军用模块电源：用电功率提升驱动需求高增长头部企业扩产集中度有望提升

谨慎后的免责条款部分谨慎级况1597.831597.831709.891162.27 国防军工沪深3002%6%10%14%18%22%26%2022-032022-052022-082022-102022-122023-03所研研究所分析师:鲍学博SAC登记编号:S1340523020002Email:baoxuebo@期研究报告《中邮军工行业点评报告：国防预算再提速，关注高景气和新趋势两条主部企业扩产集中度有望提升投资要点模块电源可分为厚膜工艺模块电源和微电路模块电源，各具优全国产化产品量产驱动的国产控制芯片及全国产化模块电源市场快正逐请务必阅读正文之后的免责条款部分2厂升。技毛利率分别为47.28%和78.17%；研发费用率分别为13.57%和优势显著。陶科技、锴威特、航天长峰、甘化科工等。风险提示请务必阅读正文之后的免责条款部分31模块电源：模块化优势显著，高可靠满足军用需求 61.1电源及其分类：开关电源是主要电源类型，应用广泛 61.2军用模块电源：可靠性要求更高，微电路和厚膜工艺各具优势 71.2.1模块电源发展迅速，优势显著 71.2.2模块电源向低成本、小型化、高效率、数字化等方向发展 91.2.3军用模块电源可靠性要求更高 111.2.4微电路工艺和厚膜工艺各具优势 112需求：模块电源广泛用于装备二次电源，充分受益于装备列装及电气化水平提升 122.1模块电源广泛用于装备二次电源 122.2多因素驱动模块电源需求高增长，全国产化产品需求旺盛 153供给：国内厂商供应能力持续提升，产业链中上游逢发展机遇 183.1“国产替代”国内企业市占率逐步提升，“自主可控”全国产化产品蓬勃发展 183.2头部企业纷纷扩产，市场集中度有望提升 233.3原材料为厂商主要成本，高毛利率、高研发投入特征明显 254军用模块电源厂商 284.1新雷能 294.2振华微 304.3军陶科技 324.4航天朝阳电源 334.5升华电源 344.6宏微电子 354.7华耀电子 364.8西安霍威 374.9迪赛奇正 384.10洛阳隆盛 395风险提示 40请务必阅读正文之后的免责条款部分4 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 请务必阅读正文之后的免责条款部分6类：开关电源是主要电源类型，应用广泛图表1：中国电源产业产值预测800070006000500040003000200010000 25%21.9%20%17.0%120%17.0%18.0%17.5%16.5%15%115%10%5%0%2019202020212022202320242025电源产业产值(亿元)增速电源、逆变器、变频器、其他电源等；按照转换形式可以分为交流转直流(AC-DC)、直流转直流(DC-DC)、直流转交流(DC-AC)、交流转交流(AC-AC)等。请务必阅读正文之后的免责条款部分7图表2：电源分类的电压，通过不同形式的架构转换为用户端所需的电压或电流，具有高效率、小体积等特点。重要设备突然断电带来的重大损失。转变成交流电(一般为220V，50Hz正弦波)，由逆变桥、控制逻辑和滤波电路组。变频器利用电力半导体器件的通断作用将工频电源变换为另一频率的电能控制装置。其他电源以上电源外，具有特定功能的电源。资料来源：军陶科技招股书，中邮证券研究所军用模块电源：可靠性要求更高，微电路和厚膜工艺各具优势调制(pulsewidthmodulation，PWM)技术，为传统线性电源向开关电源转变S请务必阅读正文之后的免责条款部分8系计周期短、可靠性高、应用灵活等优势。图表3：模块电源优势Vicor模块电源方案计工程大高低高(取决于应用)低(取决于应用)面积大，难以用于现有应用块化设计能够轻松增加或减少市时间平面封装和局部热源简化散热管理设计使热管理设计更加复杂低效慢、损坏风险更高供应链供应链越复杂中断的风险越大资料来源：Vicor官网，中邮证券研究所通请务必阅读正文之后的免责条款部分9图表4：Vicor模块电源与分立式电源替代方案对比图表5：中国模块电源市场规模12010080604020020%20%15%10%18%13%8%20%20%15%10%18%13%8%7%5% 24%25% 0%2014201520162017201820192020模块电源市场规模(亿元)增速资料来源：Vicor官网，中邮证券研究所资料来源：军陶科技招股书，中国电源学会，中邮证券研究所1.2.2模块电源向低成本、小型化、高效率、数字化等方向发展块图表6：功率变换器主要性能的发展趋势 ($/kW)功率密度(kW/L)84.00请务必阅读正文之后的免责条款部分10图表7：PSMA对1/4砖模块电源的规划电可，可提高研发效率。供图表8：砖块电源类型尺寸/inch尺寸/mm.6×2.2×0.58×61×12.72.2×0.51.54××0.57.9DCDC究所请务必阅读正文之后的免责条款部分111.2.3军用模块电源可靠性要求更高技军等可靠性方面均有更高的要求。图表9：军陶科技的军用电源与市场同类民品的可靠性对比源对于全部产品，满足-55度(或-40度)到85度条件下分别保击及振动B测试结果符合间资料来源：军陶科技招股书，中邮证券研究所1.2.4微电路工艺和厚膜工艺各具优势模块电源行业按照组装工艺又可分为厚膜工艺模块电源和微电路模块电源。B请务必阅读正文之后的免责条款部分12图表10：模块电源分类及国内厂商块电源模块电源Vicor，SynQor资料来源：新雷能公告，振华科技公告，军陶科技公告，宏达电子公告，航天长峰公告，通合科技公告，中邮证券研究所2需求：模块电源广泛用于装备二次电源，充分受益于装备装及电气化水平提升.1模块电源广泛用于装备二次电源现阶段，我国航空航天领域采用的电源系统多为分布式结构，相比传统的集中式和模块式结构具有可靠性高、容错性好、易于模块化和标准化、便于维护和扩容、满足复杂终端负载需求等优点。分布式结构的电源系统主要由发电系统、一次电源和二次电源组成，其中发电系统将初始能源转化为电能，一次电源将宽输入的电压转化为较为稳定的直流电压，经二次电源调节后给负载供电。图表11：分布式结构电源系统供电设备系统用电系统要请务必阅读正文之后的免责条款部分13飞机、导弹、舰船、车辆等武器装备的发动机、蓄电池或其他辅助电源将供电设备提供的电能转换为用电系统所需的电能规格飞机、导弹、舰船、车辆等武器装备的发动机、蓄电池或其他辅助电源将供电设备提供的电能转换为用电系统所需的电能规格种雷的二次电源。图表12：装备电源系统航电系统、火控系统、电子对抗、精确制导、雷达、通信等用电设备供电设备电源系统用电系统资料来源：军陶科技招股书，中邮证券研究所(1)航空领域现代化航空电源系统逐渐向宽变频交流电源(VSVF)和高压直流电源(HVDC)、复杂的配电系统不利于系统综合设计等缺点。请务必阅读正文之后的免责条款部分14发射装置导弹点火控制电路发射装置时序控制电路发射装置电源电路直流-直流变换器热电池点火电路电池输出状态检测电路发射装置导弹点火控制电路发射装置时序控制电路发射装置电源电路直流-直流变换器热电池点火电路电池输出状态检测电路热电池弹架电源转换电路用电部件1用电部件2直流-交流变换器图表13：高压直流电源系统二次电源结构LLC究所(2)航天领域路等组成。图表14：导弹电源系统组成用电部件3用电部件4导弹系统上广泛应用的二次电源主要是直流-直流变换器，可以分为DC/DC请务必阅读正文之后的免责条款部分15图表15：DC/DC电源与线性电源特性比较压输入输出是否可以隔离是大是否小否中邮证券研究所(3)雷达设备量和现阶 2.2多因素驱动模块电源需求高增长，全国产化产品需求旺盛重因(1)国内装备相比军事强国仍有较大差距，数量补齐带动需求增长经请务必阅读正文之后的免责条款部分169%51%9%51%0%5%4%架，占歼击机总量(2230架)的22%，图表16：世界各国战斗机数量占比图表17：我国战斗机构成47%5252%二代三代/三代半四代资料来源：WorldAirForces2023，中邮证券研究所资料来源：WorldAirForces2023，中邮证券研究所中国人民解放军海军福建舰”，舷号为“18”。福建舰是我国完全自主设计建航空母舰，采用平直通长飞行甲板，配置电磁弹射和阻拦装置，图表18：我国第三艘航母下水命名资料来源：新华网，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分17弹以及消耗需求，预计战机战舰平台挂弹的需求增速不低于战机战舰的增速。(2)新型装备列装需求旺盛，装备电气化水平不断提升装备图表19：洛马公司发布F-35快报(2023年3月)创历届之最。导弹武器不断升级换代将带动新型号装备采购。占单机成本的比例通常为10%-20%，请务必阅读正文之后的免责条款部分18集成电子设备及配套电源需求的大幅增长。(3)“自主可控”要求提升，全国产化产品需求强烈、试验、定型等阶段后方能进入批量供货阶段。因此，国产化产品逐渐成熟，逐步进入批产阶段，全国产化产品有望快速增长。供给：国内厂商供应能力持续提升，产业链中上游逢发展品蓬勃发展请务必阅读正文之后的免责条款部分19原材料供应商电源生产商供应电源生产所需的控制芯片、功率器件、电路基板、原材料供应商电源生产商供应电源生产所需的控制芯片、功率器件、电路基板、五金结构件等原材料将电源产品应用至终端设备所需的各电路系统，以使其正常运行，包括各领域电子部件及整机制造企业括航空航天、军工、铁路、通信、工控、电力、新能源等行业企业。子产。图表20：电源行业产业链电子设备制造电子设备制造商通过电路设计、工艺生产电源产品 上游中游下游终端应用资料来源：军陶科技招股书，中邮证券研究所图表21：国外模块电源厂商及其产品特点公司名称特点Vicorr28V输入50W模块电源的研制》，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分2050%48%44%45%21%11%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.050%48%44%45%21%11%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.045%28%13%-10%201720182019202020212022营业收入(亿美元)YoY毛利率60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%47%图表22：Vicor营业收入图表23：Vicor净利润6,0005,0004,0003,0002,0001,00000%-55%-50%-100%-56%216%27%250%0%-55%-50%-100%-56%216%27%200%150%100%50%201720182019202020212022归母净利润(万美元)YoY资料来源：iFinD,中邮证券研究所资料来源：iFinD,中邮证券研究所图表24：Vicor对中国大陆和香港地区销售收入0.930.820.754.50.930.820.751.090.990.584.01.090.990.583.53.02.52.01.51.00.50.0201720182019202020212022营业收入(亿美元)对中国大陆和香港地区销售(亿美元)资料来源：iFinD，Vicor公告,中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分21图表25：国内军用模块电源厂商公司名称绍商。业研究所，主要产品包括AD/DA转率电源及供配电电源系统。合集成电路及系统整机的研发和制泛应用于航空航天及军工领域。朝阳电源飞机地面启动、铁路/动车组机车等军品及工业民品领域。GJBB多条微电路模块(SJ20668-1998)生产线。IC资料来源：新雷能招股书，军陶科技招股书，华耀电子官网，宏微电子官网，航天长峰公告，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分22司、WEIKENGINTERNATIONALCO.,LTD(威健国际)、深圳市茂润电子有限公司、新晔电子(深圳)有限公司等。文晔科技主要代理产品有TI、ADI、ST、ALTERA、牌产品。品有望充分受益。图表26：锴威特发展历程资料来源：锴威特招股书，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分233.2头部企业纷纷扩产，市场集中度有望提升雷能披露其市场占有率不足10%。军用模块电源市场正逐步向大规模、高质量、。随着头部厂商产能提升，市场集中度有望提升。图表27：新雷能2022年度定增项目9.49G通信及服务器电源扩产项目中心建设项目4.704.70计资料来源：新雷能公告，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分24图表28：振华科技定增项目项目投资总额(亿元)募集资金投入额(亿元)能提升项目项目生产线建设项目与产业化能力建设项目计5.185.18资料来源：振华科技公告，中邮证券研究所航天朝阳电源的母公司航天长峰也发布定增方案，拟募资不超过3.25亿元，用于电源、电子信息以及安保科技板块产品研制、生产能力提升。电源方面，计划建设“国产化高功率密度模块电源研制生产能力提升项目”和“储能电源验证能月，航天长峰公告定增申请获证监会核准。图表29：航天长峰定增项目建设项目能的一体化边海防侦测装备研制和系统目目计35资料来源：航天长峰公告，中邮证券研究所地项目和研发中心建设项目以及补充流动资金。其中，请务必阅读正文之后的免责条款部分25图表30：军陶科技IPO项目项目投资总额(亿元)募集资金投入额(亿元)目中心建设项目计5.325.20资料来源：军陶科技公告，中邮证券研究所额图表31：通合科技定增项目块国产化的多功能军工电源产业化项目0计4.0544资料来源：通合科技公告，中邮证券研究所模块电源产品均价在1400元/台左右，而其电源系统产品由于是模块电源的下请务必阅读正文之后的免责条款部分2653%80%60%59%40%20%53%80%60%59%40%20%28%30%31%27%27%26%0%201720182019202020212022H1特种领域通信及网络领域63%61%65%47%图表32：新雷能分产品均价图表33：新雷能分产品毛利率4000350030002500200015001000500022162048189719709010414422162048189719709010414417622320172018201920202021特种领域产品均价(元/台)通信、铁路及其他领域产品均价(元/台)资料来源：新雷能公告，中邮证券研究所资料来源：新雷能公告，中邮证券研究所图表34：军陶科技产品均价图表35：军陶科技产品毛利率1689300000090006000300016893000000900060003000014949131051045814701352138914412019202020212022H201920202021模块电源产品均价(元/台)电源模块电源产品均价(元/台)72%60%57%57%58%51%40%20%72%60%57%57%58%51%40%20%83%80%80%69%0%2019202020212022H1模块电源电源系统资料来源：军陶科技公告，中邮证券研究所资料来源：军陶科技公告，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分27图表36：新雷能和军陶科技产品成本率公司项目2019202020212022H1%41%48%47%%%%%%%资料来源：新雷能公告，军陶科技公告，中邮证券研究所模块电源产业链上游原材料供应商提供控制芯片、功率器件、变压器、PCB板等电子器件。在电源厂商的原材料成本构成中，以新雷能的原材料采购为例，电子元器件采购金额比重在50%左右，电路基板、磁性元件及配套材料、五金/结构件/连接器采购金额比重均在10%-15%。图表37：新雷能原材料采购及占比1314152016H1采购金额占比磁性元件及配套材料接器1%4%0%1%%%合计采购金额(亿元)83资料来源：新雷能公告，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分28图表38：军陶科技原材料采购及占比2019202020212022H1采购金额占比磁性元套材料49%%%%%%%合计采购金额(亿元)0.22393215资料来源：军陶科技公告，中邮证券研究所军陶科技毛利率分别为47.28%和78.17%；研发费用率分别为13.57%和15.47%。阳电源净利率约为29%，新雷能、宏微电子和西安霍威净利率在20%左右。图表39：国内军用模块电源企业财务数据(2021年)公司名称研发费用率7.28%朝阳电源3%99%7%%.322%%资料来源：各公司公告，中邮证券研究所军用请务必阅读正文之后的免责条款部分29产品涵盖功率微模组、模块电源、定制电源、大功率电源及供配电电源系统。、航D要求驱器、信息显示屏等应用场景。定制电源是指按照具体客户需求的电性能指标、结构要求等专门设计和制电请务必阅读正文之后的免责条款部分301675%1247%48%45%43%38%41%40%84080%60%49%41675%1247%48%45%43%38%41%40%84080%60%49%42%20%0%201720182019202020212022H1营业收入(亿元)YoY毛利率62%9%图表40：新雷能电源解决方案资料来源：新雷能公告，中邮证券研究所收、利润快速增长，盈利能力持续提升。2021年，新雷能，实现船舶等特种领域为新雷能贡献了8.80亿收入，占比60%，贡献了5.36亿毛利，图表41：新雷能营业收入及毛利率图表42：新雷能归母净利润及净利率3.02.52.01.51.00.50.0122%98%74%55%17%20%21%122%98%74%55%17%20%21%10%8%10%1%140%120%100%80%60%40%20%0%201720182019202020212022H1归母净利润(亿元)YoY净利率深圳市振华微电子有限公司成立于1994年，由振华科技控股，持股比例电子元请务必阅读正文之后的免责条款部分31图表43：振华微DC/DC产品示例资料来源：电子变压器绕线设备及线圈工业展,中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分32391%391%图表44：振华微营业收入图表45：振华微净利润及净利润率7654321080%68%7654321080%68%60%54%42%40%29%20%7% 0%201720182019202020212022H1营业收入(亿元)YoY3.02.52.01.51.00.50.0500%400%300%200%100%81%100% 39%41%0%20212022H184%6%24%7%23%33%201720182019(亿元)2020资料来源：振华科技公告，中邮证券研究所资料来源：振华科技公告，中邮证券研究所科技军C图表46：军陶科技电源产品示例及应用领域类别图示块电源资料来源：军陶科技公告，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分330.840%0.420%0.00%39%2.00.840%0.420%0.00%39%2.0100%87%1.680%80%1.260%2019202020212022H1营业收入(亿元)YoY毛利率69%69%78%图表47：军陶科技营业收入及毛利率图表48：军陶科技归母净利润及净利率0.10.0333%277%34%17%14%17%300%250%200%150%100%50%0%20192020201920212022H1归母净利润(亿元)资料来源：军陶科技公告，中邮证券研究所资料来源：军陶科技公告，中邮证券研究所朝阳电源达供电、舰船/潜艇、飞机地面启动、铁路/动车组机车等军品及工业民品领域。航天朝阳电源多年来承接和参与了国内数百个重点武器装备型号和国家多请务必阅读正文之后的免责条款部分3410%4321017%10%4321017%11%12%-24%201720182019202020212022H1营业收入(亿元)YoY20%10%0%-10%-20%-30%图表49：航天朝阳电源产品示例及应用领域类别图示块电源供电、舰船、飞机地面启动、铁路/动车组机资料来源：航天长峰公告，中邮证券研究所从盈利能力看，近几年航天朝阳电源净利率稳步提升，2022年受疫情影响2022H1，由于航天朝阳电源受新冠疫情影响收入规模下滑，净利率水平同比下滑。图表50：航天朝阳电源收入及增速图表51：航天朝阳电源净利润及增速1.240%34%24%24%21%1.240%34%24%24%21%12%20%29%1.020%1.014%11%14%0%-20%-40%0%-20%-40%0.60.4-60%-68%-60%-68%-80%0.020182019201720212020202220182019201720212020净利润(亿元)YoY净利率资料来源：航天长峰公告，中邮证券研究所电源资料来源：航天长峰公告，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分35、高等特点。、军信息化部第三批专精特新“小巨人”企业名单，被认定为四川省企业技术中心。图表52：升华电源营业收入图表53：升华电源净利润及净利率2.52.01.51.00.50.02.52.01.51.00.50.030%20%10%19%0% 38% 38%1%20192022H1202020192022H1营业收入(亿元)YoY-47%-6%0.860%-47%-6%44%43%34%40%34% 36% 36%0.620%0.40.4-20%0.2-40%0.00.02019202020212022H1净利润(亿元)YoY净利率资料来源：甘化科工公告，中邮证券研究所资料来源：甘化科工公告，中邮证券研究所电子宏微电子是原株洲宏达电子股份有限公司下属微电子事业部，公司成立于产品完全自主设计、生产、试验和筛选，拥有1条厚膜混合集成电路(贯彻请务必阅读正文之后的免责条款部分36110%33%58%35%0.0113%201720182019202020212022H1营业收入(亿元)YoY110%33%58%35%0.0113%201720182019202020212022H1营业收入(亿元)YoY120%100%80%60%40%20%0%150%100%64%50%23%10%0%-50%20182019-100%净利润(亿元)0.1137%53%20%28%15%-2%0.0-44%2017202020212022H1-0.1YoY净利率2亿元，同比增长53%。图表54：宏微电子营业收入图表55：宏微电子净利润及净利率资料来源：宏达电子公告，中邮证券研究所资料来源：宏达电子公告，中邮证券研究所电子一万台以上。图表56：华耀电子产品示例资料来源：华耀电子官网，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分375%65432105%654321020%10%0%-10%-20%10%8% 5%15%201720182019202020212022H1营业收入(亿元)YoY图表57：华耀电子营业收入图表58：华耀电子净利润及净利率0.011%11%%8%9%9%7%5%5%0%0%-1%10%5%0%-5%-10%-15%201720182019202020212022H1净利润(亿元)YoY净利率资料来源：四创电子公告，中邮证券研究所资料来源：四川电子公告，中邮证券研究所霍威请务必阅读正文之后的免责条款部分38图表59：西安霍威主要产品资料来源：通合科技公告，中邮证券研究所奇正C请务必阅读正文之后的免责条款部分