美元的“在位者”优势

美元的“在位者”优势美元在可预见的未来将保持其主导性国际货币的地位。尽管在欧元区成立之后，以欧元计价的资产在流动性和深度方面已经显着提升，但美元的“在位者优势”是难以逾越的。美元最有潜力的挑战者将是人民币或以人民币为核心的亚洲货币单位。但前提条件是亚洲能够大力发展其金融市场我们仍然认为，在可预见的未来，美元将保持其主导性储备货币的地位。下面我们以问答的形式，回答一些读者可能感兴趣的这方面的问题。问题1：各国中央银行是否正在急剧地减持美元资产，分散投资？关于这个问题有不同的思路。投资者引用得最多的数据是IMF的官方外汇储备币种结构季报（COFER）。首先要注意，并不是所有IMF成员国在报告其总储备头寸的同时也报告币种结构。例如在2007年底，COFER数据只覆盖了全世界储备的64%。根据COFER数据，美元在全球外汇储备中所占份额已经由2001年的72.7%下降到了2007年年底的63.9%，占发达国家的份额（69.4%）高于占发展中国家的份额（60.7%）。同期，欧元的份额由17.6%上升至26.5%，发展中国家的欧元敞口（29.0%）高于发达国家（22.2%）。由此，对第一个问题得出的简短回答是“yes”，过去几年中，美元在世界官方储备中所占的份额的确下滑了。然而这个回答虽然简短，却并不全面。第一，要想得出各国央行已经在减持美元的结论，还需要考虑汇率波动对各币种相对份额所可能造成的影响。根据IMF关于不同币种的储备量和币值变动的年度数据测算，我们发现，总体而言，各国央行在美元贬值的年份里实际上在以异乎寻常的比例购买美元（2002和2005年之所以例外，是因为在这两年里美元是升值的），在欧元贬值的年份里以异乎寻常的比例购买欧元（2005年）。换言之，各国央行是在“低吸高抛”，以确保基准目标。美元份额看似降低主要是由于美元疲软；同理，在2002年美元坚挺的时候，份额就显得较高。第二，尽管63.9%这个份额可以算是低的，至少肯定比2001年的72.7%要低，但是在20世纪90年代前期，美元的份额实际上曾经滑落到过50%以下。所以，从长期视角来看，目前美元份额的减少幅度尚不足为虑。问题2：欧元会挑战美元的主导性储备货币地位吗？这个问题的回答也并不像直截了当的那样简单。这个问题有几种考虑。一些学术着作在探讨这一课题时，采用的是量化方法，以一些基础性变量，例如有关经济体的规模、回报率和该储备货币在金融市场上的流动性，来计算官方储备中的币种份额。按照这些指标来衡量，欧元似乎将对美元构成非常严峻的挑战。此外，如果英国加入欧元区，欧元区的许多流动性和市场规模指标将有可能超过美国资本市场。比方说，2007年欧元区和英国的债券和证券总市值是374万亿美元，相当于全世界的30%；美国的同一指标为435万亿美元，占35%，双方相差不多。虽然存在上面的观点，但是有两个理由使我们相信，欧元无法取代美元成为主导性储备货币，尽管它能从美元那里分来一些市场份额。（这就好比赛车，追上前面的车并不难，超过它就是另一回事儿了。）美元首要的优势正在于它是“在位者”。规模递增效益是非常强大的。我们可以拿语言之间的竞争来作类比，英语是占优势的国际通用语言，并不一定是因为它对其他语言具有内在优越性，而是因为它已经是“领头羊”，是全世界使用最广泛的外语，所以它很可能继续保持领先，因为世界各地的人为了同其他国家的人沟通，大多学习英语。要压倒美元的“在位者优势”，其他货币必须具有远远胜过美元的许多优点。在历史上，美国经济和贸易实力早在20世纪20年代就已经超过了英国，但是美元取代英镑成为主导性国际货币，也只是20世纪40年代的事。要是有人说这回美元的衰落要不了那么长时间，我们的观点是，就算欧元国家在经济和资产市场方面超过美国，它们也很难像当年美国超出英国那样，超出美国那么多。第二种考虑同第一种有关，即，真正的问题其实不是单纯比较美国和欧元区谁更强大。我们其实应该问问世界其他地区（那些还没有确定一种储备货币的国家）会采用哪种货币本位。尤其是亚洲，在我们看来更有可能在很长一段时间内坚持美元本位。即便亚洲货币如今已很少钉住美元，但亚洲国家和地区的国际交易仍然是以美元支付的，这反映了大多数货币都还不能充分自由兑换的缺陷，也反映出亚洲国家和地区相互之间的贸易和交易，其开票和结算都偏好美元，而不是亚洲自己的货币。我们还能听到这种说法，认为亚洲同欧洲的贸易即便没有超过亚洲同美国的贸易，至少也一样多。这种观点不得要领，因为亚洲内部贸易是以美元进行的，而亚洲贸易的43%是亚洲内部贸易。问题3：人民币会不会有朝一日成为美元的挑战者？在一代人之内，中国经济的规模超过美国，这不仅是可能的，而且相当有可能。这使得人民币，或者某种以人民币为核心的亚洲货币单位，成为美元的一个更有潜力的挑战者。综合来看，我们仍然认为，美元在可预见的未来将保持其主导性国际货币的地位。现有数据并不能明确无误地支持各国央行已在急剧减持美元这样一种观点。尽管在欧元区成立之后，以欧元计价的资产在流动性和深度方面已