房地产产业链研究框架革新与展望：地产周期的“第三次转型”

地产产业链地产产业链研究《工业化、城镇化与房地产长期需求》.24析师A0230521070002ngswsresearchcomA0230511060001ngswsresearchcom人×swsresearchcom地产周期的“第三次转型”——房地产产业链研究框架革新与展望主要内容：年地产产业链总体拖累实际GDP增速2个百分点，今年经济增速能否恢复至5%以上，远景目标能否实现。地产作为重要宽信用重要。上述两问题答案内生于我国地产周期的变化，不同的周期有不同的答案。我们会系异。⚫土地出让金与基建脱钩，地产产业链对GDP的影响核心转向施工节奏，而2017年后GDP工时通过商品房销售增值影响GDP，而在竣工后则会通过地产后周期消费影响GDP。而2017年以来，货币趋于中性、城镇化放缓及结构失衡、地产调控从严“新三期”叠加，融资偏紧令房企博弈预售融资、但放缓后续投资进度、拉前较大规模未完工预售期房、以及持续偏慢计入地产投资的土地购置费统计等问题。⚫过热循环(08-16年)：需求、融资过热，拉动投资过热。1)地产销售：三轮货币宽松拉动三轮地产需求高增。2)地产融资：融资环境正常，地产销售拉动信用融资。地产销售领先房企信用融资4个月。3)地产投资：融资正常=开工投资链条内生机制正常。前期旺盛地产销售也会带来房企新投资动机，融资环境十分充裕，此背景下“地产销售-购程投资1个季度。⚫亚健康循环(17-22年)：新三期叠加背景下，需求融资偏冷，投资链条“畸形化”。策趋于中性、“房住不炒”执行、城镇化速度放缓且结构失衡，房企融资环境不再友好进而选择博弈预售融资，放缓后续施工进度，新开工由投资指标转为融资地产需求向房企购地传导受阻、施工投资传导时滞拉长、复工替代新开工成为领先指标。竣工周期由2017年前的1年半拉长至近3年，令对地产后周期消费的拉动迟到三年。好拐点将至，借款买房潮-提前还贷潮。新三期叠加持续影响居民预期，城镇化快速放缓与内部不平衡加快居民偏好调整。2)地产融资：信用融资加快改善，销售资金温和恢期房“去库存”，形成实物投资支撑地产工程投资与竣工。但22年大幅偏冷的房企购地DP化过程。我国城镇化仍有10个百分点提升空间，跟稳态水平相比有额外5-10个百分点，彼时出现全国城镇请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观经济宏观研究宏观研究证证券研究报告宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共32页简单金融成就梦想 2.过热循环(08-16年)：需求、融资过热，投资传导机制 113.亚健康循环(17-22年)：需求、融资偏冷，投资链条 4.良性循环(23年-)：融资回暖，有序复工，购地错位， P 部不均衡，而新型城镇化方案对 0请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共32页简单金融成就梦想图1：地产产业链拉动GDP(上图为实际GDP同比贡献，下图为GDP占比)...6图2：地产销售对地产投资的前瞻指引作用在17年后不再稳定 7图3：17年后商品房期房销售开始明显超过地产工程投资，大量已销售期房实质上停缓工 8图4：即使从面积角度出发，18年以来预售期房仍有24亿平方米未竣工 9图5：货币政策叠加地产政策带来我国地产需求的三轮周期 10图6：17年前两轮地产周期，地产销售领先信用融资4个月 11图7：商品房销售领先购地2个季度 11图8：购地领先新开工1个月左右 11图9：施工领先地产工程投资1个季度 12图10：2018-2021年间房贷利率未再大幅下调，地产销售亦未再过热高增.......13图11：城镇化进程是地产需求长期基石，2017年后持续放缓 13图12：各区域工业增加值占比(从内至外94、04、12、20年) 14图13：各区域商品房销售面积占比(从内至外94、04、12、20年) 14图14：同期旺盛地产销售并未相应明显拉动房企信用融资 14图15：18年融资环境偏紧致使房企博弈预售融资，新开工、期房上行，现房下行 图16：20H2-21H1地产需求一度相当旺盛，但房企购地积极性持续偏低.........16 图18：16-17年商品房现房库存大幅走高 16图19：17年后施工面积向地产工程投资传导时滞拉长，复工替代新开工成为地产投资领先指标 17图20：17年后缓停工面积大幅攀升 17图21：单位面积投资额18-21年一度快速走低 17图22：地产工程投资传导至地产竣工约4个月时滞 18图23：当前地产周期下，新开工——复工——竣工时滞为三年 18图24：住宅竣工领先于可选消费，特别是汽车家具家电约6个月 19图25：2022年以来首次出现房贷利率大幅下降、但居民购房需求大幅下滑的情况 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共32页简单金融成就梦想图26：2023年2月居民短贷“异常”高增，或源于经营贷置换房贷的现象......20图27：城镇化进程在2021年以来出现快速降速的迹象 21图28：30大中城市商品房成交面积增速：近期快速反弹或为前期递延需求释放，且以二三线为主 22图29：2023年商品房销售面积预测 22图30：2022年虽然房企信贷融资逐步恢复，但地产销售与非标融资持续拖累...23图31：2023年房地产开发资金来源增速预测(%) 23图32：17年前，土地成交价款与土地购置费同步 24图33：17年后，土地购置费滞后土地成交3季度 24图34：地产工程投资与信用融资走势基本匹配 25图35：地产投资新框架：开工-复工-地产工程投资-竣工时滞关系与2023年预测 图36：2023年地产投资累计同比及预测 26图37：地产产业链拉动GDP幅度预测(%) 26图38：未来两年后地产投资和竣工将反映22年以来新房销售大幅走弱的拖累...27图39：与主要经济体相比，在相同发展阶段我国城镇化率偏低，未来仍有较大提升 图40：我国地域间不平衡的城镇化问题相当明显 29图41：在2012年前全国更平衡的工业化与城镇化过程中，地产销售高增但各地房价差异不大 31图42：2000-2012年地产销售强劲的中西部地区房价收入比反而下行 31请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共32页简单金融成就梦想房地产产业链最重要的两个宏观问题：1)决定今年经济增速能否回升至5%以上。2022年地产产业链总体拖累实际GDP增速2个百分点，今年经济增速能否恢复至5%以上，地产产业链的修复最为关键。2)决定2035年远景目标能否实现。地产作为重要宽信用主体，驱动过去我国经济高增速，而展望未来中长期，地产产业链继续发挥支柱作用，对于2035年经济发展远景目标也尤为重要。而上述两个问题，既涉及短期地产产业链分析框架，也涉及未来中长期地产需求趋势的讨论，这两者并非一成不变，而是内生于我国地产周期的变化，不同的周期有不同的答案。目前我国地产周期正处于“过热循环”——“亚健康循环”——“良性循环”的“第三次转型”中，我们会系统性讨论本轮地产周期的不同，以及地产产业链短期和中长期两大宏观问题跟目前市场认知的重大差异。1.地产周期“过热循环-亚健康循环-良性循环”明确地产产业链对GDP的影响程度是讨论地产影响经济最根本的宏观基础，但房地产业增加值与房地产投资显著不同，明确GDP如何核算尤为关键。明确地产产业链对GDP的影响程度是讨论地产影响经济最根本的宏观基础，但研究过程中不能把生产法和支出法割裂开来，GDP核算过程中生产法和支出法是“一体两面”的关系，并不存在占比不一致的情况，单独核算反而可能存在重复计算问题。而且生产法房地产业增加值与支出法房地产开发投资是两个概念，前者更多包含的是商品房销售增值和自有住房虚拟房租，而房地产开发投资更多存在于建筑业增加值中。我们从支出法测算地产产业链对GDP的拉动，该结论能与生产法相互印证，地产产业链占GDP规模17.9%。地产产业链对GDP的影响可以拆分为对资本形成和最终消费的影响，具体表现为五大领域：1)资本形成——地产工程投资：地产投资扣除土地购置费后部分，影响当期GDP资本形成总额，也是拉动工业品需求的主要力量，在GDP中占7.6%。2)资本形成——商品房销售增值：新房销售后并不直接计入当期GDP，而是伴随预售期房竣工后才按销售与投入之间增值部分计入GDP，商品房销售增值在GDP中占2.2%。3)资本形成——土地出让金用于基建投资：土地出让金19年开始调入一般公共预算的规模增加，用于基建的比例则下滑，目前在GDP中占比0.7%。4)最终消费——地产后周期商品消费：商品房竣工交付拉动家具、家电等大宗可选耐用品消费需求，占GDP3.5%。5)最终消费——房租(含自有住房折算租金)、装修等服务消费：占GDP3.9%。而自2020年以来，土地出让金用于基建规模减少，地产产业链对GDP的影响转向锚定地产施工的进度，2022年在地产施工大幅走弱背景下，地产产业链拖累实际GDP增速高达2个百分点。地产施工前期会通过地产工程投资影响GDP，请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共32页简单金融成就梦想而伴随施工向竣工传导，会通过商品房销售增值影响GDP，而在竣工后则会通过地产后周期商品消费和房租等服务消费影响GDP。2020下半年至2021年上半年同时经历从地产投资到竣工环节均较旺盛的格局，也相应形成了2021年全年地产产业链对实际GDP同比的较强拉动(0.6个百分点)，但2022年快速转为拖累(-2.0个百分点)。地产工程投资土地出让金用于基建地产工程投资土地出让金用于基建房租等服务消费(含自有住房)2地产后周期商品消费对实际GDP同比的拉动(%)210-1201820192020202120225022017年前的货币政策主动宽松期，每一轮地产施工投资都是由旺盛的地产需求拉动的。2017年前，地产投资呈现出较为稳定的滞后两个季度前地产销售的内生规律，尤其是在2008-2016年间我国货币政策主动宽松、大幅刺激地产需求的背景下，2009-2010年、2012-2013年商品房销售的两轮高增，均先后滞后拉动地产工程投资趋于上行，后者在2011年和2013年初都曾达到20%以上的超高水平。2015年宽松货币政策引致的地产销售高增，也拉动地产工程投资由2015年0%的水平一度回到10%附近。但2017年后，我国货币政策由主动宽松转向趋于中性，加之城镇化速度放缓且结构失衡、地产调控政策提出“房住不炒”，“新三期”叠加背景下地产需求趋于降温，宏观环境深刻变化，也改变了地产销售与地产投资的在2017年前的内生规律，从数据上来看地产销售对地产投资的指引作用2017年后明显模糊化，两者开始背离。除了总量指标模糊化以外，后文我们会看到细分指标，诸如地产销售面请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共32页简单金融成就梦想积、购地面积、新开工面积的内生领先滞后关系，以及施工面积向地产工程投资传导等2017年前很稳定的数量关系，在2017年之后也明显模糊化。因此，面对宏观环境的改变，地产投资亟需适应当下经济发展特征的分析框架。用在17年后不再稳定00商品房销售额当月同比(12MMA，%)地产投资当月同比(12MMA，%，右，滞后2Q)070809101112131415161819202122230-10新框架的建立，需要充分厘清房地产周期经历“过热循环”——“亚健康循环”——“良性循环”的“三次转型”。1)过热循环(2008-2016年)：货币政策主动宽松、城镇化速度加快，强劲地产需求拉动房企过热的施工投资冲动，地产工程投资额一度超过商品期房销售，大量商品现房库存堆砌。2017年前，货币政策主动宽松期，房地产市场一度经历三轮商品房销售高增、大幅拉动投资的“过热循环”，而且在此过程中，地产工程投资由前期基本匹配商品期房销售的规律，转变为地产工程投资一度明显超过商品房期房销售。2015年10月累计差额一度高达5.2万亿。考虑到商品房期房销售额中还包括商品房增值和土地购置费，不全是地产工程投资，因此，实质上地产工程投资额增速明显高于实际需求对应的幅度。也因此形成大量商品房现房库存，2016年后供给侧改革一大领域恰恰聚焦去化商品房库存。2)亚健康循环(2017年-2022年)：“新三期”叠加，信用融资环境收紧令房企博弈预售融资、但同时放缓后续投资进度，地产工程投资额开始明显低于商品房期房销售，商品房现房销售占比在两轮地产销售中都明显下降。2017年以后，“货币政策趋于中性”、“城镇化速度放缓且结构失衡”、“地产长效调控”的新三期叠加背景下，房企融资环境趋于偏紧，令地产链条一度进入亚健康循环，也即博弈预售融资以缓解整体融资压力，但大面积停缓工、拉长施工投资链条的情况，在此过程中商品房期房开始明显超过地产工程投资额。且商品房销售中现房的比例开始明显下滑，由2017年底的20%快速下滑至2018年底14.8%，2019年后，前期停缓工工程逐渐复工，持续支撑地产投资。而20H2-21H1一度旺盛的地产需请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共32页简单金融成就梦想求也未像2017年前拉动新开工，而是在消化此前开工后停工的商品期房，商品房现房销售占比进而进一步回落，一度低至11%。3)2023年之后，良性循环：前期已销售但停工的商品期房逐步复工，支撑地产工程投资与商品房期房销售缺口收窄，新一轮更平衡的城镇化为中长期地产需求蓄力。伴随“三箭齐发”等保交楼政策规模持续强化，持续疏通房地产产业链融资，1-2月金融数据中房企融资相关链条也明显改善，房地产有望从前期因融资偏紧导致的“亚健康循环”中逐步走出，前期停缓工工程逐渐复工、支撑地产投资向“良性循环”切换。而在目前房地产向“良性循环”的“第三次转型”中，地产投资并非全由“过热循环”时新房销售来支撑的逻辑，而是前期已销售的存量商品期房逐步复工支撑，目前仍结余24亿平方米期房项目未竣工。当前仍结余超8万亿的已销售净商品房期房(扣除销售增值和土地价款)尚未形成投资额，即使从面积角度出发，2018年以来预售期房仍有24亿平方米未竣工，这也是目前保交楼政策对应的“去库存”下限规模，也意味着只要保交楼政策持续疏通地产融资，从体量上仍有足够的未完工期房支撑地产投资和竣工跌幅逐步收窄，但收窄速度或取决于地产需求的节奏。7年后商品房期房销售开始明显超过地产工程投资，大量已销售期房实质上停缓工00商品商品房期房销售(加总，万亿)地产工程投资(加总，万亿)商品房现房销售占比(%，右)0506070809101112131415161718192021222350请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共32页简单金融成就梦想00商品房期房销售面积(加总，万平方米)全口径房屋竣工面积(加总，万平方米)商品房期房竣工面积(加总，万平方米)13141516171819202122232.过热循环(08-16年)：需求、融资过热，畅通在城镇化进程仍高速进行的阶段，源源不断的劳动力从农村向城市转移，也相应催生了持续的住房需求。在此过程中，货币政策与地产政策的主动调整，令居民地产需求节奏上前置，相应形成三轮地产需求周期：1)第一轮地产需求周期(2008~2011年)：始于降息降首付，终于限购与加息。金融危机后宏观政策逆周期发力，“四万亿刺激计划”出台，中长贷基准利率4个月内大幅下调189bp，购房首付比率与契税税率也明显降低。此背景下地产需求迎来近十年第一轮趋势增长，商品房销售额增速由2008年的-19.5%大幅上行至09年79.5%。但2010年经济渐现“过热”现象，货币与地产政策大幅收紧，“国十条”、“新国八条”相继出台，北上广深等多地开始限购，中长贷基准利率在2010~2011年期间上调111bp，商品房销售额增速在2011年大幅下行至12.1%。2)第二轮地产需求周期(2012~2014年)：始于降息、公积金政策松动，终于限购。GDP增速在2011年四季度“破9”，由2010年Q1的12.2%大幅下行至2011年Q4的8.8%，稳增长压力加大，货币与地产政策再度松动，2012年6月、7月中长贷基准利率两次连续下调共50bp，同时武汉等各地公积金贷款政策也出现不同程度的松动，政策松动带动2013年商品房销售增速再度上行至26.3%。但房价的快速上涨再一次触发政策收紧，2013年底各城市出现“调控潮”，北上广深多地收紧限购，商品房销售增速于2014年步入负增长区间。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共32页简单金融成就梦想第三轮偏松二套房认定标准放松第一轮偏松连续降息，降第一轮偏紧国八条第二轮偏紧北上广深多地收紧限购住宅销售面积当季同比(%，滞后1Q)个人住房贷款余额同比(%，滞后1Q)连续加息契税率第二轮偏松公积金政策偏松，首付调3)第三轮地产需求周期(2014年-2016年)：始于降息与放松限贷，终于“房住不炒”长效调控。2014年3、4季度GDP增速单季下探至7附近，稳增长压力重现，货币与地产政策再度转宽，2014年10月~2015年10月期间，中长贷基准利率大幅下调165bp，期间央行发文放松住房贷款限制，五部委发文规定二套房首付比例降至40%，共同催生第三轮地产需求的趋势增长，商品房销售增速由2014年的-6.3%大幅上行至2016年34.8%。而伴随房价和杠杆率快速上升，金融第三轮偏松二套房认定标准放松第一轮偏松连续降息，降第一轮偏紧国八条第二轮偏紧北上广深多地收紧限购住宅销售面积当季同比(%，滞后1Q)个人住房贷款余额同比(%，滞后1Q)连续加息契税率第二轮偏松公积金政策偏松，首付调地产政策带来我国地产需求的三轮周期0090910111213141516金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款(%，右，逆序)23456789在城镇化加速、货币政策主动宽松的阶段，地产需求展望乐观，货币-信用传导效率较高，居民加杠杆后房企加杠杆，地产销售高增往往会带动4个月后房企信用融资高增。2017年前，在城镇化维持高速、货币政策主动宽松期，地产需求经历三轮强劲增长，居民购房信心充足，加杠杆动机十分明显，也令房企具备持续的投资积极性。与此同时，宽松的货币政策也保障了房企持续面临较友好的信用环境，因此每次旺盛的地产销售，都会比较通畅的传导至房企信用融资，进而开始开展新的地产投资，以满足未来的新增地产需求。在此过程中，地产销售呈现出稳定的领先地产企业信用融资4个月的时滞关系。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共32页简单金融成就梦想房地产开发资金来源增速：商品房销售资金(12MMA，%)房地产开发资金来源增速：信用融资(12MMA，滞后4M，%)08091011121314151617房地产开发资金来源增速：商品房销售资金(12MMA，%)房地产开发资金来源增速：信用融资(12MMA，滞后4M，%)080910111213141516170000-10在房企融资环境十分旺盛的背景下，新房销售向实物投资的传导相当通畅，也客观表现为“地产销售-购地-开工-投资”的传导机制相当稳定，且由于房企旺盛的投资动机，一度出现地产投资大于销售、形成大量现房库存堆砌的情况。在此过程中，商品房销售是地产产业链最前端的指标，强劲的地产销售相应拉动两个季度后的房企购地，表现为商品房销售增速领先土地购置面积增速2个季度，房企购地后相应开始新开工，表现为土地购置面积领先新开工面积增速1个月。而新开工面积直接计入施工面积，逐步形成实物工作量，表现为施工面积增速领先地产工程投资增速1个季度，2017年前，以上的房地产产业链“地产销售-购地-开工-投资”的链条相当稳定。而在具体幅度上，过热的地产需求和融资也相应拉动三轮过热的地产投资(2009-2010年、2012-2013年、2015-2016年)，导致大量商品现房库存堆砌，2016年供给侧改革中“去库存”政策恰恰是针对消化高企的商品房现 商品房销售面积当月同比(12MMA，%)土地购置面积当月同比(12MMA，滞后2Q，%)004060810121416新新开工面积当月同比(12MMA，滞后1M，%)土地购置面积当月同比(12MMA，%)004060810121416请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共32页简单金融成就梦想0-10房屋施工面积当月同比(房屋施工面积当月同比(12MMA，%)地产工程投资当月同比(12MMA，滞后1Q，%，右)06070809101112131415160-103.亚健康循环(17-22年)：需求、融资偏冷，投资链条“畸形化”2017年以来，在货币政策由主动宽松转向趋于中性、城镇化降速且结构失衡、地产调控政策提出“房住不炒”的“新三期”叠加背景下，地产需求出现趋势性降，主要表现为两个方面：1)2017年后货币政策趋于中性，地产长效调控政策落实，我们未再看到货币与地产政策明显放松导致的地产销售高增。2017年开始我国经济发展模式实际上已经进入到第三次转型，核心特征是以国内消费需求的升级和扩张来拉动本国制造业高级化。这一模式与“双循环”新发展格局高质量增长要求重新走向“制造业高级化”之路是非常一致的，在此过程中，货币政策趋于中性，避免再度刺激地产基建等非贸易部门，地产长效调控政策也开始实施落实，地产基建投资增长中枢压低，宏观杠杆率转为稳定，地产基建泡沫化得到抑制。因此，我们未再看到货币与地产政策明显刺激地产需求的情况，在2018-2021年间，加权平均房贷利率整体处于5.5%附近、未再大幅下调，地产销售增速也未再出现过热循环时超40%高增的情请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共32页简单金融成就梦想0住宅销售面积当季同比(%，滞后1Q)金融机构人民金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款(%，右，逆序)个人住房贷款余额同比(%，滞后1Q) 080809101112131415161718192021 2)与此同时，前十年持续催生地产需求的工业化与城镇化进程快速放缓，同时区域间不平衡的结构失衡问题亦持续压低地产销售增速中枢。我们在此前专题报告《工业化、城镇化与房地产长期需求》中指出，“工业化→人口流入→城镇化→房地产长期需求”是我国长期以来地产需求的核心影响逻辑。换言之，工业化带动的城镇化进程是影响地产长期需求的核心因素，也是催生前十年地产需求持续增长的核心来源，数据上也表现为城镇化率变化与地产销售增速高度匹配，而2017年以来地产销售增速中枢下行，除了货币政策趋于中性以外，城镇化速度的快速放缓也有较大影响。与此同时，伴随2012年以来工业产能再度往东部沿海省份倾斜，导致人口单向流动与不平衡的城镇化问题，一线城市人口净流入但土地供给不足，二三线城市土地供给充足但人口净流出，亦约束了地产刚需的释放。城镇化率同比增量(bp)商品住宅销售面积同比(%，右)02040608101214161820220-10请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共32页简单金融成就梦想房地产开发资金来源增速：商品房销售资金(12MMA，%)0111213142房地产开发资金来源增速：信用融资(12MMA，滞后4M，%， 右) 31718192021房地产开发资金来源增速：商品房销售资金(12MMA，%)0111213142房地产开发资金来源增速：信用融资(12MMA，滞后4M，%， 右) 31718192021图12：各区域工业增加值占比(从内至外94、京津冀+东北,21.0%-%-西部,16.0%-部,48.7%-53.4%部,48.7%-53.4%-3%-51.1%-15.4%.6%-19.2%图13：各区域商品房销售面积占比(从内至外94、04、12、20年)京津冀+东北,京津冀+东北,1.2%西部,20.4%-5%-2017年后，货币政策趋于中性，叠加以“资管新规”为标志的金融去杠杆政策开启，房企融资环境骤然趋冷变化，投资积极性下降，前期地产销售高增不再能拉动后续房企信用融资，2022年更是快速恶化。2017年后，房企融资环境发生深刻变化，由2008-2016年流动性过分充裕转换为2017年后流动性合理充裕、甚至阶段性偏紧。在此过程中，即使2016年地产销售相当旺盛，商品房销售额增速一度达到40%，与2012-2013年水平相当，但2016-2017年房企信用融资增速却持续位于10%以下，2018-2019年甚至回落至负值区间，与2012-2013年40%以上的水平形成鲜明对比。而来到2022年，虽然保交楼政策逐步稳定房企信贷融资，但在地产销售持续疲软背景下，非标风险偏好恶化，以非标为主的房企自筹资金增速大幅下行，拖累整体房企信用融资增速下降至-20%的历史性低位。这背后显示，融资环境自上而下的骤然偏紧改变了地产企业原先“地产销售旺盛——配套信用融资”的内生循环，房地产企业并未萌生出大面积开展新的地产投资项目的历史冲动。4：同期旺盛地产销售并未相应明显拉动房企信用融资0000-10请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共32页简单金融成就梦想而在融资环境转冷背景下，房企开始博弈预售融资，通过加快预售期房回款，在此过程中现房占比大幅下滑、期房占比大幅提升。在2017年之前的房地产“过热循环”中，期房与现房销售走势十分一致，但在2017年房企融资环境开始快速转冷后，为了稳定资金周转链条，房企开始博弈预售融资，预售商品房期房回款。在此过程中，期房与现房销售增速走势开始明显分化，期房销售增速由14%上升至20%，而同期现房销售增速却大幅回落至-15%以下。商品房销售中期房占比也由17年79%提升至18年底86%，此后继续上行。00-10房屋新开工面积当月同比(12MMA，%)121314151617181920212223在“新三期”叠加令地产需求趋势降温、融资偏冷背景下，地产施工进度放慢，且房企博弈预售更是进一步拉长施工周期，表现为传导链条“前中后”三大环节：1)前端环节：地产需求向房企购地传导受阻，需求降温大趋势下房企购地积极性明显下降，地产销售不再能拉动土地购置。伴随地产需求趋势下行，18年后房企购地增速也持续回落，虽然2020年疫情冲击后的经济恢复期间，货币政策配合型宽松保障递延的住房需求快速释放，商品房销售面积、销售额两年平均增速在20H2-21H1一度分别达到10.2%、22.3%。但相对强劲的地产需求却未转化成房企加快购地的历史冲动，土地购置面积增速跌至-10%以下。亦显示新三期叠加下的地产需求降温大趋势中，短期因疫情导致的需求错位并不会激发房企投资动机。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共32页简单金融成就梦想00商品房销售面积当月同比(12MMA，%)土地购置面积当月同比(12MMA，滞后2Q，%)050709111315171921232)中间环节：新开工由滞后于购地的“投资”指标一度扭转为“融资”指标，房企大量新开工、形成商品期房后预售融资。2017年前，房企购地与新开工同向变化，节奏上存在购地领先新开工一个月的传导时滞，但2017年以来购地向新开工的传导也一度发生明显分化，2017年商品房库存快速累积令新开工相对于购地持续偏低，而2018年后，房企融资骤然偏紧令新开工由投资领先指标转为融资领先指标，房企开工后博弈预售融资以缓和整体融资压力，此背景下，虽然购地增速高位回落，但2018年新开工逆势走高、一度达到20%的高水平。且在2019年后购地增速快速回落过程中，新开工面积增速也保持韧性，预售融资模式凸显。图17：17年新开工持平，18年却逆势冲高新开工面积当月同比(12MMA，滞后1M，%) 土地购置面积当月同比(12MMA，%)000810121416182022图18：16-17年商品房现房库存大幅走高5 商品房待售面积去化周期(月)5商品房待售面积去化周期：住宅(月)432100608101214161820223)后端环节：博弈预售后房企相应拉长施工周期，施工与投资传导时滞明显变长，复工替代新开工成为地产投资领先指标。新开工转为融资指标后，预售后缓停工面积大幅攀升、单位面积投资额快速走低的情况同时出现，而由于新开工直接计入施工面积，直接导致施工面积指引投资的内生规律“失真”，两者开始出现明显分化。反映在最终地产投资上，即为房屋施工-地产工程投资的传导时滞由2017年前的一个季度、拉长至2017年后的将近二年。在此过程中，停缓工面积后续形成的复工面积在2019年后逐渐支撑地产工程投资上行。这也是为何2019年以来请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共32页简单金融成就梦想虽然施工面积增速持续回落，但地产工程投资仍明显上行的核心原因，也是2019年以来市场持续低估地产投资韧性的主要来源。00-10房房屋施工面积当月同比(12MMA，%)地产工程投资当月同比(12MMA，滞后1Q，%，右)房屋复工面积(12MMA，百万平方米，右)06070809101112131415161718192021222300-1020：17年后缓停工面积大幅攀升86420缓停工面积(亿平方米)060810121416182022 单位面积投资额(万元/平方米)0000111213141516171819202122地产工程投资向竣工的传导基本稳定，但由于房企博弈预售而拉长施工周期，导致地产工程投资节奏延后，相应导致竣工节奏延后，“新开工-竣工”周期由一年半拉长至近三年。2018年房地产企业融资偏冷，房企博弈预售融资、但放缓地产工程投资，换言之，“地产工程投资-竣工”的传导机制稳定，但“预售-地产工程投资”的传导周期拉长，因而“过热循环”中稳定的“预售-地产工程投资”的传导时滞被相应拉长，新开工-竣工时滞也由2017年前“过热循环”时的5个季度，相应拉长至“亚健康循环”时的11个季度。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共32页简单金融成就梦想目前竣工的地产项目尚是2020年上半年之前的期房销售，而尚未运行至20H2-21H1明显旺盛的期房预售与新开工。约4个月时滞50-10-15地产工程投资当月同比(%，12MMA)50-10-15地产工程投资当月同比(%，12MMA)0-10101112131415161718192021220-1050房屋新开工面积当月同比(12MMA房屋新开工面积当月同比(12MMA，%)房屋竣工面积当月同比(12MMA，%，滞后33M)房屋复工面积(12MMA，百万平方米，滞后27M，右)-157181920212223相应的，按原本开工-竣工1年传导时滞，本应在2019年见到的地产竣工改善拉动可选消费的内生链条，延后至2020年下半年至2021年才出现。住宅竣工呈现出稳定的领先可选商品消费三个季度的时滞关系，如果18年房企没有放缓地产工程投资和竣工节奏，在2018年新开工明显改善的背景下，按向竣工近一年的传导时滞，2019年本应见到一轮竣工增速的上行，但由于“亚健康循环”竣工时滞被拉长，竣工增速直至2020年下半年至2021年才出现，拉动可选品消费的内生链条也因此迟到了三年。2020年四季度可选商品消费才开始受到地产竣工拉动走高。而2021年下半年以来，住宅竣工持续走弱，也从2022年开始传导至家具家电等地产后周期消费品零售增速大幅下滑。虽因2022年购置税减免以及2023年新能源车补贴退坡，居民购车需求前置于2022年，汽车零售明显偏强，但未受到外生性政策影响的家电2022年全年零售增速仅-3.9%，家具零售增速仅-7.5%。而今年1-2月，汽车零售出现大幅下滑，家电家具仅在递延需求释放背景下小幅反弹。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共32页简单金融成就梦想60-12-18家具家电零售同比(剔除收入等其他因素影响，12个月平均，60-12-18家具家电零售同比(剔除收入等其他因素影响，12个月平均，6个月后，%)住宅竣工面积同比(12个月平均，%，右)18-0219-0220-0221-0222-0223-024.良性循环(23年-)：融资回暖，有序复工，4.1地产销售：居民偏好拐点将至，借款买房潮-提前还“新三期”叠加背景下，2022年首次出现各地房贷利率明显下降、但地产销售却大幅走弱的迹象。中央层面仍恪守“房住不炒”，2022年5年期LPR降幅相对较小(35bp)，但各地在“因城施策”框架下纷纷降低本地LPR加点幅度，且部分地区阶段性放宽首套房贷利率下限，2022年全年个人住房贷款加权平均利率大幅下调137bp，但与此同时，地产销售增速却大幅下滑至-26.7%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共32页简单金融成就梦想图25：2022年以来首次出现房贷利率大幅下降、但居民购房需求大幅下滑的情况00住宅销售面积当季同比(%，滞后1Q)金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款(%，右，逆序)金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款(%，右，逆序)个人住房贷款余额同比(%，滞后1Q) 08080910111213141516171819202122 .0.5货币偏松环境下地产销售却大幅走弱，除了短期青年失业、疫情、收入压力等问题，也反映近十年居民对购房的偏好逐渐接近拐点，我们实质上已经历居民从“借款买房潮”到“停贷断供潮”再到“提前还贷潮”的过程。2022年地产销售增速首次出现背离房贷利率的表现，一方面确实有短期因素的影响，譬如青年失业率与收入压力的快速高企，令原本刚需购房群体的需求延后，同时2022年二季度与2022年底的疫情亦对地产需求的释放节奏形成了干扰。但另一方面，我们却看到很多表征居民中长期购房偏好改变的线索出现，譬如在此前“过热循环”中，居民更多倾向于加杠杆买房，但在“亚健康循环”中，居民因期房施工周期拉长的原因，大量前期预售期房到交付节点未交付，因而在2021年下半年集中性出现“停贷断供潮”的现象，但却在2022年底开始出现“提前还贷潮”。2023年2月金融数据中出现居民短期贷款高增、替换中长期贷款的现象，或源于部分地区经营贷置换房贷的现象。换言之，此前“过热循环”时低利率环境下居民倾向于借低成本资金买房，而现在是借低成本资金偿还高成本贷款。,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,00019-0119-0720-0120-0721-01,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,00019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07,0003-01-8,000请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共32页简单金融成就梦想而居民偏好的变化，内生于“新三期”叠加的宏观环境变化，同时也与二三线城市人均居住面积逐步见顶、子女购房被父母替代有关。“工业化→人口流入→城镇化→房地产长期需求”是地产需求长期驱动逻辑。居民偏好的转变，离不开2017年以来“新三期叠加”持续影响房地产市场、并进而对居民预期的传导，同时2021年以来城镇化出现快速放缓迹象，亦加快了居民偏好的调整。与此同时，目前二三线以下城市人均居住面积已较高，全国人均居住面积40平方米/人，而三四线大多数在50平方米/人以上，一家三口就是接近150平方米的大户型住宅，这种水平可能也包含了部分父母帮子女购房等替代子女需求的现象，也客观导致居民购房偏好的逐步见顶。尽管2022年以来刺激地产需求的因城施策放松措施再度加码，但短期无法扭转城镇化速度大幅放缓、内部结构失衡的局面，亦无法直接扭转居民购房偏好的变迁，这或才是地产销售持续低迷的关键。图27：城镇化进程在2021年以来出现快速降速的迹象城镇化率同比增量(bp)商品住宅销售面积同比(%，右)02040608101214161820220-10展望2023年地产需求，地产政策中央层面预计仍恪守“房住不炒”总基调，背后是长期人口问题的核心约束，而在居民购房偏好拐点将至面前，单靠“因城施策”刺激政策难以趋势性拉升地产需求，预计全年地产需求更多为温和性修复。过去四轮的一线城市房价上涨对居民生育意愿构成明显压制，而一线城市因为高端制造业集中而吸引了过多的人口流入，这就导致越来越多的人口面临越来越高的生育养育成本，也才是人口增速持续回落的原因，2022年人口更是自1960年以来首次陷入负增长(同比减少85万人)。人口问题亦是“房住不炒”政策的核心约束。而“因城施策”难以扭转城镇化快速降速、内部失衡的问题，更难以扭转居民偏好拐点。近期地产销售高频数据快速反弹，或仍是释放前期因疫情递延的购房需求，且这一轮反弹是以人口流出压力、收入增长压力最大的三线城市反弹为特征，难以持续，预计全年地产需求更多仍是延续总体温和型修复的过程，预计2023年全年商品房销售面积同比增速-3.1%，低基数下仍然负增长(2022年全年为-24.3%)。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共32页简单金融成就梦想商品房销售面积当月同比及预测(%)商品房销售面积累计同比及预测(%)2020-2021年为两年平均增速19-0219-0820-0220-0821-0221-08商品房销售面积当月同比及预测(%)商品房销售面积累计同比及预测(%)2020-2021年为两年平均增速19-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-080其中贡献：一线二线三线30城商品房成交面积：同比(%，30DMA)00-1021-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03图29：2023年商品房销售面积预测2022年以来房地产开发信贷融资整体趋于恢复，但非标融资与商品房销售资金跌幅扩大，持续压制整体房企融资环境。2022年以来，保复工保交付的政策强度实际上本身是不断提升的，从年初开始房地产开发融资就已经迎来明显改善，至22Q4，房地产开发贷款余额同比增速(3.7%)已回升至接近21Q1时水平。也直接反映为房地产企业资金来源口径中国内贷款跌幅持续收窄。但房企融资中权重更大的销售资金在地产需求持续偏弱背景下拖累幅度扩大，加之表外非标融资也持续收缩，整体房企融资增速1-12月累计仍低至-25.9%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页共32页简单金融成就梦想19-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02其中：自筹资金贡献其中：销售资金贡献其中：其他融资贡献房地产开发资金来源当月同比(%)其中：信用融资贡献(%)其中：商品房销售资金贡献(%)房地产开发资金来源累计同比及预测(%)19-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02其中：自筹资金贡献其中：销售资金贡献其中：其他融资贡献房地产开发资金来源当月同比(%)其中：信用融资贡献(%)其中：商品房销售资金贡献(%)房地产开发资金来源累计同比及预测(%)其中：国内贷款贡献而对于稳定年内GDP而言，稳定房企信用融资(影响地产投资与竣工)重要性大于刺激新房销售，而目前房企融资“三支箭”落地，央行、银保监会联合出台“四大行动”改善房企资产负债表，1-2月金融数据连续超预期，加之保函置换商品房预售资金(估算仅8万亿)，房地产融资层面迎来2022年以来体量最大、范围最广的改善。今年以来“保交楼”稳定房企融资的政策再度加码，人民银行、银保监会出台《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，提出“资产激活”、“负债接续”、“权益补充”、“预期提升”四大行动，包括提出“加快新增1500亿保交楼专项借款”、房贷集中度政策过渡期延长、优化房企“三线四档”政策等多项改善房企信用融资的增量手段。政府工作报告亦优先聚焦稳定供给侧，改善房企资产负债状况稳融资，1-2月金融数据中房企相关表内表外融资链条均明显改善，加之去年11月出台的优质房企可凭借保函置换30%的商品房预售监管资金(估算近8万亿)，房企融资迎来2022年以来体量最大、范围最广的改善。预计2023年房企信用融资增速-0.1%(22年-20.0%)，但地产销售预计延续温和恢复格局，意味着商品房销售资金难以大幅改善(预计2023年-3.7%、2022年-31.2%)。因此，整体房地产开发本年到位资金增速预计2023年-1.8%，2022年-25.9%。图31：2023年房地产开发资金来源增速预测(%)19-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-08请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第24页共32页简单金融成就梦想2022年地产需求偏弱令房企购地大幅走弱，但由于土地购置费“伴随施工进度逐步计入”的统计方式带来的滞后性，在2017-2022年“亚健康循环”地产施工周期拉长背景下，尚未表现为地产投资口径的增速下行压力。回顾2022年初地产投资，也曾出现过2021年12月地产投资大幅低于预期、而2022年1-3月又明显超预期的情况，背后是土地购置费的巨大波动。而后者统计方式为“土地购置费有关的土地购置费。前期支付的土地购置费，项目纳入统计后计入”，也即随房地产施工建设和实际支出款项逐步计入。而在2017年前，在地产过热循环中，地产施工周期较短，土地购置费与真实的房企购地行为(土地成交价款)整体同步，但2017年-2022年，地产亚健康循环拉长施工周期，土地购置费开始滞后房企购地行为三个季度，也因此，虽然2022年全年土地成交价款同比下降-48.4%，但地产投资口径的土地购置费仅下降-5.7%。但伴随地产施工进度逐步恢复，2022年房企购地较深的跌幅也会滞后于2023年体现为土地购置费的巨大下行压力，预计2023年土地购置费全年同比下降-10%、甚至更深(2022年-5.7%)，将成为拖累2023年地产投资读数最核心的因素。32：17年前，土地成交价款与土地购置费同步土地成交价款当月同比(3MMA，%)土地购置费当月同比(%)111213141516置费滞后土地成交3季度土地成交价款当月同比(3MMA，%土地购置费当月同比(%，滞后3Q) 60015-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-03但“亚健康循环”下前期预售期房仍结余近8万亿规模尚未形成地产实物工作量，也是保交楼政策效果的理论下限，后者也与房企信用融资高度相关，在目前保交楼政策持续强化稳定房企融资的背景下，预计地产工程投资2023年逐步改善。剔除土地购置费波动对地产投资的扰动，观察建安链条的地产工程投资增速，与房企信用融资增速高度匹配，也侧面验证房企在信用融资环境不好时放缓施工