证券公司估值方法推介天相课件

（推介）

天相投顾石磊2007年5月1证券市场分析中国证券市场发展前景

券商行业分析证券公司估值方法汇总我们的估值方法——首创证券主要内容2证券市场分析（1）证券法的修订为证券业的发展带来了机遇和空间重大调整：发行制度、交易制度、证券经营机构业务等方面重大意义：证券业的发展空间被打开；机构投资者的投资渠道被拓展；金融创新被释放；证券市场的各项优势逐步恢复。证券市场摆脱以前制度束缚获得新发展的重要基础，为证券市场未来健康发展提供制度框架，有利于证券市场与国际化接轨。3证券市场分析（3）全流通对证券市场的巨大推动作用全体股东的利益将更趋于一致；上市公司从过去的大股东的融资工具转变成为全体股东创造价值的平台，有利于改善上市公司的治理结构；管理层不仅仅关注公司的利润；利用资本市场进行并购扩张将成为上市公司增长的重要方式。产业投资和金融投资之间的套利机制打开，催生并购市场的活跃，金融资产价格将更综合的反映投资者的预期；市场未来的盈利模式将更趋于多元化。非流通股股东的战略利益定价更为清晰透明，整体上市趋势将有利于将更多非上市类实物资产纳入证券市场评价体系。降低了资本兑现的交易成本。中国证券市场将成为金融机构实现众多业务转型的重要平台，这对于证券行业来说，无疑将起到巨大的推动作用。5证券市场分析（4）经济增长推升上市公司业绩

20世纪90年代后，中国经济开始了新一轮快速成长的周期。经济快速增长下公司业绩的快速成长是证券市场健康发展的基石，投资者的财富在经济快速增长下得以不断积累，需要在证券市场上寻找投资目标，这些旺盛的需求将推动证券市场快速发展。图表：国内生产总值与上证指数走势

6证券市场分析（5）流动性充裕为证券市场创造宽松环境在当前宏观经济高速增长的大环境下，持续贸易顺差和资本项目盈余不断推高外汇储备余额，从而使得货币投放快速增长，流动性非常充裕。在房地产市场受到宏观调控、国内大宗商品投资渠道有限和QDII制度谨慎推出的情况下，更多资金将选择证券市场。

图表：我国当月贸易顺差状况

7证券市场分析（7）中国证券市场进入繁荣期

2005年开始的股权分置改革等一系列政策使中国证券市场进入了新一轮繁荣期。境内上市公司数量开始上升，市价总值摆脱了前几年逐年下滑的趋势，出现了明显的回升。随着筹资活动的重新启动和市场的日渐活跃，证券市场的筹资和交易金额都有明显回升。

图表：境内上市公司A股筹资额图表：境内投资者开户数及总成交额情况

9证券市场分析中国证券市场发展前景券商行业分析证券公司估值方法汇总我们的估值方法——首创证券主要内容10中国证券市场发展前景（1）参考美国证券市场的发展情况

美国证券业：券商承销业务中债券占比逐年上升，而股票占比逐年下降。尽管某些年份指数回调，但是纽约证交所的交易金额并没有明显下降。纳斯达克的交易金额逐步达到甚至超过纽约证交所的交易金额。

图表：美国经济增速

图表：美国证券市值／GDP11中国证券市场发展前景（3）图表：NASDAQ日均成交量和综指年涨幅情况

数据来源：SIA天相投资顾问有限公司

中国经济增长速度要大大快于美国，同时证券化率还非常低，因此证券市场发展空间还非常大，最近通过股权融资的迅速扩张有望逐步提升证券化率。从市场层次看，根据《国家中长期科学和技术发展规划纲要》的要求，依照《公司法》、《证券法》的规定，未来将有可能推出创业板。这些都将成为长期驱动证券市场业务量和市值不断提升的重要力量。

13主要内容

证券市场分析中国证券市场发展前景券商行业分析证券公司估值方法汇总我们的估值方法——首创证券14券商行业分析（1）行业两极分化明显经纪业务方面：2006年股票基金总成交金额排名前三位的券商为：银河证券、国泰君安、申银万国，交易金额为10208.95亿元，9379.00亿元，7521.89亿元，分别比去年上涨一倍多。交易金额排名前20名券商的交易额占2006年证券公司成交总额的九成多，而其他80余家公司仅占了不足一成份额。证券行业优势券商的市场集中度继续提高，呈现“强者恒强”的局面。

投行业务方面：中金、中信、国泰君安等综合性大券商分列承销业务的前三位，总额分别为872.33亿元、659.28亿元和364.33亿元，而承销额排在第20名的华龙证券仅承销了10.11亿元，分化趋势明显。从承销家数来看，去年沪深两市IPO与再融资公司共有139家，而排名靠前的这20家公司承销数量达112家，占比超过8成，两极分化不可避免。

资料来源：国家统计局、央行、天相投顾整理15券商行业分析（3）

发展前景分析投行业务：未来创业板的设立；新《证券法》的部分要约收购制度；企业债等证券品种的扩容。经纪业务：权证、金融期货等证券品种，融资融券业务等。自营业务：市场的转暖将提高券商自营业务的收益率。资产管理：券商自己的受托资产管理的规模有望不断扩大，管理费收入持续增长；券商控股或参股的基金管理公司的资产管理规模也有望不断扩大。此外，随着政策的逐步放开，未来产业投资基金、不良贷款证券化等也可能成为券商新的业务领域。

17证券市场分析中国证券市场发展前景

券商行业分析证券公司估值方法汇总我们的估值方法——首创证券主要内容18券商借壳上市案例汇总

长江证券——S石炼化海通证券——都市股份东北证券——S锦六陆国金证券——S成建投国元证券——S京化二广发证券——S延边路西南证券——ST长运首创证券——前锋股份券商借壳上市名录19市值比较法主要采用与宏源证券相对比进行估值。考虑到目标估值券商自身的规模和实力，选取不同的时点进行估值。国金证券选择上证指数1181点时宏源证券的市值（注资前）作为参考；长江证券选择宏源证券结束股改的第一个交易日到最新交易日区间的平均市值，作为注资后宏源证券市值的样本作为参考。

证券公司估值方法汇总（1）21PB估值法广发证券和长江证券均采用“ROE/COE”的估值方法，选用的样本均来自美国证券公司；国金证券ROE水平的选取参考了中信证券和宏源证券。东北证券的PB估值法采用现有券商PB水平最低的宏源证券作为参考。PE估值法广发证券和长江证券均选用的样本来自于美国证券公司及国内的中信证券作为参考；东北证券选用PE水平最低的广发证券作为参照物。证券公司估值方法汇总（2）22绝对估值法三阶段剩余权益贴现法广发证券、东北证券和长江证券均采用上述绝对估值方法。此方法的大体思路：1）将公司划分为三个发展阶段：精准预测期（高速增长期）、模糊预测期（过渡增长期）和永续经营期（永续增长期）；2）计算各阶段的剩余权益，按照一定的贴现率求现值并加总得到公司股权价值。注：此种方法关键在于预测ROE及分红比例。证券公司估值方法汇总（3）23证券市场分析中国证券市场发展前景

券商行业分析证券公司估值方法汇总我们的估值方法——首创证券主要内容25市值比较法目前首创证券在净资产规模、利润规模和资格方面和注资前的宏源证券近似，可以参照宏源证券在注资以前的市场估值水平对首创证券进行估值。宏源证券的市值在19.3亿元时，上证指数处于1181点（2005年7月份）。首创证券和完成注资前的宏源证券的净资产规模基本相当，首创证券的净资本比完成注资前的宏源证券的净资本要高。目前收入结构基本上以手续费收入和自营差价收入为主，2003年－2005年受到证券市场调整的影响，盈利都出现波动，两者目前都是规范类券商。2006年前三季度，首创证券净利润高于宏源证券，经营毛利率高于宏源证券、营业费用率低于宏源证券，说明首创证券的主业盈利能力要高于宏源证券，费用控制也优于宏源证券。首创证券如果上市，其市值至少不低于注资前的宏源证券市值最低水平，也即19.30亿元。

我们的估值方法——首创证券26我们的估值方法——首创证券PE相对估值

市盈率相对估值模型中，合理的估值倍数差异主要源于净利润增长速度的不同，净利润增长速度越快，合理市盈率估值也应越高。可比样本的选取：由于美国市场更为成熟，券商盈利增长和市盈率之间的对应关系更具参考性，我们选择美国市场上券商的市盈率相对估值水平来估算首创证券的合理估值水平。在我们选取的样本内，市盈率平均值为15.54，对应的净利润增长率平均为34.52%左右，市盈率／净利润增长率平均为60.41。我们估值中取值60对首创证券进行估值。估值：根据首创证券盈利预测，我们认为2008年预测净利润增长速度34.47%更能反映首创证券在快速增长阶段的成长趋势。考虑到未来市场竞争压力逐渐增加，我们取首创证券的快速增长阶段净利润增长速度平均水平为31%。根据上述取值，首创证券合理PE估值水平为18.6倍。根据首创证券2006年年报中的净利润和2007－2008年的预测净利润，取三者平均数11171.94万元，首创证券股权价值为20.78亿元。29我们的估值方法——首创证券表格：美国券商市盈率相对估值水平

数据来源：BLOOMBERG，天相投资顾问有限公司测算整理。

30我们的估值方法——首创证券三阶段剩余收益模型剩余收益模型的原理是：公司获得的回报超过要求回报部分的折现价值加上净资产帐面价值等于公司价值。三阶段划分：第一阶段为2007年－2008年（精确预测期）；第二阶段为2009年－2015年（模糊预测期）；第三阶段为永续成长期。

资本成本的确定：根据天相金融工程小组的测算，目前无风险利率取值为十年期国债收益率3.2%，出于谨慎考虑，风险溢价取值7%，β值取1.1，资本成本为10.9%。

31我们的估值方法——首创证券各阶段分红比例及净资产收益率的确定

第一阶段（精确预测期）：根据首创证券的盈利预测，2007和2008年的净利润分别为8790万元和11820万元，考虑到首创证券成长性的需要，我们假设这一阶段的分红比率为20%。第二阶段（模糊预测期）：中国经济仍将保持较快增长，股权融资、债券融资、资产证券化、证券市场层次更加丰富和产品不断创新推动证券市场业务量持续快速成长。考虑到首创证券未来在创业板业务上的优势，在基金管理公司方面的优势，以及主业盈利能力较好的情况，我们假设首创证券在这一阶段的净资产收益率为美国券商股净资产收益率的较高水平。第三阶段（永续成长期）：从中国经济和证券市场的发展潜力，以及海外证券市场的发展历史来看，证券市场还能保持一定的成长速度。从美国券商目前的净资产收益率看，还能保持平均16%以上的水平。我们假设首创证券在这一阶段