燕京啤酒-谈起燕京我们应该关注什么

证券研究报告|专题研究请仔细阅读本报告末页声明如何看待U8的发展？漓泉1998一经上市大获成功，其成功经验为燕京U8的发展奠定基础，大单品战略当前初现成效。三重视角探究U8成功之道。产品角度：优秀的品质与年轻化设计助力U8成功。从美日啤酒市场发展经验来看，“淡”字当头，U8小度而味不寡，同时整体年轻化设计一改燕京过去形象老酒问题；战略角度：凝聚公司合力，全力打造大单品。燕京过去全国布局但产品分散缺乏聚焦，U8作为核心大单品第一次凝聚公司上下合力，战略重要意义不言而喻，2021年U8在表观已开始贡献盈利能力；战术角度：把握竞品薄弱价位，强化渠道推力加速发展。燕京积极把握竞品薄弱价格带布局U8，预计强渠道推力亦是大单品放量重要原因。如何其他大单品的发展？大单品不应是“孤勇者”，各家啤酒企业均建立自上而下的产品体系分享发展红利，燕京当前换新升级鲜啤2022，定价6元与定价8元的燕京U8形成合力，未来我们或能期待燕京对各产品线的进一步梳理，以大单品构建产品体系是燕京持续带动产品结构优化的关键所在。降本增效：当前进度与未来空间如何看待降本增效当前的进度？弱势子公司仍是公司盈利拖累，但是从2021年所得税率进一步下降、少数股东权益占比降低可见公司减亏正如期推进，当前强势子公司盈利稳健，U8或带动更多市场强化盈利。从经营效率角度来看，人效优化在表观仍在持续，2021年人均创收同比增长17.1%，同时淡季扭亏持续推进，扣非归母净利润视角下Q4减亏明显、Q1基本扭亏为盈，势如何看待降本增效未来的空间？人效提升角度，整体对标华润/青啤，预计燕京EBITDAMargin仍有10.8/6.3pct提升空间；生产端与销售端分别对标青啤，预计燕京EBITDAMargin有4.4pct提升空间；未来若能启动正式关厂，预计燕京EBITMargin至少有2.7pct的进一步提升空间。PE视角下公司估值常年处于高位，但EV/EBITDA视角下仍具估值性价比，当前股价对应2022-2024年EV/EBITDA为14.4/10.9/8.6x，相对处于效能稳定期的啤酒企业EV/EBITDA多位于15倍左右，但盈利能力快速提升阶段下EV/EBITDA亦有快速提升，我们认为当前燕京啤酒估值尚未完全反应未来降本增效带来的盈利能力快速提升，中期视角下市值仍有较大上涨空间，看好公司未来大单品放量与降本增效举措持续落地，上调至“买入”评风险提示：燕京U8推广不及预期，疫情反复影响啤酒动销，降本增效进度不及预期，模型测算具有局限性等。股票信息业级流通股(%)2,818.54股价走势作者师符蓉研究助理郝宇新相关研究2821营业收入(百万元)归母净利润(百万元)1.91.7(%)P/E(倍)81.5P/B(倍)资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年6月10日收盘价P.2请仔细阅读本报告末页声明会计年度会计年度金1应收票据及应收账款收款预付账款存货736动资产8流动资产9期借款00000应付票据及应付账款负债34000000流动负债277777现金流量表(百万元)会计年度现金流51折旧摊销119101119投资损失66营现金流122投资活动现金流40610900资现金流010筹资活动现金流短期借款000000000普通股增加0000000000资现金流现金净增加额015财务报表和主要财务比率元)会计年度研发费用119101119益公允价值变动收益00000投资净收益1-175389051EPS(元)财务比率会计年度能力利能力979偿债能力)速动比率应收账款周转率应付账款周转率每股指标(元)每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄)估值比率0655资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年6月10日收盘价P.3请仔细阅读本报告末页声明 1.2、如何看待其他大单品的发展？ 62、降本增效：当前进度与未来空间 72.1、如何看待降本增效当前的进度？ 72.2、如何看待降本增效未来的空间？ 10EVEBITDA 13 图表1：漓泉1998上市后迅速取得成功(万千升) 4 图表4：主要上市啤酒企业毛利率 5 啤酒产业链利润分布(元/瓶) 5 U 图表10：燕京新(右)、老(左)鲜啤形象对比 7 图表21：燕京啤酒2015年以来Q4单季度业绩(亿元) 10图表22：燕京啤酒2015年以来Q1单季度业绩(亿元) 10 PE-Band(前复权，匹配最新盈利预测) 13 P.4请仔细阅读本报告末页声明漓泉啤酒在广西市场市占率高达85%、竞争优势明显，多年品牌积累带动；3)产品质图表1：漓泉1998上市后迅速取得成功(万千升)U0资料来源：淘宝，国盛证券研究所变燕京过去形象相对固化老旧的问题。内蒙古和广西为代表的核心市场能够贡献业绩，但全国化布局(国内拥有30多家啤酒未曾打造大单品，而放眼青啤的经典、雪花的勇闯天涯等中档大单品的成功，产品战略U投P.5请仔细阅读本报告末页声明6876543210中国啤酒终端零售价(元/500ml)YoY200620082010201220142016201820206876543210中国啤酒终端零售价(元/500ml)YoY20062008201020122014201620182020543210和重庆啤酒(同比+5.0%)，2022Q1燕京整体吨酒营收同比+7.9%，涨幅亦高于其他啤 图表3：主要上市啤酒企业吨价(元/千升)图表4：主要上市啤酒企业吨毛利(元/千升)00 3089.83019.31920202021 3089.83019.30460珠江珠江资料来源：Wind，国盛证券研究所020172018201920202021.0.01374.1203.01182.3珠江珠江资料来源：Wind，国盛证券研究所前流通终端啤酒零售价图表6前流通终端啤酒零售价50%-70%50%-70%10%-15%35%-40%U到期间直接提价与其他结构进一步优化带来的吨价提振影响，假设这些因素带来吨价提P.6请仔细阅读本报告末页声明U8销量占比U8销量(万千升)燕京吨酒价(元/千升)较当前变化5.0%7.5%10.U8销量占比U8销量(万千升)燕京吨酒价(元/千升)较当前变化5.0%7.5%10.0%27.236.23257.33303.23349.10.0%%12.5%45.33394.92.8%15.0%54.33440.84.2%17.5%63.43486.65.6%20.0%72.43532.57.0%22.5%81.53578.48.4%25.0%90.53624.29.7%27.5%99.63670.111.1%30.0%108.63715.912.5%元。图表7：重庆啤酒各价格带产品吨价及毛利率(元/千升)图表8：U8销量占比及对应公司整体吨价情况00吨酒价毛利率7076.74056.5 5.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所准的价格布局、优秀的产品品质、令人深刻的产品调性与出众的品牌知名度，而大单品之以期对产品组合进行拉动，把握未来新机遇、争夺既有存量价格带。所有啤酒企业均在图表9：华润、青岛、重啤、燕京主力产品及价格带布局资料来源：淘宝，国盛证券研究所P.7请仔细阅读本报告末页声明作为大单品全国推U一步梳理，持续带动产品结构优化的关键所在。图表10：燕京新(右)、老(左)鲜啤形象对比资料来源：淘宝，国盛证券研究所如何看待降本增效当前的进度？们预计其中或与减亏兑现节奏以及降本增效过程中部分一次性费用支出有关。整体盈利们认为是部分亏损子公司减亏扭亏的结果；酒、赤峰啤酒和惠泉啤酒等子图表12：燕京啤酒净利润拆解(百万元)图表12：燕京啤酒净利润拆解(百万元)P.8请仔细阅读本报告末页声明公司整体衡阳燕京%%%公司整体衡阳燕京%%%变化pct毛利率39.1%39.2%38.4%--0.2-0.7-4.0-0.2-8.70.1销售费用率12.9%12.7%13.0%管理费用率11.3%11.7%12.0%研发费用率8%2.0%7%营业利润率3.7%4.4%3.6%所得税率37.5%38.1%34.1%净利率2.3%2.6%2.4%少数股东权益12.8%30.9%22.1%归母净利率2.0%8%9%资料来源：Wind，国盛证券研究所，变化pct指2021年同比变化情况08.1-1,0-1,033.0.8-841.资料来源：Wind，国盛证券研究所U强化盈利。2021年燕京啤酒主要子实：燕京啤酒重要子公司及公司整体净利率情况：漓泉啤酒近年经营情况2021年净利率20202021年净利率2020年净利率营业收入(百万元)净利率(右)13.7%%%%%%%%%00020142015201620172018201920202021资料来源：Wind，国盛证券研究所资资料来源：Wind，国盛证券研究所：惠泉啤酒近年经营情况内蒙古赤峰近年经营情况0营业收入(百万元)净利率(右)20202021%%%%%%资料来源：Wind，国盛证券研究所0营业收入(百万元)净利率201620172018201920202021%%%%%%%资料来源：Wind，国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明 10000092987 3103 429358250623536218987 10000092987 3103 42935825062353621898750图表17：2021年燕京啤酒人员进一步优化(人)：燕京啤酒人效持续提升人均创收(万元) 人均创收YoY人均薪酬(万元) 人均薪酬YoY20142015201620172018201920202021资料来源：Wind，国盛证券研究所资资料来源：Wind，国盛证券研究所酬在人员持续优化的背景下仍同比增长，其中管理/销售费用中的职工薪酬分别同比销售费用中广宣费同比+10.7%，主要系加码宣传所致。我们认为公司推动职工数量优化是降低管理费用率的重要手段。要啤酒企业销售费用率情况要啤酒企业管理费用率情况 202020.2%20.1%19.2%15.5%13.0%珠江资料来源：Wind，国盛证券研究所，2021年销售费用率采取运输费未计8%6%4%2%20206.6%5.7%5.2%燕京珠江华润百威亚太青啤重啤资料来源：Wind，国盛证券研究所P.10P.10我们认为啤酒淡季中业绩呈现明显减亏主要得益于公司各项降本增效举措，淡季扭亏工作有望持续推进。图表21：燕京啤酒2015年以来Q4单季度业绩(亿元)图表22：燕京啤酒2015年以来Q1单季度业绩(亿元)0-1扣非后归属母公司股东的净利润占营收比2015201620172018201920202021-30.5%-23.6% % 7%-51.9%10-0.5-1-1.5-2.5扣非后归属母公司股东的净利润占营收比1.2%1.1% -0.8% 20162017201820192 020212022-4.3% 8%资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所如何看待降本增效未来的空间？收6.4%，同比-1pct，但较其他啤酒企业仍处高位，从多维度盈利能力图表23：2021年主要啤酒企业多维度盈利能力对比燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒珠江啤酒华润啤酒百威亚太EBITDAMargin9.2%15.4%25.3%15.9%17.6%25.1%EBITMargin2.8%11.6%21.9%9.8%12.7%14.6%净利率2.4%10.8%18.3%13.8%13.3%14.4%归母净利率1.9%10.5%8.9%13.5%13.3%14.4%资料来源：Wind，国盛证券研究所人效优化空间测算1：整体对标华润/青啤，预计燕京EBITDAMargin仍有啤酒销量高达1106万千升(青啤/燕京为793/362万千升)，人效水平位居行业之首，啤酒在人效方面显著较高，燕京其他费用率方面更优。P.11请P.11：燕京啤酒人效提升对EBITDAMargin提振幅度测算华润啤酒青岛啤酒华润人效 啤人效 员工费用(百万元)5692522417.0%17.3%22.6%员工总人数(人)2500032947人均销量量(吨/人)42.2理想员工数(人)员工平均薪酬(万元/年)可节省员工开支(百万元)优化后-员工费用(百万元)优化幅度-48.1%-29.7%优化后-员工费用/营收11.7%15.9%优化空间(pct)资料来源：Wind，国盛证券研究所：生产端与销售端分别对标青啤，预计燕京EBITDAMargin有化计算。：对标青啤燕京啤酒人员优化对EBITDAMargin提振幅度测算燕京啤酒青岛啤酒人)啤酒产量(万千升)362.2人均啤酒产量(千升)啤酒成本中人工成本(百万元)1,070.31生产人员年薪(万元)青啤水平青啤水平下员工数量(人)6,920可减少员工数量(人)6,338可可节省员工开支(百万元)358.23.0%优化空间(pct3.0%销售端销售端：销售人员数量(人)啤酒销量(万千升)362.1销售人员人均啤酒销量(升)销售费用中职工薪酬(百万元)770.5销售人员年薪(万元)青啤水平青啤水平下员工数量(人)4,785可减少员工数量(人)2,180P.12P.12可节省员工开支(百万元)优化空间(pct)1.4%资料来源：Wind，国盛证券研究所总上任后在《中国食品报》的采访中提出“在大华北、大西南、长三角、珠三角和中原地区集中整合几个百万吨级别、装备先进、辐射范围广的智能化大生产基地”，未来产能优化或将加速，从啤酒行业发展角度来看，关停产能、出售厂房及设备会带来报表短的空间。去化、在生产制造效率方面有望提升，预计毛利率亦将收益，整体盈利能力提升空间较燕京啤酒产能端优化测算折旧摊销优化测算设计产能(万吨)实际产能(万吨)实际产量(万吨)产能58.4%产量/设计产能440.2%/设计产能70%理想假设-设计产能(万吨)产能变化幅度-42.5%折旧与摊销费用(百万元)营业收入(百万元)折旧摊销/营收6.4%6.4%折旧摊销/设计产能(元/吨)优化后-折旧与摊销费用(百万元)优化幅度-42.5%优化后-折旧摊销/营收3.73.7%优化空间(pct)资料来源：Wind，国盛证券研究所P.13P.13EVEBITDA性价比PE我们认为公司过去经营效率较低叠加表观折旧等因我们预计未来随着公司大单品战略下不断提升产品盈利能力，降本增效举措落地带动公图表27：燕京啤酒近3年PE-Band(前复权，匹配最新盈利预测)资料来源：Wind，国盛证券研究所去几年EV(使用年内平均市值计算)/EBITDA估值保持一致，同时相较其他啤酒企业啤酒企业EV/EBITDA估值珠江啤酒资料来源：Wind，国盛证券研究所，2015-2021年EV计算采用年内平均市值，2022E采用当前公司市值计算EVP.14请P.14提示定性。。P.15请P.15免责声明国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出