证伪“不衰退”美国经济这次不一样

美联储加的影响正在从资本市场的金融压力扩展到商业银行的信用供给房地产利率敏感行扩散到非利率敏感行。基于对过去0多年美联储12次加息周期的分析，我们认为，美国经济或不具备软着（或不衰退的条件，只是时点后置而。一、美联储加息背景下，美国经济硬着陆的概率与软着陆条件关“硬着陆“软着陆讨论大多是美联储加息的背景下展开的传统“菲利普斯曲框架下美联储加在压制通胀的同时也会提高失业致使经“硬着陆。当前之所以存在分歧，部分原因是，上世纪90年代以来“菲利普斯曲线”趋于平坦化了，即“消失了。此外，还与美国劳动力市场“非常紧张”的状态关。这些“不一样”的特事实，足以解“这不一样”吗？（一）硬着陆的概率：12次加息周期→9次硬着陆+3次软着陆？美联储加息与美国经济衰退存在一定的领-滞后关系如1973-75年1981-82年2001年008-2009年衰退前都经历了加息周期这一时间上的先后关系常被诠释为逻辑上的因果关系美联储加会抬升风险溢价和实体经融资成本收紧融资条件压住宅等利率敏感性部门的投资和风资产的估值通过财富效应或企业劳动力需求间作用于消费。过度紧缩扭转经-金融的正反馈循环，使实体经济从加杠杆到去杠杆，进而导致经济衰退所以，美联储经常被指责为衰退的罪魁祸。图表1：货币政策紧缩效应的传导来源：在我们考察的样本期1958至2021年美联共执导了12次加息周同期美国经济共出现了9次硬着和3次软着（1965年、1983-84年和1993-95年为了察衰退的深浅问题可进一步将9次硬着陆分为4次浅衰退1960-61、1970、1990-91和2001）和5次深衰退1973-75、1980、198182、2008-09和2020）1。仅从统计层面而言硬着陆和软着陆的概率分别为75和25。11980年和2020年衰退期都比较短，主要根据“深度”来定义。若非深度够“深，NR也不会将其定义为衰退。图表2：这次不一样958年来美联储的12次加息周期和美国经济的9次硬着陆3次软着陆ind、这显然低估了软着陆的概不宜脱离加息的细节经济的状或其它外生冲击而将衰退都归因于货币紧缩假如2020年没有新疫情冲，2015-2019年加息周可对应着一次软着陆。仅考虑这一案例衰和软着陆的次数就分别修正为8和4，概率为6733。如果再考虑2001年案例一次浅衰退—叠加了911”事件冲，次数将被正为7和5概率为58和42那么在尚未结束的第13次加息周中美国能否逃衰退？如果不能是深衰退还是浅衰退？（二）软着陆的条件：央行遵“逆风而行”规则是“软着陆”重要条件问题的关键不在于是加息而在于加的节和基本面条这在一定程度上又取决于中央银的行为美历史上3次软着陆的共性是美联储遵“逆风而行leanagainstthewind规则即在通胀压力兑现之前就加这样才能尽遏通胀进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度助力经软着陆同样重要的是美联储能否在经济放缓后果断降，这表现为利率维持在高位的时均比较。图表3：加息的细节：1958年来美联储的12次加息周期和美国经济的9次硬着陆、3次软着陆ind、BE、说明：加息周期的划分，参考“优惠贷款利率”（BankPimeLoanate）。跨国比较研究的结论与美国经验基本一国际货币基金组BIS基于对19个发达经济体和6个新兴经济体的70次加息周的比较研究发现：加息周期的特征在其他条件相同的情况下加息幅度越小实际利率越（负实际利率缺口、持续时间越短和节前置（front-loaded）——前两个季累加的幅度占比超过50——都有助于经济软着。开始加息的经济状态比较而言以高GDP增速高职位空缺率高期限利（而非倒挂、偏高的失业率低居民杠率的变化、低通胀低通胀斜率（通胀的一阶导为负为初始条件的货币紧缩周期更有可能实现软着陆。图表4：软着陆和硬着陆的条件这次有什么不一样？Boiay,eioeandEnieKhaoubi,202.adoroftlandin?BISBuein，o.9.、这一次美联储加息周期明显落后于通降息周期则明显落后于经济基本通胀压力指（inflationmiseryIndexIMI等于通胀减失业率经验上FFR与IMI保持着较好的正相关关系但存在一定的错位本次加息周期明显滞后于IMI曲线2022年Q2以来，随着通胀上行斜率的平坦化IMI持续下降，去年1月与FFR开始出现倒挂，表明美联储降息周期再“落后于曲线过去60年间共出现过11次倒（不包含本次对应着9次衰退和2次软着陆这次会不一样吗？图表5：联邦基金利率与“通胀痛苦指数”出现倒挂来源：美联储，ind图表6：美联储降息周期已经“落后于曲线”ind、说明：通胀痛苦指数=核心PE6个月环比增速失业率。（三）这次不一样？就业韧性不是软着陆的充分条，或恰好相反软着陆与硬着陆的一个重要区分标准是失业率是否上行当前“软着陆派的一条核心逻辑是在劳动力市“非常紧张的状态下美国失业率的上行将非常有限服务业工资增速更具粘性进而支撑着服务业消。这是国民经济的基本（占比441。这实上是一个误区。因为经验显示，劳动力市场越紧张，经济越有可能衰退。美国劳动力市场有多“紧张？理论一般采用“失业缺口（实际失业-自然失业率）度劳动力市场紧张程度缺口大于零表示松slack小于零时表示紧张绝对值大小表示程度美联储和美国国会预算办公BO都认为当前美国的自然失业率为4.0。2023年1月失率为3.4，失业缺口-0.6，紧张程略高于2020年2月-0.5这显然低估了当前美国劳动力市场的紧张状况自然失业率无法直接观测其估计一直都是理论难题如果自然失业率被低估了相同的失业率对应的失业缺口会更大工资上涨动能也会更强那么关键问题是新冠大流行会如何影响自然失业率IMF前首席经济学家、布兰查德Blanchard）的研究认为，由于疫后劳动力市场匹配效率下降，自然失业率相比疫情之前提高了1.3个百分2。所以实际失业缺口可能达-1.9。从空缺岗位数每位失业者对应的空缺岗位数量供求缺口等维度进行比较当前美国劳动力市的紧张程度也处于历史高分位水例如劳动缺口为530万空缺岗位数约为1,100万（2023年12月，每位失业者对应的空缺岗位数量为1.9。图表7：美国失业缺口为负值 图8：美国劳动力缺口仍处高位BO、ind、 BLS、ind、但是就业韧并非软着陆论据而是相反二战结束以来的衰退基本都出现在劳动力市场偏紧时期之。基于Probit模型预测的结果显示，失业率越低，美国经济未来1年或2年内经济衰退的概就越高2年预测效果更3。所以，紧张的劳动力市场不仅不是软着陆的充分条件反而是衰退的领先指标背后的逻辑是劳动力市场越紧张工资和通胀压力越大，货币政策就越有可能收紧。12022年底的数据。2lanchardetal，2022.hyIorryboutnlaion,nerestRaes,ndUnemplomen,PE.3参考“央行笔记”系列（二《货币政策‘矫枉过正”的风险有多大？。图表9：经验显示，劳动力市场越紧张，经济越有可能硬着陆ichteretal.,2023.Jobvacacy,unmlyentelatnhipclodsoftlandin’popect,edealeeveBankofalla.说明：时间截止到2022年底；图表10：不同的通胀率和失业率条件下经济衰退的概率Alexomah,Laence.Summ，2022.OvehatngcondtnsindcatehihpobbiyofaSeceion，EP、二、美国经济是否具备软着陆的条件3次软着案的比较研究2023年1季度，美国基本面数据全面超预期，这是走向硬着陆过程中的一次扰动，难以改变向下的方向通过历史上的3次软着陆的比较研究发本次加息周期下美国经济或不具备软着陆的条件。（一）案例一“赤字通胀”与1965-7年加息周期加息的背景20世纪60年越南战争和民权运动致美国社会分情绪高涨美国政府内部达成的共识是必须保持经济较快增长和充分就业以缓和阶级矛盾将经增速提高到4以或失业降到4左右，已经成为政治任1。在“伟大社会TheSociety）的旗帜下，约翰逊政府实施了扩张的财政政策。在经济学领域，凯恩学派如日中天，其需求侧管理的政策主张正好满足了政治上的需要，但也埋下了通胀的种子。加息的细节1965年12月美国失业率已降至4表明经济已不再处于过剩状任美联储主席马越来担心财政赤和银行信的扩张会产生通胀12月，美联储将优惠贷款利率从4.5提高到5。当月CPI同比仅为1.922，虽然相对于年已经上了0.8个百分点，但仍处于低。所以，可视本次加息周期“逆风而”的。1965年12月到1966年8月，美联储共加息4次50bp、50b、25bp和25bp，累计加息50bp（优惠贷款利率从3.5上升至5，周期长度14个月3。1966年10月，通胀见顶回落3.8。1967年1月，在经济放缓和通胀连续3个月回落后CPI同比3.2美联储开始降——5的终点利率仅维持了5个月。经济软着陆在加息周期早期美国经济处加速扩阶段后期明显放缓1965年4季度实际DI环比增高达9.5（折年率前值9.11966年1季度升至10.1但1966年2季度骤降至1.3，而后连续3个季度维持在3上下。在整个加息周期内，NBER关注的6个指标中，仅批发与零售出现了回撤，其它5个指标均延上趋势。从暂停加息到降息期间，批发与零售开始修复，工业生产有所回落。图表11：1965-67年加息周期中的政策利率 图12：1965-67年加息周期中的通胀压力ind、说明：优惠贷款利率的下降略滞后于联邦基金利率（下同，为了保持一致，本文均以联邦基金利率为参照划分加息和降息周期1参考黑泽尔《美联储货币政策史，p104.2前值17%。3从首次加息的时间点至首次降息的时间点。图表13：1965-67年加息周期中的GDP和GDI 图14：1965-67年加息周期中NBER6指标走势ind、说明：阴影部分表示加息周期（下同）（二）案例二：通胀的“二次反弹”风险与983-84年加息周期加息的背景“沃尔克冲击使美国在1981-82年经历一深衰退实际GDP累计回撤.6，时长16个月。这是压制通胀的必要代价截止到1982年12月CPI已经降至.8（1980年4月为14.6但失业却升到了10.8高1982年初开始美联储稳步下调利率1983年1季度随着经济进入复苏阶段国债收益率触底反沃尔决定提前加息，遏止通胀的反。此时美联储已经采了通胀预/产出缺口规：当债券收益—通胀预期的代理变—上行或产出缺口转正FOMC就会提高利率。加息的细节本次加息周期始于1983年8月终于1884年9月长14个月5次累加息250b。在8月首次加息，CPI同比已至2.，且没有反弹的迹象。事后看沃尔克的预判是正确1984年3月CPI已反弹至4.98月在CPI续5个回后（4.，沃尔克又果断降。并且降息的斜率陡，节奏更快幅度更大截止到1984年底优惠贷款利率已经下降到10.5累计降息250bp与加相。经济软着陆在加息周期的后半，经济速度明显放缓GDP环比（折年率从1983年2季度的9.4下降到1984年4季度的3.3。GDI下行期略滞后，在1984年1季度达到1.4峰值后快速回落至1985年2季度下降到2.9在NBER底层的6个指标中批发与零在加息尾声开回落工业生产在降息阶段出停滞其它4个指标未出现回撤在整个加息周期内失业率都维下降态势（从9.5下降到7.3，且直到1990年中保持在.5以下。所以这是一次非常典型软着陆。图表15：1983-84年加息周期中的政策利率 图16：1983-84年加息周期中的通胀压力ind、 ind、图表17：1983-84年加息周期中的GDP和GDI 图18：1983-84年加息周期中NBER6指标走势ind、说明：阴影部分为198182年衰退。

ind、说明：阴影部分为加息周期（三）案例三：通胀恐慌与1994-95年加息周期加息的背景198-89年加息周期叠加1990-91年海湾战导致美国在1990-91年经历了一为期8个月的浅衰退1991年2季度，经济企稳，动能偏，是一次“无就业”复。CPI同比全年维持下行态势，至年底降至3以下。但是“大滞胀”时代的训依然印刻在美联储的记忆里货政策遵循“逆风而行”规则。时任美联储主格林斯特别重视长期国债利率对通胀预期的含义格林斯潘认为长期利率降至适度水平的目标特别重1这表示市场相信通胀会下降1993年10月10年期美债利跌至5.3后反弹，至1994年11升至8高位。反映资源紧张程度的各项1参考：黑泽尔《美联储货币政策史，第15章。标—如产能利用率PMI交付时间失业—均显示经济正在超负荷运行预示着通胀压力也将上行。加息的细节本次加始于1994年3月终于1995年7月时长17个共息6次优惠贷款利率从6抬升至9累计300bp初通胀压力尚未显现1994年3月CPI与核心PI同比均低于3，且还处在下行趋势。所以，这依然是一次“逆风而行的加息周期1994年2季度，通胀开始温和上行。直到1995年4月，CPI同比才升至。而在994年2月，10年期国债利率已开启了下行趋势1995年7月，即胀连续下仅个月后，美联储开始降1。3.经济软着陆1993年4季度美国实际GDP和GDI环比增折年率分别为5.和8（同比增速分别为.6和3.0，且处于上行趋势中。货币紧增加了经济下行压GDP和GDI环增速持续下行但并未出现负增长NBER周期的6个底层指标在加息期内及之后维持上行态仅工业生产和批发与售在后期有所波动加息周期失业率从6.6下降到5.4，堪称一次非常完的软着。图表19：1994-95年加息周期中的政策利率 图20：1994-95年加息周期中的通胀压力ind、 ind、1降息生效的时间点为1995年7月7日，美联储最多只能知道5月和6月的通胀数据。图表21：199-95年加息周期中的GDP和GDI 图22：1994-95年加息周期中NBER6指标走势ind、 ind、总结而，当具备以下条时经软着陆的概率更：美联遵“逆风而行规，在通压力兑现前开始加（如10年期国收益率反弹产出缺口转正产能利用率偏高或失业率偏等。这有助于压缩加息周期的长度和加息的幅相反硬着（尤其是深衰退往往对应着更长的加息周和更大的加息幅度，往往指美联储行动的迟缓或迟；具体而言3次软着之前的加息周期平均时为15个月而12次加息周期均值为0个，其中5次深衰退的均值为22个月；所有时长超过18个月（中位数）的加期都对应着经济硬着陆3次软着陆之前加息周的幅度平均为233bp（4次浅衰退的均值为231bp，12次加息周期均为367bp，其中5次深衰退的均值为638bp。图表23：13次加息周期的比：加息周期的长度和加息幅度ind、通胀水较低，且上行动偏弱。3次软着陆对加息周期的起点CPI通分别为1.7、2.36和2.52，核心CPI通分别为1.23、3.21和2.79，首次加前通胀斜为2.8，说明通胀上行的动偏弱。4次浅衰退的起点CPI通胀的均值为2.7，心PI为2.9，斜率为2.8，深衰退分别为.4、5.2和5.5。实际GDP增速较，紧缩政有较足的“安全边际在3次软着情中，加息前一季度的实际GDP环（折年率增分别为.2、9.4和.5，均值8。4次浅的均值为3.0，5次深衰退均值为1.8。软着陆情景下，反映经济前景的谘商（ConferenceBoard）经济领先指标LEI）也显著高于硬着——从软着陆到深衰退的均值分别为.1、2.2和1.9。在通胀转向和经济放缓后快速降息在1965-67年1983-84年和1993-94年这3加息周期中，利率维持高位的时间长度分别为5个月3个月和5个月。图表24：美联储2次加息周期与3种不同的“着陆”方式ind、说明：LEI为咨商会“经济领先指标”（6个月环比增速）；期限利差为1y1y；“通胀斜率”为过去6个月PI环比折年率的均值；“实际利率1”为；“实际利率2”为核心PI。显然，本轮加息周期并不符合上述特征：美联储实质上放弃“逆风而行规1后疫情时代部分由于数据的噪声较大部分由于货币政策框架的变——更强“最大就业目标实施“平均通胀目标美联储放弃“逆风而行规则而是依赖于数data-dependent在2021年追求就业的“实质性改善误判了通胀的持续性导致正常化进程显著落后于经济基本面在2022年5月的一次采访中鲍威尔也承认如果提前行动紧缩的经济损失会更2考虑货币政策的滞后效应，放弃“逆风而行”规则的结果就是“时间非一致性（inconsistency，即第t期为第t+i期制定的案，在第t+i期到来时已不再是最优方案。通胀回归2所需的时间越长，货币政策越可能“矫枉过正。加周明显落后于通胀非常规政策的退出有一定的次序一般需要先结束扩表而后才是加息在11月开缩减资产购买规Taper时CPI和核心CPI同比分别为6.2和.6在2022年3月首次加息时CPI和核心CPI同比已经升到了8.0和6.4于5次深衰退的均值。通的斜率为8.8，5次深衰退的均值为5.5。加息周期较长超过了3次软着陆的均值按市场一致预3假定2023年12月，本次加息周期长度约为20个月，大于3次软着陆的均值15个月）及12次加息周期的中位18个月略低于12次均22个月当前看降息后置的可能性更高加息周期也将延长。通胀能否下降到3-3.5区间是美联储会否降息的首要条件；其次是经1参考Ceccheietal,2023.anagingDisinlaios,US.onearyPolicyorumdiscussionpap,eb.2hpswwmarkeplaceorg222051edchar-jerme-pwel-corollng-nlain-wll-nclde-sme-pan/3芝商所（CE）期货交易隐含的加息路径。活动水平如GDP增速是否低于美联储预期的0.5或劳动力市场趋于均衡当然是相融的经济活动越强劲通胀回归2的时间就越长利率维持高位的时间就越长这是一个“负反馈，衰退迟早会兑现。加息幅度0年之最大于历史均值按市场一致预期联邦基金利终点目标区间为50-525bp，累计加息500bp，大于12次均值367bp）和中位数300bp，为1983年的7次加息周期的最大值，仅比1972-74年和1977-79年加息周期分别少加25bp和50b——两次都对应着深衰退。并且500bp可能只是加息幅度的最小值。即使通胀压力已明显缓解降息周期何时启动仍不确定除就业和服消费美国经济基本已经在反映衰2022年4季度已符合NBER周期顶点最低要1当前服务业消费和业仍保持韧性房地产制造业和批发贸易等均显示经济放缓我们从领先指标库存周期信用周期居民资产负债表产能等多个角度论证美国经济仍处在下行趋势中美国国债期限利差、超额信用利差excessbondpremium，ebp2、OECD综合领先指标和通胀等经济状态指（在不同时期等均指向未来一段时间内美国经济会硬着陆。三、美联储货币政策有多“紧?美国能否逃逸衰退？支持美国经济软着陆主要论有（1居民部资产负债非健康（2紧张的劳动力市场支撑了就业服务业消有较强可持续。过去60年的经验显示这两个条均不足以让美国逃逸衰，因为居民资产负债表恶化或劳动力市场转弱往往都是结果。（一）中性利率：短期依然偏松，中长期“有些紧缩，尚未达到“充分紧缩”水平在本加息周期的前瞻指引中美联一直强调，追的是“充分紧缩sufficientlyrestrictive的政策立场计划将联邦基金利FFR抬升“限制性水（restrictivelevel，而维持“一段时间sometime，以确保通胀向2目标收。其政意图希望凭借“鹰派”的口吻，收金融条，压缩总需，实现去通胀disinflation技术性问题是何谓“充分紧缩”“限制性”的FFR是多少？“一段时间有多长？加息只能代表货币政策趋于紧缩只有当利率达到一定水平后才可被称“充分紧缩。主观上FOMC多数成员认为在2022年12月例会之前FFR已“有些紧缩slightlyrestrictive。例如，在12月例会之前美联储前副主布雷纳德Brainard）认为货币政策已经进入“紧缩区间restrictiveterritory。FOMC理沃勒（Waller）也认为FR已经有些紧缩，故支持放慢加息速度12月+50bp）3。客观评估货币政策紧缩程的一种方式与自（或中性利率的比较其现状短端实际利依偏松，中长端实际利率偏紧美联储经济预测摘要SEP）中长期联邦基金利率为.5——对应实际中性FR为0.5。达拉斯联储主席洛根Logan，票委员认为中性实际利率略低于1。所以，中性利率区间大约为0.5-1。截止到1月底名义FFR已经升值4.6，名义利率缺（FFR-中性FFR）为+2.1，表明货币政策偏紧但如果参照实际利率，货币政难紧缩，因为实际EFFR仍然为负值-0.1，实际利率缺口-0.3月例会前实际FFR或转正假设5月结束加息EFFR升至5.，而后保持不变，核心CE继续下降，届时短端实际利也将进入“紧缩区间。所以，下半年货紧缩程度仍趋于上行。1参考“周期的力量”系列（一《美国经济能逃逸“衰退”吗？》2参考：ioanniaaraetal,2016.RecessonRiskandheEcessBondPremium,EDNoes.hpswwederalreseregoeconresnoeseds-nesupding-h-recesson-rsk-an-heecess-on-premum-21600hml3详见“央行笔记”系列（二“货币政策“矫枉过正”的风险有多大？图表25：短端实际利率仍然为负，3月加息后或转正，5月加息后或进入“紧缩区间”ind图表26：中长端实际利率已经进入“紧缩区间”ind（二）代利率：FFR低估了紧缩程度，实体经济综合融资成本上行幅度更高第二种方式是借“代理利率proxyrate）或“影子利率shadowrate）的概念来刻画真实的紧缩程度由于非常规货币政策工具也具有紧缩效应仅考虑FFR可能低估了货币紧缩程度圣路易斯联储的一项研表明12022年11月代理联邦基金利率的阶段性高（6.4比当月的FFR高出2.6个百分点表明实体经济部门的融资成本上行的1JasonChoietal,2022.onearyPolicySancesigherhanederalundsRae,RBSFEconomicLeer，Noember7.度远高于美联储加息的幅度。图表27：有效联邦基金利率低估了货币政策的紧程度（约2-3）Jaonhoietal.,2022.MoetyPolcyStaceIsTightrthanedalundsate,BSFEconomcLeter，ovebr7.说明：“代理联邦基金利率”底层包含12个变量，涵盖公共和私人部门的融资利率、利差，如国债利率、抵押贷款利率和借款息差等。（三）期限利差：倒挂超过100bp，12个月内衰退概率超过50第二种度量货币政策紧缩程度方式是期限利（10y-m10y-y或10y-2y期限利差常被用来预测未来12个月经济衰退的概6个月的预测步内也比较有1本质上反映的是短期利率与长期经济前景的比2利差倒（短端利率高于长端利率表明货币政策相对于基本面而偏紧，倒挂越严重，紧缩程度越高，预示着未来经济压力越大。过去60多间，美国国债10y-1y利差共出现过10次倒挂（不包2022年，其中9都对应着衰退，唯一例外是1965-66年对应的是软着。如同前文的分析，本次加息周期中美联储遵循“逆风而行规则并且“伟大社会旗帜下约翰逊政府的财政是积极的显然始于2022年第11次加息周期并不满这两条件从利差倒挂的程度看本轮加息周期中10y-1y和1y-2y倒挂的峰值都超过了120bp历史上当倒挂幅度超过100bp，美国经济没有一次能够逃逸衰退。1参考“央行笔记”系列（二《央行“矫枉过正”的风险有多大？。2参考达拉斯联储的研究：hpswwdallased