2023年中国经济十问

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾)提供，在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。相关研究报告相关研究报告证券研究报告·宏观深度增速或继续下探。如果欧洲能源危机和生产受限促使我国出口替代逻辑继续演，既冲击消费场景，又影响居民收入。从国内经验看，疫情缓和后居民消费有恢恢复，等因素，明年基建投资增速预计会小幅下行。算执行情况低于预期，央行和专营机构结转到明年的资金额度可能下滑，上调预黄黄文涛huangwentaoAC执证编号：S1440510120015O王泽选wangzexuan大林wangdalin@钱伟qianwei@010-8645167311月07日页的重要声明宏观经济研宏观经济研究报告 4 图表目录 图表2：疫情与经济增速(%) 1图表3：投资、消费、出口增速(%) 1 图表6：经济指标预测(%) 2图表7：全球贸易和全球经济密切相关(%) 3图表8：中国出口增速在下行阶段往往会负增长(%) 3图表9：疫情是干扰消费的主因(%) 4图表10：疫情是冲击就业的主因(%) 4图表11：居民消费占收入比(%) 4 4图表13：海南接待过夜人次:当月值(万人) 5图表14：个人储蓄存款余额(亿元) 5图表15：美国不变价人均消费支出回到常态化趋势(美元) 5图表16：美国不变价人均消费支出回到常态化趋势(美元) 5图表17：日本家庭季度消费支出(日元) 5 图表19：主要发达国家CPI同比(%) 6图表20：其余金砖国家CPI同比(%) 6图表21：中美CPI同比(%) 6宏观经济研宏观经济研究报告图表22：中美PPI同比(%).....................................................................................6图表23：全球供应链压力指数 7GDP 图表26：美国:纽约PMI:交货时间 7图表27：中美广义财政赤字率(%) 8图表28：中美M2(十亿元、十亿美元) 8图表29：海外能源CPI大幅上涨(%) 8图表30：美国房租CPI大幅上涨(%) 8图表31：能繁母猪、生猪供给回升(万头) 9图表32：CPI同比预测(%) 9图表33：全球经济周期与商品价格(%) 9图表34：PPI同比预测(%) 9图表35：今年新增专项债集中在上半年发行 10 图表38：基建资金与投资的季度同比增速 11图表39：基建资金与投资的月度同比增速 11图表40：战略新兴行业保持较高增速 11 图表44：实际利用外资金额 12图表45：汽车出口再创新高 12 图表47：工业企业利润同步回落 13图表48：煤炭行业利润增速回落 13图表49：钢铁行业利润增速回落 13图表50：中游利润占比提升 14图表51：逆回购操作开始活跃 14 图表53：存单利率中枢有回归趋势 15图表54：资金面利率中枢有回归趋势 15 57：财政赤字规模下滑的同时，实际赤字在上升 16 图表59：今年预算收入执行情况落后进度 17图表60：明年央行利润上缴空间有限 17图表61：全球:确诊病例:新冠肺炎:当月新增(万例) 17 14个月 18宏观经济研宏观经济研究报告图表64：商品房销售面积单月同比下滑20个月....................................................................18 图表67：国有土地出让收入今年大幅下滑 19图表68：政府性基金预算完成程度创历史新低 19图表69：今年年初不少省份大幅下调土地出让预算收入 19页的重要声明1宏观经济研宏观经济研究报告从生产函数出发测算，中国经济潜在增长中枢进入不断放缓时期。根据加入人力资本的“科布-道格拉斯”生产函数Y=AKα(hL)1-α，经济增长由全要素生产率增速、资本存量增速、就业人数增速、人力资本增速、资本产出弹性共同决定。全要素生产率较难预测，假设未来与近年持平。由于我国已度过大规模工业化、城镇化的阶段，新增投资增长的放缓将带动资本存量增速放缓。而由于婴儿潮、回声潮的滞后影响逐步退去，我国总人口、劳动力人口增速也将不断走低。人力资本预计增速平稳，主要是平均受教育年限有稳步提升趋势。资本产出弹性近年持续走高主要是减税降费效应所致，未来宏观税负率进一步明显下调的空间有限，因此假设未来资本产出弹性不变。综合以上假设进行测算，我国潜在GDP增速已进入持续下行的阶段，2025年降至4.9%左右。图表1：潜在GDP增速测算(%)FP-0.3-0.3-0.3-0.4-0.4-0.6FP-5.3%-5.9%-6.4%-7.1%-7.8%-8.6%资料来源：中信建投近年实际经济增速远低于潜在水平，增长缺口持续存在，关键仍是疫情冲击。2020年实际GDP增长2.2%，与潜在增速相差3.6个百分点，2022年实际GDP预计增长3.3%左右，与潜在增速相差1.9个百分点，关键仍是疫情冲击下，经济不能完全正常运转，潜力无法发挥，每一次疫情反弹期GDP增速都显著回落。从需求端看，由于我国供应链优势，出口保持在较高增长水平，投资也在政府稳增长措施推动下保持稳健，拖累经济的关键仍在于疫情扰动下的消费不足，全国居民人均消费支出2020年增长-1.6%，2022年前三季度增长3.5%，都远低于疫情之前，消费在宏观需求结构中占比最大，消费低迷将明显拖累GDP表现，难以依靠出口和投资扭转趋势。图表2：疫情与经济增速(%)图表3：投资、消费、出口增速(%)全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增:月:合计值2080,00020出口金额:累计同比全国出口金额:累计同比固投资完成额:累计同比55000-52019-032019-062019-092019-1222019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-0622022-09-20资料来源：页的重要声明220102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025宏观经济研宏观经济研究报告2023年，中国经济实际增速将有上行，进一步向潜在增速靠拢，节奏上二季度是全年高点。这一判断的核心假设仍是疫情对经济的影响相对减弱，假设存在合理性的原因在于，一方面，经过2022年二季度疫情对经济的冲击，动态清零方针更加贯彻，重点经济区域常态化核酸检测等提早甄别疫情的能力提升，因此疫情大规模反弹的概率减低；二是防疫政策仍将不断优化，更加精准，最大力度减小防控措施对经济的影响。综上，在疫情对经济的影响减弱后，经济总体表现将好于2022年，尤其是服务业、消费复苏对经济的拉动将有提升，其对经济走势的决定意义要强于工业、投资和出口。同时2023年还存在低基数效应。我们预计2023年全年GDP增长5%左右，节奏上二季度是全年高点，单季可能达到7%左右。图表4：潜在与实际GDP增速预测值(%)图表5：季度实际GDP增速预测值(%)潜在增速GDP:不变价:同比1210.69.6 8.1.47.06.97.06.8.66.05.8.665.55.35.14.9644.944.94.83.3220Q1Q2Q3 5.0业 7.16.04.03.9业 4.5第三产业 8.24.0-2.75.5比 4.5 5.96.06.05.2制造业 房地产 4.40.7-5.4-8.0-8.0-8.00.0基建(不含电力) 6.0 3.3-1.26.5 0.0同比 2.5PPI同比 2.5-1.04.3-1.0比 10.410.410.5页的重要声明3全球GDP增速全球贸易增速6全球GDP增速全球贸易增速654321019801990200020102020宏观经济研宏观经济研究报告二、出口高增长能免疫于全球经济衰退吗？当前全球经济下行趋势明显，明年陷入衰退的概率不低，全球贸易萎缩的风险不容低估。全球经济在经历来的高通胀开始抑制消费需求，叠加俄乌等地缘冲突带来的欧洲能源和生产危机，欧美等代表性经济体的景气3.2%下降至2.7%，彭博和美联储预期均指向美国经济可能在2023年底陷入零增长。历史经验看，贸易和全球经济走势高度相关，全球出口整体增速在2023年承压。我国出口同样处于本轮周期的下行阶段，外需走弱背景下，2023年出口增速或继续下探，全年处于低位增长是基准假设，历史经验显示年内低点不排除负增长的可能性。我国出口同样受到全球整体贸易景气的影响，在过去十年中波动明显，具有一定周期性。2012年开始，共经历4轮出口周期，前三轮周期持续时间从一年半目前已经接近3年，顶部位置按照两年复合增速看，中枢正好在20%左右，今年以来回落趋势已经形成，且三季度开始有加速下滑的迹象。基准假设来看，2023年我国出口增长较难维持过去两年的强势水平，保持低位震荡的概率最大，可能在明年探明底部，最差时候可能陷入负增长。我国出口免疫于全球衰退的主要可能性，或在于欧洲能源危机和生产受限促使我国出口替代逻辑继续演绎，我国制造业的竞争力不容小觑，加上人民币汇率贬值，这是保持出口韧性的根本所在。2020年开始，过去三年，市场在年初都对中国出口抱有较为悲观的预期，但实际证明出口表现非常优异，成为我国经济的一大意外支撑，包括海外防疫需求、全球供应链缺失、欧美消费需求高增等逻辑是主要的超预期原因。那么，站在当前时点，相较基准假设，2023年我国出口有没有可能再度超预期，免疫与全球经济的衰退呢？目前能看到的一个有利因素，来自于欧洲的能源危机，俄乌冲突极大提升了英法德等国的生产成本，甚至导致部分行业和公司无法正常运转，欧洲的出口份额存在继续向中国转移的可能，这在一定程度上可以对冲外需的下滑。但是，过去两年我国在市场上已经蚕食了不少欧洲的份额，今年以来在全球的贸易份额仍处于较高的水平，在此基础上再进一步难度不小。此外，欧洲能源危机的演绎方向也存在较大不确定性，包括今年冬天的天气状况、俄乌战局的发展速带来多大短期支撑，有很大的不确定性。不过，不考虑这些外在因素，仍需要看到我国制造业的竞争力，加上今年人民币汇率大幅贬值，这是争夺市场、抵御下行、保持韧性的根本所在。图表7：全球贸易和全球经济密切相关(%)图表8：中国出口增速在下行阶段往往会负增长(%)0中国出口增速0201220142016201820202022页的重要声明42019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08宏观经济研宏观经济研究报告三、消费低迷是一次性还是永久性冲击？近年消费疲弱主要是受疫情影响，既冲击消费场景，又影响居民收入。疫情爆发以来，每一轮规模较大的疫情时期，消费数据均出现大幅下滑，一方面是消费场景缺失，另一方面是由于疫情同时冲击承载就业最多的服务业部门，因此失业率也明显上升，又影响了居民收入和消费能力。疫情缓和时期则消费和就业表现较好。两年平均3.9%。图表9：疫情是干扰消费的主因(%)图表10：疫情是冲击就业的主因(%)0全国:确诊病例:新冠肺炎:月(右)失业率0从国内经验看，疫情缓和后居民消费可以向常态恢复，疫情冲击是阶段性并非永久性的。首先，疫情对消费场景的冲击可以从居民消费占收入比反映。2020年和2022年居民消费占收入比明显偏低，主要是疫情下消费场景受限，居民支出下滑的领域主要是和出行、接触相关的领域，如衣着、教文娱支出。而2021年疫情相对缓和，出行、接触性消费逐步增多，可以看到该比值持续修复，下半年已接近疫情前水平，因此疫情缓和后居民消费是可以修复的。其次，以旅游数据为例，每次疫情缓和，前往海南旅游人数是可以完全恢复的，说明居民对这类娱乐文化需求是客观的，疫情难以永久性改变相关需求，只是构成了短期性的冲击。最后，从居民的消费能力看，也可以支持消费向常态化恢复，由于疫情下消费限制使得居民存款相比往年大幅增长。图表11：居民消费占收入比(%)图表12：出行及服务类支出弱(%，2022年1-9月同比)20%%0%0%0%78%73%68%63%58%Q1Q2Q3Q4页的重要声明52012-32012-92013-32013-92014-32014-92015-32015-92016-32016-92017-32017-92018-32012-32012-92013-32013-92014-32014-92015-32015-92016-32016-92017-32017-92018-32018-92019-32019-92020-32020-92021-32021-92022-32022-9宏观经济研宏观经济研究南接待过夜人次:当月值(万人)报告图表14：个人储蓄存款余额(亿元)0000060000400002000010203040506070809101112其他存款性公司:纳入广义货币的存款:个人存款125000011500001050000950000850000750000650000550000450000350000海外经验亦显示经济运行常态化后，消费也可以恢复至常态水平。从美国人均不变价消费支出看，随着管控措施放松、消费场景和居民就业的恢复，总消费数据较快回到疫情前的趋势性水平。从细分的商品和服务不变价消费支出看，商品类消费迅速恢复，而服务类消费恢复相对较慢，但至2022年三季度也实现了基本完全恢复。日本家庭的消费支出数据也显示逐步向往年水平进行靠拢。韩国服务业数量指数已恢复至往年趋势水平。图表15：美国不变价人均消费支出回到常态化趋势(美元)图表16：美国不变价人均消费支出回到常态化趋势(美元)美国:不变价:折年数:人均个人消费支出:季调43,00042,00041,00040,00039,00038,00037,00036,00035,00034,000图表17：日本家庭季度消费支出(日元)美国:不变价:折年数:人均个人消费支出:商品:季调美国:不变价:折年数:人均个人消费支出:服务:季调000000000000000900,000880,000860,000840,000820,000800,000780,000760,000740,000Q1Q2Q3Q4韩国:服务业指数:数量:6月移动平均1201151101051009520152016201720182019202020212022页的重要声明62020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092020-012020-032020-052020-072020-09112021-012021-032021-052021-072021-09112022-012022-032022-052022-072022-09图表21：中美CPI同比(%)图表22：中美PPI2020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092020-012020-032020-052020-072020-09112021-012021-032021-052021-072021-09112022-012022-032022-052022-072022-09图表21：中美CPI同比(%)图表22：中美PPI同比(%)20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美国:CPI:当月同比CPI:当月同比97531美国:PPI:所有商品:同比:非季调PPI:全部工业品:当月同比4030200-20-30宏观经济研宏观经济研究报告CPI高点超过9%，主要发展中经济体中，俄罗斯、巴西通胀最高，俄罗斯最高点超过17%，巴西最高点超过12%。日本、韩国、印度、南非等国虽不及前述国家，但总体也表现出明显通胀压力。而中国CPI总体水平较低，仍在近年政策波动范围之内。图表19：主要发达国家CPI同比(%)图表20：其余金砖国家CPI同比(%)美国:CPI:当月同比864286420英国:英国:CPI:同比日本:CPI:当月同比韩国:CPI:同比-220208642俄罗斯:CPI:同比巴西:广义消费者物价指数(IPCA):同比南非:CPI:同比 0从供给端看，未来通胀将继续与全球隔离。疫情和俄乌冲突扰动之下，全球供应链运行受到明显冲击，能源、原材料、设备、运力和消费品等短缺均导致了生产和运输的受限、价格的飙升，物价和工资出现螺旋上涨的局面。同时疫情影响使得大量劳动力退出市场，劳动参与率降低，招工缺口加大，进一步加剧了工资上涨压力。而我国具有全球最完整、规模最大的工业体系,是世界第一制造业大国，疫情以来积极保障复工复产，消费品供给保障能力强，尤其在保证重点民生商品的供应和价格稳定方面已积累了一整套机制，动态清零政策下劳动力供给形势也总体稳定。因此，我国有能力从供给端保障供需关系不出现明显错配的情形，保障物价的基本稳定，继续实现与全球高通胀的隔离。页的重要声明7宏观经济研宏观经济研究报告图表24：工业增加值占GDP比(%)全球供应链压力指数04.000.0002018-012019-012020-012021-012022-011.004040353025205029.29.822.123.417.118.417.724.5中国欧元区英国美国印度巴西俄罗斯南非图表25：美国劳动力市场供给(千人，%)图表26：美国:纽约PMI:交货时间美国:就业人数:16岁及以上总计:季调美国:劳动力参与率:季调165,000160,000155,000150,000145,000140,000135,000130,000125,000120,000从需求端看，未来通胀将继续与全球隔离。6564636261605958502019-012019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10自2020年疫情发生以来，各国普遍采取了扩张性的财政页的重要声明82018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-0950,0002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-0950,000宏观经济研宏观经济研究赤字率(%)报告中国美国86420201220132014201520162017201820192020202124,000224,00022,00020,00018,00016,00014,000250,0002200,000150,000100,00012,00010,000010,0002016201720182019202020212022图表29：海外能源CPI大幅上涨(%)图表30：美国房租CPI大幅上涨(%)欧元区:HICP(调和欧元区:HICP(调和CPI):能源:同比美国:CPI:能源:当月同比40.0030.0020.000.00-20.00美国:CPI:住房租金:同比:季调欧元区:HICP(调和CPI):住房实际租金:同比8CPI:居住:租赁房房租:当月同比87654321 02019-012020-012019-012020-012021-012022-01-22023年，我国CPI中枢将小幅上行至2.5%，PPI中枢回落至-1%。2023年随着疫情冲击减弱，部分服务领域价格的回暖，CPI全年均值小幅上行至2.5%左右，处于合理区间。生猪存栏、母猪存栏自2022年4月以来开始恢复，对应2023年猪肉供给的增多，因此不用担心猪周期对CPI的上拉效应。当前正处于开始步入全球经济衰退期的初期，基本面对大宗商品价格支撑将减弱，美元仍在高位运行，对商品价格估值也有压力，预计短期大宗商品价格仍偏弱运行，PPI总体继续回落。明年下半年基本面和估值面对大宗商品的压力有望改善，叠加基数走低，预计PPI将小幅回升。全年PPI均值在-1%左右。页的重要声明92019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10宏观经济研宏观经济研究报告图表31：能繁母猪、生猪供给回升(万头)图表32：CPI同比预测(%)6543210CPI:当月同比CPI同比远月预测图表33：全球经济周期与商品价格(%)图表34：PPI同比预测(%)006506005505004504003503002005200620072008200920102011201220132014201520052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202298765PPI:全部工业品:当月同比PPI同比近月预测18.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.02016-012016-072017-012017-072018-012018-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07就当前基建投资的规模和政策支持力度，今年基建稳增长的效果基本达成预定目标。基建稳增长的核心要素在于项目与资金，而今年专项债资金和政策性金融工具是基建投资高增的重要支撑，二季度以来，我国经济受疫情困扰，持续处于低迷状态，两会时期的稳增长框架内容执行效率有所下滑，而面对经济冲击，专项债发行作为财政稳增长的重要抓手，是撬动今年基建投资的重要资金来源，其新增额度发行进度也在稳增长的紧迫性之下一再提前，截止10月中旬，新增专项债发行进度已达到96%以上，且在10月和11月仍有5000亿增量专项债发行空间。页的重要声明宏观经济研宏观经济研究报告Wind资料来源：Wind，中信建投类型政策性银行完成时间规模投向策性开发性金融工8月20日900亿元农业农村基础设施和能源基础设施等领域项目。具国开行8月26日2100亿元支持422个项目：重点投向中央财经委员会第十一次会议明确业教育等领域，策性开发性金融工1000亿元链和重大物流基础设施、农业农村基础设施、社会事业、市政具口银行9月20日9月28日0亿元和产业园区基础设施、保障性安居工程、新型基础设施八大领21个在稳增长的要求之下，即便地方政府性基金增速出现严重下滑，明年仍有必要通过发债形式筹集资金进行项目建设以确保基建后续动能。基建作为周期性行业的根本特征在于政策主动性和效果延迟性，基建周期由政策、资金和项目开启，但实物工作量形成并不会在项目公布或资金到位的该月或该季度完成，根据我们的测算，基建的资金增速大致领先基建投资增速6-8个月，今年上半年专项债海量发行，基本意味着下半年基建投资增速不会太差，明年年初也有较好保证，但如果下半年资金增速出现较快收敛，则对明年一季度末和二季度初的基建投资增速非常不利。从模型的最终结果观察，今年下半年基建投资增速呈现出高位回落的态势，而到明年初，则可能出现增速逐步下滑至3%-5%区间的情况，对明年初稳增长的态势不利。因此我们认为，今年年底前仍有继续加码筹备基建资金和项目的必要，托举明年上半年的基建投资，但由于基期抬高等因素，明年基建投资增速的中枢预计会进一步下移。页的重要声明宏观经济研宏观经济研究报告Wind资料来源：Wind，中信建投2023年亮点聚焦在以新能源为代表的高端制造产业。高端制造是“十四五”产业发展的重点领域，2022年在整体经济增速低于预期的背景下，高端制造行业仍保持较高增速。汽车行业受上半年上海疫情影响工业增加值增速短暂下滑后迅速反弹，显示出高景气度特征。2022年1-9月份新能源汽车销量增速112.%，汽车销量增速8.1%，二季度以后汽车单月销量超过20%。电气机械和计算机电子行业在今年下游消费端偏弱情境下均保持相对较高增速。电气机械、计算机通信电子、汽车行业工业增加值增速分别11.4%，9.5%和6.9%。展望2023年，能源转型、国产替代依然中产业升级的重点方向，电气设备、计算机、半导体等行业会继续高于整体增速；但考虑到价格以及基数因素，2023年行业增速大概率低于2022年增速。80 (%)6040200-20-40300 (%)300250200150100500-50100Wind建投资料来源：Wind，中信建投中游行业受益于欧洲产业转移，化工、金属冶炼、汽车等行业受益。2021年冬季，欧洲能源价格大涨，制造业成本抬升。2022年俄乌冲突加剧欧洲能源，大幅推升欧洲通胀水平，8月欧元区19国PPI同比突破40%，其中德国通胀水平仍高于欧元区19国。欧洲基础工业产业收缩，巴斯夫扩大对中美投资；奥迪一汽在中国建设的首个豪华纯电动车生产基地，大众集团宣布投资24亿欧元。2021年我国实际利用外资增速上升到20.2%，2022年1-9月实际利用外资增速保持20%以上。2021年我国汽车出口首次突破200万辆，2022年1-8月出口再次突页的重要声明2019-022019-052019-082020-022020-05202019-022019-052019-082020-022020-052020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-08宏观经济研宏观经济研究报告过2021年全年水平。整体来看，2023年，虽然欧洲天然气价格有所落，但能源基础设施建设以及能源定价机制的变化，仍需要时间，且很难回到能源危机之前价格水平。化工、金属冶炼、汽车等行业继续受益于欧洲制造业成本抬升。现货价:TTF100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002021-03-022022-03-022021-03-022022-03-022020-03-02欧元区19国:PPI:当月同比德国:PPI:同比法国:PPI:同比50.0040.0030.0020.0010.000.00Wind建投资料来源：Wind，中信建投同比增速(右，%)25同比增速(右，%)252050-52000.01800.01600.01400.01200.01000.0800.0600.0400.0200.00.0汽车(包括整套散件):出口数量(万辆)250200150100500Wind建投资料来源：Wind，中信建投PPI整体利润结构向中游倾斜。2022年PPI呈现下行趋势，由1月的9.1%回落到9月的0.9%，预计四季度PPI由正转负，工业企业利润利润与国际大宗商品价格密切相关，最近一年在能源危机和俄乌页的重要声明-03-04-05-061-07-08-09-10-11-12-01-02-032-04-05-06-07-08-09100-03-04-05-061-07-08-09-10-11-12-01-02-032-04-05-06-07-08-09100308010611------2014201520152016201620162017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-04800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.00 宏观经济研宏观经济研究报告内上游PPI和行业利润同步下行，然而上游利润同比仍然处在高位。展望2023年，大宗商品价格很难达86420工业企业利润总额:当月同比PPI:全部工业品:当月同比200.0150.0100.050.00.0-50.0-100.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.02014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-0922014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-04Wind建投资料来源：Wind，中信建投游行业利润占比上行1.4个百分点，公用事业利润占比上行0.1个百分点。具体到行业，煤炭、石化、基础化工、钢铁利润占比下行最多，通用设备、专用设备、汽车、电气机械、计算机通信电子、电力热力利润占比上行最大。利润率方面，周期、食品消费行业利润率下行，日用消费、中游设备利润改善最多。消费行业中，皮革制鞋利润率改善最多；中游设备中吗，仪器仪表利润率改善最多。展望2023年，中游行业利润占比将一步提升。页的重要声明宏观经济研宏观经济研究报告5%上游中游下游公用事业其他2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09nd八、主动宽货币和被动紧信用的政策组合会变化吗？疫后弱复苏、海外需求回落的局面需要货币政策继续维持偏宽松的局面。2023年经济仍将延续弱复苏的态势，海外需求可能回落压制出口，国内疫情可能反复压制消费，因此，需求侧管理中，投资特别是基建、地产投资仍将成为重要的关注点。在此背景下，货币政策需要维持偏宽松的局面保障经济恢复。此外，中国经济面临潜在增速回落的风险，其中不仅有人口拐点后增速中枢回落，而且也有疫情的影响。一方面，供应链脱钩和重塑导致全球生产成本和摩擦大幅上升，另一方面，国内严格的疫情管控导致劳动力成本亦居高难下，经济主体特别是较为脆弱的中小企业仍然需要降低融资成本以实现资产负债表和利润表的平衡。最后，在主要市场主体面临预期收缩、资产负债表受损的背景下，2023年经济增长更需要财政的支持，提高的财政赤字需要低成本发债融资的支撑，从而亦需要货币政策维持偏宽松态势。MLF至中期借贷便利(MLF):到期金额:合计日Wind建投资料来源：Wind，中信建投债发行高峰，因此降准释放流动性的必要性相对较高。降息方面，上半年中美利差深度倒挂、联储加息高点和页的重要声明宏观经济研宏观经济研究报告节奏未完全确定，可能仍处于央行观察的重要窗口期。而下半年，随着全球经济步入衰退，海外央行紧缩局面迎来确定性拐点，国内降息推动融资成本继续下行的窗口将打开。但总体上，2023年经济困难程度和货币空间压缩程度可能较2022年较弱。因此，基准假设下降准两次、降息一次。谨慎关注资金面中枢利率向政策利率回归的风险。2022年，在经济压力与资产荒的背景下，资金面利率多数时间维持在极低位置，平均中枢低于对应政策利率(逆回购OMO利率)约50BP。展望2023年，中美利差倒挂的压力仍大，且长时间流动性充裕带动杠杆率明显上行，导致金融市场风险有逐步积累的迹象。此外，近期各期限同业存单利率有上行迹象，可能意味着前期支撑银行负债的存款流入速度有所减缓，后续资金面波动可能加剧。因此，进入2023年，需要关注资金面波动加剧，并向政策利率恢复的风险。存单：国有行MLF2.82.02-07-062022-09-063.0Wind资料来源：Wind，中信建投直达和结构性政策方面，再贷款和再贴现是最具结构调整功能的货币政策工具，还将继续助力经济恢复，但也面临额度上限等问题。2022年以来，在内外掣肘下，我国货币政策空间有所减小，更加重视发挥各类直达工具和再贷款工具功能，继续增加各类再贷款和额度，包括推出科技创新等各类专项再贷款，在促进信贷结构优化的同时，推动信贷总量稳定增长。后续货币政策将继续对薄弱环节进行支持。如2022年3月30日，《关于做好2022年金融支持全面推进乡村振兴重点工作的意见》要求，要强化货币政策工具支持，进一步优化存款准备金政策框架，继续加强支农支小再贷款、再贴现管理。与宽货币对应的是，由于信贷需求不足，我国的信用周期逐步回落，需要关注2023年信用政策边际收紧。2022年，金融机构加大放贷力度，政府部门亦主动或被动扩大发债规模，导致经济增速承压的背景下，社融增速仅波动下行。与此对应的是，2022年实体部门杠杆率大幅上行超过10%，目前已经到达273%的历史较高位置。参考2020年疫情与2021年去杠杆的经验，需要谨慎关注若2023年经济有所复苏，去杠杆、压降金融风险可能有所举动。信用周期的启动主要观察杠杆政策和经济增长，且历史数据表明，社融/M2与GDP和杠杆率之间有较为明确的相关关系。预计2023年货币政策稳中略松。整体上，央行采取激进的、总量式的宽松政策概率已经较小。但需要再次强调，降准降息等总量政策预期落空并不意味着货币政策收紧，而是在目前总量政策工具面临掣肘的背景下，更强调通过结构性、常规的操作工具精准、有效地解决问题，并引导社会融资规模稳定、略有回升。宏观审慎政策取向是影响杠杆率的关键，预计2023年宏观审慎政策也整体偏松。对房地产、基建等项目的约束不会更严。宏观杠杆率的预测主要取决于对金融杠杆政策节奏的把握。2023年估计类似2019年，预计杠页的重要声明宏观经济研宏观经济研究报告杆率增速略高于中枢位置，但不会依赖大幅加杠杆抬升经济增速，综合判断可能在6%左右。综合判断货币政策、经济增速和宏观审慎政策，按照GDP增速5%，并考虑杠杆率增加4pct,6pct,8pct三种假设，测算得到社融增速中性为10.5%，区间9.8%-11.0%。在乐观、中性和悲观三种情景中，我们倾向于中性偏乐观，即经济增速能够接近5%的目标增速，平减指数约为1.5%，同时杠杆率在货币政策维稳、金融审慎趋严的情形下维持中性上升速度，即社融增速约为10.5%。M走势00000123456789101112.0.8.6.4.29.81614121086420 M2-M1M1:同比M2:同比ndnd九、财政稳增长的基调下，预算赤字是否会上调？在疫情和经济下行的双重压力之下，今年全国财政运行遭遇较大困难，对明年财政预算的编制构成挑战。在两会的财政政策框架中，预算赤字率首次在疫情爆发后下调至3%以下(2.8%)，但在预算赤字率下调的同时，2021年跨年结转资金的额度较高，央行和专营机构的利润上缴大幅抬升了财政可用财力，实际赤字率其实是在抬升的。但由于今年的财政收入预算执行情况较差，央行的其他负债项降至低点意味着明年可上缴利润空间压缩，2023年财政资金能够获得的大额结转资金的可能性较低，实际可用财力可能持平或者低于今年。我们预期明年经济下行压力始终存在，维持财政稳增长的力度仍有必要，赤字率抬升至3%-3.2%的可能性较高。ndnd页的重要声明2020-01020-03020-05020-07020-09020-11021-01021-03021-05021-07021-09021-11022-01022-03022-052020-01020-03020-05020-07020-09020-11021-01021-03021-05021-07021-09021-11022-01022-03022-05022-07022-09宏观经济研宏观经济研究报告图表59：今年预算收入执行情况落后进度图表60：明年央行利润上缴空间有限ndnd十、明年灰犀牛与黑天鹅事件可能有哪些？首先，明年经济最大的不确定性依然是疫情的走向。自疫情首次爆发以来，宏观预测均是假设疫情在未来相对缓和，但2021年的德尔塔毒株、2022年的奥密克戎毒株，对经济均造成了超预期的冲击。未来疫情走向如何，是否会再度出现新的变异毒株，还是会完全消失，对经济运行的走向影响巨大，而疫情又是最难预测的，因此仍是明年经济运行的核心不确定性因素。图表61：全球:确诊病例:新冠肺炎:当月新增(万例)图表62：2022年10月主要流行毒株(%)4,000000全球:确诊病例:新冠肺炎:当日新增:月:合计值其次，不确定性来自地产行业，对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共识。时至今日，本轮地产下行周期已经持续一年左右，地产投资、销售、价格和三工面积的增速都处于下滑区间，且仍无缓解迹象。从下滑时间来看，本轮房地产开发投资累计同比下滑14个月，商品房销售面积单月同比下滑20个月，70个大中城市新建商品住宅价格指数环比负增长12个月，开工、施工、竣工面积累计同比下滑13个月。在三轮下行周期初期，基本都始于房地产政策的收紧，对应着全国房价增速的普遍下跌以及房地产开发投资增速的回落，上升段与下降段的时长约为1-2年。随着房地产管制放松，销售回暖增长，房地产市场再次进入上行阶段。然而，尽管当前各个指标下行时间都接近或者超过过往三轮地产下行周期的期限，但行业的下滑趋势仍没有得到遏止。地产政策的大幅放松向地产销售端的传导效果尚未明晰，尽管明年地产投资增速会受基期因素扰动出现底部，页的重要声明宏观经济研宏观经济研究报告但明年销售数据的筑底反弹才是地产投资再起的前瞻信号。ndndWind资料来源：Wind