城市更新项目前融实务文章汇编(西政地产金融研究会第92期)正式版

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城实 市务 更文 新章 项汇 目编 前融2021年03月城市更新项目前融实务文章汇编目录第一篇城市更新项目的前融 1一、城市更新项目前融的介入时点 1二、城市更新项目前融的产品及风控设置 3三、城市更新前融的贷款置换 5第二篇城市更新项目前融的退出困境 7一、城市更新项目前融资金退出的艰难抉择 7二、城市更新项目前融资金退出的难点及风控要点 7三、城市更新项目前融的现状操作 8四、城市更新项目前融的贷款置换途径选择 9第三篇城市更新项目与勾地项目的前融 11一、上海、深圳楼市调控对开发商拿地的影响 11二、城市更新项目的前融 13三、当前勾地项目前融的新模式 15第四篇城市更新项目的前融 17一、基金或信托投资城市更新项目面临退出难的常见原因 17二、前融机构如何设置城市更新项目前融的准入标准 19三、城市更新项目前融之常见风控、增信担保措施及适用阶段 21四、前融机构如何设置增信担保措施 21第五篇城市更新/三旧改造项目中小开发商的融资之路 26一、项目本体分析 26三、项目融资难点要点分析 30第六篇城市更新项目前融实操暨开发商融资工作要点 32一、城市更新项目前融需求种类 32二、城市更新项目前融思路及融资方案 33三、开发商融资实操建议 34第七篇城市更新项目融资实务 37一、城市更新项目并购交易方案常规设计 37二、城市更新项目收购所涉并购贷、拆迁贷、地价款及开发贷融资要求.37三、城市更新项目并购贷、拆迁贷、地价款及开发贷融资实务 38四、城市更新项目并购贷、拆迁贷、地价款及开发贷融资操作细节 39五、给开发商的建议 40第八篇城市更新项目投融资系列（一）——项目可行性分析及投融资立项评审实操要点41第一部分城市更新项目投资工作流程 42第二部分城市更新项目投资立项核查分析 43第九篇城市更新项目投融资系列（二）——城市更新项目前期融资准入标准暨风控与增信担保措施设置 55一、城市更新项目前期融资的准入标准 55二、城市更新项目融资之常见风控、增信担保措施及适用阶段 57三、融资增信担保措施的设置 59第十篇城市更新项目各阶段融资方式汇总及实操要点分析 64一、城市更新项目意愿征集阶段 64二、拆迁安置补偿协议谈判阶段 66三、列入城市更新计划阶段 67四、专项规划/单元规划通过阶段 67五、确认实施主体阶段 68六、缴纳土地款阶段 68七、获取土地证阶段 69八、四证齐全阶段 69九、施工建设阶段 70十、主体封顶或符合预售条件阶段 70十一、开发商获得初始产权登记阶段 70十二、物业交付及管理阶段 71十三、物业自持运营阶段 71十四、其他融资说明 71第十一篇大湾区系列（一）：深圳城市更新项目操作流程、各阶段实操要点、资金投入分析暨房企进入方式 73一、深圳城市更新概况 73二、深圳城市更新项目操作流程及资金投入分析 73三、房企进入深圳城市更新项目的阶段及方式 77第十二篇大湾区系列（二）：东莞城市更新项目操作流程、各阶段实操要点、资金投入分析暨房企进入方式 79一、东莞城市更新概况 79二、东莞城市更新项目进入性分析 79三、东莞城市更新项目进入方式及阶段 81第十三篇大湾区系列（三）：广州城市更新项目操作流程、各阶段实操要点、资金投入分析暨房企进入方式 83一、广州城市更新概况 83二、广州城市更新项目进入性分析 83三、广州城市更新项目进入方式及阶段 85第十四篇大湾区系列（四）：佛山城市更新项目操作流程、各阶段实操要点、资金投入分析暨房企进入方式 86一、佛山市“三旧”改造概况 86二、佛山“三旧”改造项目进入性分析 86三、佛山市“三旧”改造项目进入方式及阶段 89微信公众号：西政地产金融研究会第一篇 城市更新项目的前融西政资本 2021-03-08笔者按：自2021年2月23日自然资源部召开2021年住宅用地供应分类调控工作视频会议后，随后天津、郑州、青岛、苏州、济南、深圳、宁波等城市陆续发布了住宅用地集中发布出让公告（1年不超过3次）并集中组织出让活动的相关通知（预计其他重点城市也会很快跟进发布）。因集中供地制度主要利好头部房企以及实力较好的地方性房企，很多房企开始重新将拿地重心转向城市更新、棚改、一二级联动、产业勾地、收并购、不良等领域，其中城市更新的拿地方式以及前融途径成为了集中供地新规之后的讨论热点。一、城市更新项目前融的介入时点对于开发商来说，城市更新项目的前融需求主要是三类：第一类是前期工作期间的融资，比如深圳项目的更新计划立项之前、东莞项目的前期服务商阶段的资金需求；第二类是为了锁定项目或埋钉子、做税筹布局等提前收购物业所需的并购融资，比如开发商通过表面与其无关联关系的第三方提前收购更新项目范围内的一些红本物业、小产权房等出现的资金需求；第三类是更新项目的申报主体/实施主体因更新项目的推进（如拆迁安置补偿等）所需的融资支持。因第一类的融资体量偏小，第二类的并购融资经常不与实施主体挂钩，因此更新项目的前融主要是针对第三类的融资需求展开。为便于说明，以下先以深圳、广州、东莞城市更新项目的前融介入时点为例，就前融的具体进入时点逐一举例说明。（一）深圳城市更新项目的前融介入时点深圳城市更新项目推进过程主要有四大节点，分别为列入更新计划（立项）、专规审批通过、实施主体确认、签订土地出让合同。更新项目的计划申报是个敲门砖，如果存在多个权利主体意愿难以统一、合法用地面积不足等问题，则列入更新计划都存在很大的不确定性，而未能列入更新计划的项目也就肯定暂时没有什么价值。正是基于上述原因，若更新项目都还未列入更新计划的，大部分资金机构都是不会去碰的。深圳城市更新项目取得银行的低成本融资主要是更新贷和拆迁贷，其中拆迁贷方面有些银行可以是在项目列入更新计划并满足一定的拆迁签约率的基础上1微信公众号：西政地产金融研究会就予进入，也有银行是要求专规公示或专规审批通过并已完成一定的签约率后方可进入。因在后端的融资中银行有绝对的成本优势，因此我们前融机构的最佳进入时点是立项后（也即列入更新计划后）至项目取得银行拆迁贷之前（实际上一般是拆迁签约率达到双60%之前），当然如果融资方的资质较弱，则我们也可以在后端的专规通过前后的时点进入。（二）东莞城市更新项目前融的介入时点东莞的城市更新项目的推进主要亦包括四个主要节点/阶段，一是前期服务商招引及前期工作阶段，二是单一主体挂牌招商阶段，三是1+N方案审批与批复，四是签订土地出让合同。因前期服务商主要是受托处理前期更新工作的性质，与单一主体挂牌招商阶段的中标方（也即城市更新项目的实施主体）没有必然的联系，也即两者具有本质的区别，因此我们前融机构基本只对挂牌招商阶段的中标方提供前融资金，当然最重要的还是评估中标方已锁定或已签订拆赔协议的相关情况或者完成拆赔协议签订的可能性。当然，如果前期服务商系品牌开发商的关联方或控制的主体，并由实力开发商提供增信的情况下，前融机构亦可以考虑与该主体成立城市更新基金，从前期服务商招引及前期工作阶段即参与到该项目的融资中。值得一提的是，虽然前期服务商的收益仅仅为相对固定的前期委托费用，但仍有一些地方性银行可以对东莞的镇属企业或国企背景的前期服务商提供贷款，当然如果是后期的拆迁贷款的话，银行也是会要求在取得挂牌招商的中标资格并且达到90%左右的签约率之后才能进入。（三）广州城市更新项目前融的介入时点在广州城市更新的几种模式中，最常见也最典型的是村企合作城市更新项目的模式。在前融方面，我们一般的介入时点是在城市更新项目在三资平台正式招标合作企业之时，包括向竞选企业提供竞选保证金融资、履约保证金融资和前期征地拆迁费用融资（指项目实施方案未批复前）。当然，就业务操作本身而言，我们更倾向于融资方成功中标为项目合作企业的这个时点，如果融资方的主体较弱则会考虑在项目实施方案批复生效后再予进入。值得一提的是，与东莞的情况类似，针对一些品牌开发商的关联方或控制的主体，一些地方行、城商行也可以在村民表决改造意愿选择意向合作企业后，就2微信公众号：西政地产金融研究会直接向意向合作企业提供保证金融资。融资方成功中标为更新项目的合作企业后，上述银行继续向融资方提供履约保证金融资以及前期征地拆迁费用融资等。二、城市更新项目前融的产品及风控设置在城市更新项目的前融产品中，目前最为常见的是一些民间机构的明股实债或股加债类的产品，另外就是越来越受推崇的“信托+基金/有限合伙”的优先股产品。国央企机构以及外资机构资金虽然对城市更新项目的前融觊觎已久，但因风控层面很难达到这类机构的保守要求，因此这些大体量的资金一般都较难进入（目前亦有保险机构尝试参与城市更新项目）。在我们与信托公司合作的优先股业务中，在具体操作方面，一般是西政发起设立有限合伙企业，信托计划认购合伙企业的份额，合伙企业再以增资或受让股权等形式取得原属于融资方控制的项目公司股权并实现投资款的注入，退出方面则更多地是以开发商回购项目公司股权的形式实现，当然项目公司必须是拆赔的签约主体或与村集体的合作主体、更新项目的实施主体等。（一）城市更新项目前融的交易对手选择对于我们操作的立项后至项目取得银行拆迁贷之前的城市更新前融项目而言，因为项目仍旧偏前期，风控层面无法就项目本身形成抓手，因此该阶段的前融更多地依赖于对融资主体的征信以及其他资产、还款来源等的综合判断，其中对交易对手的具体评判标准可参考如下：融资方的项目操作经验考虑到城市更新项目的复杂性，我们目前认可的交易对手基本都要求实控人或其核心团队从事更新行业或经营年限有8年以上，且至少有一个成功的项目操作经验（指全流程操作至取得实施主体资格）。城市更新项目的获取对资源的依赖度非常高，比如很多项目方只是因为跟村股份公司或其核心人员非常熟悉，或者是能掌握被拆迁户等各种关键的资源，所以才取得了项目，但这类融资主体往往缺乏成熟的操作经验或操盘团队，更新的推进节奏以及处理各方关系的能力都有待考验，因此前融资金的退出往往会面临更大的风险。3微信公众号：西政地产金融研究会融资方的综合实力以深圳的更新项目为例，因项目列入更新计划只是通过了第一个节点，项目的实际价值非常有限，因此风控措施和还款来源更多地依赖于融资方的综合实力。具体来说，我们主要关注融资方的如下几个要素：（1）是否有变现能力较强的资产：比如实控人或其集团、集团下属各公司名下的住宅、商铺、写字楼等，能提供抵押的则最好，另外这类资产对负债的覆盖度也要足够高（包括了本次前融的负债）。（2）是否有其他现金流来源：比如其他物业是否有稳定的租金等现金收入，其他开发项目是否已进入或即将进入预售阶段并可以补充现金流，再比如租金收入对利息的覆盖倍数（也即利息保障倍数），我们前融资金退出之前项目方的综合现金流是否能涵盖本次融资本息等。（3）综合实力评估：比如融资方的银行授信明细、对外借款明细、对外担保明细，其他更新项目、开发项目的现状及推进情况，自有资金补缴地价的能力等（指确认实施主体后补交地价款）。项目本体的更新进度以及可预见性在前两年的地产私募和房地产信托的爆雷高峰期，大部分出问题的产品对应的底层资产都是城市更新项目，而更新项目推进的复杂性和不确定性又是造成融资爆雷的最大原因。我们进入城市更新项目的前融，一般都会特别关注以下两个问题：（1）被拆迁户多不多，分别是什么性质的被拆迁人或被拆迁单位。比如被拆迁户里面存在钉子户的，或者被拆迁户涉及到国有资产或政府分支机构、学校等公益性事业单位的，光是各种程序、领导讨论与批复等周期问题就可能拖死项目。特殊情况下，一些项目出现的被拆迁方无法联系、不移交物业或者不配合办理委托注销手续等，也很容易把相应的城市更新项目拖死。而项目后期能否继续取得银行的拆迁贷，很大程度上依赖于项目的整体推进成果（拆迁签约完成率是个很核心的问题），这也决定着我们的前融资金最终能否顺利退出。（2）项目的推进是否涉及一些敏感的人或敏感的事，比如更新规划公示时出现异议，或者更新规划最终无法通过政府审批导致无法按原定计划进行规划公告，还有就是上面提到的无法取得实施主体资格等问题。简单来说，城市更新项目只要有人想搞事情，项目随时都可能会停摆。4微信公众号：西政地产金融研究会（二）城市更新项目前融的风控措施城市更新项目的前融阶段因为距离取得项目用地还有很长的一段时间，因此前融的风控一般都无法提供目标项目的土地抵押（主要是得等到很后期才能取得项目用地）。按我们目前的优先股融资产品的操作，更新项目前融可参考的风控措施主要是如下几种：（1）取得大部分项目公司（或拆迁主体，下同）的股权（明股实债或股加债产品放款模式均如此），或质押项目公司100%股权；（2）足额的资产抵押、质押及/或有现金补足能力的其他项目公司担保（不过大部分情况下较难同时取得融资方的其他资产的抵押担保）；（3）实控人、股东及其集团的连带责任担保；（4）项目土地出证后追加抵押担保（不过我们基本上不可能等到那个时候才退出，因前融期限才一两年，而更新项目取得土地证动辄需要四五年的时间）。在具体的融资谈判场景中，比如我们在发行“信托+基金/有限合伙”的城市更新融资产品的时候，如果交易对手不是百强或者强主体的房企，那我们原则上都是先要求融资方提供前置抵押物，如无抵押物则经常会考虑要求融资方引入强主体的第三方提供担保。按我们目前的操作，引入AAA主体的担保费一般需4%-5%的成本，AA+主体的担保费用一般为2%-3%。从业务的落地情况来看，强主体（如百强房企）的城市更新前融基本都无法要求或无需融资方提供抵押物或引入强担保方，中小开发商对我们西政要求提供抵押物或强主体担保的接受度虽然不是很高，但因城市更新项目的周期较长，不确定性也非常高，因此融资主体以及风控担保措施的严格条件准入方面我们暂时无法完全放开，毕竟我们的还款来源基本都只能依赖后端的贷款置换，而后端的银行等拆迁贷类融资都对主体准入有一定的门槛要求。三、城市更新前融的贷款置换因城市更新项目的周期非常长，前融的资金很难等到取得土地证时退出，也更难等到项目完成开发建设和回款后退出，因此前融资金退出涉及的还款来源得依赖于项目方的整体资金筹措、融资置换、新发基金、资产或项目转让等，其中重点就是后端银行拆迁贷资金放款后的贷款置换。根据我们从事更新项目前融的经验，前融进入退出阶段后最主要的贷款置换来源是银行的更新贷或拆迁贷，其他就是一些资管机构的更新贷款亦或是非金不良类的融资产品。5微信公众号：西政地产金融研究会（一）银行更新贷的贷款置换前文有提到过，银行的更新贷、拆迁贷最主要的是看融资方关于拆迁的签约完成比例或是否已取得实施主体的资格。以深圳的城市更新项目为例，大银行基本都要求专规已通过且拆迁签约完成率达到双80%左右后才能放款，一些股份行、城商行可在专规通过前且拆迁签约完成率达到双60%左右就予进入（前融的具体产品形式包括通过地方金交所债权计划等完成融资，对于资质稍弱的主体需提供一些抵押担保物，如以收购的物业作为抵押）。尽管如此，因银行对融资方的准入门槛要求已越来越高，因此弱主体的更新项目前融我们目前仍旧保持谨慎进入的态度，因为后期的贷款置换没有充分的保障。（二）资管公司的更新贷款还是以深圳的城市更新项目为例，一些地方性资产管理公司可在立项后且拆迁签约率达到80%时提供更新贷款。因这类地方性资产管理公司对更新项目的准入要求相比银行会稍微低一些，因此在贷款置换方面也可以是一个不错的选择。（三）资管公司的非金不良在前融难以退出，比如银行等大机构的拆迁贷无法获取，但项目可照常推进的情况下，寻找资管公司以非金不良产品的模式解决贷款置换的问题也是一个可以考虑的选择。按我们目前的操作总结，资管公司以非金不良参与更新项目的情况下，项目需要在合作主体确认阶段（比如中标取得合作主体资格或者单一/实施主体确认阶段），放款方面则为附重组条件的非金不良经营模式（需提供前置抵押物），适用条件就是融资置换，比如我们提供明股实债投资的前融机构资金。更多融资项目的交流和合作欢迎联系西政财富和西政资本。6微信公众号：西政地产金融研究会第二篇 城市更新项目前融的退出困境西政资本 2021-03-15笔者按：城市更新项目的前融最近有点火热，一边是更新项目融资方的嗷嗷待哺，一边是前融机构的胆战心惊。在城市更新项目前融的操作中，前融资金的退出一直都是困扰各类资金机构的头号难题，而在当前更新项目推进难度增加的背景下，这个难题已让越来越多的机构对城市更新项目的前融望而却步。一、城市更新项目前融资金退出的艰难抉择在2018年至2019年的私募、信托产品集中爆雷期间，底层资产为城市更新项目的金融产品占了很大一部分，爆雷的原因也无非就是融资方无法偿还前融机构的投资本金和收益/利息，或者因为项目无法推进、无法盘活、无法转让等原因导致无法还款或完成贷款置换。在近一个月的时间里，不少前融同行向我们问到前融产品到期后无法退出时该如何处置的问题，其中各方讨论比较多的主要是两点：一是项目方无法还款的情况下，如果直接采取诉讼、保全等措施，那很容易引起连锁反应或踩踏现象，届时项目方可能会彻底死掉，前融的退出将彻底无望；二是如果仍旧支持项目方继续将项目推进下去，也即不采取诉讼措施，那么面对城市更新项目周期的不确定性以及各种不可测的因素等方面的风险，一旦项目方有其他债务爆出来或者有其他债权人提前下手，则仍将面临血本无归的结局。站在项目方的角度上，要么是马上被前融机构逼死，要么是以时间换空间，在前融机构给的宽限期内努力腾挪，尽量把项目推进成熟后通过项目转让、贷款置换或其他现金流的补足让前融机构完成资金的最终退出。二、城市更新项目前融资金退出的难点及风控要点城市更新项目前融资金的最终退出一般有如下几种情况：一是融资方通过项目本身或其他项目、渠道产生的现金流完成还本付息（或归还投资本金和收益，下同）后前融机构退出；二是融资方将项目或项目公司股权折价转让给前融机构抵债；三是融资方将项目或项目公司股权转让给其他第三方后将转让款用于归还本息；四是融资方就目标项目取得其他机构的融资款项后直接完成贷款置换。7微信公众号：西政地产金融研究会（一）前融资金退出需具备的前提条件从操作的角度来说，以上几种前融资金的退出方式在实施方面都面临很多前提条件。简单来说，以深圳为例，如果目标城市更新项目本身没有实质性的推进障碍，比如立项阶段不会因为合法面积比例不足导致无法立项；专规阶段不会因为用地性质无法调整等原因导致项目价值大幅缩水或专规无法通过；实施主体确认阶段不会因为拆迁问题导致实施主体无法确认，或者不会因为政府规划调整等原因导致项目推进遥不可期，那上述情况下项目的继续推进、转让以及项目公司继续对外融资完成贷款置换等都存在操作空间。而事实上，前融机构面临的核心退出障碍也就在这里，比如更新项目本身无法产生现金流，项目方也无法通过其他项目或其他渠道补充现金流的情况下，前融机构只能干等。更差的情况下，如果项目因为各种原因无法转让，或者根本找不到其他人接盘，则前融机构必将进退维谷。从实务的情况来看，虽然大部分前融资金的退出都是靠后端机构继续提供融资后的贷款置换来实现，但始终无法绕过“项目可继续正常推进”的前提要件。（二）前融资金退出的风控挑战除了上述的退出路径及现实的实操问题外，前融机构风控措施的设置以及在退出阶段的风控配合也面临着诸多的挑战。在我们近几年操作的前融业务中，经常会遇到融资方私开银行账户、挪用资金、违规对外融资或对外担保、打擦边球设计其他融资产品并从市场圈钱等恶性违约行为，风控措施容易设置，但人性却很不可测。以贷款置换情形为例，因后端的资金机构基本都会要求前手的资金机构先释放项目公司的股权（主要是后端机构须在办理过户或质押后才能放款），因此对前手机构来说存在风控抓手的空档期问题，因此一般情况下前手的机构都会要求项目方先自行找到过桥资金置换掉其自身的前融本息。当然，如果项目方本身已根本无法找到过桥资金了，则前手的资金机构只能去赌，不过类似章、证、照、银行账户、Ukey等是无论如何都得把控在自己手上，不然就真的是风控端的重大事故了。三、城市更新项目前融的现状操作前面一直在强调城市更新项目前融资金的退出障碍以及操作难度等问题，那回归到业务操作层面本身，前融机构在操作城市更新项目的前融业务时又该如何完善这个风控短板呢？就我们自身的业务操作经验而言，我们目前偏向的仍是百8微信公众号：西政地产金融研究会强且排名稍靠前房企的城市更新项目的前融业务，对于融资主体较弱的则一般都要求其提供抵押或强主体的担保。在具体的融资谈判场景中，比如我们在发行“信托+基金/有限合伙”的城市更新融资产品的时候，如果交易对手不是百强或者强主体的房企，那我们一般都是先要求融资方提供前置抵押物，如无抵押物则原则上会要求融资方引入强主体的第三方提供担保。按我们目前的操作，引入评级为的担保机构，其担保费一般需2%-5%不等的成本（但部分担保机构会强调属地项目，外地项目的担保费用则更高），评级为AA+的担保机构的担保费用一般为2%-3%。回到具体的业务实操层面，城市更新项目的前融阶段因为距离取得项目用地还有很长的一段时间，因此前融的风控一般都无法提供目标项目的土地抵押（主要是得等到很后期才能取得项目用地）。按目前行业内的常规操作，更新项目前融可参考的风控措施主要是如下几种：（1）取得大部分项目公司（或拆迁主体，下同）的股权（明股实债或股加债产品放款模式均如此），或质押项目公司100%股权；（2）其他足额的资产抵押、质押及/或有现金补足能力的其他项目公司担保（不过大部分情况下较难同时取得融资方的其他资产的抵押担保）；（3）实控人、股东及其集团的连带责任担保；（4）项目土地出证后追加抵押担保（不过我们基本上不可能等到这个时候才退出，因前融期限才一两年，而更新项目取得土地证动辄需要四五年的时间）。当然，风控措施的最终落地依旧得因项目和交易对手的情况而异。四、城市更新项目前融的贷款置换途径选择前文有提到，因城市更新项目的周期非常长，前融的资金很难等到取得土地证时退出，也更难等到项目完成开发建设和回款后退出，因此前融资金退出涉及的还款来源得依赖于项目方的整体资金筹措、融资置换、新发基金衔接、资产或项目转让等，其中重点就是后端银行拆迁贷资金放款后的贷款置换。根据我们从事城市更新项目前融的经验，前融资金进入退出阶段后最主要的贷款置换来源是银行的更新贷或拆迁贷，其他就是一些资管机构的更新贷款亦或是非金不良类的融资产品。（一）银行更新贷的贷款置换从实务来看，银行的更新贷、拆迁贷最主要的是看融资方关于拆迁的签约完成比例或是否已取得实施主体的资格。以深圳的城市更新项目为例，大银行基本9微信公众号：西政地产金融研究会都要求专规已通过且拆迁签约完成率达到双80%左右后才能放款，一些股份行、城商行可在专规通过前且拆迁面积和拆迁户数签约完成率达到双60%左右就予进入（前融的具体产品形式包括通过地方金交所债权计划等完成融资，对于资质稍弱的主体需提供一些抵押担保物，如以收购的待拆迁物业作为抵押）。尽管如此，因银行对融资方的准入门槛要求已越来越高，因此弱主体的更新项目前融我们目前仍旧保持谨慎进入的态度，因为后期的贷款置换没有充分的保障。值得一提的是，因融资类信托规模压降以及资金信托管理办法征求意见稿等监管规定的影响，以往经常见到的信托更新贷款已非常少见，另外目前在市面上比较常见的主要是信托的股权投资类产品，包括真股和优先股类的产品，具体比如我们通过“信托+基金/有限合伙”的产品形式操作的城市更新项目前融的产品。（二）资管公司的非金不良在前融难以退出，比如银行等大机构的拆迁贷无法获取，但项目仍可照常推进的情况下，寻找资管公司以非金不良产品的模式解决贷款置换的问题也是一个可以考虑的选择。按我们目前的操作总结，资管公司以非金不良参与城市更新项目的情况下，项目需要在合作主体确认阶段（比如中标取得合作主体资格或者单一/实施主体确认阶段），放款方面则为附重组条件的非金不良经营模式（需提供前置抵押物），适用条件就是融资置换，比如我们提供明股实债投资的前融资金的退出。更多融资项目的交流和合作欢迎联系西政财富和西政资本。10微信公众号：西政地产金融研究会第三篇 城市更新项目与勾地项目的前融西政资本 2021-01-25笔者按：2021年1月21日，上海市住房城乡建设管理委等八个部门联合发布了《关于促进本市房地产市场平稳健康发展的意见》，着力稳地价、稳房价、稳预期，坚持租购并举，增加住房供给，调节住房需求，强化市场监管。而早于2021年月19日，深圳市住房和建设局对深圳市不动产登记中心下发了《关于明确<关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知>若干问题的函》，对2020年深圳楼市调控文件中的三个问题的执行进行了细化；1月23日晚，深圳市住房和建设局继续发布《关于进一步加强我市商品住房购房资格审查和管理的通知》，对楼市调控持续打补丁并花式劝退投机客。上海和深圳这两个风向性的城市在开年不久的上述表态有何用意，对开发商的拿地（尤其是勾地与城市更新拿地）和融资有何影响，笔者结合目前的业务情况做相关分析和说明，以供同业人士做相关业务参考。一、上海、深圳楼市调控对开发商拿地的影响上海市2021年1月21日发布的《关于促进本市房地产市场平稳健康发展的意见》提到了“完善土地市场管理，优化土地供应结构，增加商品住房用地供应；加快推进旧区改造、“城中村”改造等城市更新改造项目；坚持租购并举，进一步完善住房租赁体系，扩大保障性租赁住房覆盖面”等内容，从我们近一个月的地产前融业务来看，上述信号背后的如下几个市场现象值得特别关注。（一）2021年的土地招拍挂体量受限2021年开年以来，土地招拍挂市场总体平稳（房企竞拍的主战场目前主要集中在长三角区域），1月上半月重点监测的300城成交土地整体溢价率约为12.3%，相比2020年已明显回落。在货币政策回归中性、购房信贷环境宽松触底以及“一城一策”持续深化背景下，全国城市房价涨幅将逐步收窄，2021年市场将继续向核心城市聚焦，因此，核心或热点城市的土拍竞争压力不会减弱，房价也仍然面临上涨压力。近两个月以来，百强开发商的土地前融需求已明显下降。除了三道红线监管政策下开发商拿地更趋谨慎，中央对楼市的定调也导致市场拿地热度逐步趋于平11微信公众号：西政地产金融研究会稳。按照我们先前的业务经验，土地款融资一般都会提前1-3个月着手相关事宜，目前这种土地前融的冷淡情况至少能反映一季度供地平缓甚至较少的情况，我们也预计2021年房地产招拍挂的体量将会明显受限。（二）城市更新的供地方式或将成为主流中央近些年一直在鼓励城市更新，比如在央行、银保监会2020年12月28日发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》（银发〔2020〕322号）之后，当前大部分银行的开发贷都面临没有额度或者额度不足的问题，唯有城市更新方向的拆迁贷、更新贷等业务依旧如火如荼。就全国政策发展来说，城市更新肯定已成为主流，除了棚改与拆除重建，旧城改造、老小区升级改造、基础设施建设（比如立体停车场和电梯安装等）以及类似深圳的综合整治类城市更新都将得以更大力度地推行。具体到融资业务方面，我们在近两年的城市更新项目前融业务中，一直有注意到国家针对城市更新项目在持续加大财政支持，比如不少省市都可以上报项目申请财政支持。除此之外，我们发现很多国央企都专门设立了旧改事业部门，他们一方面是要获取这一块的蛋糕和收益，另一方面则是背负着一些需要完成相应资金投资的指标任务，每年没有完成也得被问责，而这些资金也已构成我们财富端的核心募资来源，比如与这些国央企进行双GP的合作往往能操作更大体量的城市更新前融项目。（三）勾地项目的走向我们注意到，国家和各级政府针对城市更新项目和常规的招拍挂等土地供应已偏向统一规划，因此我们也发现开发商针对单个项目勾地的操作已越来越少，特别是科技地产、工业地产等已明显收缩（去年媒体一直在说的地产公司拿地造车的事情就是典型的案例）。当然，如果是地方政府必须招商引资，则上述情况仍旧不受影响，另外如果是类似国家前端机构或战略性机构去勾地，则更不会受到影响。从勾地项目的前融角度来说，虽然这类项目越来越少，但业务肯定会越来越好做，一是因为政府的准入门槛提高会间接提高我们潜在交易对手和目标项目的优质程度；二是政府对产业的考量加重后可以更有利地促进地方经济或地方市场的良性循环。12微信公众号：西政地产金融研究会（四）土地供应与资本流入趋势从2020年12月11日中央政治局会议以及2020年12月16日至18日中央经济工作会议的精神来看，我们依旧认为国家目前对房地产存在一定依赖，但也一定会控制其规模，因此金融机构和开发商都要注意国家大政策的走向，比如重点抓住城市更新、智慧城市等主流业务方向。另外，从资本流入的角度来看，目前除了国家财政、社保基金等政策性资本大量进入城市更新、智慧城市等主流业务外，社会资本也早已大规模地流入，包括银行、信托、券商、资管、融资租赁、金租等机构端资金都等着分一杯羹。而在我们2020年的外资募集业务中，外资机构对大湾区城市更新项目的垂涎欲滴也让我们感到格外地吃惊，因此我们目前操作的更新项目的前融业务中，境外资金也占了财富端的很大一部分。二、城市更新项目的前融因城市更新项目比较复杂，因此经常有同行问我们如何设置城市更新项目的交易对手准入条件或项目准入的具体标准。以下以深圳的城市更新项目为例，笔者就更新项目前融对应的交易对手的准入标准与风控设置等做一些介绍和说明。（一）城市更新项目前融的进入时点深圳城市更新项目主要有四大节点，分别为列入更新计划（立项）、专规审批通过、实施主体确认、签订土地出让合同。更新项目的计划申报是个敲门砖，如果存在多个权利主体意愿难以统一、合法用地面积不足等问题，则列入更新计划都存在很大的不确定性，而未能列入更新计划的项目也就肯定没有什么价值。正是基于上述原因，若更新项目都还未列入更新计划的，大部分资金机构都是不会去碰的。深圳城市更新项目取得银行的低成本融资主要是更新贷和拆迁贷，其中拆迁贷方面有些银行可以是在项目列入更新计划并满足一定的拆迁签约率的基础上就予进入，也有银行是要求专规公示或专规审批通过并已完成一定的签约率后方可进入。因在后端的融资中银行有绝对的成本优势，因此我们前融机构的最佳进入时点是立项后（也即列入更新计划后）至项目取得银行拆迁贷之前（实际上一般是拆迁签约率达到60%之前），当然如果融资方的资质较弱，则我们也可以在后端的专规通过前后的时点进入。13微信公众号：西政地产金融研究会（二）城市更新项目前融的准入标准对于我们操作的立项后至项目取得银行拆迁贷之前的城市更新前融项目而言，因为项目仍旧偏前期，风控层面无法就项目本身形成抓手，因此该阶段的前融更多地依赖于对融资主体的征信以及其他资产、还款来源等的综合判断，具体评判标准主要如下：融资方的项目操作经验考虑到城市更新项目的复杂性，我们目前认可的交易对手基本都要求实控人或其核心团队从事更新行业或经营年限有8年以上，且至少有一个成功的项目操作经验（指全流程操作至取得实施主体资格）。城市更新项目的获取对资源的依赖度非常高，比如很多项目方只是因为跟村股份公司或其核心人员非常熟悉，或者是能掌握被拆迁户等各种关键的资源，所以才取得了项目，但这类融资主体往往缺乏成熟的操作经验或操盘团队，更新的推进节奏以及处理各方关系的能力都有待考验，因此前融资金的退出往往会面临更大的风险。融资方的综合实力前文有提到过，因城市更新项目列入更新计划只是通过了第一个节点，项目的实际价值非常有限，因此风控措施和还款来源更多地依赖于融资方的综合实力。具体来说，我们主要会关注如下要素：（1）是否有变现能力较强的资产：比如实控人或其集团、集团下属各公司名下的住宅、商铺、写字楼等，能提供抵押的则最好，另外这类资产对负债的覆盖度也要足够高（包括了本次前融的负债）。（2）是否有其他现金流来源：比如其他物业是否有稳定的租金等现金收入，其他开发项目是否已进入或即将进入预售阶段并可以补充现金流，再比如租金收入对利息的覆盖倍数（也即利息保障倍数），我们前融资金退出之前项目方的综合现金流是否能涵盖本次融资本息等。（3）综合实力评估：比如融资方的银行授信明细、对外借款明细、对外担保明细，其他更新项目、开发项目的现状及推进情况，自有资金补缴地价的能力等（指确认实施主体后补交地价款）。项目本体的更新进度以及可预见性14微信公众号：西政地产金融研究会在前两年的地产私募和房地产信托的爆雷高峰期，大部分出问题的产品对应的底层资产都是城市更新项目，而更新项目推进的复杂性和不确定性又是造成融资爆雷的最大原因。我们进入城市更新项目的前融，一般都会特别关注以下两个问题：（1）被拆迁户多不多，分别是什么性质的被拆迁人或被拆迁单位。比如被拆迁户里面存在钉子户的，或者被拆迁户涉及到国有资产或政府分支机构、学校等公益性事业单位的，光是各种程序、领导讨论与批复等周期问题就可能拖死项目。特殊情况下，一些项目出现的被拆迁方无法联系、不移交物业或者不配合办理委托注销手续等，也很容易把相应的城市更新项目拖死。而项目后期能否继续取得银行的拆迁贷，很大程度上依赖于项目的整体推进成果（拆迁完成率是个很核心的问题），这也决定着我们的前融资金最终能否顺利退出。（2）项目的推进是否涉及一些敏感的人或敏感的事，比如更新规划公示时出现异议，或者更新规划最终无法通过政府审批导致无法按原定计划进行规划公告，还有就是上面提到的无法取得实施主体资格等问题。简单来说，城市更新项目只要有人想搞事情，项目随时都可能会停摆。（三）城市更新项目前融的风控措施要求按我们目前的操作，可参考的风控措施主要是如下几种：（1）明股实债或股加债产品放款模式下需取得大部分项目公司（或拆迁主体）的股权，其他情况下质押100%股权；（2）足额的资产抵押、质押及/或有现金补足能力的其他项目公司担保（不过大部分情况下较难同时取得融资方的其他资产的抵押担保）；（3）实控人、股东及其集团的连带责任担保；（4）项目土地出证后追加抵押担保（不过我们基本上不可能等到那个时候才推出，因前融期限才一两年，而更新项目取得土地证动辄需要四五年的时间）。三、当前勾地项目前融的新模式按照上文的分析，在今后的招拍挂、勾地、城市更新三大主流拿地方式中，城市更新会有越来越大的比重。因招拍挂项目的前融较为常规，勾地项目的前融先前也已系统介绍过各种操作模式（详见西政资本2020年7月17日发布的《勾地项目的前融》一文），在上文重点介绍城市更新项目的前融后，我们再介绍一下当前勾地前融的新模式。15微信公众号：西政地产金融研究会前文已提到，勾地项目将慢慢往优质化的方向调整，因此我们目前对勾地项目的前融策略也出现了一些新的调整。在具体操作上，我们针对勾地项目会优先推荐一些国央企与勾地方联合起来做真股合作，国央企拿走一部分股权并同股同投，剩下的勾地方的股权部分所涉及的出资我们再按70%的比例进行配资，由此可以加大杠杆并间接背靠国央企的征信有效地降低融资成本（我们目前的放款成本集中在年化12%左右）。具体交易架构可参考如下：更多融资项目的交流和合作欢迎联系西政财富和西政资本。16微信公众号：西政地产金融研究会第四篇 城市更新项目的前融西政资本 2020-06-19笔者按：自2018年底以来，很多私募机构陆续出现了兑付困难、停摆、失联等问题，目前亦有很多私募机构被注销了管理人登记或被刑事追责。2020年6月10日，深圳证监局通报了辖区内第一批共131家重大违规私募基金管理人的名单（详见文末清单），其中不少机构都因陷入城市更新项目无法自拔，最终因借新还旧等庞氏骗局的做法导致不得善终。值得注意的是，信托机构踩雷城市更新项目的情况也屡见不鲜，在信托机构无法兑付的产品中底层资产为城市更新项目的更不在少数。对于资金机构来说，城市更新项目的推进面临很多不确定性，因此在更新项目的融资方面会面临很大的退出风险。以2016年831新政为例，自从深圳市《关于建立健全股份合作公司综合监管系统的通知》（深发[2016]55号）一文发布后，很多项目需要重新上平台，原不需备案的村企合作开发约定的合作期限到期后也需重新上平台，而开发商在原约定合作期间内因拆迁等各种原因未按约定完成更新项目节点性事项，导致合同到期后的有效性以及前期投入的资金都面临很大的风险，这也是资金机构很难实现退出的根本原因。以下笔者根据我们这些年操作城市更新项目前融的经验做相关梳理，以供同业人士参考。一、基金或信托投资城市更新项目面临退出难的常见原因这两三年（尤其是2018年）深圳这边出台的城市更新政策有多“坑爹”想必在房企做投拓的小伙伴都深有感触。城门失火，殃及池鱼，被“连累”的信托机构、私募机构亦不在少数。银行虽然能通过表内外“腾挪”，但业务收缩也是非常明显。以下笔者就基金/信托产品涉及的底层资产（城市更新项目）受政策影响后导致退出难问题作举例分析。（一）因政策原因、拆迁原因、集资公开交易平台等导致项目迟滞以我们自己做城市更新项目的前融经验为例，我们上会的时候从来不敢对项目方提报的更新项目推进计划有多大的期待。比如被拆迁户数量比较多的更新项目，分分钟钟可能因为沟通的不愉快拖住项目的进度；村企合作项目涉及的四会和集体资产上平台交易的问题，分分钟钟也有可能拖死进度甚至出现强势的竞争17微信公众号：西政地产金融研究会方抢走项目；而这几年更新政策的收紧，包括对已列入计划的项目的清理，也都足以说明城市更新周期要面对更多的不确定性。再举个例子，本来信托或者基金2016年放款，原来预计2019年底前就能完成开发建设和销售，问题是都折腾到2020年的6月份了，钱该花的钱花了，钉子户和刺头却还在那里，项目甚至仍旧停留在列入计划的阶段，接下来怎么办？这个阶段又有哪个机构还能或者还敢把融资款放进来？还有一个更糟糕的问题，比如那种合法用地面积比例解决不了或者拆迁解决不了的久拖不决的项目，既无法继续融到钱，又找不到其他开发商接盘，更别指望在转让项目的时候再卖高价。（二）村企合作协议约定的合作期限到期后导致项目歇菜村企合作的城市更新项目中，原协议约定的期限到期后开发商却没按协议的约定完成相应工作是个很麻烦的问题，尤其是合作期限到期后需要重新上公共资源或集体资产交易平台的情形，开发商很可能会因为竞争对手的出现导致失去合作资格，而更新项目在立项和专规阶段出现这种问题的风险尤为明显。对于基金/信托对更新项目的前期融资来说，假设融资的期限是1+1年，而在这两年内开发商没搞定立项和专规的相关工作，时间拖得再长一点的话，一旦开发商失去与村股份公司的合作资格，则基金/信托提供的前期融资基本都得打水漂，可追回的可能性非常之低。（三）更新项目被划入城中村综合整治分区后导致项目歇菜2018年开始征求意见、到2019年最终划定并印发施行的“城中村综合整治分区划定”让那些做旧村改造类城市更新项目的公司受到多大的委屈应该众所周知，有实力、有资源的企业还好，想想办法、做做工作就过去了，苦的是那些实力和资源有限的地主或者项目方，直接就被政策宣告项目歇菜了。《深圳市城中村（旧村）综合整治总体规划（2019-2025）》（深规划资源[2019]104号）中要求，除公共利益用地外，综合整治分区内的用地不得纳入拆除重建类城市更新单元计划、土地整备计划及棚户区改造计划。项目推又推不动，转又转不了，基金或者信托原来投进去的钱都暂时变成沉没成本了，项目方哪里找钱还，靠什么找钱回来，信托产品怎么退出，基金产品怎么退出，这些都很可能变成无解的问题。（四）2018年“731新政”及工业区块线管理办法等新规限制项目去化2018年7月31日，深圳市政府发布了《深圳市人民政府办公厅转发市规划国土委等单位关于进一步加强房地产调控促进房地产市场平稳健康发展的通18微信公众号：西政地产金融研究会知》（深府办规[2018]9号，即“731新政”），通知要求暂停企事业单位、社会组织等法人单位购买商品住宅；各类新供应用地（含招拍挂、城市更新、征地返还用地等）上建设的商务公寓一律只租不售且不得改变用途等。2018年8月，深圳市规土委发布《深圳市规划和国土资源委员会关于贯彻落实市政府房地产调控政策的通知》（深规土规[2018]7号，也即对“731新政”的实施细则补充），通知明确了新供应用地上建设的商务公寓一律只租不售的执行范围，新购商务公寓和住房限售认定时间，以及暂停企事业单位购房认定标准。坊间传闻，2019年年底时深圳市住建局向市政府申请“取消商务公寓只租不售”，市场似乎一下子感觉到了重大利好；但在疫情尚未结束的2020年2月份时，又有坊间传出城市更新项目原则上不再新批商务公寓的说法，真是一波未平一波又起。以上两份通知及相关指导出台后，好多商业类项目都因项目规划及后期去化的问题被逼入进退维谷的境地。而《深圳市工业区块线管理办法》（深府规[2018]14号）、《深圳市工业楼宇及配套用房转让管理办法》（深府办规[2020]2号）及工改的一系列政策更是让工改项目的去化难度放大到了极致。政府保产业的初衷没有错，问题是项目去化不了，即使开发了也赚不了钱甚至要亏钱，这种情况下项目是继续推还是暂时不推？原来的融资款怎么还？项目这种情况下还能找到谁融钱？能找谁来接盘？（五）因权属问题、规划调整等原因导致项目成为鸡肋深圳的发展有多快，深圳的城市更新政策更新就有多快。我们做过的项目里面，因非农指标、征返指标的权属争议或者指标调配、落地难度等引起的问题数不胜数，项目久拖不决并导致资金沉淀的更是不在少数。另外就是这两年深圳部分地区的规划调整或者局部规划的变更直接搞得不少项目连帐都算不过来。试问这种情况下项目无法继续融到钱，低价转让心中又难以割舍，溢价转让更无人理睬，信托和基金的退出又谈何容易。二、前融机构如何设置城市更新项目前融的准入标准受强监管的影响，当前城市更新项目的前融路径依旧非常有限，融资的困境亦非常明显。整体来说，一方面是城市更新项目的前期融资找不到“抓手”，项目公司（融资方）正式取得实施主体或合作主体资格之前相当于“壳公司”，无任何确定性的资产价值可为融资提供担保，也无任何还本付息的收益来源；另一方面是政策变更导致的不可测性，如项目被纳入综合整治范围；项目公司取得意19微信公众号：西政地产金融研究会向合作方资格后无法取得正式合作主体或实施主体的资格……前述情况都有可能导致我们前融机构的放款颗粒无收；再者，就是项目本体面临的各种疑难杂症，比如项目用地历史遗留问题无法解决，合法用地比例不足导致无法申报，拆迁谈判久拖不决，规划调整导致项目无法推进等，任何一个疑难或节点性问题都有可能导致我们这类前融机构退出无望并深陷其中无法自拔。就当前常见的更新项目情况而言，对于由前期公司运作的一些项目，虽然有的项目已由前期公司与后续接盘开发商达成了（意向）合作协议（一般都是要求列入计划后才正式合作），或者项目通过前期的一系列运作已通过三会/四会（只是未完成上平台的流程或未过计划），但从我们的投资风控角度来看，因该类项目离真正列入更新计划或取得合作主体或实施主体资格尚有时日，且过程中存在很多不确定性，因此我们若在此阶段参与投资，在短期内获取收益并全身而退的可能性肯定不会太大；另外，受政策限制或一些竞争原因的影响，此类项目亦有可能发生无法列入计划或项目方无法通过集体资产交易平台取得合作主体资格的情况。因此，就投资风险而言，此类项目在一定程度上应归类为纯信用融资的范畴。根据我们的操作经验，若发行产品对前期运作公司进行投资，前期运作公司在未获取项目用地或实质开发权益之前，就投资的视角而言，该前期运作公司本质上属于“空壳公司”，因此该类产品的发行只能依赖于强有力的风控、增信担保措施才能操作。鉴于以上的分析，读者不难发现，城市更新项目的前期融资在准入条件上应该至少满足以下几个条件：一是项目本体具备可行性，也即项目可期，不存在政策和技术层面的推进障碍（比如不存在合法用地比例和拆赔的问题）；二是融资方（项目公司）具体取得合作主体或实施主体资格的控制力（比如对村股份公司合作关系的掌握）；三是项目本体优质且具有一定的品牌背书（也即与品牌开发商达成了合作开发意向或协议，不过最好是与国企、央企合作，普通民企项目可能遇到审批暂缓或拖延的情况）；四是融资方可提供足够的增信、担保措施，保证收益来源、还款来源与资金安全。20微信公众号：西政地产金融研究会三、城市更新项目前融之常见风控、增信担保措施及适用阶段四、前融机构如何设置增信担保措施对于尚未列入计划或尚未通过三会/四会等较为前期的项目（以下简称“前期项目”），由于其进一步推进的不确定性相对于其他项目而言较大，也即项目投后并无有利的“抓手”，此阶段的项目建议设置最为充分的风控及增信担保措施。21微信公众号：西政地产金融研究会（一）放款的前置条件设置以我们的更新项目前融放款操作为例，对于前期项目，融资主体通常为城市更新的前期公司，对于此类的前期公司一方面需重点关注该类公司的股东背景与综合实力，若涉及到城中村等涉及集体资产的城市更新项目，需确保该前期公司能妥善处理与村的关系；另一方面，还需重点关注前期公司已锁定的项目是否就该项目与实力开发商（建议为国企、央企或地方龙头性的开发商）签订后续《合作协议》，锁定接盘方。因此，在放款的前置条件设置上，可参考如下措施：前期公司（融资主体）实际控制人、控股股东承诺承诺前期公司（融资主体）系实力开发商（国企、央企或地方龙头实力开发商为宜）合作开发XX融资项目的唯一主体，且任何情况下均不会设立或指定其关联或非关联第三方主体与上述实力开发商或其他开发商合作本前期项目。实力合作开发商承诺实力合作开发商出具确认函，确认该开发商在任何情况下仅与融资主体按照《合作协议》合作开发融资项目，且任何情况下都不会与该前期公司或其指定的关联及非关联第三方合作开发融资项目。村股份公司合作意向协议权益保障条款的约定实力开发商或其与融资主体（前期公司）设立的合作公司（以下简称“合作公司”）与村股份公司的合作通过四会后，合作意向书中需明确约定“合作公司未来将按照公平、公开方式参与融资项目的集体资产交易和开发主体确认。如合作公司未能中标成为最终本项目的开发单位，村股份公司应要求中标单位承担合作公司的前期费用”，以保障投资方前期投入有回收的保障与可能性。阶段放款条件的设置对于涉及集体资产的城市更新前期融资项目，因其风险最大，不可测因素最多，我们西政在对该类项目放款时通常会根据项目阶段安排放款进度，并充分测算每批资金量，尽量将资金压在稍后的阶段释放。比如村企合作关系通过四会后释放小比例的资金；实力开发商或其与融资主体（前期公司）设立的合作公司取得项目的意向合作方资格后释放一部分款项；剩余款项按照项目进度及实际用款需求释放。对于其他阶段项目的融资亦可以根据项目的进展进行资金使用测算后，综合考虑项目的进展把控放款的节奏。22微信公众号：西政地产金融研究会（二）投资产品的结构化设置在进行投资产品的设计时，尤其是较为前期的城市更新项目，考虑到此类项目并无相关“抓手”，在进行此类的投资时，可在投资产品设计时由融资主体或其实力关联方承担该类产品的劣后级角色。在出现亏损时，由劣后级优先承担亏损，保障投资人的利益有一定的缓冲。在具体操作上，比如可让融资主体承担劣后的出资义务后将出资份额质押给我们优先级的投资人，或者将原股东对项目公司的股东借款等质押给我们。（三）股权质押及股权让与担保投资方对项目公司明股实债投资或小股投资后，对于剩余的股权要求质押至投资方或其指定主体名下。另外在深圳办理股权质押无需提交股东会决议文件。当然，出于保障投资人利益之目的，为确保融资方能履行按期偿还本息之义务，投资方也可以要求融资方或者第三人将其股权转让给投资方，签订股权让与担保协议及相关的股权转让合同。（四）回购承诺回购措施的设置可分为主动回购与被动回购两种情形，即融资方原股东或相关主体到期主动要求回购以及因存在融资方对投资方的违约而被动回购。在投资协议中通常会约定诸如回购触发条件、回购主体、锁定回购价款、股权转让工商变更的办理、回购担保、违约责任承担等问题。除此之外，为了充分保障投资方利益，通常会由甲方（投资人）、乙方（回购方）、丙方（担保方）先行签署股权回购/预期转让协议及授权文件，在触发回购条件时，直接办理相关股权变更手续。主动股权回购/股权受让主动回购主要系由项目公司原股东或相关主体，在投资人对项目投资期满或在明股实债类投资中，在按照投资协议的要求收回相关本金及利息后，项目公司原股东或其他相关方主动要求回购投资方持有的项目公司的股权，投资方实现退出。被动股权回购/股权受让被动股权回购/股权受让通常系指项目方存在违约行为或者在明股实债投资中未能按照投资协议的约定向投资人按期足额支付本金及相关利息的，由投资人23微信公众号：西政地产金融研究会要求原股东或相关主体按照约定的价格受让其持有的项目公司的股权，并由第三方作为担保，实现退出。对于不能履行回购义务或拒绝回购的，亦可要求按照回购价格的每日一定比例支付违约金；逾期超过一定时间的，承担回购价格一定比例的违约金。（五）担保、保证等措施的设置控股股东、实际控制人连带责任担保：约定实际控制人、控股股东及其配偶或者其他第三方提供连带责任保证；实际控制人/集团流动性支持、差额补足：实际控制人或集团对投资人的收益提供差额补足；担保公司或其他第三方担保条款设置：在担保措施不足的情况下，可要求其他担保公司或其他第三方提供相关担保。（六）其他项目收益担保或过户特别是前期融资项目，项目本身获得收益遥遥无期。融资主体若存在其他项目收益的情形下，可探讨是否可利用其他项目收益为本项目融资提供担保。值得注意的是，通常融资方会要求项目担保措施与项目一一对应，因此是否可以用其他项目收益为本项目提供融资担保需充分协商沟通。（七）对项目公司的监管证照监管根据项目进度，可约定将项目公司的公章、财务章、营业执照、开户许可证、土地证、售房网签密钥等重要文件、资料及主要印鉴、证照等资料交由投资方保管或双方共同监管。调整组织架构若项目公司为有限责任公司型，董事会成员可设置为3-13人，董事会决议的表决，实行一人一票，具体表决程序可在公司章程中作出约定，通常出于对董事会决策的控制，可约定投资方选派多数董事会成员。对于一般事项采取简单多数原则，但涉及修改公司章程、增减资、对外担保、资产转让、对外投资、对外融资等可能影响投资安全的重大事项需全体董事一致同意方能通过。若以股权投资方式投资于项目公司，则可以赋予投资方对项目公司重大事项的一票否决权。但需注意的是，若村股份公司系项目公司股东之一的，设置该风控措施存在难度。24微信公众号：西政地产金融研究会财务人员的委派投资方委派人员担任项目公司的财务人员，资金的使用及投放需由投资方委派的财务人员及项目公司“双签”，对资金使用进行监管。修改公司章程就董事会议事规则、股东会议事规则等事项需修改公司章程，以对投资方的保护落到实处。（八）土地使用权抵押或在建工程抵押土地使用权抵押条款的设置对于后端融资项目，可以约定项目公司将国有土地使用权（简称“项目用地”，具体以证载为准）抵押至投资方名下进行抵押融资。此外，在项目运营过程中，投资方可同意项目公司申请开发贷款，配合办理解押及开发贷的二押手续。另外在办理项目预售许可证时，亦配合解除土地抵押（但有部分地区不需解押），不过可以在投资协议中约定共同监管或与开发贷银行共同监管预销售账户相关事宜。追加在建工程抵押在满足在建工程抵押条件时，应办理在建工程抵押至投资方或其指定人员名下的相关手续。需注意的是，深圳目前不接受追加在建工程抵押。更多融资项目的交流和合作欢迎联系西政财富和西政资本。深圳证监局关于辖区重大违规私募基金管理人相关情况的通报（第一批）： /shenzhen/gzdt/202006/t20200610_377988.htm25微信公众号：西政地产金融研究会第五篇 城市更新/三旧改造项目中小开发商的融资之路西政资本 2020-03-20笔者按：在我们操作的地产融资项目中，好些项目都出现过“一波三折”的情况，有些是因为报批报建手续原因，有些是因为政府政策原因，有些是因为开发商本身资质问题，而前期沟通和操作期限也甚至一度跨越了1年或更长时间。在这个过程中，我们也一度根据项目情况的变动而不断调整融资思路与方案。为总结相关经验供同行参考，本文拟以其中一个城市更新项目为例，介绍一下我们操作中小开发商融资项目的业务经验和心得。本文阐述的主要内容包括：项目本体核心要点分析、项目前融全过程（开发贷之前）融资方案分析、融资难点要点分析等，具体如下所述。一、项目本体分析项目基本情况及现状：项目位于广东省XX市XX区XX路以南，原土地性质为工业用地，已于2019年X月完成三旧改造项目批复公示和改造主体认证批复，批复改造用地范围约xxm²，改造方向为“商住用地”，可建设用地面积约xxm²，容积率3.5左右，计容建面xxm²，预计补缴出让金约4亿元（含契税），原有地上厂房建筑5万多m²，现已拆平。项目三旧改造接下来的流程是：目前已出具改造主体认证批复，结合当地旧改流程，后续流程如下：签订监管协议→公益性用地移交→产权注销→完善历史用地等手续。项目权属变动情况：原始产权人为工业国企，国企改制时把土地转让给A企业（即原三旧改造申报人），项目无法推动后A企业转让给B企业（即并购方和现行改造主体）。项目本体核心点分析：（一）区位及周边配套问题：本项目位于XX区城区的西北边缘，周边暂无规划地铁及城市主干道路，区位一般，且作为商住项目，周边2公里内医疗、教育配套虽有，但质量一般。（二）项目现状问题：项目周边现状是旧城中村及旧工业区为主，可能影响后期项目整体质量及项目销售。26微信公众号：西政地产金融研究会（三）地价成本问题：XX市目前针对权利人自改类型的工改居三旧改造类项目地价政策暂未明确，需先行与当地相关部门具体核实；（四）项目具体推进问题：项目2019年X月即已批示改造主体认定资质，到截止日前尚未办理土地出让相关手续，需确认具体原因及是否存在相关政策风险。（五）项目拆迁问题：城市更新项目因地上建筑权属清楚，无长期租约，易拆除，且已经拆平，暂不存在拆迁难题；（六）项目税费问题：XX市权利人自改类型的工改居三旧改造项目，暂无法按照拆迁补偿方式来增加和完善土地成本手续，而只能按照土地原值及后期补缴的土地出让金确认土地成本，会导致项目开发建设完成后的土地成本相对比较低，即土地一级开发的成本和税票少，必然导致后期项目销售过程中增值额较高，综合税负畸高，需进行合理的税筹安排。二、项目前融全过程融资思路分析及融资操作要点（一）第一阶段--三旧改造立项前1.融资主体：A企业即原三旧改造申报人，也即项目公司。2.融资金额：8亿元人民币（分3期放款），主要用于偿还项目公司股东借款及前期费用，补缴地价、项目开发。3.融资方式：明股实债的方式，约50万元作为股权对价款受让项目公司99%股权，剩余融资资金以合伙企业通过可转债的方式向项目公司发放。4.融资期限：3+2年。5.融资成本：前2年综合年化成本为18%，第3年（即获得土地变性后完成抵押后）综合年化成本为16%。说明：可转债放款通道费用由融资人承担。6.风控措施：第一笔放款时的风控措施：三宗土地及两套厂房提供抵押担保，在项目申请“三旧改造”而需要解押时，配合办理注销抵押登记。第二笔放款时的风控措施：（1）抵押担保：项目公司办妥土地变性后将新的土地产权证抵押至指定的第三方机构名下；（2）股权转让及质押担保：项目公司股东将其99%股权过户至合伙企业，剩余1%股权提供质押担保；（3）保证担保：项目公司的集团公司、项目公司大股东、实控人及其配偶提供连带责任保证担保。27微信公众号：西政地产金融研究会7.投后管理：融资资金监管使用、销售资金监管使用、共管公司印章和证照、派驻董事及修改章程、逾期罚则、设置违约条款等。（二）第二阶段--项目公司重新融资用于置换第一阶段的借款说明：因项目的三旧改造进程未能按期推进，立项前的融资金额只放款3亿后未再继续投放，因此项目公司拟引入开发商进行合作。1.融资主体：项目公司（A企业）。2.融资金额：10亿人民币。主要用于项目公司归还股东借款（即指的是前一次融资金额3亿）、补缴土地出让金和项目开发。3.融资方式：融资＋代建。其中3亿借款由我方解决，我方并同步引入品牌开发商进行代建合作，同时以该开发商资信在金融机构中融资解决土地款和开发贷。4.融资期限：1年。5.融资成本：综合年化成本18%。6.风控措施：①项目公司99%股权转让、项目公司剩余1%股权质押给我方指定主体；②项目土地使用权抵押给指定机构或交由我方指定开发商管控；③项目公司股东、实际控制人及其配偶承诺为本次融资本息提供不可撤销的无限连带责任担保；④项目公司与我方就项目公司股权签署远期收购协议，收购对价