企业投资常见问题解析课件

《投资策略研究基本方法探讨》温馨提示：扫一扫，加关注！更多实用、前沿的企业管理资源第一时间发布，尽在博商微信。0.策略研究做什么1.如何理解市场2.如何选择行业3.一个例子：股市周期目录0.1什么是策略研究人人都是策略研究员！策略研究：四项任务、四大配置四项任务大势判断（牛熊——上涨、下跌、结构性行情）行业选择（买什么——医药、汽车、银行还是煤炭有色）主题投资（沿什么线索投资——区域经济、保障房、稀缺性）投资组合（落实到哪些标的）四大配置国际配置（新兴市场还是发达国家）大类资产配置（股票、债券、现金……）行业配置（策略研究的核心任务）风格配置（大盘小盘、价值成长……）近期媒体“审判卖方分析师”理财周报：不信任分析师排行榜利益冲突：与私募勾结、发布报告抬股价研究可靠性：石墨烯、天价榨菜、攀钢钒钛目标价188研究发现（Kelly和Ljungqvista，2007）：如果公司失去分析师覆盖，市值平均下跌840万美元分析师覆盖的影响与券商规模和分析师知名度正相关分析师覆盖的减少会导致：定价有效性和流动性下降更大的EarningSurprise，在下一个报告期之前交易波动更大更高的必要收益率结论：研究提高市场有效性；潜台词：卖方分析师是很重要的0.2关于研究报告怎么看待卖方研究的可靠性？

■过滤媒体噪音了解报告的前提、假设和时间期限，不要只看目标价跟踪以往推荐的表现研究发现（Ljungqvista等，2007）：投资银行与公司间有承销关系时，分析师倾向发布较正面的报告投行市占率越高、声誉越好时，研究报告的准确度越高，小投行利益冲突较为严重被追踪公司若机构法人持股越高，研究报告的准确性越高较知名的分析师在股价快速上涨或下跌时，较能提供实时修正的研报声誉较好的投行、知名度较高的分析师，较少夸大结论买方分析师撰写的研究报告，总体而言，准确度高于卖方分析师0.2关于研究报告扩张早期扩张中期扩张后期衰退早期衰退后期科技交通运输原材料资本货物服务业必选消费能源公共设施可选消费金融0.3策略研究的基本框架Stovall的周期五阶段（1996）市场领先于基本面市场涨跌反映基本面变化行业的涨跌有规律可循德国投资大师AndreKostolany：股市与经济的关系尤如小狗与牵着它的主人一般。小狗前前后后地跑，尽管不会离主人太远，但方向未必一致。防御性价值股现金防御性成长股债券周期性成长股股票周期性价值股商品过热滞涨衰退复苏通胀低点通胀高点产出缺口高点产出缺口低点增长恢复增长放缓通胀下降通胀上升美林投资时钟示意■0.3策略研究的基本框架0.策略研究做什么1.如何理解市场2.如何选择行业3.一个例子：股市周期目录1.1理解市场的简单框架投资者情绪流动性哪些因素决定了市场走势？基本面——能不能买流动性——有没钱买投资者情绪——愿不愿意买基本面单一模型理解市场：简单但有用的Gordon三角模型股价是未来盈利的折现值假定盈利的稳定增长率是gr：股权风险贴现率r=无风险利率+股权风险溢价=rf+ERP1.1理解市场的简单框架基准模型的简单变形（股权）资金成本1.1理解市场的简单框架哪些要素？如何影响市场？■预期效应：要素变化预期导致市场估值变化基本面效应：要素实际的变化影响盈利增速预期效应基本面基本面效应经济好转预期，提升估值经济增速上升，盈利增速上升预期效应政策基本面效应货币、财政紧缩，抑制估值紧缩对企业盈利产生负面影响预期效应流动性基本面效应美国量化宽松，提升估值流动性充沛，盈利上升情绪预期效应市场走势1.1理解市场的简单框架从劳动力成本角度看经济长期变化转型前劳动力无限供给，劳动成本低高增长、高储蓄、高投资、低消费转型中：刘易斯拐点劳动力成本开始上升，但仍然较低厂商提高技术水平来应对成本上升投资仍可获高回报，投资占比仍可能上升，经济增速未必下降转型后：二元经济走向一元经济经济长期增速下滑（投资占比下降或消费占比上升为标志）1.2如何分析长期增长传统工业化和城市化工业化转型期城市化消费增加城市化产业升级产业转移劳动成本上升廉价劳力农民进城农民工市民化经济转型三个层次GDP结构转型产业结构转型区域结构转型劳动力成本上升与经济转型关系劳动力成本上升—劳动收入增加—消费增加劳动力成本上升—企业成本上升—企业通过各种手段应对—产业升级劳动力成本上升—东部不具备成本优势—产业转移—区域经济转型1.2如何分析长期增长日本：增速在转折点后未马上下滑韩国：转折点后仍保持高增速Q：经济能否维持高增速？A：可以日韩台等经济体转型中，经济平均增速仍然很高1.2如何分析长期增长加大研发投入使用机器替代人力资本回报率没有下降因此，投资增速没有下降1.2如何分析长期增长日本：GDP结构韩国：GDP结构Q：增长动力是否从投资转向消费？A：投资仍然是增长的主要动力高资本回报率得益维持投资仍然有很大吸引力居民也就愿意储蓄进行投资获取更高收益1.2如何分析长期增长日本：工资与通胀韩国：工资与通胀Q：通胀中枢是否上移A：是的劳动成本加速上升生产率提高无法完全抵消劳动成本的上升进而形成物价上涨的压力1.2如何分析长期增长中国高增长时期的通胀率显著低于日韩日本（60-72）韩国（82-96）中国（97-09）GDP：平均8.98.59.6CPI：平均5.65.21.3CPI：最高13.111.14.8CPI：最低3.62.3-1.5Q：中国长期通胀水平会不会提高？A：从国际比较看，似乎低通胀才是不正常的1.2如何分析长期增长中国：工资与CPI相关日本：工资与CPI高度相关1998年后，工资上涨已造成单位劳动成本上升1.2如何分析长期增长关键看工资上涨是否推动通胀■劳动力成本上升已成为推动通胀的力量小结：中长期通胀率上升货币剩余进入负增长区域市场对M2-GDP-CPI敏感（返回）有用的指标：M2-GDP-CPIM2-GDP-CPI再度进入负增长区域持续时间：2004-2005——2个季度；2007-2008——5个季度疑问：经济增速未随货币剩余回落明显下滑解释：滞后，资本市场成为货币政策的重要传导渠道■1.3短期经济增长PMI与工业增速同步发电量与工业增速同步其他参照的指标先行指标：PMI领先吗？（格林斯潘孤岛指数）确认指标：发电量、用电量、物流周转量先导性行业：地产、汽车、家电1.3短期经济增长1.4通货膨胀分析通胀是经济增长的滞后变量，用单一规则理解通胀：货币货币增速是决定通胀的关键需求推动（实际需求、货币需求）通胀预期成本拉动通胀惯性输入性因素产能利用率

宏观角度微观角度经济增速领先通胀货币增速领先通胀输入性因素和通胀惯性输入性因素主要影响PPICRB增速领先PPI增速1个季度非食品CPI具有更大的惯性大宗商品价格领先PPI通胀1个季度注意：非食品CPI增速创新高1.4通货膨胀分析猪肉翘尾将减弱通胀傻瓜预测通胀前景：软触顶（3季度高位、4季度回落明显）需求：缓解供给：缓解（下半年猪肉翘尾因素↓进入淡季猪肉新涨价因素↓）输入性：缓解通胀预期：缓解通胀惯性：较大1.4通货膨胀分析1.5政策分析理解货币政策松紧的单一规则：“12法则”外围不确定+通胀压力大：政策上下两难，观望货币政策对通胀的调节区间为3-3.2%；对GDP的调节区间为8.5-8.8%高于这一区间，政策趋紧；低于这一区间，政策放松我们的总结，货币政策的12法则：GDP+CPI>12，政策紧；GDP+CPI<12，政策松■货币增速围绕“12”松紧转换价格和数量工具围绕“12”松紧转换流动性与市场正相关国际流动性：Libor、美元指数——影响大宗商品宏观流动性：外汇占款、人民币升值预期、信贷、货币增速银行间流动性：同业拆借利率市场流动性：资金供求、基金仓位单一规则理解流动性：M1增速10%买入，超过20%卖出1.6流动性分析M1定买卖不同层次的货币定义M0=流通中现金（即在银行体系以外流通的现金）

M1=M0+非金融性公司的活期存款

M2=M1+非金融性公司的定期存款+储蓄存款+其他存款。

M2-GDP-CPI流动性、通胀与资金价格流动性增加，资金价格下降通胀下降，资金价格下降1.6流动性分析流动性与资金价格负相关通胀与资金价格正相关资金价格重要指标：国债收益率利差10年期-1年期（或3个月）国债收益率■1.6流动性分析情绪如何影响市场？投资者可以分为理性投资者和噪音交易者理性投资者根据基本面因素进行投资者决策噪声交易者则受到情绪的影响，并倾向于在乐观时高估证券的价值，悲观时低估证券的价值1.8投资者情绪分析情绪对估值水平的影响投资者情绪周期如何衡量投资者情绪IPO首日涨跌幅市场换手率市场调查极端的投资者情绪是市场的反向指标IPO首日涨跌幅换手率1.8投资者情绪分析动态PE创新低动态PB接近历史最低水平估值够低了（2300点附近为例）动态PE10.4，历史最低水平动态PE在11以下的历史概率<2%动态PB1.66，略高于05年低点（1.52）动态PB进一步下降的历史概率<0.2%1.9案例：市场底部在哪里？A股隐含股权成本创下新高股权风险溢价对应着市场底和顶风险溢价够高了2300点附近隐含股权风险溢价12.4，达到历史最高水平其他指标：投资者情绪（IPO首日涨跌幅、换手率）国债收益率利差M1增速1.9案例：市场底部在哪里？压力测试盈利下调的极端情况下，底部也在2200附近1.9案例：市场底部在哪里？上证综指压力测试：盈利调整和资金成本的影响盈利调整贴现率极乐观0%（21.8%）乐观-2.5%(15.8%)中性-4.8%(10%)悲观-6.9%(5%)极悲观-9.0%(0%)90%分位数2940287028002740268095%分位数2900274026702610255097%分位数2660259025302470242098%分位数2580252024502400235099%分位数25402470241023602310最高（底）24002330227022202170短期底部震荡、中期反弹大幅上涨：等待经济增长动力明确结论：徐图缓进影响因素短期中期基本面负面-中性中性-正面政策负面中性流动性负面中性—正面情绪负面中性—正面估值正面正面盈利负面中性市场走势底部震荡反弹1.10案例：市场走势判断0.策略研究做什么1.如何理解市场2.如何选择行业（行业比较）3.一个例子：股市周期目录行业选择目的选择预期表现最好的行业，回避预期表现最差的行业行业比较的前提：行业分类■行业分类：两大块，六大类制造业下游需求中游制造上游能源服务业物流TMT金融3.1行业比较方法简述

3.1行业比较方法简述

策略研究员脑中的图景行业比较框架的比较■投资时钟型自上而下，通过宏观层面推导到行业投资逻辑产业链型选择预期表现最好的行业，回避预期表现最差的行业驱动力—信号验证型挖掘行业股价表现的驱动力，寻找驱动力变化的信号和传导机制评分体系性设定指标，赋予权重，综合打分自下而上型根据行业研究员看法统计3.1行业比较方法简述

3.2一些案例投资时钟案例：1664点后的行业轮动投资时钟的传统观点，复苏中行业轮动的规律应该是：金融、可选消费、投资品（工业制成品、工业中间品）、能源和大宗商品2008年底的实际情况：第一阶段：中上游投资品第二阶段：下游可选消费+金融第三阶段：中游投资品传统投资钟的缺点没有考虑流动性、政策、经济周期的不同驱动力产业链方法的案例：房地产■地产销售—新开工—中游投资品—电力、航运—上游能源房地产投资消耗：50%的钢铁产量25%的水泥产量50%的玻璃产量20%的铜产量10%的铝产量随钢铁等开工率的提升，电力需求和航运量也会提升钢铁和有色分别消耗了11%和7.44%的用电量，30%的航运需求来自铁矿石和相关矿石最后，随着电力需求的上升，电力设备和煤炭受益3.2一些案例驱动力—信号验证方法的案例：煤炭驱动力：煤炭价格信号：发电量、产量；电厂库存、港口库存3.2一些案例3.3行业比较实践不同阶段，配置是思路有所不同经济/市场波动剧烈，自上而下，寻找Beta经济/市场波动剧烈，自下而上，寻找Alpha宏观基本面市场判断产业链逻辑行业配置宏观基本面市场判断行业基本面行业前景市场因素市场规律…………风格盈利估值其它行业配置3.3行业比较实践行业比较的4个层面宏观变量驱动中观景气确认盈利调整验证估值优选一些说明中观行业的景气可以通过产量和毛利率来监测估值不能使用统一的指标（PE、PB、PS、PEG）上述层次指标，还应该考虑事件驱动（如水泥）OECD领先指标下滑美元指数还有多大下跌空间？影响大宗商品价格的因素商品属性：OECD领先指标下滑，需求放缓金融属性：即使推出QE3，边际效应递减标价货币：美元指数接近历史低点■3.3行业比较实践：上游大宗商品企业新增中长期贷款居民新增中长期贷款3.3行业比较实践：投资端分析信贷政策明显倾向于抑制投资，促进消费企业新增中长期贷款显著低于去年与此不同，居民新增中长期贷款已接近去年水平这种局面下企业如何结局资金问题？（1）依靠自有资金，利润整体增速下滑，自有资金积累相对缓慢（2）增加直接融资，增加对资本市场的压力销售增速带动地产投资回落信贷增速带动地产投资回落房地产投资高增速难以持续：销售受抑制，资金受调控随销售增速下滑随贷款增速下滑与以往不同，房地产投资增速对销售和贷款增速下滑似乎不太敏感！如何解读？3.3行业比较实践：投资端分析土地购置影响投资开发资金相对紧张，应付款上升房地产投资高增速的前因后果：接续投资，应付款累积当前高增速，部分是前期拿地的接续投资后果之一是应付款增速大幅上升地产调控政策如不放松，投资高增速很难持续3.3行业比较实践：投资端分析换届前后投资冲动减弱基建投资缺乏上升动力基建投资缺乏增长动力换届的政治经济学——换届前后，投资冲动降低地方政府去杠杆——投资能力相对不足保障房硬任务——挤占基建投资3.3行业比较实践：投资端分析房地产库存累积情况严重政策对地产销售的抑制未消除房地产：存在降价压力，需求取决于政策面库存状况不容乐观，房价存在降价压力政策制约：利率上升，限购范围可能继续扩大高库存产生一定降价压力，但需求被政策抑制3.3行业比较实践：消费端分析汽车产销增速低位徘徊家电增速或回落汽车景气低位，家电景气或回落汽车——供应链恢复短期景气回升，不持续

——限购、养车成本家电——空调旺季效应消退

——首批家电下乡试点到期3.3行业比较实践：消费端分析劳动力成本上升推动农村收入增长收入增加、个税起征点提高有利消费增长农村收入增速明显高于城市劳动力成本上升推动收入增长假设居民收入增加10%，对消费行业需求拉动明显行业需求拉动食品制造5.2%教育3.6%批发与零售2.4%房地产2.3%住宿和餐饮1.8%纺织服装1.7%金融1.4%交运仓储1.2%交运设备0.7%3.3行业比较实践：消费端分析通过工业增加值监测“量”上游采掘中游原料中游加工下游消费煤炭增加值化工增加值食品织造增加值3.3行业比较实践：产量通过PPI利差监测“毛利”上游行业用PPI中游行业用PPI-PPIRM下游行业用下游PPI-中游PPI上游采掘中游原料下游制造3.3行业比较实践：毛利通过一致预期监测盈利调整盈利终将被市场反映市场对盈利预期变化的反映可能存在时滞长期中，盈利的变化与行业指数表现基本吻合盈利上调幅度较大的行业：纺织服装、轻工制造、金融、建材、农业、家电3.3行业比较实践：盈利预测估值提升空间周期类行业估值容易出现极端，消费类行业估值相对稳定当前估值提升空间较大的包括：金融、地产、交运、建筑建材、交运设备、采掘等消费类有：家电、食品饮料和商贸3.3行业比较实践：估值比较0.策略研究做什么1.如何理解市场2.如何选择行业（行业比较）3.一个例子：股市周期目录盈利和估值是市场的两个驱动因素股市收益率=盈利增长率+分红率+市盈率变化短期中，估值变化决定市场涨跌长期中，盈利增长是市场上涨的唯一原因问题：短期中，估值和盈利哪个影响更大？3.1盈利和估值如何影响市场时间越短，估值的影响越大长期中，估值波动不影响股市收益率市场表现驱动力基本面变化绝望从顶部跌至底部估值崩溃经济指标恶化，产出缺口上升但很快下降希望从底部反弹估值提升经济逐步见底，产出缺口继续下降增长不确定盈利增长增长高于潜在水平，产出缺口上升乐观上涨估值+盈利经济增速很高，但预期开始变得悲观/债券收益率曲线平坦化3.2股市周期划分如何划分股市周期周期划分市场表现3.3股市周期中市场表现股市周期中的风格偏好3.4股市周期中的风格表现股市周期中的行业偏好绝望和希望阶段，行业表现规律较明显增长和乐观阶段比较模糊绝望希望增长乐观跑赢医药生物食品饮料信息设备与服务有色地产汽车机械耐用消费品上游资源类—跑输钢铁汽车房地产有色交通运输公用事业医药、食品、信息——3.5股市周期中的行业表现股市周期：驱动、风格与行业偏好绝望希望增长乐观驱动因素估值崩溃估值提升盈利增长估值+盈利风格偏好价值vs成长跑赢跑输跑输—大盘vs小盘跑赢—跑输—周期vs非周期跑输跑赢-跑赢周期性工业品vs周期性消费品跑赢跑输跑输—行业偏好跑赢医药生物食品饮料信息设备与服务有色地产汽车机械耐用消费品上游资源类—跑输钢铁汽车房地产有色交通运输公用事业医药、食品、信息——理解市场的简单框架有用的模型：股市周期单一规则理解长期经济变化：劳动力成本单一规则理解短期增长和通胀：货币，M2-GDP-CPI货币：MV=PY重要结论：弗里德曼定理重要指标：M2-GDP-CPI单一规则理解货币政策松紧：“12法则”理解流动性和资金成本：M1，国债收益率利差、行业配置的途径6大分类，4个层面小结：发现和收获一点体会策略研究的一些体会明道取势优术找出自己预期与市场预期之差，一致预期很危险不断学习，不断读书很重要思想：《穷查理宝典》心理：《影响力》企业：《基业长青》市场信心：《