新三板市场策略专题迈入进退有序时代

请务必阅读正文之后的免责条款新三板摘牌情况总 趋严，摘牌步伐显著加 五大摘牌原因简 摘牌具体案例分 因发展需要：金侨教 因被收购：日新传 因未及时披露定期报告而强制摘牌：森东电 因持续经营能力存疑 摘牌制度简析及展 国内资本市场摘牌及退市制度对 资本市场摘牌及退市制度对 挂牌企业质量有望提升，市场进一步规 插图1：摘牌企业数 图2：摘牌企业占比高于挂牌企业占比行业数 图3：被并购整合而退市企业行业分 图4：金侨教育营收与 图5：金侨教育资产负债 图6：金侨教育股权结 图7：宝 营收与 图8：宝 净利率与毛利 图9：宝胜2015年营收构 图10：宝胜2015年各产品毛利 图11：日新传导营收及 图12：日新传导2013年各产品毛利 图13：收购方企业性质分 图14：被收购退市案例买方收购目 表表1：《终止挂牌实施细则》公布后摘牌企 表2：拟申请终止挂牌企 表3：因发展需要而主动终止挂牌企 表4：因被收购而主动终止挂牌企 表5：因IPO而主动终止挂牌企 6：因未在法定期限内披露定期报告而被强制摘牌企 表7：因特殊情况主动申请摘牌企 表8：被收购退市部分案 表9：新三板与主板（部分摘录）强制退市制度对 10：新三板、纳斯达克、柜买（部分摘录）强制退市制度对 11：纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全球市场持续挂牌量化标 表12：部分存在摘牌风险企 新三板摘牌情况总述趋严，摘牌步伐显著加快截至11月16日，新三板共计71家企业终止挂牌。其中，2014年及以23家企摘牌，2015年共12家企业摘牌。2016年截至11月16日，共36家企业摘牌自10月21日股转系统发布《中小企业转让系统挂牌公司终止挂牌实施细则（征求》至今，有8家企业摘牌，其中佳和小贷、森东电力、众益达3家企业因未披露半年报而摘牌，网营科技、健耕、中汇瑞德和远特科技4家企业因公司战略发展需要摘牌，江苏中旗IPO获通过而摘牌。同时1025日至27日三天内即有5家企业拟申请终止挂牌，公告宣称摘牌原因均为配合发展需要。根据摘牌企业行业分布，生物业、电气设备业、食品饮料业、能源业摘牌企业占比显著高于挂牌企业占比，低于挂牌企业占比，其他行业摘牌占比与挂牌占比基本持平（注：摘牌企业占比=该行业摘牌企业数量/=该行业挂牌企业数量/新三板挂牌企业总数）502014年之 2015 2016

图 图 生物电气设备食品饮料能资料来源：东 研究部整 资料来源：东 研究部整代简行摘牌日挂牌日摘牌原网营科文化传2016-05-江苏中基础化2014-10-IPO获通健生2015-07-中汇瑞电气设2016-01-远特科2015-12-佳和小金2015-12-未在法定期限内披森东电电气设2015-08-未在法定期限内披众益农林牧未在法定期限内披 祺 建 2015-04- 2014-08- 发展需 博朗环综2015-03-2009-02-奥新科2015-01-2014-05-泽天盛能2014-12-2013-08- 无 文化传 2012-06- 发展需 代简行公告日挂牌日申请原文文化传2016-10-2015-12-发展规划早康枸农林牧2016-10-2014-01-发展规划船牌日商贸零2016-10-2016-04-发展规划申昊科电气设2016-10-2015-08-发展规划沃福枸农林牧2016-10-2015-08-发展规划 英福2016-10- 2012-05-发展规划五大摘牌原因简介新三板企业摘牌原因可分为五类（1）发展需要（2）被收购（3IPO（4）未在法定期限内披露定期报告（5）因行业规范准则或企业股权变动等特殊情况导致“持代简网营行文化摘牌日挂牌日2016-05- 2015-07- 中汇瑞电气设2016-01- 远特科 2015-12- 金侨教 综 2016-10- 01- 志向科 纺织服 2016-10- 2014-07- 鸿 农林牧 2016-09- 代简网营行文化摘牌日挂牌日2016-05- 2015-07- 中汇瑞电气设2016-01- 远特科 2015-12- 金侨教 综 2016-10- 01- 志向科 纺织服 2016-10- 2014-07- 鸿 农林牧 2016-09- 04- 鑫高 生 2016-09- 02- 泓源光 电气设 2016-08- 04-摘牌原 航嘉电 电子设 2016-08- 发展需 大禹阀 机械设 2016-08- 11- 耶萨智 轻工制 2016-08- 2015-04- 无锡环 公用事 2016-08- 07- 扬开电 电气设 2016-07- 2014-10- 宝莲生 食品饮 2016-07- 01- 腾楷网 文化传 2016-07- 2014-09- 泽 基础化 2016-07- 03- 卡松科 能 2016-07- 2015-07- 发展需 健生 东田药生2016-06-微生2016-06-2015-12-华夏科机械设2016-06-2015-10- 万洲电 电气设 2016-05- 2014-01- 发展需 祥辉电电气设 06-2015-02-016年截至1月16日共有23家企业因被收购而退市，为第二大摘牌原因，包括被上市公司收购整合以及被另一新三板挂牌公司吸收合并两种情况。高新技术行业整合需求较为强烈。27%被收购摘牌企业来自行业，23%来自生物行业。以行业集中度偏低的生物行业为例，企业一般会通过并购来完善产品线，寻找新的利制药被上市公司三九的全资子公司头孢类抗生素的研发企业九新吸收合并，进一步丰富产品线；单克隆抗体新药的研发企业众合被PD1单抗药物研发领域的新三板挂牌企业君实生物吸收合并，消除同业竞争。电气设 电子设 纺织服 基础化 食品饮 生 综资料来源：东 研究部整代简行摘牌日挂牌日摘牌原时间互文化传2016-09-2016-04-由南发起对公司的收新泰材 基础化 2016-07- 2015-08- 投资方天收购公司部奇维科2016-05-2014-01-被上市公司雷科防务收国图信2016-05-2015-12-被上市公司超图软件收禾食品饮2016-05-2015-07-被港交所上市公司中际联合并华苏科2016-05-2014-10-被上市公司神州信息并购整雅路智众纺织服生2016-04-2015-12-2016-02-2014-01- 并宇寿医生2015-12-2015-01-被上市公司天华超净收业际光电子设2015-09-2015-02-被上市公司合力泰收众益制生2015-08-2015-07- 九新以13亿元 价购易事电子设2015-02-2014-01-被上市公司联建光电收日新传电气设2014-06-与上市公司宝胜科技创 有公司签署《股权转 激光装 电子设铂亚信2014-10-2014-10-2014-04-2014-04-被上市公司亚吸收合 阿姆基础化2012-04- 拟 投资方实施并购整嘉宝生2014-09-2014-04-被上市公司吸收合福格食品饮2014-08-2014-01-被上市公司吸收合捷基础化2014-08-2013-08-计划引投资者进合屹通信2014-07-2014-01-被上市公司吸收合金豪制生2014-06-2008-02-被新三板挂牌公司科新生物吸收并瑞翼信综2014-05-2014-01-被上市公司吸收 世纪东 2009-01- 被上市公司吸收合资料来 世纪东 2009-01- 被上市公司吸收合12家企业因IPO转板而摘牌。其中，最早因IPO主动摘牌的软件已成功在中小企业板上市，合纵科技、康斯特等其他10家企业成功在创业板上市。江苏中旗因IPO获通过于20161114日摘牌，将于创业板上市，其也是在去年IPO重启之后，第一家过会的新三板企业。201611日至今，共有229家企业接受上市辅导。其中，10.96%来自基础化工业，10.05%来自生物业。此外，接受上市辅导企业中占比最多的为业，占15.53%；次多的为机械设备业，占比14.16%。该占比基本与挂牌占比同步：业挂牌占比最高，为20.52%；机械设备业次高，为13.83%。新三板代名上市后代上市版行摘牌日挂牌日江苏中未创业基础化2014-10-合纵科创业电气设2015-06-2007-09-康斯创业机械设2015-04-2008-12-双杰电创业电气设2015-04-2009-02-安控科创业电气设2014-01-2008-08-东土科创业2012-08-2009-02-博晖创创业生2012-05-2007-02-紫光华创业2006-08-佳讯飞创业2007-10-世纪瑞创业2010-12-2006-01-北陆药创业生2009-08-2006-08-软中小2008-01-2006-09-资料来源：东研究 家企业因未在法定期限内披露定期报告而被强制摘牌。2016630日，股转首次实行强制终止挂代简行摘牌日挂牌日摘牌原代简行摘牌日挂牌日摘牌原 佳和小 金 2015-12- 未在法定期限内披露半年 森东电 电气设 2015-08- 未在法定期限内披露半年 众益 农林牧 未在法定期限内披露半年 中成 建 2016-07- 2015-01- 未在法定期限内披露年 资料来源：东方Choice数据，中信 3家企业因行业规范准则或企业股权变动等特殊情况导致“持续经营能力存疑”而主动申请终止挂牌。虽然ST实杰、亿碳、ST羊业3家企业各自摘牌具体原因不尽相均于转次发的终挂牌（征求“营存的。代 简 行 摘牌日 挂牌日 摘代 简 行 摘牌日 挂牌日 摘牌原ST实生2016-07- 卷入今年3月发生的山东 亿公用事2014-08-将合肥能源和南昌能源两家全资子公2013-08- 给上市公司东江环保之后，失去主营业务持续经营能力ST羊农林牧2014-05-2007-03- 从2008年起多次未能按时披露公司年度报摘牌具体案例分析因发展需要：金侨教金侨教育自2015年9月起向股转系统递交申请挂牌文件，筹划新三板挂牌事宜。历时4个多月才于6年1月09个月就于0月0日终止挂牌。牌间司进行资动接了办券的2次风险提示和股转系统的1次自律。风险提示分别因关联方占用问题和对外投资事项未及时披露，自律因对外投资事项未及时进行披露。公司主营业务为学历教育服务，拥有一家控股子公司湖南软件职业学院，其是经湖南省人民批准、国家教育部备案成立的全日制民办高等职业学院。学院现有7个院系，个备案专业，常年招生专业23个，全日制在校学生11700余人，教职工370余人金侨教育经营状况良好。公司自2013年以来营收稳步增长，2015年达8721.40万元20165777.5625.61%。2014956.12万元，2015年实现净利润3180.60万元，猛增238.32%。公司资产负债率始终维持较高水平，2015年达64.78%。在经营状况良好且存在融资需求的情况下，金侨教育却选择从新三板摘牌。原因可能来自（1公司股权结构单一，在自律力度提升的背景下，更加倾向于非公众公司的运作模式。金侨教育的股东为湖南金纵投资发展和自然人，分别持股9.50%和.50%，其中，湖南金纵投资发展控股东为任玉奇，任玉奇与为夫妻关系。公司实为夫妻二人共同经营，无其他自然人持股（2新三板流动性较差，公司在新三板二级市场未曾有记录，难以通过新三板市场实现估值提升。 营收与 营业收 营业收入YoY（右轴 资产负债率

2013年2014年2015 2013 2014 2015资料资料来源：Wind，中 研究部整资料来源：Wind，中 研究部整

湖南金纵投资发展资料来源：资料来源：Wind，中 研究部整因被收购：日新传导上市公司宝胜（600973.SH）于2014年9月29日与日新传导全体股东签订的生效条件的《关于东莞市日新传导股权转让协议》披露，公司将以162亿元的价格收购日新传导00%股权。收购方宝胜属于电气部件与设备业，标的方日新传导属于电气机械和器材制造业，此次并购目的属于横向整合。宝胜为国有企业，从事导体及其制品、电力电缆、电气装备用电缆等产品的研20131231115项专利，其中23项发明专利、61项实用新型专利、31项外观设计专利。此次并购将有助于宝胜谋求升级，提高特种电缆，从而提升电线电缆行业细分领域的水平和业务规模。公司当前营收规模较大，但由于企业为国有企业，需要在保证产品质量以企业形象的同时采取低价策略与业竞争，总体毛利率不高。占据公司营收结构3.05%的导体产品毛利率仅为.07%，而毛利率达40.5%的通信电缆仅占营收.35%。日新传导主营的特种电缆毛利率均保持在0%左右。通过此次吸收合并，宝胜可以利用日新传导的研发实力和特种电缆领域的市场经验，提升特种电缆领域的产品销售占比，从而达到升级，提升能力。营收与

营业收入（亿元营业收入YoY（右轴

销售净利率 销售毛利率8.51%

0

1.12%1.02%1.061.28%2011201220132014 2011201220132014资料来源：Wind，中资料来源：Wind，中 研究部整资料来源：Wind，中 研究部整电力电缆电气装备用电缆通信电缆导

11.17%11.17%

毛利率

资料来源：Wind，中资料来源：Wind，中 研究部整资料来源：Wind，中 研究部整 营业收 营业收入YoY（右轴 毛利率

30.00%2

资料来源：Wind，中信研究部整 资料来源：Wind，中信研究部整此外，根据我们的不完全统计，被收购退市的案例中（1）平均金额为6.06亿元，67%上市公司选择并支付现金的方式以缓解自有压力（2）收购方以民营企业为主，其中不乏国有企业因谋求业务需求而发起收购（3）42%由上市公司出于开拓承诺条款，其中，25%的案例未来三年平均承诺净利润超过2015年净利润的五（5）几乎 民营企 中外合资经营企 国有企

多元 行业整 横向整资料来源：Wind，中资料来源：Wind，中 研究部整资料来源：Wind，中 研究部整收购 收购方代 标的 标的方代金(万元支付方收购 收购方代 标的 标的方代金(万元支付方标的净利（万元业绩承（2016-行业并购市 公司本次 购市盈天 新泰材 及支付现 2,041.35 雷科防 奇维科 支付现 超图软 国图信 及支付现 7神州信 华苏科 7

及支付现 — —天华超 宇寿医 及支付现金 — — — 合力 业际光 及支付现 — —联建光 易事 及支付现 — 宝 日新传 支付现 — — —亚 激光装 及支付现 — 欧比 铂亚信 及支付现 — 芭 阿姆 — 支付现 — 资料来源：东 Choice数据，已剔除信息不完整案例，中 研究部整因未及时披露定期报告而强制摘牌：森东电力森东电力实际控制人夫妻陷入民间借贷纠纷，公司停产多日未披露。最终因公司未能按照规定时间披露2016年半年度报告，被股转系统强制摘牌。此次强制摘牌也是股转系统自10月21日发布《终止挂牌（征求》后首次执行强制终止挂牌然而，截至11月7日，森东电力经主办券商多次提示后仍未能按要求披露终止挂牌公告。同时，对于后续如何处置外部股东，森东电力也没有披露相关后续方案。由于企业摘牌后便成为非公众公司，不存在必须披露后续处置的义务，股转系统此前发布的《终止挂牌（征求》也仅提出了建议性解决方式。未来仍需要建立统一的强制制度来规整企业摘牌后的投资者保护方案。因持续经营能力存疑：ST实杰因卷入今年3月发生的山东5.7亿元案，被吊销《药品经营证》。同时其2015年度财报也被信永中和会计师出具无法表示意见的审计报告。对于一家公司来说吊销《药品经营证》可谓致命打击。失去了持续经营的能力，必然导致企业虽然ST实杰营收自2013年持续上升，其净利润却在2015年巨大跳水，从20146368.69万元大幅下降至-2.66亿元。公司在2015年度年报里对亏损的解释为：由于商誉无形资产减值损失导致，商誉及无形资产减值损失本期增加金额3.11ST羊业2007年挂牌以来多次未能披露定期报告，因当时股转系统并没有强制摘牌的规定情形，公司得以在新三板市场上挂牌长达7年之久。而类似现象自股转系统摘牌制度正式落摘牌制度简析及展望国内资本市场摘牌及退市制度对比目前，企业摘牌仍以主动申请终止挂牌为主，随着新三板终止挂牌制度的推出，终止挂牌企业数量将随之上升。市场化、常态化的摘牌机制有利于提升挂牌企业整体质量。同时《终止挂牌实施细则（征求》也透露出股转对于市场独立券商及会计师的责任重通过新三板摘牌制度与主板强制退市制度纵向对比可以发现，新三板强调了会计师与主办券商意见的决定性，主板突出了公众持股比例及净利润、净资产、营业收入等财务指标的重要性。股转这一制度建设一方面契合了当前新三板定位，对于财务指标的宽容突出了新三板服务于中小微创新型企业的定位；不对公众持股比例设限体现了当前新三板仍以机构投资者为主的市场特征。另一方面也展现了新三板市场化建设的导向，即，强化会计师及主办券商义务，调动市场主体参与主动。同时，股转对于定期报告、信息披露、挂牌、违法等挂牌公司基本义务作出了明确量化界定，人为可操作空间小，对于挂牌企业的警示作用大，可进一步规范市场。新三沪新三沪强制终止挂 强制退【未能披露定期报告】未在法定期限内披露年度报告或者半年度报告 法定【未能披露定期报告】未在法定期限内披露年度报告或者半年度报告 法定期限届满后，上市公司所规定的期限内，依然未能披自期满之日起两个月内仍未披露年度报告或半年度报告 年度报告或者半年度报告

信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏【重大违法】受行政处罚并在行政处罚决定书中被认定 上市公 被暂停上市后其恢复上市申请未【重大违法】受成重大违法行为，或者被中 依法移 机关 挂牌】 挂牌受 股转公司纪律处分 首次公 申请或者披露文件存在虚假记载误导性陈述或者大遗漏【多次违 】最近三十六个月内累计受 股转公司三次纪律 上市公司股本总额发生变化不再具备上市条件且 所规定分 期限内仍不能达到上市条件4号续经营应用指南》中列举的影响其持续经营能力的相关事项，且有下列情形之一的：

总数的25%，或者公司股本总额超过4亿元，社会公众持股比例不足公 总数的10%，且所规定的期限内仍不能达到上市条在一定期限内累 量低20日（低3．连续两年被主办券商出具了持续经营能力存在不确定性的意见 的净利润、净资产、营业收入等触及规定标准，公司披露的最近一个【公司治理不健全-参照挂牌条件】不能依法召开股东大会或者不成有效决议，在十二个月内不能恢复

上市公司 或者虚假记载上市公被暂停上市后在规定期限内未提出恢复上市申请 上市公被暂停上市后在规定期限内未提出恢复上市申请 】 上市公司 资本市场摘牌及退市制度对比此外，与纳斯达克及柜买市场强制退市制度横向对比，可以发现新三板（1）对公司治理结构不健全的情况给出更为具象的限（2）从会计师和券商的角度限定持续经营能力，而非营收角度；（3）相较柜买市场更为明显的市场化倾向纳斯达克的非量化退市标准的只是作为对量化的持续挂牌标准进行补充理者层面对企业作出约束，包括公众利益和没有对关联进行。纳斯达克的量化退市标准根据市场分层仅对具体数值要求有所差异，参与评估的指标均一致。以纳斯达克全球精选市场和全球市场持续挂牌量化标准为例，企业必须满足三个量化标准中的至少一条才可以持续挂牌，否则将被强制退市。其量化标准对公众持股数量、公众持值及股东数量有着严格明确的标准，成熟市场特征显现。 表表10：新三板、纳斯达克 新三 纳斯达克非量化退市标柜买市强制 会计师 人的报告出具保留意挂多次违持续经营能力存 公司营运全面停顿逾六个月或连续六个月公公司治理不健 公司公司治理不健 公司治理结构不健无主办券商督 无辅导推荐券强制解 裁定准予重整确定 裁上市公 公众利上市公司没有对进，可能存 规避柜买中心或柜买中心指定的会计利或专业机构进查核，且情节严资料来源 股转系统、纳斯达克 柜 中心，中资料来源 股转系统、纳斯达克 柜 中心，中 研究表11、股东权益标 2、市值标 3、总资产/总收入标股东权 $1000 市市无$5000无公众持股数75万110110每股价格（30个连日 公众持股数75万110110每股价格（30个连日 做市商数244做市商数244资料来源：纳斯达克，中 研究资料来源：纳斯达克，中 研究挂牌企业质量有望提升，市场进一步规范《终止挂牌实施细则（征求》对于市场的影响将主要体现在以下几个方面（1）对当前挂牌企业释放加强信号，规范市场（2对预备挂牌企业给出，将可能出现的问题扼杀在孕育环节（3建立常态化的退出机制，加强市场运转效率，提升市场挂牌企业整体质量，为进一步相关制度推出和实行做铺垫（4有利于完善多层次资本市场的建立，通过下一步与沪深的转板事宜推出，构建能上能下的动态市场。中介机构督导义务重大，风险提示企业急需加强管理。中介机构作为独立第参与市场，被《终止挂牌实施细则（征求》赋予重大责任，主要体现在会计师出具否定或者无法表示意见的审计报告；会计师出具持续经营能力存在不确定性的意见；无主办券商督导等条款对于强制终止挂牌的直接决定性影响。此举强调了主办券商、会计师对于在强制摘牌风险的情况下加强管理。ST中20142015连续两年无法表示意见审计报ST赛诺20142015连续两年否定意见审计报告ST哥仑2015无法表示意见审计报告ST展2015无法表示意见审计报告ST桦2015无法表示意见审计报告ST鑫2015无法表示意见审计报告时空2016半年报主办券商风险提示：持续经营能力存疑；会计师尚未出具审计结论金洋新主办券商无法完成对其半年报 工作 新公司因，被资料来源：企业公告，中信研究部整主要负责撰写本的分析师在此：（i）本所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的和投资建议的标说报告中投资建议所涉及的分为和行（另有说明的除外。标准为报告发布日后6到12月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的612代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A场以沪深300以摩根士利中国数为基；场以纳达克综合指数或标普500指数为基准。买相对同期相关市场代表性指数涨幅20%以上增相对同期相关市场代表性指数涨幅介于5%～20%之持相对同期相关市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之卖相对同期相关市场代表性指数跌幅10%以上行业相对同期相关市场代表性指数涨幅10%以上中相对同期相关市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间相对同期相关市场代表性指数跌幅10%以本由中或其附机构制作。信 及其全球的属机构、分机构及联营构（仅就本免款言，含SArupfcmis），统称为中信。中国：本在中民（、、除外）由中信（受中国监督管理，券业务证编号 ）分发新加坡：本在新加坡由CLSASingaporePtd（公司编号：W）分发。作为资本市场经营持有人及受豁免的财务顾问，CLSASingaporePte仅向新加坡《及法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”提供服务。根据新加坡《财务顾问法》25、27及36条不适用于CLSASingaporePte。如对存有疑问，还请联系CLSASingaporePte（： ）。MCI(P)03311中国：根据中国监督管理核发的券业务，中信的经营范围包括投资咨询业务新加坡：或规则要求对涉及的实际、潜在或预期的利益进行必要的披露。须予披露的利益可依照相关要求在特报中获，详内请查看t /slss.露仅盖SA,Am