神火股份 交接覆盖：电解铝、煤炭量价齐升盈利能力迅速提高

aimer(PleaseseeAPPENDIX1(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)煤炭+电解铝双轮驱动，业绩持续增长。神火股份是以煤矿和电解铝为主要业务的上下游一体化的龙头企业。得益于电解铝和煤炭价格的大幅上涨，公司2022年盈利大幅增长。根据神火股份2022年度预增公告，公司2022年度实现归属于上市公司股东的净利润约74.20亿元，同比增长129.43%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约76亿元，同比增长117.91%。绩喜人。截至2022年6月30日，公司电解铝产能170万吨/年(新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年)。2022年4月底，云南神火90万吨产能全部投产，预计2022年电解铝产量大幅提升。近年来电解铝落后产能逐渐淘汰，产能向中西部水电大省转移，云南限电限产，产能利用率高，供给增长缓慢，LME和上期所库存处于低位，下游需求旺盛，支撑价格。煤炭：量稳+价高，盈利能力强。公司煤矿主产无烟煤和贫瘦煤，品质好，价格高，梁北煤矿扩建获批，产能陆续投产，产量稳步增长。俄乌冲突引发能源危机，国际煤价推高国内煤价，煤矿业务毛利率迅速提高。铝箔：切入新能源赛道，铝加工产业成型。公司不断拓展铝加工产业链，深化产品线，目前铝箔产能为8万吨/年，其中，上海铝箔产能为2.5万吨/年，神隆宝鼎产能为5.5万吨/年，神隆宝鼎二期6万吨新能源动力电池铝箔产线预计2023年下半年投入运营，在新能源汽车领域快速增长的背景下，铝箔业务将成为公司营收重要增长点。盈利预测、目标价与投资评级。我们预计2022-2024年EPS分别为3.40、3.61和3.69元/股。我们预计，我们预计随着煤铝产能的逐步投产和铝加工业务的不断拓展，公司营收和净利润将会进一步上行，参考可比公司估值水平，给予2023年8倍PE估值，对应合理价值28.88元，维持“优于大市”评级。风险提示。云南持续限电限产；原料成本上涨迅速；项目建设进度不及预期。14Mar20234交接覆盖:电解铝、煤炭量价齐升，盈利能力迅速提高VolumeIncrease+PriceIncrease,ProfitabilityGrowsRapidly:TransferringCoverage观点聚焦InvestmentFocus维持优于大市MaintainOUTPERFORM级价lume优于大市OUTPERFORMRmb17.96Rmb28.88级价lume0-5.0MSCIESG评级BMSCIESGResearchLLC.Reproducedbypermission;nofurtherdistributionRmb4Rmb40.43bn/US$5.80bnUS$78.04mn 2,251mn59%Rmb19.74-Rmb10.81发行股票数目最高最低值注：现价Rmb17.96为2023年3月10日收盘价PriceReturnMSCIChina100MarJul-22Nov-221mth2.7%1mth2.7%-0.0%12.5%3mth1.6%1.3%6.4%绝对值绝对值(美元)相对MSCI绝对值绝对值(美元)相对MSCIChina(Rmbmn)营业收入(+/(Rmbmn)营业收入(+/-)净利润(+/-)全面摊薄EPS(Rmb)毛利率净资产收益率市盈率资料来源：公司信息,HTIDec-22E42,365 23%7,663137%3.4033.2%47.8%5.54Dec-23E46,552 10%8,1216%3.6131.9%33.6%5.23Dec-21A34,452 83%3,234803%1.4435.7%34.5%13.1348,220 4%8,3082%3.6931.0%25.6%5.11iseccom214Mar20232公司公司%%公司公司%%.42%双轮驱动，业绩持续增长1.1地方国资控股，股权稳定神火股份总部位于河南省永城市，是河南省商丘市属国有企业神火集团的核心企业，公司于1998年由商丘市国资委控股的地方大型国企河南神火集团有限公司出资发起设立，1999年在深交所上市。公司最初业务以煤炭采选加工为主，后来通过收购和母公司转让，逐渐成为以煤矿和电解铝为主要业务的上下游一体化的龙头图1公司控股股东及实控人情况(截止23H1)产监督管理委员会1.2煤+铝两大核心，业务遍布全国公司主营业务有煤炭、电解铝及其深加工产品等。其中，电解铝产品为铝锭，主要运用于建筑、电力、交通运输等行业；电解铝深加工产品主要为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔，主要运用于食品、医药、新能源电池等行业。煤炭业务的主要产品为煤炭和型焦，具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量等特点，产品种类分为精煤、块煤、洗混煤及型焦等，主要应用于冶金、化工、电力等行业。截至2022年6月30日，公司电解铝产能170万吨/年(新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年)、装机容量2000MW、阳极炭块产能56万吨/年、铝箔8万吨314Mar20233表1公司主要产品及产能务子公司/矿区权益产品类型年)备注疆煤电3.40%块疆炭素箔品铝箔、医药铝箔 工神隆宝鼎 %%铸轧卷、冷轧卷公司参股企业矿区昌、郑州矿区--煤、贫煤、无烟煤电解铝和煤炭是公司的最主要收入来源，也是最主要的利润来源。公司2022年半年报显示，在营业总收入中，铝锭(电解铝)业务占比最高，达67%，其次是煤炭业务，占比达23%，两项主营业务合计占比达到九成，铝箔业务占比为6%。在毛利实现总额中，铝锭(电解铝)业务占比为59%，煤炭业务占比为37%，两项业务合计占比达到毛利实现总额的96%。图2公司主营业务收入结构2022H1414Mar202341.3全年产量稳步增长，盈利能力显著提升2022年，公司电解铝和煤炭产量稳步增长，营收进一步增长。根据三季度报22年前三季度实现营业收入321.34亿元，同比增长29.33%。图32019-2022Q1-Q3公司营收及增速00%2019202020212022Q1-Q3营业总收入(亿元，左轴)同比增长(%，右轴)得益于电解铝和煤炭价格的大幅上涨，公司2022年盈利大幅增长。根据神火股份2022年度预增公告，公司2022年度实现归属于上市公司股东的净利润约74.20亿元，同比增长129.43%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润图42019-2022年公司归母净利及增速02019202020212022E%514Mar202352.1政策限制产能“天花板”，行业产能格局重构2017年以来，在煤炭和钢铁行业去产能取得成效后，电解铝行业也开始了清理和整顿。2017年4月，国家发改委、工信部、国土资源部和环保部四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》，决定将用6个月时间，通过企业自查、地方核查、专项抽查、督促整改4个阶段，全面完成电解铝违规违法项目清理整顿工作。2018年1月17日，工信部公布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，继续坚持严管严控新增产能，实施产能等量或减量置换，以实现电解铝供需动态平衡的目标。伴随一系列的政策的出台，国内电解铝产能上限4500万吨的供应“天花板”逐步明确，电解铝产量增速图52013-2022年中国电解铝产量(万吨/年)及增速002013201420152016201720182019202020212022长率(%，右轴)在铝行业供给侧改革后，国内电解铝产能利用率攀升，目前处于高位，在近几个月产能利用率均超过90%，铝企生产热情高。614Mar20236图62021-2022年中国电解铝产量及产能利用率产量(万吨，左轴)产能利用率(%，右轴)2.2云南限产政策落地，进一步推高铝价产能“天花板”并不意味着行业的停滞，在大量产能关停的同时也有部分产能实现了置换，那些居于高电价区域或处于环境敏感区域的产能被关闭，关闭后的产能指标被置换到更具成本竞争力和环保压力更小的地方而得以新生，而云南便成为了产能的重要承接地。云南省拥有丰富的水电资源，水电资源可开发装机容量约0.9亿千瓦，仅次于四川，居全国第二位。生产一吨水电铝，要比火电铝减少碳排放量10吨以上、减少粉尘量4吨以上，符合绿色的新发展理念，且距离氧化铝主产地广西百色仅120余公里。云南省抓住了时机，打造水电铝产业链，吸引一批行业龙头投资。目前，已经有中铝集团、魏桥集团、神火股份、其亚集团等企业在云南投资，已经实现部分投产。714Mar202379-100-109-100-101-102-10图7云南省电解铝月产量(万吨)502018年公司决定与神火集团、文山城投共同投资建设云南绿色水电铝材一体化项目，在云南省文山州富宁县出资设立云南神火，公司将永城本部和子公司沁澳铝业合计66万吨产能指标转移至云南神火，电解铝项目的建设规模为90万吨/建设期两年，静态总投资54亿元。2023年2月份，云南正式对电解铝企业进行限产。根据SMM的信息，云南地区电解铝企业已经正式接到减产的相关文件。当前云南省电解铝建成产能为532万吨，预计将影响国内电解铝产能70-80万吨，这将会进一步限制电解铝的供应，铝价将会得到提振。由于云南供电有限，云南的电解铝企业将长期限产。在短期内，电解铝耗电量的增速快于云南发电的增速，云南的限电限产将会持续，电解铝的供给在短期内增长有限。2.3库存处于低位，需求支撑价格2018年以来，伴随铝行业去产能，上海期货交易所的库存从2018年初的近百万吨降到2023年1月份的30万吨，目前库存处于低位，行业处于紧缺状态。814Mar202381010101010图8LME和上期所铝库存0LME铝库存(万吨)LME铝库存(万吨)尽管供给受限，下游需求仍然旺盛。铝的下游市场主要有建筑业、交通运输业和制造业等。随着疫情的全面放开，房地产政策进入宽松期，制造业回暖，铝需求将会回升，而铝供给受到企业限电限产的影响增长有限，预计铝价格将会进一步上升。2.4云南神火全面投产，成本优势显著2021年，公司生产铝产品140.66万吨(其中云南厂区59.86万吨，新疆厂区80.81万吨)。根据公司2022年半年报，由于电力紧张，云南电网有限责任公司自2021年5月以来对云南省内电解铝企业实施有序供电，云南神火供用电总负荷大幅降低，在产产能被迫停运。2022年2月，云南电网有限责任公司对云南省内电解铝企业实施有序恢复供电，云南神火供用电总负荷大幅增加，2022年4月底，云南神火90万吨产能全部投产。914Mar20239019202020212022E2023E2024E吨)公司电解铝生产具备成本优势。公司电解铝产能分别处于具有发电成本优势的新疆和绿色水电优势的云南地区，云南方面，公司绿色水电铝材一体化项目位于文山州富宁县，不仅可以利用绿色无污染的水电作为主要能源，而且距离氧化铝主产地广西百色仅120余公里，又紧邻我国铝消费最集中的华南市场和铝消费潜力快速增长的西部市场及东南亚、南亚等铝产品主要消费国，区位优势十分明显。新疆方面，公司自产电解铝生产所需的能源煤炭和重要的原料阳极炭块，充分利用了价格低廉的电力和原料，成本优势明显。因此，得益于低成本优势以及铝价的上升，近年来公司电解铝业务毛利率稳步上升，根据2021年年报，公司2021年电解铝业务毛利率达35.06%，成为了公司利润的最主要来源。神火股份电解铝业务毛利率变化14Mar20233.1煤炭品类优质，产量稳中有升公司煤矿区位优势明显，运输成本低。公司在产煤矿主要位于河南省永城市、许昌市，毗邻煤炭需求量大的华北地区，且铁路公路交通便利，其中，永城市毗邻商丘市，商丘是京九铁路和陇海铁路的交汇处；许昌市紧邻郑州市，郑州是京广铁路和陇海铁路的交汇处，且公司有自备的铁路专用线，运输成本低。公司煤矿在产煤种品质好，价格高。永城矿区生产的煤炭属于低硫、低磷、中低灰分、高发热量的优质无烟煤，是冶金、电力、化工的首选洁净燃料；许昌矿区生产的贫瘦煤粘结指数比较高，可以作为主焦煤的配煤使用，市场需求大。表2公司主产煤炭品种及产能情况矿区核定产能(万吨)保有储量(万吨)可采储能(万吨)矿区85昌、郑州矿区煤、贫煤、无烟煤.15合计052016年2月5日，国务院发布《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，要求严格控制新增产能，切实淘汰落后产能。公司响应了国家的号召，关停了部分矿井，同时受到薛湖煤矿“5.15”事故影响，2016-2018年煤炭产量出现了明显下滑。2018年5月，公司梁北煤矿扩建项目得到国家批准，生产能力由90万吨/年改扩建至240万吨/年，目前已有部分产能投产，2020年后公司煤炭产量开始快速回升。股份煤炭产量及增速0-10%-15%0%201620172018煤炭产量(万吨，左轴)2020增速(%，14Mar20230-111-112-110-111-112-113.2煤价处于高位，利润快速增长受到俄乌冲突影响，2022年以来国际能源价格快速上涨，4月份印尼动力煤出口指导价288.4美元/吨，比3月份上涨41.6%，同比上涨232.7%，对国内的煤价也产生了影响，后续煤价有所回落，但仍然处于高位。广州港印尼煤库提价(元/吨)0同时，伴随着疫情放开，制造业复苏，下游能源需求持续旺盛，根据百川盈孚数据，2022年无烟煤价格长期在1500-1800元/吨波动，处于历史高位，公司主要产品无烟煤的盈利能力增强，毛利率大幅提升，根据2022年半年报，公司煤炭业务毛利率达57.37%，是近年来的最高水平。3百川盈孚全国无烟煤价格(元/吨)14Mar2023股份煤炭业务毛利率201720182019202020212022H1公司在生产电解铝和煤炭之外，还布局了铝加工业务，其中全资子公司上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔，间接控股子公司神隆宝鼎主要生产高精度电子电极铝箔。目前，公司铝箔产能为8万吨/年，其中，上海铝箔产能为2.5万吨/年，神隆宝鼎产能为5.5万吨/年，神隆宝鼎二期6万吨产线在建，预计2023年下半年投入运营。表3公司铝加工布局情况板块子公司权益产品类型(万吨/年)备注箔神隆宝鼎工%品铝箔、医药铝箔铸轧卷、冷轧卷公司神隆宝鼎二期6万吨铝箔材料为新能源动力电池铝箔材料，已于2022年12月通过汽车行业质量管理体系的审核，获得电池箔的生产认证，这标志着公司进入汽车电池箔相关的研发和生产领域，有利于产业链延伸和产能的有效利用，从而提升公司核心竞争力和盈利能力。14Mar2023近年来，新能源汽车领域高速发展，带动了动力电池和电池铝箔材料需求的快速增长。根据中国汽车工业协会的数据，2022年全国新能源汽车销量达688.7万辆，同比增长93.4%，几乎实现了翻倍。2021-1021-21-101-111-122022-1022-22-102021-1021-21-101-111-122022-1022-22-102-112-120新能源汽车月销量(万辆)随着动力电池领域的快速发展，电池铝箔供需矛盾日益突出，未来新能源汽车动力电池铝箔业务将成为公司业务的重要增长点和切入新能源赛道的重要跳板。根据公司2022年半年报，公司铝箔业务收入为12.65亿元，占公司营收比重达到5.84%，比去年同期提高2.32%，考虑到公司6万吨的新能源汽车电池铝箔产线将在2023年下半年投入运营，铝箔业务在公司营收中的比重将会进一步提高。16神火股份铝箔业务收入及占营收比重02019202020212022H1铝箔业务收入(百万元，左轴)占营收比重(%，右轴)14Mar20235.盈利预测与估值通过对公司主营业务的拆解，我们认为：电解铝业务作为公司最主要的业务，也是公司营收的最主要来源，随着云南神火在2022年4月达产，预计22-24年电解铝产品产量为155万吨、169万吨和169万吨，未来将实现满产满销，电解铝市场价格将稳定在18000-19000元/吨，电解铝业务毛利率预计稳定在30%附近。通过对各项业务的测算及汇总，我们预计2022-2024年公司营收合计分别达42365.44亿元、46552.12亿元和48219.85亿元，归母净利润分别为76.63亿元、81.21亿元和83.08亿元，对应2022-2024年EPS分别为3.40、3.61和3.69元/股。我们预计随着煤铝产能的逐步投产和铝加工业务的不断拓展，公司营收和净利润将会进一步上行，参考可比公司估值水平，给予2023年8倍PE估值，对应合理价值28.88元，维持“优于大市”评级。码EPS元)PE)07.SZ1.93.SH4632.SZ.SH1.51.36.SH546.风险提示云南持续限电限产；原料成本上涨迅速；项目建设进度不及预期。14Mar2023每股指标(元)每股每股指标(元)每股收益每股净资产.16每股经营现金流-1.617-1.28每股股利价值评估(倍)45000000.539188.35%盈利能力指标(%).0%.0%.0%7.8%%投资回报率盈利增长(%)%.9%6%EBIT7%-0.7%偿债能力指标02.6%%%48306242速动比率35074408现金比率指标32033906应收账款周转天数存货周转天数60848480预测主要财务指标2021A2022E2023E2024E利润表(百万元)2021A2022E2023E2024E45242,36546,55248,2202.1%2.1%2.1%%%3.1%3.1%3.1%787%%0.9%0.5%845000投资收益-100有效所得税率%0.0%-186净利润432108资产负债表(百万元)1AEEE金应收账款及应收票据存货动资产,870在建工程,809,809,809,8091AEE1AEEE,6836162907008242100537746-11,186-186817387653191-10,74583914319322970066672201998,3818771167005727690184-12,633现金流投资投资活动现金流债权募资资现金净流量52852801,23447,32119605,6499220938420610短期借款应付票据及应付账款预收账款动负债9454,891,891,891,891期负债1537296692935,576,11752847,32192252847,32192238414Mar2023APPENDIX1SummaryCoal+electrolyticaluminumdual-wheeldrive,performancecontinuedtogrow.Shenhuoisaleadingenterpriseintegratingupstreamanddownstreamwithcoalmineandelectrolyticaluminumasitsmainbusinesses.Benefitingfromthesharpriseinthepriceofelectrolyticaluminumandcoal,thecompany'sprofitincreasedsignificantlyin2022.Accordingtothepre-increaseannouncementofShenhuoin2022,thecompanyrealizedanetprofitattributabletoshareholdersoflistedcompaniesofabout7.42billionyuanin2022,anincreaseof129.43%yearonyear;Thenetprofitattributabletoshareholdersoflistedcompaniesafterdeductingnon-recurringprofitandlosswasabout7.6billionyuan,up117.91%yearonyear.Electrolyticaluminum:bothquantityandpricehaverisen,andtheperformanceissatisfactory.AsofJune30,2022,thecompany'selectrolyticaluminumproductioncapacityis1.7milliontons/year(800000tons/yearforXinjiangcoalpowerand900000tons/yearforYunnanShenhuo).AttheendofApril2022,YunnanShenhuo's900000tonscapacitywillbeputintooperation.Itisexpectedthattheproductionofelectrolyticaluminumwillincreasesignificantlyin2022.Inrecentyears,thebackwardcapacityofelectrolyticaluminumhasbeengraduallyeliminated,andthecapacityhasbeentransferredtothemajorhydropowerprovincesinthecentralandwesternregions.Yunnanhaslimitedpowerandproduction,highcapacityutilizationrate,slowsupplygrowth,lowLMEandpreviousstock,andstrongdownstreamdemand,supportingprices.Coal:stablequantity+highprice,strongprofitability.Thecompany'scoalminesmainlyproduceanthraciteandleancoalwithgoodqualityandhighprice.TheexpansionofLiangbeiCoalMinehasbeenapproved,andtheproductioncapacityhasbeenputintooperationsuccessively,andtheoutputhasincreasedsteadily.TheRussia-Ukraineconflicttriggeredanenergycrisis.Theinternationalcoalpricepushedupthedomesticcoalprice,andthegrossprofitrateofcoalminingbusinessincreasedrapidly.Aluminumfoil:cutintothenewenergytrack,andthealuminumprocessingindustrywilltakeshape.Thecompanycontinuestoexpandthealuminumprocessingindustrychainanddeepentheproductline.Atpresent,thealuminumfoilcapacityis80000tons/year,including25000tons/yearinShanghai,55000tons/yearinShenlongBaoding,andthe60000tonsnewenergypowerbatteryaluminumfoilproductionlineinShenlongBaodingPhaseIIisexpectedtobeputintooperationinthesecondhalfof2023.Underthebackgroundofrapidgrowthinthenewenergyvehiclefield,thealuminumfoilbusinesswillbecomeanimportantgrowthpointofthecompany'srevenue.Earningsforecast,targetpriceandinvestmentrating.WeestimatethattheEPSin2022-2024willbeRmb3.40,3.61and3.69respectively.Weexpectthatwiththeriseofcoalandaluminumpricesandthesteadygrowthofproduction,thecompany'srevenueandnetprofitwillfurtherincrease.Referringtothevaluationlevelofcomparablecompanies,weassignaPEmultipleof8timesin2023,correspondingtoatargetpriceofRmb28.88.Wemaintainthe"OUTPERFORM"rating.Riskstatement.Yunnancontinuestolimitelectricityandproduction;Thecostofrawmaterialsroserapidly;Theprojectconstructionprogressislessthanexpected.下下m 2021