猪占比分别为20.6%、14.8%、7.3%，构成第二梯队。按月活用户看，携程同样位居第一，月活用户达到7170万，铁路12306、同程、美团、去哪儿次之。从集中度来看，国内在线旅游行业CR5达到92.9%，集中度高。分板块来看，在交通板块，携程优势明显，尤其合并去哪儿后，在交通尤其机票领域占据绝对优势，2019年市场份额超60%，近两年仍然占据绝对优势。在住宿领域，携程在核心城市酒店及高星级酒店优势相对明显，而美团最早依托本地生活服务起家，在低端酒店领域奋起直追，此后也逐步发力中高端酒店，2021年高星级酒店间夜占比在16%。同时，结合环球旅讯报道，2018Q2，美团酒店订单的间夜量达7290万，开始阶段超越携程；2019年，Trustdata的相关数据显示，美团在线酒店订单量占比为50.9%，排名第一，但中低端酒店为主。同程相对则侧重下沉市场布局（但部分酒店库存来自与携程合作）。根据空间秘探，2022年下半年，中国在线酒店预订行业订单中美团占比约52%，随后是携程系的31.6%(携程和去哪儿)和同程艺龙的9.5%，阿里系的飞猪占4.8%。在度假领域，业务较多元，参与者更分散，途牛聚焦出境游，携程侧重高品质跟团游及“机+酒+其他”自由行等产品，美团打造旅游体验和本地消费融合的休闲度假产品，同程旅行在周边游领域也积极发力。每个参与者侧重各有不同。公司看点：立足中高端客群打造一站式平台看点一：中高端商旅流量基本盘，出行高频且价格敏感度低流量与变现决定龙头核心优势。流量端，携程中高端商旅客群构筑基本盘，出行相对高频、价格敏感度低，在传统在线旅游龙头中优势突出。先发优势奠定中高端商旅用户核心基础。携程成立于1999年，系国内OTA先行者，深耕一二线城市多年，积累大量中高端优质用户，目前一线城市携程APP渗透率已接近30%。公司早期主要通过地推和机场发卡等形式积累了最早一批商旅客人，相对获客成本不高，奠定了雄厚的中高端商旅客群基础，平台用户高学历人群占比、用户收入、旅游客单价水行业领先。相对旅游度假顾客而言，商旅客人对OTA的使用更高频，更看重服务的全面性、规范性和稳定性，对价格敏感度相对不高，本身系在线旅游用户中最优质的客群，构筑稳健基本盘，2019年携程平台酒店用户预订粘性居首位。此外，优良客源基础也为其与上游供应链谈判中提供有利支撑。除了深耕高线城市中高端商旅客群，携程也积极补充新流量，在用户从年轻走向成熟以及下沉市场消费升级的过程中，目标客群有望进一步扩大。一方面，并购去哪儿后，平台实现年轻客群互补。2015年，公司成功并购去哪儿，一是降低价格战压力巩固龙头地位，其二系客群互补。去哪儿成立于2005年2月，2013年在美国纳斯达克成功上市，依托机票垂直搜索比价的形式获得了大量的用户尤其是Z世代用户支持。参考2020年去哪儿网CEO陈刚在携程全球合作伙伴峰会上披露的数据，成立15年来，去哪儿网积累6亿用户；2019年GMV（成交总额）达1600亿元，主营业务继续保持两位数增速，月活保持在千万量级水平，平台主力用户是26岁左右的年轻人。并且，去哪儿app在高校学生中安装覆盖率在旅游APP中排名第一，可见其在获取年轻高潜力客群方面的优势，与携程已有客群互补形成优质流量护城河。另一方面，从高线到低线渗透多维发力获客：积极巩固一线城市龙头地位+挖潜二线及三线头部城市增量+合作布局下沉市场。其中，二线城市在线旅游渗透率约10%左右，考虑到其人口基数远比一线城市高，出行需求逐步增加，未来增量空间仍大。但同时其用户出行需求更复杂、行程更多元。公司通过加强低星级酒店供给、动态调整补贴等方式打开空白市场，并通过交叉销售等方式提高单客贡献。对于三线及以下城市，以嵌入微信相对更轻量化的同程及以本地生活高频带动低频的美团成为核心玩家，携程则主要通过与同程共享库存等方式分享下沉红利。此外，通过线下加盟门店渗透单一城市、获取补充流量。鉴于在线旅游渗透率仅不到3成，因此主力需求仍在线下得到满足；且部分用户在下单高客单旅游产品时，往往会青睐于更有保障的线下。早在2014年开始，携程开始线下门店扩张，首先在北京开立首家直营线下旅游门店，接着并购去哪儿和旅游百事通，并以加盟方式扩张（提供旅游产品，收取管理费、保险费等，综合takerate与线上代理旅游产品类似，接近6-7%）。2018年，携程旗下的携程、去哪儿、旅游百事通三大品牌的线下门店数量已超过7000家，在23个省（直辖市）落地，线下门店对跟团游业务GMV贡献率达到35%-40%。此后进一步加速线下门店下沉加盟扩张（携程主要提供软件、线上大数据支持等），2020年携程新增用户三线及以下客户占比40%+。疫后部分门店承压关闭，截至2021年12月31日，携程在中国300多个城市拥有约5,000家以轻资产模式运营的线下门店。伴随出行复苏，上述布局也有望为携程后续获客进一步带来补充流量。线上内容战略激励需求转化，同时也吸引年轻客群。考虑到OTA应用相对微信社交、美团本地化生活等仍较为低频，加之股东背景差异，携程流量也面临一定挑战。为挖潜已有客群出行需求，携程积极发力内容战略，旨在打造集“寻找灵感、优惠和休闲”一体的平台。与纯内容平台最大的不同在于，其通过分析既有消费数据，对用户不同阶段、不同时令、不同场景的预订习惯有精准把握，进而从用户预订出发，推送高转化的内容，提升营销效率。如出入境恢复阶段，基于航班恢复数据，为用户推送相应目的地内容；通过口碑榜等基于订单维度的榜单数据，还原旅客真实体验。此外，通过BOSS直播、星球号等吸引年轻用户也卓有成效。2022年KOL数量同比增长47%，用户创作内容增长33%，单用户平均浏览量持续提升。携程执行副总裁兼CMO孙波表示，携程的新增客户中，在2021年超过一半的用户是25岁以下的用户。看点二：供给端产品筑壁垒，下加速本地和全球布局变现端，公司借助20余年的内生沉淀、外延收购投资等，打造一站式国内外出行平台，强化用户粘性，并在相对高利润率的国内中高星级酒店中享有领先优势。“机+酒”业务起家，纵横收购投资，具备完善且强大的供应链实力。并购扩张基本系OTA龙头做大做强的必经之路，携程通过横向、纵向收购与投资的方式巩固市场份额及丰富供应渠道。成立初期，携程通过互联网和全国免费电话提供订房、订票等业务，通过并购彼时国内最大的传统电话订房中心——现代交通、北京最大的散客票务公司——海岸，搭建起从酒店到机票的分销体系，此后向上游产业链投资布局、整合同业资源，并逐步形成供应端壁垒。2016年起逐步深化国际布局，接连收购MakeMyTrip、Skyscanner、T等公司。根据公司赴港招股书及公司官网数据，携程服务范围已覆盖全球200多个国家和地区，与480多家航空公司达成合作，提供超120万种住宿服务，具备成熟的全球供应链能力。其中，中高星酒店资源绑定，贡献8成住宿预订收入。携程在建立初期以供应端资源引流，后期以已有的优质客群反哺供应链谈判能力，多年稳定且高于行业的订单转化进一步绑定高星酒店合作。基于先发优势及服务中高端客群的品牌定位，公司目前已基本实现高星酒店全覆盖，中高星预订间夜占酒店总间夜约5成，收入占国内住宿预订约8成，贡献核心利润。一站式服务增强客户粘性。近年来，携程不断深化在线交通业务优势，除机票业务外，持续布局高铁、火车票和网约车市场，完善长短途出行产品体系。同时依托交通预订市场优势打通住宿、度假产品。根据易观用户需求调研，在购买交通产品时74%的人会连带购买门票，68%的人会连带购买住宿产品。因此，携程一战式出行服务下，可为用户提供多样化的住宿选择、交通出行工具、度假套餐、目的地内活动及服务，打造多种价格定位、场景丰富的旅行产品，“产品自带流量”属性有望增加用户黏性与服务使用频率。后深化国内本地布局。影响下，中长途旅游受限，本地游逐渐成为出行首选。携程逐步在短途旅行方面建立新优势，补足网约车、租车等出行业务，大力发展周边游以及私家团、主题游等品质休闲产品，期间本地游业务已经成为公司国内业务复苏主要推动力。2022年全年，携程集团的本地酒店预订较前水平增长40%。乡村旅游方面，结合新浪财经等报道，2021年4月首家携程度假农庄选址安徽六安金寨，项目占地1.2万平方米，由携程旗下丽呈集团负责运营管理。截至2022年6月，已有9家农庄正式投入运营（自营+联营方式），遍布安徽、河南、湖南、新疆、江西等多省和自治区，接待客源覆盖全国30个地区，用户复购率超过30%。本地旅游休闲布局可为携程发展提供新增量。同时加速海外天巡与Trip渗透布局。携程在国外市场持续丰富产品，扩大全球用户数量。2021年携程海外市场玩乐产品总量同比增长3倍，覆盖约2000个目的地，平台海外玩乐产品订单量与2019年相比增加30%。此外，立足国内中高端客群，公司在海外供应商的谈判能力增强，供给端库存近几年持续丰富。总体而言，一方面，携程通过纵横收购的方式，向上布局供应链并整合其他玩家资源；同时依靠已有用户基数及稳定转化，提升在上游供应链的谈判能力。多年发展下形成资源壁垒，以一站式出行平台提升用户粘性。看点三：深耕国内，强化海外，技术赋能，品质服务携程早在之前就全面开启国际化，2020年进一步明确“深耕国内、心怀全球”战略目标。核心看，依托核心用户和供应链资源的良性互动，打造国内游、纯海外、出境游、入境游一站式闭环，其中技术与服务为关键支撑。其一，以客户体验为王，品质服务保证履约质量。一方面，公司聚焦大旅游板块，其中国内游中跨省酒店预订占比60-70%、出境业务也占据整个板块的25%左右。由于远途出行往往面临的不确定性较高，十分考验履约能力，这一是关乎平台本身的供应链质量，二是考验行前-行中-行后的服务。携程多年发展积累的7x24小时客服呼叫中心所提供的省心一站式服务，在长途游尤其部分紧急情况下扮演关键作用，相比平台模式，对用户出行体验和品质的把控力更强。其二，技术研发赋能。用户与供应商体验得到质量保证需要技术加持。携程一是已建立包括海外酒店预订新平台、国际机票预订平台、客户管理系统、房量管理系统、订单处理系统、E-Booking机票预订系统、服务质量监控系统等在内的多个业务支持平台，不断支持客户服务及提升运营效率；二是通过强大的搜索及交易引擎捕获全网旅行流量，出行资源信息实时性、灵活性强，为合作伙伴及客户创造资源链接价值；三是通过自研的人工智能(AI)及大数据分析技术赋能营销及经营决策，以较低成本实现个性化精准营销，促成大量交叉销售商机，同时通过海量沉淀数据分析研判出行趋势。近期携程推出聊天机器人TripGen，集成OpenAIAPI技术,为旅行者提供实时帮助，如实时接收量身定制的旅游路线、行程和旅行预订建议等全方位的旅游解决方案。总结而言，借流量与一站式供应链资源优势，立足以品质服务及技术支撑，享全球中高端客群出行红利。成长展望：国内基本盘复苏，出境筑底回暖总体而言，携程系国内领先的一站式OTA平台，围绕中高端商务人群进行各种国内外出行相关产业链延伸，出境游产业链布局优势突出，形成了国内旅游+国人出境+纯海外出行三大业务板块。其中，2019年，公司国际业务收入占比约35-40%，其中国人出境游业务占比左右24-25%，纯海外业务占比12-14%。目前，携程纯海外业务已开始较快复苏，未来伴随出行政策边际放松下，携程国内外核心主业均有望迎来恢复性增长。海外业务：2023年预计恢复至疫前约117%公司纯海外业务主要包括Skyscanner（天巡）和T。2015年起公司开始海外布局，先后投资Travelfusion、Skyscanner、T、MakeMyTrip等平台，并在全球各地布局呼叫中心等，已形成“搜索比价平台+在线旅游预订平台”品牌组合，区域侧重不同，全面分享海外复苏、线上化加速红利。前表现：Skyscanner侧重国际跨境机票搜索，主要按“点击+跳转”收费，50%以上流量来自欧洲，亚太20-25%，北美15%；疫前收入规模30亿左右，占总收入比重约9%左右，发展势头良好，其经营利润率预计与集团水平大致相当（18-20%）；而T定位OTA，主战场在亚太地区，规模贡献较低，预计收入占比仅低个位数水平，仍处于扩张期，预计2019年对公司仍有拖累。在反复的不利背景下，公司加速海外业务整合：一是充分挖潜Skyscanner国际机票业务流量优势，助力Trip的优化成长；二是积极与当地供应商合作，加大Trip品牌推广，强化酒店供应链建设（酒店takerate更高，故酒店提升有助于利润改善）；2021年还与新加坡旅游局合作，作为官方平台之一发放旅游消费券等树立形象，助力其在亚太区域的渗透；三是进一步优化经营效率。伴随2021年底国际出行开始逐步放松，2022年3月份进一步加速。Skyscanner和T正处于加速复苏过程中，我们估算公司纯海外业务从2022Q3的8-9成恢复至2022Q4的接近疫前，后续有望进一步赶超2019年水平，主要系Skyscanner恢复及稳定增长，T低基数快速扩张。Skyscanner作为在线旅游搜索平台龙头有望充分受益于国际航线恢复。欧美主战场先行复苏下，Skyscanner的国际机票业务率先起量。事实上，由于机票交通业务佣金率明显低于酒店，过去海外OTA龙头布局热情相对不高，如2019年Expedia机票业务收入占比仅7%。尽管近两年Expedia、Booking向一站式平台迈进，均逐步强化机票业务布局。Booking机票季度销量达2019年同期的3倍（600万），其旗下搜索平台Kayak疫前规模约2亿美金，但预计规模体量尚不足，仍远小于Skyscanner，因此后者有望充分受益于航线恢复。如2022Q3/Q4Skyscanner收入分别恢复约9成/近10成，领先行业约5-15个点左右。在这种情况下，我们结合行业预判，按我们初步预计Skyscanner2023年收入有望超2019年5-10%，2024/2025年同比分别增长8%/7%。T低基数快速扩张有望迎高增长。T2022年3月以来开始逐步复苏。2022年上半年，T首次跻身全球下载量排名前10的在线旅游APP行列，下载量达到历史新高。2022Q2、Q3公司海外酒店预订较2019年增长均超45%，预计主要系T贡献。考虑到其仍处于低基数高增长阶段，假设T2023/2024年收入较2019年分别+50%/95%。综合来看，考虑疫前基数及疫后恢复与成长，我们中性预计2023/2024/2025年公司纯海外业务收入分别有望较疫前增长17%/35%/50%。国内游：产品丰富和线上提升，预计2024年收入有望恢复超疫前下危与机共存，携程积极自救。公司系一站式旅行平台，高线城市商旅出行及异地休闲旅游贡献核心利润。鉴于此前国内多发于高线城市，相关商旅活动受到显著影响，且跨省出行受限严重。但与此同时，三年也加速用户在线预订习惯的养成，旅游线上渗透率由2019年的17.6%提升至2021年的29.6%。危与机并存之下，公司开启了新一轮战略调整与自救，再次显现出公司及时调整经营策略的决策力与行动力：一是补足本地供给短板、满足核心客群替代性需求。2020年公司整体平台恢复程度要慢于其他平台，甚至慢于大盘，主要系公司疫前以国内客户以长途出行为主，其中酒店预订60~70%是长途出行用户，疫后承压显著。伴随短途出行兴起，公司顺势在产品、营销上补足相关短板，目前短途出行占比能够达到50~60%，带来新增量。2022Q2本地酒店预订量较2019年有30%的增长，有效承接原出境游及跨省游用户等中高端旅游消费需求。随着短途预订的占比提升，公司恢复程度较其他原先就更加关注本地化的平台相当。二是树立营销枢纽战略，辅以底层技术支持，从流量到留量。结合前述，公司于2021年确立“旅游营销枢纽”战略，并通过大数据、算法实现精准推荐、强化供应商的转化效率，也为机票+酒店带来更多的协同效应，疫后机票到酒店的交叉销售率从20%出头增加至25%左右，人均客单价有望提升。综合来看，考虑线上渗透率的提升和公司一系列组合拳出击，近几年企稳阶段公司酒店预订恢复均好于大盘15-25pct、机票预订与大盘相近。短期携程高线城市基本盘有望在疫后复苏中享受更显著的弹性。携程平台预订数据一定程度上代表国内高线城市出行景气度。之下，高线城市管控相对更为严格，携程承压明显，而重点布局下沉市场或本地游的平台表现则更为韧性；管控放开后，复工复产下商务出行的回补性复苏叠加国内高线城市商旅客人出行的低价格敏感性，携程有望显现更高的弹性，如2023年初携程平台国内酒店和机票预订量已超2019年同期。若以商圈客流恢复为侧面验证，2023年3月8日，一线城市、新一线城市客流同比表现好于二三线及以下城市。出境游：2023年期待业务复苏成长，中线有望带来业绩增量弹性携程出境业务涉及跟团游、半自由行、自由行业务，广泛覆盖商旅、留学、探亲、旅游等出境人群。前公司2019年出境游收入规模约90亿左右，其中住宿预订37%、机票37%、跟团打包产品约26%。自2020年1月26日到2023年2月6日，旅行社出境游业务（跟团游和“机+酒”自由行）进入为期1107天的冰封期，整体出境游业务承压，今年2月6日起出境游业务开始重启。不过，从一季度来看，短期出境游恢复仍较慢，预计仅10-20%，核心受制于：一是国际航班恢复有限，二是跟团游目的地较有限，三是部分国家入境检测等限制。但以上三点预计后续有望逐步改善：1、根据文旅部最新文件，3月15日起，恢复出境团队游国家将从此前的20个增加至60个，增加了法国、希腊、西班牙、意大利、丹麦、葡萄牙等热门目的地。2、3月10日，美国疾病控制与预防中心（CDC）宣布，美国从当日4时开始取消针对中国赴美旅客的强制性新冠病毒检测要求。此前，韩国、日本、澳大利亚等多国也相继宣布放宽对中国游客入境限制。3、从国际航班来看，伴随Q2后航班班有望逐步增加，国际航线今年Q2\Q3也有望持续恢复。中旅院预计全年出境游恢复3-4成，今年Q2\Q3有望加速回升。参考海外，国际旅行在海外放开后快速修复，2022年全球国际游客达9亿余人次，已恢复至前水平的63%。伴随国际航班等恢复和出境游目的地增加，我们预计出境游今年Q2有望逐步回升，Q3有望加速回升。全年维度，中国旅游研究院预计2023年出入境境游客人数有望超9000万人次，同比翻番，恢复至疫前的31.5%。携程出境游供给端基础充分，可领先受益，预计其恢复速度有望快于行业。由于过去三年出境游业务基本冰点，整个产业链企业出清，专业人员流失较严重。但携程本身系一站式平台，海外业务人员端储备良好，资源本身较为充分，且近三年一直通过纯海外业务持续强化海外供给，预计出境游重启前期供需暂时错配有望释放较大弹性。资源端：直采+合作互为补充，全面分享国人出境红利。一方面，在日本、新加坡、泰国、澳大利亚等热门出境目的地，公司主动铺设团队，以稳定消费力的中高端消费客群为谈判基础，提升议价能力，直采当地酒店等资源，拥抱国人集聚的规模经济。另一方面，公司积极打通Booking等酒店资源，在平台上接入的众多其他供应商资源，作为全面触达国人出行目的地的补充抓手，同样随出境游恢复快速复苏。鉴于纯海外业务与国人出境游业务本身共享同一批的供应商和同一批后台系统和库存，纯海外率先复苏背景下，未来出境游可以直接借助T及其他海外第三方平台快速获取资源。此外，鉴于一些高端、特色化的小团定制、自由行产品以其行程灵活自由、体验性强、服务贴心暖心等特色，短期受到广泛追捧，而公司全面覆盖跨境出行+住宿与跟团游，有望承接消费者不同阶段的动态需求。人员端：下仍然保留了核心经营团队，一旦出境开放，团队有