食品饮料行业白酒新周期系列一：从区域酒领涨说起

1行业深度分析证券研究报告区域性白酒领涨板块主要系场景复苏领先财富效应释放。行业深度分析证券研究报告区域性白酒领涨板块主要系场景复苏领先财富效应释放。疫情白酒板块表现较好，区域性白酒领涨板块并且老白干、今世缘等个股创新高，高端和次高端板块表现平淡，跟 景复苏后财富效应释放；(2)随着预期和基本面变化，后续涨价将替换销量成为板块主要催化，各价位带顺次复苏。财富效应释放两个阶段。疫情防控政策放开首先带来出行链的修，体现为线下消费场景复苏，春节旺季动销超出预期。当下的宴席恢复，业绩表现好，股价领先板块上涨。经济目前处于“弱格带，海天梦进行梯次升级；今世缘升级国缘品牌，卡位次高端价格带；古井贡酒不断对产品进行升级；迎驾贡酒主攻中高端及市场优势凸显。费场景恢复，疫情压制的消费需求将得到释放。板块内部复苏节奏各异，区域酒前期恢复超预期，高端酒的增长将受宏观经济恢复后的财富效应刺激，次高端酒恢复进程略滞后。在宏观经济持续恢复和改善的情况下，有望逐步提振居民的消费信心并驱动财富效应。当下处在供给端出清阶段，区域酒更具性价比，后期预推荐泸州老窖、五粮液、贵州茅台等；关注酒鬼酒、山西汾酒、得酒业、水井坊。食品饮料投投资评级领先大市-A维持评级首选股票目标价(元)600559老白干酒35.55603369今世缘89.90000568泸州老窖240.00000799酒鬼酒190.65000596古井贡酒294.72评级行业表现食品饮料沪深30033%23%13%3%-7%-17%2022-032022-072022-112023-0升幅%相对收益绝对收益M3M12M赵国防分析师fessencecomcn邢乐涵分析师glhessencecomcn胡家东联系人sencecomcn相关报告企业公布1-2月份经营数带动基本面向上什白酒超配幅度收窄2023-03-1302-202023-02-1301-2701-27行业深度分析/食品饮料2 图12.春节档票房(亿元) 8 图19.古井结构升级周期演绎(%) 11 3图26.区域名酒毛利率趋势向好(%) 14图27.区域名酒净利率稳中有进(%) 14 图30.区域名酒营业收入增速较为稳健(%) 14图31.区域名酒归母净利润增速持续向好(%) 14图32.区域名酒内生性增长贡献(万元) 15 18 板块表现较好，区域性白酒领涨板块并且老白干、今世缘等个股创新高，高端和次高端板块表现相对平淡，跟以往“高中低”档顺次演绎的情况不一样。我们对此有两点结论，(1)本轮白酒行情是按照特殊的消费复苏节奏来演绎的，即先场景复苏后财富效应释放；(2)随着预期和基本面变化，后续涨价将替换销量成为板块主要催化，各价位带顺次复苏。图1.老白干、今世缘、迎驾贡等公司基本上涨至20年底21年初位置1.复盘：以往的周期按照高中低顺次演绎白酒具备不平等竞争结构，主要表现为行业基本面按照价格高低顺次轮动。复盘2016-2017、2020-2021年两轮白酒周期，板块行情按照价格带高中低档顺次演绎。白酒高度依赖品牌实现价值背书，消费者对白酒的品牌形象认知深刻，对产品偏好明显，清晰的高中低档价格卡断上涨，高端白酒价格的提高打开了整个行业的价格空间，使得中档产品与高档产品的价格差进一步扩大。不平等竞争结构下，行业挤压式增长，景气度抬升时从高到低价格带顺次恢1.1.2016Q3-2018Q1复盘 .5.5行业深度分析/食品饮料%22016Q3白酒板块涨幅下区域酒一度 跌 酒利润增速一般%22016Q3白酒板块涨幅下区域酒一度 跌 酒利润增速一般回正 业绩次高端内水井坊营增速亮眼酒水井坊表现亮眼图2.2016Q3-2018Q1白酒子板块营收同比增速2016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1图3.2016Q3-2018Q1白酒子板块净利润同比增速2016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1区域酒的格局。图4.2016Q3-2018Q1白酒子板块股价涨跌幅演绎高端次高端区域酒速最低次高端；高端和次高端走势趋 101.2.2020Q1-2020Q4复盘Q行业深度分析/食品饮料63业绩：高端营收同比增速保持10%-11%块震荡下跌， 高端跌幅最小次高端上半年收入不高端率先复现回升润降速减缓行，落后于高端/次高端：次高端下半年营收增速回正，净利润增速领先板块(3)区域酒受疫情影响较大，业绩承压，2020年四个季度平均营收和净利润逐季下降但降3业绩：高端营收同比增速保持10%-11%块震荡下跌， 高端跌幅最小次高端上半年收入不高端率先复现回升润降速减缓行，落后于高端/次高端：次高端下半年营收增速回正，净利润增速领先板块图5.2020Q1-2022Q3白酒子板块营收同比增速0%图6.2020Q1-2022Q3白酒子板块净利润同比增速%2020Q2，疫情防控成效初显，白酒市场开始回暖，高端白酒率先复苏，于4月初股价回升，子板块内茅台、五粮液、泸州老窖按次序先后恢复；次高端白酒较高端白酒泸州老窖累计上涨85.77%/121.6%/158.44%；次高端白酒弹性释放，整体涨幅领鬼计上涨293.06%/181.54%/301.69%/62.94%；区域酒涨幅开始上行，依旧落后于/.21%/95.82%。图7.2020Q1-2020Q4白酒子板块股价涨跌幅演绎高端次高端区域酒210.5行业深度分析/食品饮料72023年春节2023年元旦2022年国庆2022年中秋2023年春节2023年元旦2022年国庆2022年中秋2022年端午2022年清明2022年春节2021年国庆2021年中秋2021年端午2021年清明2021年春节2020年中秋&国庆2020年端午2020年五一2020年清明73.1%2.1.复苏分为两个阶段：场景释放→财富效应释放疫情三年，疫情防控政策限制了居民的出行和消费场景，影响了线上的配送和线下的消费活者的收入预期和消费活跃度。失业率22年4月6.1%图9.场景放开后的消费活跃度30%，恢复至2019年同期的73.1%。春节档总票房同样回暖，达到67.64亿元，同比增长2%。图10.2023年春节出游人次及旅游收入出游人次(恢复至2019年同期)旅游收入(恢复至2019年同期)20%00%80%60%40%20%0%77.0%65.620%00%80%60%40%20%0%77.0%65.6%60.6%69.95.1%.3%31.2%19.3%38.6%47.2%50.9%42.8%注：部分增速数据为剔除历年假期天数差异后的同口径可比数据行业深度分析/食品饮料0000图11.2023年春运客流分布探亲流务工流旅游客流生流图12.春节档票房(亿元)9078.28059.1因缺春节期间消费场景与信心均有明显恢复，区域和品相存分化。域经济发展和居民收入水平均收到一定影响，其中江苏、安徽等经济韧性强的区域，消费水平下降幅度不明显，动销复苏较为突出，而河南、新疆等地相对而言复苏进度较为缓慢。(2)人口输出省份受益于返乡潮表现较为突出。如安徽地区春节饮酒氛围浓厚，今年返乡潮背景饮场景，以及宴席市场的回补需求。今年各地反馈白事宴席场景有较为明显的增加，将有力刺激区域中档酒需求。(2)依赖收入的表现稳健，如高端白酒等均稳健增长，其中五粮液在价格走弱背景下，整体动销和出货表现突出。返乡潮背景下，礼赠市场也有明显恢复，高端酒表现稳健。(3)依赖招商型酒企表现较弱，主要原因系经济复苏依然较弱，渠道扩张信心表1：春节主要城市餐饮消费情况上海业消费金额41亿元，同比去年农历同期增长4.9%。线上消费支付金额198亿元，同比去年农历同期增长9.4%。量2531.1万人次，恢复至去年同期的887%成都人流量同比增长210%以上。春节假期前5天，到店就餐的客流一天旺过一天，整体来看基本恢复至3年前同期水平2.2.当下的阶段：畅享场景放开红利、财富效应释放在途受益于返乡潮及白事增加，这一趋势在节后宴席回补过程中仍然得到了延续。节后各地商务需求回补现象突出，但仍存分化：长沙、成都等旅游城市率先回补，表现亮眼，商务需求回补进程较为领先。在这种情况下，区域性白酒受益场景放开、人口回流、宴席恢复，业绩表6-026-072016-127-052017-108-038-089-019-062019-110-040-091-021-072021-122-052022-1022012-10622014-10622016-10622018-10622020-10626-026-072016-127-052017-108-038-089-019-062019-110-040-091-021-072021-122-052022-1022012-10622014-10622016-10622018-10622020-10622022-100节后商务和宴席恢复情况江苏①餐饮宴席等场景较去年同期表现较好(预计恢复至往年同期8-9成)，而商务场景略弱(预计恢复至往年同期6-7成)②200-400元大众酒价位带动销最好③节后预计会有团购订单四川宴席消费会超过去年20-30%，宴席销售方面红白宴席较多，品味舍得销量更大一些安徽①100-300元大众价位带表现不错；②年后宴席预定量同比往年趋势提升河北①100~300以上产品动销加速，礼品达到高峰；②300元以上产品可能在今年的二、三月份回补图13.房屋新开工、施工、竣工面积 房屋施工面积:累计同比%%-100%图15.居民消费意愿仍较低更多消费更多储蓄更多投资%图14.固定资产投资固定资产投资(累计同比)房地产业(累计同比)40%图16.2023.1居民新增存款仍高(十亿元)4040750889868332420103.再论为什么本轮区域酒领涨：竞争力的强化地市表3：次高端主力大单品公公司主力大单品推出时推出时间2023.3.15日一批价(元/瓶)以前价格(元/瓶)山西汾酒2010年350290(2016年)790舍得酒业品味舍得智慧舍得2001年333290(2019年)2018年450酒鬼酒红坛酒鬼2004年780680(2016年)310水井坊臻酿八号井台装典藏2012年3202000年4552000年6803.1.高端化：成功推出更高价位带产品⚫江苏市场：洋河、今世缘抢占600元价位带价格带，海天梦进行梯次升级。随着人均可支配收入提升，江苏消费升级构老化问题，释放了产品利润空间，产品推力和渠道信心得到提振。此外，超级大单品海之增量。图17.梦系列维持高增长4000梦之蓝(亿元)天之蓝(亿元)海之蓝(亿元)201620172018220162017201820202021图18.国缘系列维持高增长45405050特A类(亿元)其他(亿元)特A类(亿元)其他(亿元)A类(亿元)20172018201922017201820192020201611Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3酒作为安徽三大地产酒之一，受益于安徽市场消费升级趋势，通过费用的动态投放，交替营格体系，优化资源配置，建立了产品价格与消费升级和竞争升级联动的价格联动机制。古井期，公司并不追求快速放量，而是通过加大费用投入提升消费者认可度和接受度。随着产品逐渐成熟，公司逐步开始收缩费用，而新品也开始放量，盈利能力得到有效提升，从财务指标上大致表现为“销售费用率提升→毛利率提升→净利率提升”的顺次演绎。图19.古井结构升级周期演绎(%)0销售费用率图20.古井贡酒产品结构12其价格卡位精准承接安徽省主流价格带的升级换挡，目前在省内起势明显。迎驾贡酒也开始图21.迎驾贡产品结构图22.古井8年以上产品快速放量000000000400002000古16及以上(百万)80%60%40%20%%2016201820162018图23.迎驾贡中高档产品高速增长中高档营收(亿元)中高档营收增速3550%3040%2530%2020%1510%100%5-10%0-20%20152016201720182019202020213.2.渠道：依托根据地市场向外拓张渠道⚫安徽市场：古井贡，绕“核心网点、团购单位”打深井。聚焦次高端重点市场，持续打造一批规模网点、规模单4)高质量培育经销商和核心网点。13力在当地深入人心，渠道运作底蕴深厚，外来品牌切入难度大。古井选择通过寻找当地综合实力强大、团购资源丰富的经销商进行合作，以进行市场开拓。上海市场，古井则紧抓高端⚫江苏市场：洋河、今世缘要的内耗。在“一商为主、多商为辅”的经销商体系下，公司在一个区域内优中选优，扶持一个大经销商，其他经销商承担为该大商分销的任务。大商引领渠道大局，负责稳定价格体图24.洋河省外营收增速持续高于省内省内营收(亿元)增速省外营收(亿元)增速400030.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%201620172018201920202021图25.M3收入持续高速增长405050收入(亿元)YOY(右轴)25%20%15%10%%%2017201820172018控股优势，3.3.区域名酒盈利能力强，业绩稳定性高取宽产品线策略布局放量价格带，建立了丰富的产品结构，经销商选择面宽广，渠道效率在14QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ图26.区域名酒毛利率趋势向好(%)图28.区域名酒销售费用率 迎驾贡酒图27.区域名酒净利率稳中有进(%)图29.区域名酒毛销差 迎驾贡酒优2)产品线宽广，能够适应高中低档多种消费场景，对宏观环境的适应性较强。图30.区域名酒营业收入增速较为稳健(%)图31.区域名酒归母净利润增速持续向好(%)15单经销商的营收增长对业绩的驱动效益扩大，基地市场的作用将进一步加强，洋河和古井单图32.区域名酒内生性增长贡献(万元)单经销商营收21H1单经销商营收22H14.展望：重回财富效应驱动，板块顺次复苏4.1.场景恢复贯穿全年，财富效应释放在途2)中期区域割裂：上海、新疆等部分地区受损严重，区域分化；3)后期整体压制：疫情全低、消费信心减弱。疫情冲击带来消费场景受限、经济承压，经销商信心较弱，酒企库存持续承压。较长时间的经济活动停滞亦使得财富效应弱化，体现在以飞天茅台、普五为代表的格波动剧烈，酱酒热退潮下价格亦承压。图33.消费者信心及预期指数0消费者信心指数 消费者预期指数消费者信心指数 消费者预期指数2022/72022/12021/72021/12020/72020/12019/72019/1图34.21年下半年以来茅五产品批价走势43003800330028002300茅台(元，左轴)普五(元，右轴)98093088083078020/1/520/1/51/1/516不同场景修复程度不一，而不同价格带也对应不同的消费场景，因此表现为板块内部复苏节图35.不同价格带对应不同消费场景劣，大多数酒企难以对市场及渠道进行有效的改革措施；场景放开后，企业的主观能动性更上市后批价强势上行，实现顺价销售，渠道利润有所增厚。区域名酒在疫情三年也在不断精进自身，采取了多项改革措施，例如今世缘进行组织机构变革、口子窖推进渠道改革，发展以公司为核心的团购渠道、老白干推进市场化改革等。这些改革效果预计后续将逐渐显现。表4：区域酒近两年推进改革，成果有望在今年进一步显现古井贡1)2023年1月古井集团层面员工持股落地；2)合肥销售公司改革今世缘1)2022年新董事长上任，股权激励落地；2)市场部更名为品牌管理部，销售部更名为销售管理部，国缘V9事业部更名为国缘V系事业部，省外工作部更名为省外事业部，新设立国缘事业部、今世缘事业部、效能办推进渠道改革，发展以公司为核心的团购渠道；成立合肥营销中心，对市场精耕细作老白干推进组织机制市场化改革，2022年4月推出股权激励；总部派高管至各子公司监管经营，总公司掌控力提升4.2.宏观数据改善驱动财富效应宏观经济与白酒行业相关性较大，宏观经济数据改善有望驱动财富效应。宏观经济环境提供-20行业深度分析/食品饮料170%.0%.0%.0%0%0%0%0%0%0%端，当下疫情形势较为稳定，出行无障碍的情况下消费正逐步回暖，地产消费已出现边际改善，市场交易活跃度在0%.0%.0%.0%0%0%0%0%0%0%图36.白酒板块营收增速逐渐与投资脱钩成额(后移四个季度，%)白酒板块营收增速(%)40002005/6/12008/8/12011/10/12014/12/12018/2/1-20图37.白酒板块营收增速与M1增速拟合M1增速(后移4个季度，%)白酒板块营收增速(%)4000场平稳发展。 4%47.0%49.0%4%47.0%3.543.162.842.471.310.91明经济全面回暖的态势更加明朗。多地发布2023年基建投资规划，并在供需两端发力确保行业深度分析/食品饮料180%0%0.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%图40.30大中城市商品房成交面积(周度；万平方米)001月2月3月4月5月6月7月9月10月11月12月图41.建筑业商务活动指数60.20%60.20%60.20%59.20%58.20%20%4.3.相似不相同：顺次复苏，价格卡位成为关键疫情后的消费复苏可以从消费场景复苏和财富效应释放来分析节奏。疫情解封后场景恢复率先驱动消费复苏，此时经济刺激没有效果,消费力仍弱;场景放开则能释放部分刚性需求，大众宴席恢复、传统节日礼赠行为重现以及部分场景增加(如白事)助推消费恢复，此时利好对场景依赖的大众价格带。目前消费恢复但是投资仍滞后，导致财富效应没能释放，传统的出现，消费场景成为复苏的主要驱动力。有独立的品牌、产品形