大类资产配置框架研究系列之三：资产配置深度报告基于普林格时钟框架中美的行业轮动规律有哪些共同特点

111特点？——大类资产配置框架研究系列之三特点？——大类资产配置框架研究系列之三S研究助理：何佳烨Email：hejy@板块、金融板块、运输板块、日常消费板块、可选消费板块、医疗保健板块、技术板块、工业板块、原材料板块和能源板块。普林格板块分类中选择标准普尔的分类方式。经济板块于行业指数的主要发布者分别是标准普尔、MSCI、穆迪公司以及道琼斯，普林格在板块轮动中主要是采用的标准普尔的分组方式，因为其拥有的历史。美国具有一定的板块轮动规律。由以利率敏感型和防御型板块为代表的经济周期早期的领导行业，逐步过渡到像可选消费品板块、医疗保健板块和技术板块(主要指计算机)这样的经济周期中期的领导行业，而像工业板块、原材料板块和能源板块这样的收益驱动型的经济周期后期板块出现在最后的阶段。同时，普林格也强调，该行业轮动规律只是基于历史数据，而不是对于未来预测的保证，并且月资产配置展月资产配置展以普林格时钟为鉴，我如何搭建资产配置框处于我们说的“债牛股熊”的阶段。然而，利率敏感型和防御型经济板块的股票在这个阶段会表现出较高的相对收益。公用事业板块、银行以及房地产板块就属可选消费、技术板块在该阶段相比阶段I有质的飞跃。交易建议而言，交易者应该对该板块予以更多的关注，在阶段I的时候就开始着手准备在该板块上投入高于平均水平的头寸，直至阶段II最终到型板块的表现逐步增强的趋势。技术、工业以及基于资源的板块被称为经济周期阶段IV:该阶段收益向经济周期中后期领导行业倾斜。技术、可选消费品、原材阶段V:该阶段属于轻指数、重结构的阶段。原材料、能源等上游板块是经济周期后期的领导行业能获得较大的超额收益。除了日常消费品板块之外，对于大多数VI体上损失最小的经济板块分别有在经济周期早期领导行业中的公用事业板块和电信板块以及请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分色金属、建筑装饰、基础化工、建筑材料、钢铁、煤炭以及二级行业中的造纸与机、通信(不含电信运营商)、传媒；消费包括社会服务、美容护理、商贸零售、家用电器、食品饮料农林牧渔、纺织服装以及不含造纸的轻工行业；先进制造主要包括电力设备、国防军工、汽车和、环保以及不含工程机械的机械设备板块；金融地产主要包括银行、房地产以及非银金融；医药医疗由于比较特别，且其兼具成长性与价值性，将其单独划为一块。我们对行业划分的特点是比较细致，若某些申万一级行业中的子行业分别属于不同的风格的话，我们会将其拆分到合适的风格中。如轻工制造里的造纸相较于其他子行业具有明显的周期股票的特征，我国的行业轮动规律如何？和美国有哪些相同与不同？我国板块轮动的基本规律可以概括为：在经济上升阶段，汽车、房地产等先导性行业的上升，将逐步带动机械装备制造、钢铁、化工、有色、建材等中游投资品的兴起，并将传导到煤炭、石油、电力等上游能源原材料行业，最后传导到防御和美国行业轮动规律相比，大体的规律是完全一致的，都是从下游逐渐传导到中游再到上游。就板块而言，医药板块的表现类似度很大，都是在各阶段都有一个加聚焦于上游，而我国板块的定位更偏中下游如申万石油石化行业。美国的公用事业板块是利率驱动型，而我国公用事业板块明显更偏向防御特征。另外我国的基于普林格六阶段的行业轮动实证结果如何？A股市场(以沪深300为锚)及六大风格板块在普林格时钟的六阶段中平均年化收热初期)全板块收益率均为正，阶段1(衰退期)全板块收益率均为负，阶段5 (过热末期)除煤炭、通信外全板块收益率均为负，阶段6(滞涨期)除电力设备、银行外全板块收益率均为负。阶段1：收益率前五行业为食品饮料(-7.09%)、农林牧渔(-7.26%)、社会服务 (-7.65%)、美容护理(-12.67%)、医药生物(-12.77%)，多为消费板块；后五行业为钢铁(-38.33%)、电信运营商(三级行业)(-28.96%)、造纸(二级行业)(-28.08%)、有色金属(-27.83%)、商贸零售(-26.06%)，多为周期板块。阶段2：收益率前五行业为电信运营商(三级行业)(+65.98%)、建筑材料 (+64.15%)、电子(+55.25%)、工程机械(二级行业)(+52.88%)、美容护理 (52.88%)；后五行业为煤炭(+2.06%)、非银金融(+2.87%)、钢铁(+14.45%)、银行(+14.81%)、石油石化(+15.03%)，规律上来看多为周期和金融板块。阶段3：收益率前五行业分别为有色金属(+373.09%)、房地产(+327.69%)、综合 (+319.98%)、煤炭(+300.46%)、电子(+299.36%)。由于该阶段历史时间持续很短，复盘数据或存在着波动剧烈的现象，但可以明显看出收益驱动型板块有着逐阶段4：收益率前五行业为有色金属(+55.62%)、食品饮料(+51.26%)、煤炭 (+50.73%)、美容护理(+48.58%)、社会服务(+45.87%)；后五行业为通信(不含电信运营商)(+11.31%)、传媒(+21.38%)、公用事业(+24.86%)、电信运营商 (三级行业)(+27.61%)、交通运输(+28.08%)。该阶段收益向经济周期中后期领导行业倾斜，资源品板块中的有色金属、煤炭以及可选消费中的美容护理、社会-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分阶段5收益率前五行业为电信运营商(三级行业)(+23.18%)、通信(不含电信运营商)(+9.15%)、煤炭(+8.62%)、造纸(二级行业)(-0.64%)、钢铁(-1.53%)，多为周期板块；后五行业为轻工制造(不含造纸)(-36.08%)、社会服务 (-36.08%)、汽车(-35.46%)、国防军工(-32.74%)、环保(-31.92%)，多为先进制造和消费板块。复盘下来的结果和我们是基本吻合的，本阶段权益整体表现得注意的是，申万行业中的石油化工更偏中下游属性，原材料涨价对其利润反而。阶段6收益率前五行业为电力设备(+1.17%)、银行(+0.12%)、社会服务(-0.46%)、房地产(-2.58%)、国防军工(-2.93%)；后五行业为煤炭(-30.94%)、非银金融(-29.74%)、纺织服饰(-27.93%)、钢铁(-26.55%)、交通运输(-25.92%)。在本阶段，除了电力设备和银行能取得些许正收益，其他板块跌幅较权益的仓位。块轮动有两大传导机制：商业周期波动的最关键动力之一是利率(资金成本)的变动。利率的下降，会使可支配收入相对提升，从而刺激对可选消费的需求，这种上升的趋势会沿着产业链向上不断延伸。由于贷款利率降低，会在一定程度上刺激汽车、房地产等具有可选消费性质的行业，这些也被称为利率敏感性行业。这些行业可以带动中游的一些行业如有色、钢铁、化工等原材料行业，继而又带动上游的采掘、电力、煤炭、石油、交通运输等能源及运输行业。房地产行业可带动的上游行业则更多。影响产业链最近的是建筑材料、建筑施工、工程机械、耐用品等行业。进而也可以带动上游的资源类行业如钢铁、有色、化工、采掘、煤炭等行业。我们在上文里得到的行业轮动规律主要是基于该逻辑。政、货币政策支持下的高科技、基建产业链财政政策和货币政策的调控是重要的逆周期调节手段，作用到具体的行业上也是非常强劲的驱动力。政府实施扩张性的财政和货币政策，是调控经济的重要手段。财政与货币政策对行业发展的直接支持或鼓励手段通常包括两方面：通过增加财政支出与发行专项债、运用结构性货币政策以及财政贴息工具鼓励某些领域风险提示：模型测算偏差风险；历史数据较少导致回测结果有偏差；研报使用信-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-请务必阅读正文之后的重要声明部分 现(%) -17-图表20：阶段2各行业表现(%) -18-) -18-图表22：阶段4各行业表现(%) -19-图表23：阶段5各行业表现(%) -19-图表24：阶段6各行业表现(%) -20-) -21-图表26：阶段2各板块表现(%) -21-) -22-图表28：阶段4各板块表现(%) -22-图表29：阶段5各板块表现(%) -22-图表30：阶段6各板块表现(%) -22- -6-请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23- -23- -7-请务必阅读正文之后的重要声明部分我们沿着已有的资产配置框架，去探讨基于这个大框架下的板块轮动规有机结合的投资时钟框架。一、普林格时钟对于美国板块轮动的探究普林格对于板块轮动主要聚焦于研究11个板块。分别是：公用事业板块、电信板块、金融板块、运输板块、日常消费板块、可选消费板块、块、技术板块、工业板块、原材料板块和能源板块。普林格板块分类中选择标准普尔的分类方式。经济板块于行业指数的主要发布者分别是标准普尔、MSCI、穆迪公司以及道琼斯，普林格在板采用的标准普尔的分组方式，因为其拥有悠久的历史。但仍然存在回溯时间历史短的问题。即使标普的历史比较悠久，但标普长期通货紧缩期的末端。普林格认为这个时期还不够长，无法判断真实一般而言，对于某一特定板块，其子行业的表现具有一定的趋同性。道琼斯公司和标准普尔公司分类中的工业指数中都包括了运输行业类的股票。然而，工业是个收益驱动型的行业或者经济周期中的后期领导行板块和技术板块(主要指计算机)这样的经济周期中期的领导行业，而像工业板块、原材料板块和能源板块这样的收益驱动型的经济周期后期板块出现在最后的阶段。同时，普林格也强调，该行业轮动规律只是基于而不是从绝对视角出发的。-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分美国板块轮动规律的背后逻辑来源于经济周期的波动。经济周期会经过一系列按时间顺序发展的经济事件，而在不同的经济周期阶段总有适合于在该阶段投资的不同资产类型。这个过程能够通过将股票市场划分为10个左右这样的板块而得到延伸，每个板块都能从经济周期的特定像能源和原材料这样的商品驱动型股票会发现它们终端产品的价格增长远而言之，如果经济经历了始于房屋建造业，止于资本支出业的一个合理的表该板块具有正相对收益。防御型经济板块的股票在这个阶段会表现出较高的相对收益。公用事业板块、银行以及房地产板块就属于利率敏感型，而日常消费品就带防御性在我们上一篇报告《以普林格时钟为鉴，我们如何搭建资产配置模型》中，我们提到了公用事业板块在中美定位差异较大，公用事业在美国是属于流动性驱动型。美国的公用事业板块通常都是资本密集型的，因此润，公用事业板块的股票也支付大量的股息。而当利率降低时，这些高-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分股息股票与低股息股票相比，就具有更大的竞争力。银行、保险公司和经纪公司这样的金融行业公司的股票也表现优异。银行表现得不错，这是因为它们的资产端对于降低利率的反应相对于负债端对于降低利率的反应来说比较缓慢，这意味着这些金融机构的利润率这就增加了这些投资组合的价值，使这些公司的股票更具有吸引力。最易佣金增加，并且来自首次公开募股(IPO)的发行费用也在增长。房屋开工数是个对于利率非常敏感的数据，因此以住宅建造业形式表现出来的房地产板块也是如此。当利率下降时，人民购买房屋将会变得更加容易。住宅建造业公司预期到了这一点，并通过建造房屋来满足这个需、个人护理用品、超市以及食品生产等行业。这些公司的收益相对来说比较衰退期的领导行业相比于其他的行业表现得都更为出色。可选消费、技术板I-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分出收益驱动型板块的表现逐步增强的趋势。技术、工业以及基于资源导板块或者收益驱动板块。的终端产品的价格取决于经济中产能紧张的程度。不管这些公司是生产石油、工业金属、钢材、纸张还是化学用品等，这都是事实。如果经济系统产能处于紧张状态，产品价格就会急剧上涨，利润在财务报表上。IV段收益向经济周期中后期领导行业倾斜。技术、可选消费-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分阶段V:该阶段属于轻指数、重结构的阶段。原材料、能源等上游板块作为经济周期后期的领导行业能获得较大的超额收益。除了日常消费品VI段处于股票熊市，建议整体降低股票仓位。在这个阶段整体上损失最小的经济板块分别有在经济周期早期领导行业中的公用事业板块和电信板块以及在经济周期后期的领导行业中的能源板块。-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分我们选择了八个热门行业来观察其在六阶段的表现，分别为房地产业、况只周期的不同而不同。房地产业、银行业、食品行业(日常消费)在阶段一表现优异。而零相对表现都比较优异，在普涨的阶段三反而相对表现较为疲弱。能源板块在阶段一五六的超额收益更大。阶段五六表现较好符合逻辑，但有趣的是，其在阶段一的相对收益远超预期。虽然能源在阶段一绝对收益为-42%，但是相对于非常疲弱的大盘而言还是表现优异。图表8：能源相对收益(%)图表9：百货公司相对收益(%)图表11：银行业相对收益(%)-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分我们将申万行业分为7大板块：周期包括石油石化、有色金属、建筑装饰、基础化工、建筑材料、钢铁、煤炭以及二级行业中的造纸与工程机械；稳定包括公用事业、交通运输以及三家行业电信运营商；TMT主要包括电子、计算机、通信(不含售、家用电器、食品饮料农林牧渔、纺织服装以及不含造纸的轻工行业；先进制造主要包括电力设备、国防军工、汽车、环行、房地产以及非银金融；医药医疗由于比较特别，且其兼具成长性与价值性，将其单独划为一块。我们对行业划分的特点是比较细致，若某些申万一级行业中的子行业分别属于不同的-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分风格的话，我们会将其拆分到合适的风格中。如轻工制造里的造纸相较于其他子行业具有明显的周期股票的特征，我们便将其单独拿出来放在周期风格中，而其他子版块仍然属于消费风格。图表16：风格分类板块板块石化通信(不含电信运营商)工造纸(二级行业)工程机械(二级行业)食品饮料轻工制造(不含造纸)公用事业电信运营商(三级行业)机械设备(不含工程机械)金融地产产在我们上一篇报告《以普林格时钟为鉴，我们如何搭建资产配置模明的是，我国阶段3经历的时间较短，所以复盘时有样本过少带来的数据失真问题。阶段3是一个股债商三牛的阶段，历史上该阶段的发生都需要比较特别的宏观背景与流动性环境。-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分普林格时钟普林格时钟阶段特征日期2004.1-2004.9阶段4债券：熊市股票、商品：牛市2004.10-2005.1阶段5债券、股票：熊市商品：牛市2005.2-2005.5阶段1债券：牛市股票、商品：熊市2005.6-2005.12阶段6债券、股票、商品：熊市2006.1-2006.2阶段5债券、股票：熊市商品：牛市2006.3-2007.8阶段4债券：熊市股票、商品：牛市2007.9-2008.5阶段5债券、股票：熊市商品：牛市2008.6阶段6债券、股票、商品：熊市2008.7-2009.1阶段1债券：牛市股票、商品：熊市2009.2阶段2债券、股票：牛市商品：熊市2009.3阶段3债券、股票、商品：牛市2009.4-2010.12阶段4债券：熊市股票、商品：牛市2011.1-2011.4阶段5债券、股票：熊市商品：牛市2011.8-2012.8阶段1债券：牛市股票、商品：熊市2012.9-2012.11阶段6债券、股票、商品：熊市2014.1-2014.6阶段6债券、股票、商品：熊市2015.4阶段2债券、股票：牛市商品：熊市2015.5-2016.2阶段1债券：牛市股票、商品：熊市2016.4-2017.11阶段4债券：熊市股票、商品：牛市2018.2-2019.8阶段1债券：牛市股票、商品：熊市2019.9-2020.5阶段2债券、股票：牛市商品：熊市2020.6-2021.6阶段4债券：熊市股票、商品：牛市2021.8-2022.10阶段1债券：牛市股票、商品：熊市-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分A股市场(以沪深300为锚)及六大风格板块在普林格时钟的六阶段中(复)全板块收益率均为正，阶段1(衰退期)全板块收益率均为负，阶段5(过热末期)除煤炭、通信外全板块收益率均为负，阶段6(滞涨期)除电力设备、银行外全板块收益率均为阶段1：收益率前五行业为食品饮料(-7.09%)、农林牧渔(-7.26%)、社会服务(-7.65%)、美容护理(-12.67%)、医药生26.06%)，多为周期板块。图表19：阶段1各行业表现(%) 程机械(二级行业)(+52.88%)、美容护理(52.88%)；后五 律上来看多为周期和金融板块。-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表20：阶段2各行业表现(%)阶段3：收益率前五行业分别为有色金属(+373.09%)、房地产(+327.69%)、综合(+319.98%)、煤炭(+300.46%)、电子(+299.36%)。由于该阶段历史时间持续很短，复盘数据或存在着波动剧烈的现象，但可以明显看出收益驱动型板块有着逐步增强的趋势。图表21：阶段3各行业表现(%) 金属、煤炭以及可选消费中的美容护理、社会服务表现非常优-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表22：阶段4各行业表现(%) (+8.62%)、造纸(二级行业)(-0.64%)、钢铁(-1.53%)，块。复盘下来的结果和我们是基本吻合的，本阶段权益整体表现不佳，沪深300的跌幅在20%的水平。上游资源股为代表的煤炭表现十分强势，值得注意的是，申万行业中的石油化工更偏中下游属性，原材料涨价对其利润反而有侵蚀。图表23：阶段5各行业表现(%)-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分 织服饰(-27.93%)、钢铁(-26.55%)、交通运正收益，其他板块跌幅较深，故我们建议在这一阶段大幅降低权益的仓位。图表24：阶段6各行业表现(%)根据上文划分的七大板块，我们以各板块的行业平均收益率来衡量各板块在六阶段的表现：周期板块在阶段4(过热初期)表现最好，排名各板块第一，超额收益为4.67%；在阶段1(衰退期)表现最差，排名各板块最后，超额收益为-1.66%；阶段2排名第六，超额收益为4.96%；阶段3排名第三，超额收益为9.21%；阶段5排名第0.37%。稳定板块在阶段5(过热末期)表现最好，排名各板块第一，超额收益为14.12%；在阶段6(滞涨时期)表现最差，排名后，超额收益为-4.92%；阶段1排名第六，超额收益为1.54%；阶段2排名第四，超额收益为8.95%；阶段3排名第六，超额收益为-16.77%；阶段4排名第六，超额收益为-11.31%。先进制造板块在阶段3(复苏末期)表现最好，排名各板块第一，超额收益为54.26%；在阶段5(过热末期)表现最差，-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分排名各板块最后，超额收益为-6.39%；阶段1排名第五，超额收益为4.47%；阶段2排名第五，超额收益为8.59%；阶段4排名第二，超额收益为2.31%；阶段6排名第三，超额收益为5.07%。科技板块在阶段2(复苏初期)和阶段6(滞涨时期)表现较好，均排名各板块第二，超额收益分别为17.36%/5.86%；在阶段4(过热初期)表现最差，排名各板块最后，超额收益为-12.33%；阶段1排名第四，超额收益为4.65%；阶段3排名第五，超额收益为-8.20%；阶段5排名第四，超额收益为2.87%。消费板块在阶段1(衰退期)表现最好，排名各板块第二，超额收益为8.84%；在阶段6(滞涨时期)表现最差，排名各板为9.78%；阶段3排名第四，超额收益为-6.86%；阶段4排名0.13%。医药医疗板块在阶段1(衰退期)和阶段2(复苏初期)均排名各板块第一，超额收益分别为11.39%/23.31%；在阶段3排名各板块最后，超额收益为-64.28%；阶段4排名第四，超额收益为2.18%；阶段5排名第三，超额收益为3.02%；阶段6排名第四，超额收益为1.43%。金融地产板块在阶段6(滞涨时期)表现最好，排名各板块第一，超额收益为6.66%；在阶段2(复苏初期)表现最差，排二，超额收益为7.66%；阶段3排名各板块第三，超额收益为52.55%；阶段4排名各板块第五，超额收益为2.18%；阶段5排名各板块第六，超额收益为0.09%。图表25：阶段1各板块表现(%)图表26：阶段2各板块表现(%)-22-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表27：阶段3各板块表现(%)图表28：阶段4各板块表现(%)图表29：阶段5各板块表现(%)图表30：阶段6各板块表现(%)具体行业来看，其阶段的相对表现也符合普林格模型结论。银行业在阶段六、阶段一表现相对优异，属于受益于流动性驱动板块。食品饮业具备较强的可选消费属性，尤其是白酒板块，其中贵州茅台、五粮液、泸州老窖与山西汾酒的市值在SW食品饮料行业里位列前茅。电子、电力设备则在阶段二三四表现更佳，与美国情况相似。医药行业在各个阶段相对表现都比较优异，在普涨的阶段三反而相对表现较为疲弱，这一点与美国的医药板块表现完全相同。强周期板块如钢铁在阶段四、五的超额收益更大，其结论也符合行业轮动规律。-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表31：电子超额收益(%)图表32：钢铁超额收益(%)图表33：医药超额收益(%)图表34：电力设备超额收益(%)图表35：银行超额收益(%)图表36：食品饮料超额收益(%)-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分的需求逐次传导的现象：经济复苏阶段以利率敏感的先行行业复苏为主要特征，繁荣阶段以占经济主要比重的中游重化工行业崛起为主要特征，经济周期的过热和衰退阶段以上游能源原材料行业和其他瓶颈产业的过热为主要特征，经济萧条阶段以绝大部分行业景气下行和防御类行业的相对景气为主要特征。与实体经济领域的“行业景气轮动”现象相对应的，是股票市场上著