美妆及商业行业证券研究报告：以外观内由古及今穿越时间空间看美妆-估值篇 20230308 -中信证券

证券研究报告请务必阅读正文之后第61页起的免责条款和声明以外观内，由古及今，穿越时间空间看美妆-核心观点中信证券研究部徐晓芳美妆及商业首席分析师S010003杜一帆美妆及商业联席首席分析师核心观点中信证券研究部徐晓芳美妆及商业首席分析师S010003杜一帆美妆及商业联席首席分析师▍美妆行业估值溢价缘于精神与功效价值，时间、科技和规模三重价值孕育估值溢价。国际美妆行业龙头历史P/E中枢区间在20x-35x，较所在指数普遍享有估头享有估值溢价缘于：1)时间的价值：时间的沉淀打造品牌价值，国际美妆龙头均拥有70年以上悠久历史，旗下品牌知名度高、内涵丰富、享有溢价。2)科技的价值：国际美妆龙头集团长期在基础研究(皮肤肌理/原料等)、应用研究、安全测试等方面大力投入，构筑有形的技术壁垒和无形的消费者信任壁垒。3)规模的价值：集团化发挥品牌协同效应，全球化捕捉各市场红利，规模领先稳固行业地位。▍中国美妆行业享估值溢价，市场广阔机会充沛。中国美妆行业较大盘指数(万得全A指数)估值溢价长期存在，P/E倍数中枢2.3，P/S倍数中枢3.1。主要原因：1)处发展初期：渗透率低、增速领先。渗透率上，中国美妆个护人均消费额仅约403元，远低于欧美日韩。增速上，2008-2021年中国美妆个护市场CAGR+10.1%，高于全球CAGR+2.6%。2)持续迭代，充满活力，由渠道驱动到技术/研发驱动。中国美妆行业更新迭代快：消费者日趋理性、监管日趋严格、渠道更加分散、流量费用不断高企、营销侧重价值认同。▍中国美妆行业历史尚短，行业充满活力。本土美妆上市公司发展起步相对较晚，旗下品牌大多于2000年后推出。中国美妆个护市场集中度仍低，2021年CR3/5占比为26.8%/33.5%且CR5中无本土公司，低于欧美日韩美妆个护市场集中度，优质本土龙头公司市占率仍有提升空间。目前行业处阶段性调整的蓄势平台期，从渠道和营销驱动迈向技术驱动，综合能力强的公司有望进一步提高市占率。▍格局分散，优质龙头享行业成长与份额提升，细分领域龙头崛起。优质龙头估值高(历史P/E中枢：贝泰妮78x，珀莱雅50x，华熙生物75x，丸美股份56x，上海家化42x)，主要缘于：1)格局分散，优质龙头提升市占：单品、单品牌体量尚远小于国际品牌，未来有望迈向多品类、多品牌、集团化、国际化。2)优质龙头在细分领域突起：继贝泰妮在敏感肌赛道、华熙生物在透明质酸领域的强势崛起，巨子生物成为又一个在细分领域崛起的优质龙头(重组胶原械字号敷。▍风险因素：海外历史发展情况不完全适用中国美妆上市公司；可选消费尤其是美妆领域消费疲软影响公司业绩：行业更新迭代快，公司、品牌或产品或有一定生设仍任重道远。▍投资策略：经过2021年下半年以来的估值调整，当前A股美妆龙头公司的2023年PE集中在45x~55x，已充分反映了行业增速放缓、研发蓄势、驱动力换档等因素。短看2023年，随着消费逐步复苏、各公司运营提效/推进大单品策略/新品陆续上市等，龙头公司的估值仍有提升空间(10%~20%)；中看2023-2025年，随着本土品牌研发的提升和综合实力的增强，以及消费者对本土品牌认可度的提升，美妆行业有望实现由营销驱动、渠道驱动向研发驱动的蜕变，优质龙头有望成为兼具产品力/营销力/渠道力的真正的可穿越周期的消费者品牌，从而估请务必阅读正文之后的免责条款和声明2盈利能力趋势性提升)、珀莱雅(股权激励落地，业绩增长确定性强；预计其大单品策略进入收获期，第二品牌彩棠高增长)、巨子生物(功能性敷料行业龙头地位，妆字号产品破圈放量，由重组胶原蛋白拓展至稀有人参皂苷等其他生物活)、贝泰妮(敏感肌单赛道到皮肤健康生态，新品牌薇诺娜宝贝、AOXMED等有望打造第二成长曲线)、丸美股份(线上提效，恋火高增，边际改善可期)、鲁商发展(地产业务剥离，化妆品业务为核心收入和利润引擎，激励机制有望进一步优化)。重点公司盈利预测、估值及投资评级物3.SH6莱雅5.SH.442.HK3.SZ23.SH.005展3.SH请务必阅读正文之后的免责条款和声明3 国际美妆龙头享有估值溢价，来源于时间、科技和规模三重价值 7中国美妆行业市场广阔机会充沛，优质公司享行业成长与份额提升 7国际美妆龙头集团较所在大盘长期享有估值溢价 8国际美妆龙头集团历史估值水平及经营情况复盘 8PEx，P/S中枢3.0x 8 史P/E中枢35x，P/S中枢1.0x 12PEx，P/S中枢0.7x 14国际美妆龙头集团历史估值溢价复盘 16较大盘长期溢价，PE估值倍数中枢超过1.4 16较大盘长期溢价，PS估值倍数中枢超过1.3 17时间、科技和规模三重价值助力估值溢价 18时间孕育品牌价值，跨周期成长沉淀消费者心智 18科技打造功效价值，在成分端打造专利，在产品端开创先河 21全球集团化运营，覆盖最广人群，有效对冲风险 25PE0倍，当前PE在45-55倍 29历史绝对估值高，未来估值取决于公司经营情况、宏观经济和板块配置等多重因素 29 华熙生物：历史P/E中枢75x，2023年动态P/E48x 32丸美股份：历史P/E中枢56x，2023年动态P/E56x 33上海家化：历史P/E中枢42x，2023年动态P/E32x 35PEG角度：本土美妆龙头高成长性支撑高估值 36中国美妆行业估值高于大盘，本土美妆龙头估值高于美妆行业 37中国美妆行业较大盘估值溢价长期存在，P/E倍数中枢2.3，P/S倍数中枢3.1 37本土优质美妆龙头公司相较行业亦享有估值溢价 38中国美妆历史尚短，行业充满活力，迈向技术驱动 39 阶段性调整蓄势平台期，从渠道和营销驱动迈向技术驱动 45优质公司享行业成长与份额提升，细分领域龙头崛起 48格局分散，优质龙头有望迈向多品类、多品牌、集团化，国际化 48细分领域优质龙头崛起，从捕获流量红利到回归综合实力 50本土优质龙头业绩稳定高增、盈利能力维持高位 55 请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录 茉莉太平洋集团估值复盘 16realPETTM 图6：EsteeLauder历史P/E(TTM)及估值倍数 17图7：SHISEIDO历史PE(TTM)及估值倍数 17图8：AmorePacificGroup历史P/E(TTM)及估值倍数 17realPSTTM rPSTTM 图11：SHISEIDO历史P/S(TTM)及估值倍数 18图12：AmorePacificGroup历史P/S(TTM)及估值倍数 18 图14：雅诗兰黛集团旗下品牌发展历程 19 图16：爱茉莉太平洋集团旗下品牌发展历程 20图17：欧莱雅集团旗下部分品牌自收购后年复合增速 20图18：中国和国际美妆企业研发投入金额(百万元人民币) 21图19：中国和国际美妆企业研发投入/营业收入对比 21 图22：雅诗兰黛大单品“小棕瓶”升级换代情况 25图23：四大国际美妆集团品牌矩阵一览 25图24：美妆个护各细分行业历年销售额增速一览 26图25：美妆个护各价格带产品历年销售额增速一览 26近10年销售额增速一览 26图27：雅诗兰黛集团旗下品牌近10年销售额增速一览 27图28：国际美妆集团在全球各地护肤和彩妆市占率情况 27图29：四大国际美妆龙头集团全球护肤市场市占率(%) 28图30：四大国际美妆龙头集团全球彩妆市场市占率(%) 28 图32：各集团护肤销售额2012-2021年复合增速(分国家) 29图33：各集团彩妆销售额2012-2021年复合增速(分国家) 29图34：贝泰妮市值(亿元)与当年P/EBAND 30 图37：珀莱雅市值(亿元)与当年P/EBAND 31 图40：华熙生物市值(亿元)与当年P/EBAND 33 请务必阅读正文之后的免责条款和声明5图43：丸美股份市值(亿元)与当年P/EBAND 34 图46：上海家化市值(亿元)与当年P/EBAND 36 上市公司PEG水平一览 37图50：美容护理(申万)行业历史P/E(动态)及估值倍数 38图51：美容护理(申万)行业历史P/S(动态)及估值倍数 38图52：本土美妆品牌上市公司和中信美妆指数历史P/E(动态)水平一览 38图53：本土美妆品牌上市公司和中信美妆指数历史P/S(动态)水平一览 39图54：中国居民人均可支配收入(元)及增速 40图55：中国居民人均消费支出(元)及增速 40图56：中国限额以上美妆零售额(亿元)及增速 40图57：全球部分国家和地区美妆个护市场规模(亿美元) 41图58：全球各国家和地区在美妆个护市场规模中占比 41图59：2021年各国家/地区美妆个护人均消费金额(元) 41 图63：中国美妆个护市场CR3/5/10公司占比(%) 43图64：2021年各国家/地区美妆个护市场CR3/CR5公司占比(%) 44图65：从驱动力“需求、供给、政策”视角看上一轮红利和化妆品新时代 45图66：中国美妆行业所处产业生命周期阶段 46图67：商品类品牌(B2B2C&B2C)─“3+1”模型 46图68：中国美妆行业及相应上市公司营业收入增速 48图69：本土美妆上市公司品牌矩阵一览 49图70：2021年各国际美妆集团和中国美妆上市公司终端零售额(亿元) 50图71：各国际美妆品牌和中国美妆品牌2021年美妆个护终端零售额(亿元人民币)..50 系彩妆年度销售额及增速 51图74：抖音各美妆品牌2022年销售额(亿元)-含护肤品和彩妆 51 2图76：巨子生物生物活性成分技术及应用场景 54 图80：中外美妆企业营业收入增速一览 56 7 7表格目录表1：四大国际美妆集团历史P/E估值溢价一览............................................................16请务必阅读正文之后的免责条款和声明6表2：四大国际美妆集团历史P/S估值溢价一览 17表3：国际美妆龙头集团明星成分一览 21表4：欧莱雅集团旗下子品牌应用玻色因成分部分产品一览 22年淘系单品销售情况 24 表7：国际美妆龙头集团旗下品牌进入中国年份一览 28 表13：美容护理(申万)行业历史估值倍数一览 37表14：本土美妆品牌上市公司历史估值倍数一览-P/E(动态) 38表15：本土美妆品牌上市公司和中信美妆指数历史估值溢价一览-P/S(动态) 39 8：各国家或地区美妆个护市场2021年收入CR5公司 44 6表20：部分国内美妆品牌挖掘的国际、国内重要研发人才情况 46表21：国内部分美妆公司和高校/实验室合作情况 47 表23：华熙生物重点覆盖的六大类领域主要包含的物质 52 3请务必阅读正文之后的免责条款和声明7国际美妆行业龙头较所在大盘指数普遍享有估值溢价，P/E(TTM)溢价倍数普遍超过研发、规模三重价值支撑国际美妆龙头集团估值溢价：1.时间的价值-品牌底蕴，无形壁垒：化妆品兼具功能性和精神消费属性，后者缘自其品牌价值，而品牌离不开时间的沉淀。国际龙头美妆集团普遍拥有70年以上历史，跨越周期成长，消费者心智沉淀较深。2.科技的力量-研发铸基石与创新：国际美妆龙头集团研发费用率保持在1.5%~3.0%，同时研发投入金额高，例如欧莱雅集团2021年研发投入接近80亿人民币。1)龙头集团均拥有自己的专利成分、配方，例如欧莱雅集团的玻色因、雅诗兰黛集团的二裂酵母发酵产物溶胞物、资生堂集团的4-MSK、爱茉莉太平洋集团的Ginsenomicsm传奇赋活精萃。2)引领产品理念，在产品端开创先河，例如资生堂集团推出世界上首瓶化妆水红色蜜露；倩碧率先推出护肤三部曲：洗面皂-洁肤水-黄油的科学护肤的理念；雅诗兰黛推出护肤界首款明星级精华“小棕瓶”；IPOE推出全球首款气垫粉底产品；强生集团旗下露得清品牌推出第一款A醇面霜。3.规模的价值-集团化、全球化：国际美妆龙头集团通过内部自行孵化或外部收并购的方式进行品牌矩阵的构建，对各细分市场已有比较全面的覆盖，包括美妆(包括护肤品和彩妆)、个护以及香水品类，涵盖大众、高端和超高端价格带。品牌之间有一定协同效有效覆盖全球最广阔的人群，抗风险能力强，实现跨周期成长。中国美妆行业市场广阔机会充沛，优质公司享行业成长与份额提升中国美妆行业较大盘估值溢价长期存在，P/E倍数中枢2.3，P/S倍数中枢3.1，本土美妆龙头估值高于美妆行业。我们认为，中国美妆行业享有估值溢价主要源于：1.中国美妆行业历史尚短，渗透率较低，行业活力充沛，增速领跑全球。从渗透率看，中国美妆个护市场2021年人均消费额仅约403元，远低于美国、欧洲、日本和韩国，随着中国消费水平的提升，渗透率有望进一步提高，市场空间仍有巨大潜力。从增速上看，中国美妆个护市场规模增速快于全球。2008-2021年中国美妆个护市场CAGR+10.1%，高于全球美妆个护市场CAGR+2.6%。2.行业集中度仍低，本土龙头公司有望提高市占率。2021年中国美妆个护市场中CR3/5占比为26.8%/33.5%，低于欧美日韩美妆市场集中度，仍有提升空间。同时，欧美日韩美妆个护市场CR5中本土企业占比高，而2021年中国美妆个护市场中CR5公司中无本土企业，本土龙头公司有较大市占提升空间。3.行业目前处调整蓄势的平台期，从渠道和营销驱动迈向技术驱动。中国美妆上一轮红利期(需求、供给、政策等)已过，行业增速阶段性放缓，逐步调整蓄势向研发技术驱请务必阅读正文之后的免责条款和声明8动。本土品牌通过增强产品力/营销力/渠道力强化品牌力，增加研发技术投入汇聚行业人才，同时本土原料商为行业提供底层动力。本土美妆龙头估值较美妆行业更高，我们认为主要缘于：1.目前格局仍分散，优质龙头有望通过提升单品销售->提升品牌规模->搭建品牌矩阵->全球化不断提升市场份额。本土美妆上市公司发展起步相对较晚，旗下品牌大多于2000年后推出。对比国际美妆龙头集团，本土美妆上市公司集团化之路刚起步，主品牌占比较高，打造第二成长曲线势在必行。2021年，贝泰妮旗下主品牌薇诺娜收入占比约98%，珀莱雅旗下主品牌珀莱雅收入占比约83%，丸美股份旗下主品牌丸美收入占比约93%。2.细分领域本土优质龙头崛起。本土优质美妆龙头已在细分领域赶超国际美妆集团，例如贝泰妮占据功效护肤龙头地位，华熙生物立足透明质酸赛道拓展生物活性物，巨子生物和丸美股份引领重组胶原蛋白在美丽领域的应用。▍国际美妆龙头集团较所在大盘长期享有估值溢价头集团历史估值水平及经营情况复盘 (1)1989-2000年处稳定增长期，在此期间L'oreal集团市值的稳定增长主要来源于业绩的稳定增长，得益于集团成功的收购和品牌培育。1989-2000财年，欧莱雅集团营业收入从41.4亿欧元增长至126.7亿欧元，CAGR10.7%；归属净利润从2.8亿欧元增长至枢2.0x，市值CAGR30.3%，跑赢同期CAC40指数(CAGR12.8%)。品牌收购上，1988财年前L'oreal集团已完成了对兰蔻、卡尼尔、碧欧泉、薇姿等品牌的收购，1989-1994财年间集团收购了美国高端护肤品牌赫莲娜和药妆品牌理肤泉。1996年收购美国美宝莲品牌奠定了在美国美妆行业的龙头地位。2000年通过收购科颜氏品牌进一步打开美国护肤品市场。L'oreal集团由一个法国公司成为一流的国际化企业。L'oreal集团在欧洲以外的地区收入占比从1989年的10%发展到2000年的接近50%，同时将目光放在了高潜力的亚太地渠道布局上，1999年L'oreal集团旗下兰蔻品牌超前布局了电商渠道，在美国建立了兰蔻品牌官网，渠道覆盖商超零售、百货专柜、药店、美发沙龙、旅游零售、品牌零售和电子商务。 (2)2001-2008财年处波动期，集团业绩增速放缓，估值水平调整。2001-2008财请务必阅读正文之后的免责条款和声明9亿欧元增长至19.5亿欧元，CAGR6.1%。2001.1-2008.12期间P/E中枢24x，P/S中枢3.1x，PEG中枢0.1x，市值CAGR-6.9%，跑赢同期CAC40指数(CAGR-8.4%)。外部环境上，受21世纪初互联网泡沫破裂及2008年金融危机的影响，集团的P/E和P/S水平在波动中下滑。同时，2001年911事件带来全球航旅下滑，造成旅游零售渠道收入的下降，2003年SARS的爆发和美伊战争导致L'oreal集团收入增长放缓，美元兑欧元汇率的下滑也给账面收入和盈利水平带来负面影响。L'oreal集团在此期间逆势布局，为后续的快速增长奠定基础。品牌收购上，1)集团积极布局亚洲等新兴市场，2002年收购了日本的植村秀品牌，2003年和2004年收购了中国的小护士品牌和羽西品牌；2)在活性化妆品事业部，2005年L'oreal集团收购美国抗氧化抗衰老领域的先驱品牌修丽可，2004-2008年，活性化妆品事业部收入从8.4亿元增长至12.9亿元，CAGR11.3%(跑赢集团整体5.2%)，占比从6.3%提升至7.9%；3)2008年L'oreal集团收购了高端美妆品牌圣罗兰，进一步布局高端美妆市场。全球化布局上，除了维持在欧洲和美国的龙头地位，集团在新兴市场取得了快速增长，亚洲占比11.3%，东欧占比8.4%，拉丁美洲占比7%，非洲、中东地区占比5.3%。 (3)2009-2022财年处持续上升期，L'oreal集团的市值增长再次呈现戴维斯双击，业绩和估值水平齐升。2009-2022财年，集团营业收入从174.7亿欧元增长至382.6亿欧元，CAGR6.2%；归属净利润从17.9亿欧元增长至57.1亿欧元，CAGR9.5%。PE中枢28x，P/S中枢3.7x，PEG中枢2.7x，市值CAGR13.9%，跑赢同期CAC40指数(CAGR6.5%)。品牌收购上，L'oreal集团继续挖掘各个细分领域具有战略发展意义的品牌。2016年收购了法国小众香水品牌欧珑，同年收购了以“技术创新”为出发点的美国美妆护肤品牌ITCosmetics，符合集团重视具有创新科技含量的产品线开发的基调。2017年收购了平价功效性个护品牌CeraVe，强化了活性化妆品事业部普及化全球策略。2018年收购了韩国平价彩妆品牌3CE，其天然的社交电商属性帮助大众美妆事业部持续创造新鲜感。全球化布局上，根据Euromonitor数据库，2021年L’oreal集团在全球彩妆市场份额为21.0%，全球护肤品市场份额为12.5%，稳居全球美妆护肤龙头地位。从收入分布上看，欧莱雅在欧美和北亚市场布局均衡，同时积极拓展新兴市场，2022年欧洲收入占比29.9%，北亚收入占比29.6%，北美收入占比26.6%。渠道布局上，集团整体电子商务收入占比逐年提升，从2014年的3.4%提升至2022年的28%。同时，根据不同品类和地区的消费者需求因地制宜和紧跟趋势。请务必阅读正文之后的免责条款和声明10 (1)1995-2000财年处稳定增长期，市值的稳定增长主要来自此期间成功的品牌收购和稳定的业绩增长。1995-2000财年雅诗兰黛集团营业收入从29.0亿美元增长至43.7亿美元，CAGR8.5%；归属净利润从0.96亿美元增长至2.9亿美元，CAGR24.8%。PE中枢36x，P/S中枢1.8x，PEG中枢1.8x，市值CAGR23.5%，跑赢同期标准普尔500指数(CAGR21.7%)。品牌矩阵上，在上市前ESTEELAUDER集团旗下的品牌以自行孵化为主，包括主品牌雅诗兰黛，以及倩碧、悦木之源、aramis和LABSERIES。在1995-2000财年期间集团品牌矩阵的扩充以收购为主，在此期间收购了LAMER、BOBBIBROWN、AVEDA、MAC和祖马龙。在品类上实现护肤、彩妆、香水、头发洗护的全覆盖，前瞻性地布局了男士香水、护肤，科学护肤、天然植物原料护肤等细分赛道，在价格带上也实现了从大众品牌、高端品牌至超高端品牌的覆盖。产品布局上，集团旗下的品牌通过成分研发、概念创新、爆品升级等措施布局产品版图。1)研发前沿成分，践行“大单品战略”。雅诗兰黛品牌大单品“小棕瓶”于1982年请务必阅读正文之后的免责条款和声明11首次推出，成功打造明星级修护精华产品，成分创新运用了二裂酵母提取物和透明质酸，容器创新使用了滴管剂型。2)引领护肤概念，沉淀品牌心智。1968年倩碧首先推出护肤三部曲概念：洗面皂-洁肤水-黄油，打造科学护肤的形象。3)爆品升级换代，夯实护城河。雅诗兰黛坚持向已有大单品注入更前沿的技术和概念。渠道布局上，1)聚焦高端渠道。高端百货公司、专业零售商、高档的香水店和药店、以及旅游免税零售商店与集团旗下高档品牌匹配。2)独立站商店打造品牌形象。悦木之源率先通过独立站商店打造和品牌植物原料特性相匹配的店面设计。3)收购品牌拓展渠Aveda上渠道，于1998年11月和1999年6月开始通过网络销售倩碧和悦木之源的产品。全球化布局上，1960年雅诗兰黛就开始从美国拓展至欧洲，在英国伦敦开展业务。1961年集团开始在香港开展业务，业务拓展至亚洲市场。1993年，雅诗兰黛和倩碧品牌在上海开设专柜，正式进入中国大陆市场。截至2000财年，集团销售网络覆盖全球120多个国家和地区，有超过1万个销售点。 (2)2001-2009财年处波动期，集团业绩增速放缓，市场情绪波动。2001-2009财年集团营业收入从46.7亿美元增长至73.3亿美元，CAGR5.1%；归属净利润从2.8亿美CAGRPExPS中枢1.4x，PEG中枢1.4x，市值CAGR-6.5%，跑输同期标准普尔500指数(CAGR-5.0%)。外部环境上，市场情绪的波动主要受到互联网泡沫破裂及金融危机的影响。同时，公司的收入和利润增速放缓，2001年911事件带来全球航旅下滑，导致2002财年集团旅游零售渠道收入下降13%。2009年全球经济的不稳定给行业和公司业绩均带来压力。品牌矩阵上，集团聚焦于盈利性更好的品牌，2004年出售了彩妆品牌Jane，2006年年收购了主打植物芳疗的法国高端护肤品牌Darphin，2005年签订了开发和分销TomFord香水和美容产品的许可协议，2006年收购纽约高端美发护发品牌Bumbleandbumble。上，截至2009财年集团集团在40多个国家有全资业务，销售网络覆盖全CAGR8.7%，亚太地区的收入增速CAGR8.5%，高于美洲收入增速CAGR2.6%。从收入占比上看，集团在美洲收入的占比由60.9%下降至46.7%，欧洲、中东和非洲收入占比由25.9%提升至35.6%，亚太地区收入占比由13.2%提升至17.7%。 (3)2010-2023财年处高速增长期，得益于集团逐步形成完整的品牌矩阵，大单品策略给公司带来稳定收入，护肤品占比的提升助力盈利能力的增长。2010-2023财年集团营业收入从78.0亿美元增长至163.6亿美元(BBG一致预期)，CAGR5.6%；归属净利润从4.8亿美元增长至14.9亿美元(BBG一致预期)，CAGR8.7%。2009.7-2023.2期间P/E中枢28x，P/S中枢2.8x，PEG中枢2.6x，市值CAGR21.3%，跑赢同期标准普尔500指数(CAGR11.6%)。请务必阅读正文之后的免责条款和声明12品牌收购上，集团开始布局年轻化品牌。2010年收购洛杉矶源自摄影棚的独立彩妆品牌Smashbox，2016年收购以丰富色彩和突出个性著称的彩妆品牌TooFaced。挖掘细分领域品牌，2014年收购高端独立香水品牌LeLabo，2015年收购好莱坞专业面膜品牌GLAMGLOW，2016年收购小众香氛品牌Kilian，2019年收购韩国药妆品牌DrJart+。全球化布局上，截至2022财年集团在50多个国家有全资业务，销售网络覆盖全球150多个国家和地区。2010-2022财年集团在美洲收入的占比由44%下降至26%，欧洲、中东和非洲收入占比由37%提升至43%，亚太地区收入占比由19%提升至31%。年净利润，PS计算方式为当期市值/当年营业收入 (1)1993-2006财年处低迷探索期，日本经济持续低迷，公司保持一定韧性。1993-2006财年资生堂集团营业收入从5615亿日元增长至6710亿日元，CAGR1.4%；请务必阅读正文之后的免责条款和声明13归属净利润从133亿日元增长至142亿日元，CAGR0.5%。1993.3-2006.3期间P/E中枢32x，P/S中枢0.9x，市值CAGR5.4%，跑赢同期日经225指数(CAGR-0.7%)。全球化布局上，在此期间日本经济持续低迷，美妆产品消费较低迷，集团开始拓展海外业务。1990—2010年日本经济陷入长期低迷，被称为“失去的二十年”。集团开始通过拓展海外市场维持增长。1994年集团在中国推出欧珀莱品牌，2006年在中国推出悠莱品牌，同时2000年通过收购彩妆品牌Nars进军美国市场。品牌矩阵上，资生堂集团在发展前期旗下的品牌以在日本自行孵化为主，包括主品牌资生堂、以及CPB、Elixir、IPSA、安耐晒等。在1993-2006财年期间集团在中国培育了欧珀莱和悠莱两个品牌，收购了彩妆品牌Nars，同时推出超高端护肤品牌TheGinza，在品类上实现护肤、彩妆、香水、个护的全覆盖，在价格带上实现了从大众品牌、高端品牌至超高端品牌的覆盖。渠道布局上，资生堂在线下针对不同品牌特性进行布局。打造超高端形象的TheGinza仅在日本东京银座总店、帝国酒店专卖店和机场专卖店售卖；主打高端形象的主品牌资生堂主要在各大百货设专柜售卖；而安耐晒产品则主要布局在日本各大药妆店、线下零售店或便利店。 (2)2006-2014财年集团处业绩承压期。2006-2014财年集团营业收入从6946亿日CAGRCAGR0.5%。2006.4-2014.3期间P/E中枢31x，P/S中枢1.0x，市值CAGR-3.0%，跑输同期日经225指数(CAGR-1.7%)。外部环境上，市场情绪的波动主要受到金融危机的影响，同时叠加日本国内经济持续疲软、海外市场竞争加剧等。品牌矩阵上，公司在此期间收购美国彩妆品牌LauraMercier，但整体品牌矩阵拓展放缓，旗下部分非核心品牌拖累整体盈利水平，品牌初显老化。产品布局上，在新品推出和爆品打造上表现乏力。全球化布局上，集团开始拓展东南亚市场并进入俄罗斯，截至2014年布局国家地区约90个。 (3)2014-2022财年处转型重生期，得益于新社长鱼谷雅彦“VISION2020”的战R归属净利润从337亿日元增长至342亿美元，CAGR0.2%。2014.4-2023.2期间P/E中枢44x，P/S中枢2.2x，市值CAGR15.0%，跑赢同期日经225指数(CAGR7.5%)。品牌矩阵上，公司实施品牌精简，聚焦核心品牌、布局细分市场。集团在2014年出售美发品牌Carita和Decleor，2021年公司剥离旗下个护业务。2015年公司推出针对高龄女性品牌PRIOR，同年收购法国高级香氛品牌芦丹氏。2016年集团推出针对年轻女性的品牌WASO，同时通过洞察年轻消费者对于天然成分的追求，集团于2019年收购美国护肤品牌醉象，2022年在欧洲推出天然护肤品牌Ulé。产品布局上，延续核心竞争力打造爆品。资生堂于2014年推出红妍肌活精华露(红腰子精华)，该产品凭借独家ULTIMUNE复方成分能激活朗格汉斯细胞免疫网，增强肌肤防护力实现维稳，首发后即成为畅销品。请务必阅读正文之后的免责条款和声明14渠道布局上，注重电商布局，旅游零售增速快。截至2022财年，资生堂集团电商销财年收入占比从2.9%提升至15.3%。全球化布局上，集团已有品牌在亚洲尤其是中国市场优势较大，在欧美市场主要通过收购当地品牌抢占市场。截至2022财年，资生堂集团已布局超过130个国家和地区，其中日本收入占22.3%，中国占比24.2%，美国占比12.9%，欧洲占比12%。 (1)1994.1-2006.5集团处品牌培育期，业绩稳步增长。1994-2006财年爱茉莉太平洋集团营业收入从7,271亿韩元增长至7,793亿韩元，CAGR0.6%；归属净利润从32亿市值CAGR23.6%，跑赢同期KOSPI指数(CAGR3.5%)。请务必阅读正文之后的免责条款和声明15品牌矩阵上，爱茉莉太平洋集团注重培育本土品牌。1994-2000年期间，集团陆续培育出兰芝、HERA、伊蒂之屋、雪花秀、悦诗风吟等核心品牌。产品布局上，集团旗下品牌扎根亚洲草本植物，例如悦诗风吟采用来自济州岛的绿茶，雪花秀聚焦人参等中草药配方，1997年推出经典单品润燥精华。全球化布局上，集团开始拓展亚洲其他国家和地区，兰芝于2003年进入中国，雪花秀于2004年进入中国香港。 (2)2006.6-2015.12集团处业绩爆发期，得益于韩流在中国的兴起，集团旗下品牌产品在中国销售火爆。2006-2015财年爱茉莉太平洋集团营业收入从7,793亿韩元增长至56,612亿韩元，CAGR26.3%；归属净利润从1,219亿韩元增长至2,390亿日元，CAGR17.4%，跑赢同期KOSPI指数(CAGR4.8%)。全球化布局上，2011年开始集团旗下核心品牌雪花秀、伊蒂小屋、IOPE、悦诗风吟、吕陆续进入中国市场。2011-2016年爱茉莉太平洋在中国收入CAGR42%，收入占比从6.2%提升至16.3%。产品营销上，集团凭借韩流兴起，在韩剧中植入产品打造爆款。2013年韩剧《来自星星的你》热播，IOPE创新彩妆品类气垫粉底走红，2014年单品销售额突破6400亿韩元；2016年韩剧《太阳的后裔》热播，剧中女主人公使用的兰芝气垫BB霜和兰芝双色立体唇膏也迅速成为爆款。 (3)2016.1-2023.2集团处业绩承压期，中国市场表现下滑，欧美市场拓展进展缓慢。2016-2022财年集团营业收入从66,976亿韩元下滑至44,950亿韩元，CAGR-6.4%；归属净利润从3,153亿韩元下滑至622亿日元，CAGR-23.7%。2016.1-2023.2期间P/E中3.9%)。外部环境上，系列事件和中国国货美妆企业崛起导致爱茉莉太平洋集团在中国业务受冲击较大。2016年开始，集团擅长的韩剧植入带货方式以及韩团明星代言的方式受到冲击，叠加某事件引发的中国消费者对韩国企业的抵触，2017年韩国对中国内地美妆出口额增速较2016年下降7.1pcts。同时，伴随中国市场本土美妆品牌的崛起，中国美妆市场竞争加剧，爱茉莉太平洋在中国的业务承压。全球化布局上，集团在欧美市场的拓展任重道远。中韩关系遇冷后爱茉莉太平洋集团着手拓展欧美市场，2017年，兰芝进入澳洲丝芙兰，悦诗风吟旗舰店入驻纽约，雪花秀进军法国老佛爷百货，2018年HERA进入新加坡市场。但因集团旗下产品富含亚洲草本成分，同时在欧美难以复制在亚洲通过韩流带货的方式提高市占率，欧美消费者接受程度。请务必阅读正文之后的免责条款和声明16g史估值溢价复盘与当地市场指数P/E估值相比，国际美妆龙头估值溢价明显，其中日韩龙头估值溢价高于欧美龙头。在四大国际美妆龙头集团中，P/E估值倍数中枢最高的是AmorePacific集团，达3.0，最低的是ESTEELAUDER集团，为1.4。指数时间ndex023.2exEIDO023.2AmorePacificndex请务必阅读正文之后的免责条款和声明17INDEXNDEXPE0000% 22日M00PE 22日估值溢价-相对日经225指数(右轴)DOPE00%0%0%%0 PETTM的部分cificGroupPETTMSPIINDEX NDEXPEficGroupPE0%%%0% PETTM的部分与当地市场指数P/S估值相比，国际美妆龙头估值溢价明显。在四大国际化美妆龙头集团中，P/S估值倍数中枢最高的是L’oreal集团，达3.7，最低的是EsteeLauder集团，指数时间ndex023.2ex请务必阅读正文之后的免责条款和声明18指数时间EIDO023.2AmorePacificndex.9INDEX INDEXPS864200%0%0%0%0%86420 22日M估值溢价-相对S&P500指数(右轴) NDEXPSERPS8642086420 22日估值溢价-相对日经225指数(右轴) S4321043210 22日cificGroupPSTTMEX NDEXPSficGroupPS 0 0 22日和规模三重价值助力估值溢价时间孕育品牌价值，跨周期成长沉淀消费者心智请务必阅读正文之后的免责条款和声明19上历史：欧莱雅集团1909年由化学家欧仁·舒莱尔创立，从美发产品逐步发展成为全球龙头美妆集团，距今已有114年历史。雅诗兰黛集团1946年由雅诗兰黛夫人创立，距今已有77年历史。资生堂集团的前身是福原有信于1872年在东京银座创立的一家西式调剂药房，于1897年创新地开发了以西洋药学厨房为基础太平洋集团1945年由创始人徐成焕创立，距今已有78年历史。美妆兼具功能和精神消费属性，精神消费属性源于品牌价值，而品牌价值离不开时间的沉淀。时间的沉淀让集团通过研发提升产品力，通过孵化和收购完善品牌矩阵，积累品牌资产和价值。国际知名美妆龙头以集团化的形式存在，通过内部孵化、收并购、代理或少数股权投资的方式扩大规模、拓展品类、巩固地位。截至2021年财报，欧莱雅集团旗下共有35集团旗下共有33个品牌。集团官网，雅诗兰黛集团公告，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20太平洋集团官网，爱茉莉太平洋集团公告，中信证券研究部品牌收并购成功关键在于选择正确的标的以及收并购后的整合与培育。以欧莱雅集团收购历史为例，收购的品牌标的在集团中均拥有战略意义：拓展品类、拓宽价格带、进军新市场、布局新渠道等。收购后集团会将品牌与集团进行整合，保留品牌原有特色的基础上，根据战略发展的需要进行业务的调整和重构，例如在收购美宝莲后夯实其彩妆品类的优势，和旗下巴黎欧莱雅护肤品类的优势形成差异化发展。凭借集团在研发、营销、渠道多方面的优势，能够助力收购的品牌快速增长。%%%%%2017→2021修丽可修丽可2014→20212012→202135.2%2000→202120.8%2004→2021科颜氏资料来源：Euromonitor(2021年销售额)，欧莱雅集团公告(收购时销售额)，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明21稳定的研发投入是美妆集团保持产品竞争力的第一步。国际美妆龙头集团凭借体量优势，研发投入金额规模显著领先于本土公司，欧莱雅集团更是遥遥领先于行业，2021年研发投入达约78亿元人民币。国际美妆龙头集团研发投入占营业收入在1.5%-3.2%之间，占比相对稳定。)201720182019202020219000800070006000500040003000200010000国际公司本土公司78451610150459512077284501737.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%20172018201920202021国际公司本国际公司5.7%3.2%2.8%2.8%2.1%3.2%2.8%2.8%2.1%2.0%1.5%1.1.5%完善的研发体系为基石，通过“成分一配方一功效”路径打造产品力。国际美妆集团有完善的研发体系，涵盖前沿的基础研究，例如对皮肤衰老机理、人体感官的研究。美妆产品研发包含了三个层次：原料(关键成分)、配方和工艺、产品-注册证，国际美妆龙头集团对产品原料布局较早，拥有独家核心专利成分，例如欧莱雅的专利抗衰成分“玻色因”，雅诗兰黛集团的专利成分“二裂酵母”，资生堂的专利美白成分“4MSK(4-甲氧基水杨酸钾盐)”，爱茉莉太平洋旗下雪花秀品牌的专利成分“Ginsenomicsm传奇赋活精萃”等。原理因(Pro-xylane)地填充细胞外基质间隙致、细腻和有请务必阅读正文之后的免责条款和声明22原理II团产物双歧杆菌培养、灭活及分解得到代谢、细胞质片段、细胞壁组分及多糖复合体，含养细胞的维他命、矿物质和氨基酸，可帮助肌抗光老化、焕养肌肤、稳定4MSK(4-甲氧，促进角质细胞的正常分化icsGinsenomics参的皮肤胶原蛋白的流d纹，缓解萃(Compound瘙痒或红肿等皮肤过透明质酸生成、中信证券研究部成分配方子品牌可共享，充分应用研发成果。以欧莱雅集团专利明星成分“玻色因”为例，欧莱雅集团旗下众多子品牌产品均添加了玻色因成分，添加不同浓度的玻色因可以有效匹配各价格带产品，同时通过复配其他成分达到更丰富的功效。产品图色因浓度功效价格面霜面霜ml抵御外界老化刺激、修护肌肤、3280元/50ml紧致饱满Age抗糖化30%抗醣抗老、淡纹紧致l霜60ml霜5%-10%湿、提升紧致元/50ml0ml、各品牌天猫旗舰店，中信证券研究部优质的配方能够有效发挥产品功效。美妆配方包含7大体系，优质的乳化体系让产品形态更稳定的同时，可以实现更好的肤感和增强吸收。应用感官修饰体系可以通过着色剂从感官上强化产品功效，例如添加了着色剂的倩碧“小黄油”从视觉上让消费者联想到滋润感，修丽可淡绿色的“植萃舒缓修护精华露”从视觉上让消费者体会到植物天然感。请务必阅读正文之后的免责条款和声明23资料来源：知乎(医美护肤科普课堂)，中信证券研究部引领产品理念，抢占消费者心智。国际美妆集团在产品端开创先河，例如1897年资生堂推出世界上首瓶化妆水红色蜜露；1968年倩碧首先推出护肤三部曲：洗面皂-洁肤水-黄油，引领科学护肤的理念；1982年雅诗兰黛推出护肤界首款明星级精华“小棕瓶”，成分创新运用了二裂酵母提取物和透明质酸，容器创新使用了滴管剂型；2002年兰芝推出全球首款涂抹式睡眠面膜，打造“涂抹后入睡”护肤新场景；2008年IPOE推出全球首款气垫粉底产品AirCushion，易上妆和便携的特性在底妆界掀起风潮。图21：倩碧护肤“三步曲”卓越产品力打造大单品，大单品更新换代历久弥新。凭借优质的产品力，国际龙头护肤品实现新品爆品化，经典大单品常青。四大美妆龙头集团旗下主品牌在2022年天猫单品销售前十中不乏近三年推出的新品，例如巴黎欧莱雅2019年推出的金致臻颜花蜜奢养滋润面霜，雅诗兰黛2019年5月推出的樱花微精华露。各家的经典大单品仍贡献大占比的收入，例如雅诗兰黛的特润修护肌活精华露(小棕瓶精华)、资生堂的红妍肌活精华露请务必阅读正文之后的免责条款和声明24(红腰子精华)和雪花秀的润致焕活精华肌底液。名称全年销售额(亿元)复颜玻尿酸水光充盈导入安瓶鲜注精华面膜(安瓶面膜，15片)11.322.1%2复颜玻尿酸水光充盈全脸淡纹眼霜(紫熨斗，30ml)7.314.3%mlmlml310.4%4青春密码酵素精华肌底液(第三代黑精华，50ml)3.87.4%5蜜奢养滋润面霜(小蜜罐面霜，60g)3.77.1%6隔离露(小金管，30ml)7臻白晶透淡斑双萃精华液(注白瓶，37.6ml)8青春密码酵素精华鲜注面膜(黑精华面膜，20片)2.24.3%9ml1.83.4%10金致臻颜花蜜奢养滋润眼霜(小蜜罐眼霜，20ml)0.81.6%规模CR122.1%.7%名称2022全年销售额(亿元)占比1护精华眼霜(小棕瓶眼霜，15ml)%2樱花微精华露(樱花水，200ml)3特润修护肌活精华露(小棕瓶精华，50ml)4，75ml)5肤水(粉水，400ml)6白金级花菁萃紧颜精华眼霜(冻龄白金眼霜，15ml)1.23.5%7鲜活亮采红石榴二合一洁面乳(红石榴洁面乳，125ml)1.13.2%8智妍霜水套装(胶原水200ml+胶原霜75ml)0.82.4%雅诗兰黛修护套装(精华50ml+原生液200ml+面霜2.3%90.850ml)专研光透焕白精华素(30ml)规模年销售额占比1CR121.9%情报，中信证券研究部经典大单品的常青缘自于持续的迭代升级，挖深产品护城河。单一产品有一定的生命周期，国际美妆龙头集团的经典大单品凭借消费者黏性和与时俱进的产品升级，持续焕发新活力。例如雅诗兰黛旗下经典单品“小棕瓶”从1982年推出至今已更新至第七代，兰芝旗下心智产品睡眠面膜从2002年推出至今已更新至第五代，资生堂旗下大单品“红腰子”从2014年推出至今已更新至第三代，兰蔻旗下明星产品“小黑瓶”2009年推出至今更新至第二代。请务必阅读正文之后的免责条款和声明25全球集团化运营，覆盖最广人群，有效对冲风险完善品牌矩阵助力国际美妆集团实现跨周期成长多品类、多品牌、多价格带品牌矩阵。美妆产品为典型的可选消费品，不同人群和场景均有不同的需求，且各品牌均有一定的生命周期和规模天花板。多赛道、多品牌、多品类的布局是实现跨周期成长、集团化、全球化的必经之路。纵观国际美妆集团龙头，品类涵盖了护肤、彩妆、香水、个护，每一品类各价格带均有覆盖。请务必阅读正文之后的免责条款和声明26多品类全价格带覆盖能有效覆盖全球最广的人群，平衡各细分市场发展。通过美妆个护各细分行业和各价格带产品历年销售额增速可见，2015年起各品类和各价格带销售额增速呈现分化加剧的态势。以2020年全球新冠疫情爆发后为例，从品类上看，彩妆和香氛品类受到较大冲击，护肤、头发和身体护理行业呈现较好的韧性；从价格带上看，高端和超高端消费呈现疲软，大众美妆个护受影响较小。护肤彩妆香氛 -10%-15%Euromonitor券研究部览美妆个护高端美妆个护 高端美妆个护-10%-15%Euromonitor券研究部多品牌矩阵可有效对冲单一品牌波动风险，助力集团稳步发展。通过梳理四大国际美妆龙头旗下品牌近10年销售额增速可见，没有单一品牌可以10年均稳定实现正增长，多品牌之间可以发挥互补效应，熨平集团整体业绩波动。以雅诗兰黛集团为例，当主品牌雅MAC2013-2016年公司彩妆品牌TooFaced、Smashbox和药妆品牌DrJart+为集团贡献高增长，2017年起公司高端护肤品牌Lamer和大众护肤品牌TheOrdinary取得高增长，推动公司整体业绩增长。201320142015201620172018201920202021LancômeLaRochePosayYvesSaintLaurentGiorgioArmaniVichyKiehl'sothermUrbanDecaynstaseRalphLaurenL'OréalProfessionnelHelenaRubinsteinsmeticsShuUemuraSkinCeuticalsViktor&RolfacharelYue-sai8%2%78%2%7%5%4%56%%3%2%5%--2%0%-4%0%1%-1%9%21%7%-1%-6%-3%-7%-3%0% -1% -5% -6% 0%-1%20%-18%-4%2%-1%-2%1%-4%-1%2%3%2%% 1%%-2% 3%-9%-8%-1% 2%-2% -2% 3%-9%-8%-1% 2%-2% -4%8%-3% 45%-8%-19%-12%8% 8% 9% 0% 9%-3%-5%0%3%2%9%%25% %欧莱雅集团整体8%2%5%9%9%6% EuromonitorPremiumBeautyandPersonalCare)，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款