2023年基本面量化研究 从光伏看成长与周期行业的景气框架差异

2023年基本面量化研究从光伏看成长与周期行业的景气框架差异1.光伏行业发展概况1.1、从光伏指数看产业发展自2010年以来，经历十余年的发展，光伏产业已成为我国少有的形成国际竞争优势、实现端到端自主可控的战略性新兴产业，是推动我国能源改革的重要引擎。光伏行业也是近年来最受市场投资者关注的标的之一，中证指数公司在2019年4月22日正式发布中证光伏产业指数，是我国光伏指数基金主要跟踪的光伏指数。从光伏产业相关指数的走势可以看出，我国光伏行业从2020年正式开始快速发展，主要经历了2015年上半年、2020年、2021年、2022年5月下旬至8月下旬的几波大涨。1.2、光伏产业发展三阶段中国光伏行业经历了十几年的发展已经形成了拥有闭环完整的产业链，使得中国成为兼具技术和规模优势的光伏产业出口大国。我们复盘光伏产业的发展，大致可以分为三个阶段。第一阶段：2011年以前，光伏行业快速野蛮发展。2008年以前，在德国等欧洲国家强制光伏发电并网，大规模补贴以及多项国家计划的支持下，光伏行业发展在源源不断的出口需求下迎来了第一波高潮。2008年，受到国际金融危机的影响，海外需求大幅萎缩，光伏行业遭受重创。对此，2009年7月，财政部、科技部和国家能源局联合发布《关于实施金太阳示范工程的通知》。根据通知附件，并网光伏发电项目原则上按光伏发电系统及其配套输配电工程总投资的50%给予补助，偏远无电地区的独立光伏发电系统按总投资的70%给予补助。在2010年10月发布的《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》中，新能源产业更是被提升为国家战略性新兴产业。在国家政策的大力扶持下，光伏行业得以快速的发展。第二阶段：2011年-2018年，产业格局调整，重心向国内市场转移。从2011年开始，全球光伏主要市场国家大幅下调补贴力度，美欧联合对我国光伏产业开启“反倾销、反补贴”的调查，整个行业遭受重创。在此之后，我国的光伏行业发展中心开始向国内转移，并开启了技术快速迭代的阶段。2013年-2017年，我国对光伏产业的补贴形式和由事前补贴转为度电补贴，同时补贴力度也逐渐减弱。2013年7-8月，国务院、国家发改委相继印发《关于促进光伏产业健康发展的若干意见》和《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》，加快了落后产能的淘汰速度。2014年以后，行业格局在经历了一轮调整后，开始大幅开拓国内市场，光伏行业再次恢复发展。2015年，国家能源局推出“领跑者”光伏扶持专项计划。行业在经历了光伏组件转化方面的技术更替后愈发成熟。第三阶段：2018年至今，行业格局继续优化，进入平价入网的新时代。2018年5月31日，国家发改委、财政部和国家能源局联合发布《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，通知中提出暂不安排当年普通光伏电站建设规模、2018年分布式光伏项目建设指标为1000万千瓦、降低光伏补贴强度等重要措施。受新政影响，2018年上半年分布式光伏新增装机容量为1224万千瓦，而下半年仅为872万千瓦。在此之后，依赖政策补贴且缺乏核心竞争力的企业纷纷倒闭，留下的是一批技术现金、拥有充足资金的优质企业，产业链各环节集中度增加。2019年1月，逐步进入平价入网的新时代。2020-2021年，中国光伏行业迎来了最好的发展机遇。2021年，随着“碳中和”目标提出后的落地，光伏行业发展进入了政策加持、技术支撑、内生动力充沛的发展阶段。2、从光伏看成长与周期行业的景气框架差异申万金工针对周期行业设计的景气框架主要由供需、宏观、上市公司财务三个维度来构成。在探究行业景气度来源的核心逻辑下，行业宏观景气度被视为是推动行业景气度变动的主要来源；不同宏观环境下，行业供需关系的变化反映在行业供需景气度上；而行业上市公司实际业绩是行业景气最直观的表现，也可以视作行业宏观景气度及供需景气度的结果。2.1、成长行业供需结构复杂度更高煤炭本身作为大宗商品，其进出口数据和库存数据的可得性较高。在供求关系上，库存数据可以用于衡量消费量和需求的平衡关系，库存变化趋势可以反映市场供给与市场需求的预期变化趋势。另外，煤炭的下游行业明确，分别为火电、钢铁、建材、化工。这些下游行业的相关产量数据的可得性较强，能够满足全面刻画行业供需情况的要求。相较煤炭，光伏产业链冗长，环节丰富，整体已经形成从原材料到终端应用的闭环，因此用类似于煤炭的上下游供需分析方法难度较大。具体地，中国光伏产业地完整产业链条由上游的硅料/硅片，中游的光伏电池片/组件、光伏辅材、光伏组件，以及光伏下游应用构成。主产业链可以分为工业硅、晶体硅、硅片、电池片、层压件、组件、光伏电站等环节。由于各个环节的产量数据可得性差，我们很难对光伏的完整产业链进行详尽的刻画。综合以上因素，我们将以光伏海内外最终端的装机需求为产业链景气的基准，选择核心的产业链中间环节指标来衡量行业产业链整体景气水平。具体地，我们将从海外市场需求和国内市场需求出发，寻找光伏产业链中关键生产环节的“量”指标。对于海外需求旺盛的环节，通过海关总署的中间产品出口数据来刻画海外市场需求水平。这一类数据较为高频，且可得性高，适用于行业月度景气度刻画。2.2、行业政策对成长行业发展更重要以煤炭为代表的周期行业通常为上游行业，煤炭行业的景气水平也受全球宏观经济环境，以及与宏观经济密切相关的下游行业整体的需求所驱动，宏观因素从上到下的传导相对更为顺畅。宏观经济指标和煤炭价格往往也在数据层面上具有非常强的相关性。一般来说，PMI和M2上涨预示未来经济上行的可能性较大，煤炭获得超额的概率更大。相比之下，成长行业缺乏直接由宏观因子向下传导到行业的路径。光伏行业是成长属性较强的制造行业，受较多因素影响。比起直接筛选在指标数据上具有强相关的宏观经济指标，我们认为应该从更本质的角度去理解宏观层面上影响这类行业景气的因素。其中，政策就是从宏观维度衡量成长行业景气的关键因素。在我国，政策支持是高成长属性行业发展的基本。类似于光伏这样需要前期大量资金投入，技术更迭快、研发要求高的成长行业，行业政策能够有效推动行业结构优化，也为行业技术革新提供了核心支持。如果说资金在交易成长行业时看的是预期，那么政策激励作为行业预期的基础，是不容忽略的部分。另一方面，相比起具有一定滞后性的宏观因子，政策信息的公开性和及时性在一定程度上能够迅速左右市场投资情绪和行业预期。因此，我们将政策加入到行业景气度的构建框架中，希望通过更宏观的维度及时抓住行业景气动态。2.3、业绩预期对成长行业发展更重要从公司盈利角度，周期行业财务景气度的构建认为企业当期的业绩状况是行业景气的最直接表现。煤炭行业作为典型的周期行业，上市公司盈利指标也被用作体现行业景气度的同步指标。在具体合成方式上，煤炭行业选用上市公司财报披露的ROA(TTM)、销售毛利率、单季度ROA、经营性现金净流量/营业总收入这四个指标合成反映煤炭行业上市公司某一季度盈利能力的景气度。通过滞后处理实际财务指标，煤炭财务景气度衡量的是短期业绩。这个维度对于更看重短期盈利兑现的周期行业是适用的，但是并不符合成长行业的交易逻辑。像光伏行业这样的成长行业，投资者更看重行业的业绩预期，并倾向于关注持续的业绩兑现。因此，在光伏行业景气度的刻画上，我们考虑从业绩预期的角度出发，通过选择分析师一致预期指标，合成更符合“成长行业买预期、关注持续的业绩兑现”这一逻辑主线的综合指标，从而反映行业的业绩预期景气水平。相比起滞后披露的实际财务指标，万得分析师一致预期数据通常是对年度盈收等财务指标进行预测，数据来源主要为公司研究报告、行业研究报告，能够根据新发研报进行日度数据更新，在综合反映市场对行业及个股的业绩预测之外，还能够持续体现市场对行业业绩预期的变化。3、产业链景气度在合成产业链景气度前，我们首先对我国光伏产业的需求层次做划分。按照市场区域分，可以将需求部分分为海外市场和国内市场需求。由于装机量数据是产业链最终端的需求体现，因此我们选择海外新增装机量和国内新增装机量来分别反映两个市场需求情况。考虑到光伏装机量的数据披露具有时滞性，我们将锚定光伏新增装机量，寻找与其高度相关的上游和中游环节指标，最终合成产业链景气度。3.1、国内市场产业链景气度根据我们在附录产业链各环节的分析结论，中国对多晶硅仍有不小的进口需求，主要以供给内需为主。因此在国内市场产业链部分，我们选取与多晶硅产量以及进口有关的指标，探寻指标与国内新增装机量之间的相关性，最终构建国内部分的产业链景气度指标。待选指标包括：多晶硅产量当月同比、光伏电池产量当月同比、多晶硅进口数量当月同比、多晶硅进口金额当月同比。原始指标数据大部分来源于万得数据库，仅多晶硅产量数据来源于百川盈孚。分别测算各指标序列在不同领先期k（k=-12、-11…0…11、12）与中国光伏新增装机同比增速序列的相关关系，根据各组序列间的相关系数来表征不同指标相对国内装机需求的领先滞后情况，具体计算方式如下：=(,−)其中为中国光伏新增装机同比增速，−为解释变量x滞后k期的值。我们主要以当期（即k=0）的相关系数0为基准，如果滞后k期的x的相关系数_有明显的提升，我们认为x对y领先k期。根据回归结果判断，滞后9期后的多晶硅产量：当月同比是与锚定指标之间相关性最强的指标，即多晶硅产量：当月同比领先中国新增装机量同比序列9个月，且相关关系显著。从产业链角度，上游向下游传导需要时间，多晶硅作为光伏产业链上游的关键环节，其产量当月同比值能够提前反映中国光伏新增装机变化的结论是符合逻辑的。鉴于国内光伏产业链高频产量数据有限，国内部分我们仅选用多晶硅产量同比(k=9，即考虑领先期数后做滞后9期处理)序列构成国内部分的产业链景气度。将由多晶硅产量同比（k=9）构成的原始国内市场产业链景气度分别和光伏申万二级行业指数、光伏申万二级行业指数/万得全A指数、剔除β后的光伏指数α收益月度序列进行比对。可以看到国内市场部分的产业链景气度与光伏行业价格的走势基本趋于一致。通过剔除β的影响，光伏指数α收益序列和国内市场产业链景气度序列的一致性更高，说明国内市场产业链景气度对光伏指数的收益具备一定的解释能力。3.2、海外市场产业链景气度与国内市场产业链景气度分析方法相似，我们首先锚定能够直接反映终端需求的装机量指标，再从我国光伏产业链环节中选择出口比例较高环节的出口数据进行分析，目标选取能够较好反映海外装机需求增速的指标来构建我国光伏产业链在海外市场方面的景气度水平。在海外装机需求方面，考虑到光伏装机规模相关数据的可获得性，我们选取美国、德国、澳大利亚、印度四个国家的月度光伏新增装机总容量代表海外装机需求。结合相关环节量指标的可得性，我们选择多晶硅、单晶硅片、光伏电池（含组件）、逆变器这四个环节作为我们构成海外部分产业链景气度的重点，选取各环节中与海外光伏新增装机同比增速指标具有较强相关性的指标，根据相关系数加权合成海外市场产业链景气度。3.2.1、多晶硅多晶硅主要由工业硅、氯气和氢气制备而来，其供给量直接决定了下游产品产量的上限，在全产业链中具备较强话语权。我们选取多晶硅出口金额当月同比、多晶硅出口数量当月同比指标，分别统计两者与海外光伏新增装机同比增速之间的领先滞后关系。根据相关性分析结果，滞后8个月处理后的多晶硅出口金额：当月同比（k=8）与海外光伏新增装机同比增速之间的相关关系最显著，即多晶硅出口金额：当月同比相对于海外光伏新增装机同比增速的领先期数为8个月。3.2.2、单晶硅片进一步，我们选取单晶硅片出口金额当月同比、单晶硅片出口数量当月同比指标，分别统计两者与海外光伏新增装机同比增速之间的领先滞后关系。根据相关性分析结果，滞后12个月处理后的单晶硅片出口数量：当月同比（k=12）与海外光伏新增装机同比增速之间的相关关系最显著，即单晶硅片出口数量：当月同比相对于海外光伏新增装机同比增速的领先期数为12个月。3.2.3、光伏电池（含组件）针对光伏电池环节，选取光伏电池（含组件）出口金额当月同比、光伏电池（含组件）出口数量当月同比指标，分别统计两者与海外光伏新增装机同比增速之间的领先滞后关系。根据相关性分析结果，滞后12个月处理后的光伏电池（含组件）出口数量当月同比（k=12）与海外光伏新增装机同比增速之间的相关关系最显著，即光伏电池（含组件）出口数量当月同比相对于海外光伏新增装机同比增速的领先期数为12个月。3.2.4、逆变器我们选取逆变器出口金额当月同比、逆变器出口数量当月同比指标，分别统计两者与海外光伏新增装机同比增速之间的领先滞后关系。根据相关性分析结果，滞后1个月处理后的逆变器出口数量当月同比（k=1）与海外光伏新增装机同比增速之间的相关关系最显著，即逆变器出口数量当月同比相对于海外光伏新增装机同比增速的领先期数为1个月。另外，滞后8期处理后的逆变器出口金额当月同比（k=8）与海外光伏新增装机同比增速之间的相关关系也较为显著，即逆变器出口金额当月同比相对于海外光伏新增装机同比的领先期数为8个月。考虑海关总署出口数据披露往往滞后2-3个月，影响数据时效性，我们选取领先期为8期的逆变器出口金额当月同比代表海外对于逆变器需求增速。3.2.5、海外市场产业链景气度合成综合从多晶硅、单晶硅片、光伏电池和逆变器这四个环节筛选得到的相关领先出口数据指标进行相关系数加权，合成海外市场产业链景气度（未经标准化处理）。将原始未经标准化处理的海外市场产业链景气度分别和光伏申万二级行业指数、光伏申万二级行业指数/万得全A指数、剔除β后的光伏指数α收益月度序列进行比对。可以看到海外市场部分的产业链景气度与光伏行业价格的走势基本趋于一致。通过剔除β的影响，光伏指数α收益序列和海外市场产业链景气度序列的一致性更高，说明国内市场产业链景气度对光伏指数的收益具备一定的解释能力。3.3、产业链景气度合成下一步，我们将代表国内市场的产业链景气度和海外市场的产业链景气度合成，以得到能够全面反映我国光伏产业链景气度的综合指标。近年来，国内光伏新增装机约占全球光伏新增装机三成。根据新增装机比例，我们分别将国内产业链景气度和海外产业链景气度标准化后，按照30%、70%的比例进行加权，得到产业链景气度序列。计算公式如下：产业链景气度=30%×国内市场产业链景气度+70%×海外市场产业链景气度从景气度合成的情况来看，2020年1月-2022年3月，光伏产业链景气度主要是由海外市场主导，尤其是在2021年7月、10月等时点，产业链景气度到达峰值主要是受到海外市场需求激增的影响。而在2022年4月之后，国内市场景气度增量占比扩大，产业链景气度受国内部分的正向改善出现了明显的上升。4．政策景气度在产业链景气度之外，本篇报告将针对“政策帮扶光伏行业发展、影响市场预期”的行业特点，进一步通过大数据分析提取光伏信息网站公开新闻中的的关键信息，量化行业在政策新闻方面的热度，从而刻画政策指导下的行业景气。以文本关键词出现频次为切入点，我们得以量化光伏方面的政策新闻热度，度量行业政策力度。我们认为，对于以补贴、项目支持，以及产业结构政策为主的光伏行业政策通常在经济流动性明显宽松的时期出台，对企业经营活动产生影响，企业经营、投融资现金流发生变化，最终使得市场对行业的未来预期更趋于正面，行业景气抬升。如果以M2同比和社会融资规模存量同比对经济流动性做刻画，我们看到“流动性明显宽松+景气度明显改善”主要对应了2020年2-6月、2021年三季度、2022年5-6月，期间政策方面包括了“碳中和”目标的提出到落地，另外还有“分布式光伏”、“十四五能源规划”、“光伏整县推进”等政策加持。获得政策得分后，我们计算政策得分的同比值作为光伏行业的政策景气度（未经标准化）。具体地，我们用每月末的政策得分同比值作为下一月的政策景气度。若将政策景气度序列和光伏指数做滚动12个月相关性分析，我们再次发现“流动性明显宽松+景气度明显改善”主要对应了2020年2-6月、2021年三季度、2022年5-6月。因此，在宏观流动性较为宽松的时期，判断光伏行业整体景气度时应适当提高对于政策景气度的考虑权重。对比政策景气度和申万光伏指数α收益序列，可以看到政策景气度从2021年下半年以来至今对光伏指数收益表现的刻画更为有效，在此之前政策景气度的变化趋势较为平缓，与光伏指数α收益表现得相关性较弱，效果不佳。这一点与光伏信息网站对新闻、信息的更新和维护频率也有一定的关系。因此，当下通过大数据文本信息统计来量化政策面对行业景气的影响相比过去会更加有效。5．一致预期景气度除了产业链、政策面两个维度之外，我们从盈利预期指标入手，尝试刻画光伏行业上市公司在未来中长期的盈利收入预期水平，直观地表现行业景气度。在我们过去的行业景气度研究框架中，上市公司（财务）景气度通常选用的是某一行业上市公司实际的财务报表数据，这些财务指标序列其本身虽与行业指数之间存在一定的相关性，但从财务指标含义上看，它实际上刻画的是行业发生在过去的实际盈利水平，而实际财务指标并不能全面体现投资者对强成长属性行业的预期。投资者配置强成长属性的标的通常交易的是对行业的预期。因此，我们选用分析师一致预期指标替代实际财务指标，来刻画市场对行业盈利、成长等因素的预期。根据万得分析师一致预期指标体系，一致预期指标主要包含净利润、营业收入、每股收益等11类指标。每类指标下可细分为FY1、FY2、FY3、NTM、YOY指标。1)FY1：将已披露的最新年报做为基准年份，未来第一年的指标预期；2)FY2：将已披露的最新年报做为基准年份，未来第二年的指标预期；3)FY3：将已披露的最新年报做为基准年份，未来第三年的指标预期；4)NTM：将当前日期做为基准日，未来12个月的指标预期；5)YOY：将已披露的最新年报做为基准年份，未来第一年的指标预期相对已披露年报指标的变化率。分析师一致预期指标是基于全市场分析师在不同时间对上市公司未来某一时期盈利预期数据的平均值，由于分析师的预期也是基于当时可得的信息得出的预期判断，因此随着市场、政策环境发生变化、业绩报表披露时间的临近，分析师预期也会做出动态调整，并且存在分析师一致预期指标会随着年报披露时间（一般为4月）的临近而更加接近实际值的规律。为了剔除一致预期指标较强的趋势性对回归结果的影响，我们会对上述一致预期指标统一进行同比处理。我们通过全样本回归和两年滚动回归的方式来测算经过滞后一期且同比处理后的一致预期指标与行业指数的相关关系。处理步骤如下：1)回归样本：光伏指数(申万)、处理后的一致预期指标序列；2)数据预处理：指标均取月末值形成日度序列，对月度序列去极值、标准化；3)全样本回归:2017年1月—2022年12月；滚动回归：2019年1月—2022年12月，对任一时间t，取前推24个月的数据回归，得到回归系数序列，对应回归P值序列。取滚动回归系数序列的均值作为该指标的滚动回归系数。取P值序列<0.05的滚动回归系数序列的均值作为该指标的滚动回归（p<0.05）系数。测试结果显示，一致预测营业收入(FY1)指标的预测能力显著高于其他一致预期类指标，全样本回归系数和滚动回归系数均为正值，也处于较高水平。因此我们认为一致预测营业收入(FY1)对于未来一期光伏指数具有解释能力，即上月的一致预测营业收入(FY1)可以有效预测本月的指数走势。这一结果同样验证了我们在第二章中提到的业绩预期在光伏这一类成长行业景气判断中所扮演的重要角色。我们选择一致预测营业收入(FY1)指标的同比序列(k=1)作为一致预期景气度，即我们根据在第M月末分析师对未来第一年（以最近披露的年报年份为基准）的一致预期营业收入指标的同比变化情况，来代表第M+1月的一致预期景气度。6．光伏行业景气度刻画：产业链+政策+预期6.1、行业加总景气度合成根据上述分析，我国光伏行业经历了十多年的发展，已经形成了独立、完备，并且富有国际竞争力的产业。结合我国光伏产业内外需求旺盛、政策依赖、成长预期的特点，我们主要从三个维度搭建景气度框架，一是由国内、海外需求组成的产业链景气度，二是通过量化政策热度构建的的政策景气度，三是反映市场对行业未来盈利能力预期的一致预期景气度。在合成之前，我们首先测算三个子景气度两两之间的相关关系。可以看到，政策景气度领先于产业链景气度2个月，相关性较显著，这个结论符合光伏这类依托于政策支持的成长行业“政策先行，产业发展紧随其后”的特点，并且政策明显具有带动行业产业链景气上升的作用。相反，一致预期所反映的行业上市公司业绩预期与政策补贴、产业链景气相关性较弱。这一点比较好理解，一致预期指标反映分析师从微观层面对各光伏行业上市公司未来业绩的预期，而政策、产业链景气衡量的角度更宏观，互相之间并无显著相关性。可以认为，一致预期指标是对政策、产业链两个维度指标在微观层面的重要补充，也是搭建完整景气度框架的重要步骤。6.2、光伏行业加总景气度择时回测假设我们不考虑子景气度在不同时期的有效性差异，直接利用由计算平均值得到的加总景气度构建择时策略，对策略效果进行测算。策略1回测规则如下：策略说明：若加总景气度上升，给买入信号，若下降，给卖出信号；比较基准：申万光伏指数、万得全A指数；回测区间：2020年10月30日至2023年2月14日；调仓时期：每月首个交易日，根据当月景气度环比信号，以开盘价买进或卖出；交易成本：双边千分之三。根据回测结果，择时策略1在回测区间相对申万光伏指数的超额年化收益率为23.31%，夏普比率1.36，Calmar比率1.40，显著高于基准，且在最大回撤和年化波动方面优于基准指数。在策略1的基础上，我们在卖出信号下选择买入万得全A，即以万得全A的收益率作为组合卖出信号下的收益率，其他交易规则保持不变。根据回测结果来看，修改后的策略各项指标变化较小，超额收益相比策略1略有下滑，主要原因是在卖出信号下，万得全A指数收益率存在与光伏行业指数同向下跌的情况，但整