全球资产配置热点聚焦之十四：日元贬值能否持续？市场影响几何

——全球资产配置热点聚焦之十四证券分析师：金倩婧A0230513070004冯晓宇A0230521080005王胜A02305110600012022.7.192背景和政策影响因素首相安倍晋三在参议院选举前遇刺。安倍晋三倡导宽松的货币和财政政策影响了近10年来日本央行立场。在当前日本国内通胀压力不断加强以及日元贬值风险不断强化的背景下，东南亚金融危机是否会卷土重来？当前日本宽松的货币政策未来将何去何从？响？值的根源：日本与以美国为首的发达经济体货币政策背离是主要矛盾。日本央行在保利率还是保汇率抉择中选择了前由能源和商品贡献，而服务价格贡献为0，其他暂时性因素(消费税抬升、免费教育等政策影响)持续形成值也对应着经常账户的恶化。然而随着全球能源价格的飙升，能源和原材料对外依赖度高达88%的日本则持续出现贸易逆差，经会进一步打击投资和消费信心。2)国内持续高通胀引起日本民众不满，年初以来岸田内阁支持率出现显著下降。当前日本民众对货币宽松政策导致日元贬值和物价上涨。持续上升的物价水平导致岸田内阁支持率从年初的57%下降至7月初的54%。3)不凑巧的◼日本政治周期进入新阶段，岸田政府能坚持安倍经济学宽松政策吗？密切关注日本新一任央行行长人选与其政策立场对日元汇率的影响。相比于安倍经济学，当前日本政府岸田内阁更加重视经济结构改革、物价稳定和财政支出分配原则，边际上难言更加宽策呈现以下特点：经济增长方面，岸田内阁已将经济政策的重心从收入再分配转向增长战略，制定的“资产收入倍增计划”将个上涨影响较大的个人和企业进行补贴，希望采取短期刺激财商品在国际竞争力。岸田对当前宽松的货币政策未持反对态度，但对于当前日元贬值的负面影响表示密切关注。特别地，今年下3而放大全球金融市场波动。从2010年至今，日本10年国债收益率总抬升时，都伴随着美日汇率波动率的突然抬升。若日本央行放弃YCC，对于日元相关金、寿险)往往出海寻求更高收益率资产来满足其庞大的负债压力，而美债往往是主要的选择，进而也催生了日元相对于其他货币如球市场不乏投机者利用日元低息的特征，通过融入日元投资短债庞大的需求便是一大佐证，外国投资者持有日本国库券的规模较大(89.2万亿日元，占总规模61%)，超过其长期债券持有量(85.3万亿日元)。并且外国投资者在日债的现货和期货市场上交易十分活跃(截止2021年12月底，外国投资者在二级市场交易中的份额，现货交易达到39.3%，期货交易达到67.8%，其交易额明显高于其日债持有份 (35.3万亿日元)、卢森堡(34.9万亿日元)、中国(24.2万亿日元)、英国(14.0万亿日元)。一旦日债利率发生较大波动，外部债务838.7万亿日元)。其中对外证券资产为578.4万亿日元(股票和基金、长期债券、短期债券分别占比44%、55%、股、港股、中概股)的市值合计占海外股票规模达6%。◼最后，除了日本本身政策调整，全球经济进一步衰退(尤其是美国)也可能触发日元走势反转。实质性衰退的到来将缓解当前的4通胀高企，日本央行面临“保利率”还是“保汇率”的难题5d5日元跌至1998年东南亚金融危机后最低位◼3月美联储加息以来，日央行坚持宽松的货币政策(保持量化宽松，维持无限量国债购买以及对短端和长端收益率曲线控制不变)，美日货币政策出现显著分化。后续在美联储加息节奏和幅度不断加强的过程中，美日利差进一步扩大，导致日元相对美元突破性贬值。截止20220715，美元兑日元突破138，日元也跌至1998年东南亚金融危机以来的最低位。行持有日本政府债券与日本10年期国债利率321/01/04/01/09/01/142/01/19/01/24/01/29/02/03/01/04/01/09/01/142/01/19/01/24/01/29/02/03/02/08/02/13/02/18/02/232/02/28/03/05/03/10/03/15/03/20/03/25/03/30/04/04/04/09/04/14/04/19/04/24/04/29/05/04/05/09/05/14/05/192/05/24/05/29/06/03/06/08/06/13美日10年期国债利差(%)美元兑日元(USD/JPY，右轴)位0000120100,0000-50,00070-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-090-01-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-090-01-03-05-070-091-01-03-05-07-09-01-03-05-08-02-08-02-08-02-08-02-085-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-0200000◼随着美联储、欧元区、瑞士央行纷纷加快加息节奏，市场担心日本央行最终向高通胀妥协，无法持续QE导致日本国债利率抬升，因此投机性资金纷纷抢跑政策，提前做空日本国债。6月10日，10年期日本国债利率一度突破0.25%上限，而日本央行则强势购买市场上所有抛售量，本次空头狙击日债并未成功。日本10Y国债收益率触碰日本10Y国债收益率触碰YCC政策上限日本央行持有日本政府债券(万亿日元) 日本央行持有日本政府债券(万亿日元) 日本10年期国债利率(%，右轴)YCC上限--0.25%0000000000000000000000000000.2款外币资产款外币资产股票-0.3指数关联交易所买卖基金(ETF)其他日本政府债券%总资产，右轴0d6全球资金流出日本股债市场，特别是今年Q2◼年初以来，在日元贬值以及日本经济基本面走弱背景下，全球资金在不断撤出日本资本市场。000000025000000200400020000000200000-500002000-120002021/072021/092021/112022/012022/032022/05全球权益型基金资金流向变动(百万美元)：新兴市场美国欧洲日本，右轴00000050050000200015000-5000000-10000002021/072021/092021/112022/012022/032022/05全球债券型基金资金流向变动(百万美元)：新兴市场美国欧洲日本，右轴wwwswsresearchcomEPFR7393939/393939393393939/393939393930309030903090309030903/0903090309030309030903090309030903090309030903车和二手车贡献除汽车外其他商品%%能源贡献商品贡献服务贡献其他暂时性因素◼当前日本通胀并非央行期待的需求拉动型，因此坚持宽松的货币政策激需求。其他暂时性因素(消费税抬升、免费教育等政策影响)持续形成负向拖累。献献献%d8+?增加美日利差扩大预期加强促进就业和薪资增长+美日利差扩大预期弱-就业和薪资变弱?政府债务压力增加税收增加-+?增加美日利差扩大预期加强促进就业和薪资增长+美日利差扩大预期弱-就业和薪资变弱?政府债务压力增加税收增加-老老龄化，需求弱能源价格高企利于利于出口企业利润、旅游失败，流动性需求增加行紧缩，以日本国债为值下降，日元流动性行紧缩，抢跑做空日本国债进进口成本降低减少私人借私人借贷需求下降本上行资料来源：申万宏源研究9日本宽松政策与持续贬值面临哪些风险和-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03◼从当前日本央行的表态来看，日元贬值似乎更佳有利于经济恢复。这样的判断与日本广场协议后，日本升值国内经济停滞的长期负面冲击分不开。另外，我们看到日元贬值和日本经常账户扩大往往同步，而日元升值也对应着经常账户的恶化。口中以美元计价的占比大于出口中以美元计价，在全球能源价格持续高位的基准假设下，不但会恶化日本居民消费，还将进一步扩大日本贸易逆差，恶化经常账户差额，陷入日元贬值的恶性循环。8%6%4%2%0%-2%-4%-6%能源商品净出口/GDP非能源商品净出口/GDP服务/GDP收入/GDP经常账户余额/GDP美元兑日元(右轴)d-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03◼而进口成本的抬升不但会直接冲击日本内需，日元贬值加剧日本国内通胀也会进一步打击投资和消费信心。◼今年俄乌冲突以来，日本投资信心和消费者信心快速下滑至-13.4和32.3(2020年疫情爆发时分别为-31.7和21.3)。从消费者信心结构上看，耐用品购买意愿已经接近2020年疫情爆发时悲观水平，收入增长和就业信心高位回落，但仍有韧性。00-03-09-06-038-09-06-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03ix00-1050日本:消费者信心指数:耐用品购买意愿d00高通胀引起日本民众不满，岸田内阁支持率出现显著下降00◼根据NHK调查，日本国内87%的居民真实感受到了物价上涨，76%的居民认为物价上涨对自己有影响，64%的居民认为物价上涨不可接受。◼自2021年年底开始，持续上升的物价水平导致岸田内阁支持率的出现下降。87%的居民觉得物价在上涨%年9月2021年12月2022年3月年9月略微上涨几乎没有变化略微下降大幅下降975岸田内阁支持率-1%2022-0676%的日本居民认为物价上涨对自己有影响7%3%有很大影响有一定影响影响不大完全不受影响无回答64%的日本居民不可接受物价上涨可以接受不可接受无回答wwwswsresearchcomNHK13资料来源：申万宏源研究14安倍遇刺，市场对日央行能否守住宽松的货币政策质疑加深的密切关注。特别是对于后续日本内政变动以及经济货币政策走向将何去何从，市场关注度明显提升。宽财政日本银行法+日元贬值)•第二支箭：灵活的财政政策——扩大公共支出(大规模公共投资~2013年批准10.3万亿日元经济刺激计划)统治改革)•第四支箭(2013年补充)：政府财政健全化(提高消费税)◼安倍经济学第二阶段：2015-现在，“新三支箭”政策：旨在解决少子高龄化•第一支箭：强力经济(在2020年左右让名义GDP达到600万亿日元)•第二支箭：养育支援(在21世纪20年代初期让希望出生率达到1.8)•第三支箭：社会保障(在21世纪20年代中期将护理离职率控制为零)资料来源：申万宏源研究15安倍晋三是MMT坚定的践行者：宽松的货币+扩张的财政币理论币理论入，不必担心税位独立于财政。中央银行独立制度能避免。阻止政府通过创造货币的方式进行赤独立于财政。中央银行独立制度能避免。阻止政府通过创造货币的方式进行赤标政平衡就业，稳定通胀赤字需要受到约束，否则会损害主权信赤字需要受到约束，否则会损害主权信财政约束通货膨胀可以通过提高税收和发行债券来解决，从经济中金胀的任务。业稳定通胀受货币政策驱动，利率与稳定的物价水平一致受财政政策驱动，通过就业保障计划控制通胀利率水平由央行制定，配合实现充分就业和稳定通胀政策，政府可能选择完全不发行公共维持零利率政策利率率低，鼓励投资资料来源：桥水基金，申万宏源研究16间接安倍晋三是MMT坚定的践行者：宽松的货币+扩张的财政间接央行直接印钞给政府量化宽松政策，央行不必偿还债务央行向开发银行等半私人注资财政扩张和量化宽松政府直接减记债务债务减值量化宽松，购买房地产等央行直接向家庭印钞(直升机撒钱)央行可以在一定程度上调税率，衰退时可减税通过极端的负利率等抑制有现金，增加消费刺激商业银行提高放贷额公共部门私人部门公共部门私人部门货币被投向的部门四象限看财政-货币政策组合对于实体与通胀的影响通胀风险主导挤出风险通缩风险主导没有挤出风险财政盈余财政紧缩财政赤字财政盈余财政紧缩财政赤字财政刺激平衡预算财政政策 加杠杆明斯基时刻去杠杆私人部门赤字私人部门盈余EE钱E常规的货币政策非常规的激进的核弹式的利率政策量化宽松货币政策独立性零利率下限财政-货币协同ulleyZoltanPozsar安倍经济学效果：劳动参与率走高，失业率走低65432106543210-1◼从效果来看，安倍经济学对于提振日本内需效果有限，但的确改善了日本通缩环境。在安倍第二次执政期间(201208~202008)，日本GDP年均增速为1.0%，并未高于金融危机前后水平，而CPI年均增速为0.7%，高于金融危机前后。◼促进女性就业、企业统治改革政策导向大大改善了日本国内的就业环境(劳动参与率从2012年的59%提高至2019年62%，失业率从4.8%下行至2.6%)，特别是劳动参与率自从1998年以来下行的趋势得到逆转。-031-06-09-03-031-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06.950-5-10-1570686664626058565452GDP轴劳动参与率(%)失业率(%右轴)d1985-031986-061987-091990-031991-061992-091995-031996-061997-091985-031986-061987-091990-031991-061992-091995-031996-061997-092000-032001-062002-092005-032006-062007-092010-032012-092015-032016-062017-092020-03◼安倍经济学通过大幅刺激公共投资，从而带动私人投资。然而随着MMT的进行，财政失衡倒逼消费税的几次提升，对日本经济带来一定拖累。1.11.0510.950.90.850.8日本全要素生产率TFP及其增速12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%日本全要素生产率TFP(2011=1)日本TFP增速(右轴，5Y/5Y)日本经济同比增长和私人消费部门贡献%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%61%60%59%58%57%56%55%54%53%2008200920102011201220132014201520162017201820192020日本:GDP:2011价私人消费私人消费对GDP整体贡献(右轴)0.2 -0.2-0.4日本私人和公共投资同比(5Y/5Y)日本:GDP:2011价:季调:私人企业设备投资公共投资固定资产形成总额2020日本央行宣布将启动新的资产购买计划QQE日本央行推日本央行宣布将启动新的资产购买计划QQE日本央行推出“QQE和收益率曲线控制”的政策日央行将大规模购买ETF变为常规操作购买股票开始QE日央行自2002年起购买股票，到大规模购买ETF，随后开启QQE，负利率的QQE，进一步到收益日本央行对央行持有的某些准备金实行负利率远低于货币扩张速度，带来资金“空转”的风险，资产价格通胀压力加大日本量化宽松与非金融部门信贷规模-涨跌幅03090309/03090309030903090309032012/09非金融部门信贷0309032014/090309030903/09030903090309032021/09基础货币wwwswsresearchcomBloomberg21旨在降低风险溢价的股票ETF购买似乎也并未见效◼日本央行行长黑田东彦曾多次表示将继续购买ETF以降低风险溢价。从实际购买情况来看，日央行的确倾向于在市场风险溢价下行阶段停止购买，在风险溢价上行阶段大规模购买。◼然而日本国内无风险利率长期低迷且处于下行通道，即使的央行大规模购买ETF似乎也并未看到股权风险溢价的趋势性下行。日央行购买ETF规模及股市表现0002010/12/142012/8/142014/4/142015/12/142017/8/142019/4/142020/12/14日央行购买ETF规模(亿日元)日经225股权风险溢价(右轴)日本十年国债收益率(右轴)%-1%22日本政治周期进入新阶段，岸田政府能坚岸田重视增长和分配的良性循环，并且对通胀保持关注岸田vs安倍货币、财政政策对比财政政策货币政策核心思想税收财政支出核心思想控制利率曲线利率水平通胀汇率岸田增长和分配的良性循环减税，通过燃油税减免支持家庭，对企业减税支持企业增长应对价格上涨，4月26公布短期补贴计划，总规模6.2万亿控制通胀预期，日元；提高国防预算，达到占控制资产泡沫国内生产总值2%的标准顾忌通胀的持续上升，会不会继续YCC存疑仍可能控制在低位，因为财政支出依赖于低借贷成本压制通胀，降低生活成本认为日元持续贬值将损害经济安倍实施扩张性财政政策，但仍需保持中长期财政平衡费税率从5%提至8%补充预算，扩大财政支出，2012-2014年规模分别为10.1量化质化货币宽坚持YCC，大放水来刺松+负利率激经济负利率2%的目有意贬值，提标高出口新资本主义政策vs安倍三支箭岸田文雄新资本主义政策全新政策or旧政策安倍晋三内阁推出的相应政策科技/创新制定扶持量子、人工智能(AI)及生物等领域的国家战略，吸引企业投资改进旧政策生产革命，强化投资中小规模事业和企业的设备与人才区域振兴发展数字基础设施、数字农村城市、国家战略特区改进旧政策第三支箭：结构性改革——振兴民间投资碳中和2050碳中和旧政策2050碳中和初创企业计划在年底制定五年计划，在五年内将投资额增加10倍；企业创立时只需要信用担保全新政策工资水平努力进一步提高工资，我们将支持约100万人进行能力发展和再就业旧政策的改进“新三支箭”的一部分，努力改善育儿工作者和护理人员的待遇居民投资减少现金存款和固定收益产品在个人总资产中的比例，推动居民储蓄转向投资全新政策资料来源：申万宏源研究23wwwswsresearchcomNikki24◼日本自民党内部派系竞争较为激烈，此前安倍势力(26%)最大，岸田(12%)和麻生(15%)两派合计基本与安倍派匹配。自2021年年底岸田当选首相以来，由于政策与安倍存在一定出入，岸田兑现其竞选期间承诺期望较低。然而，从近期防卫省事务次官的人事任命博弈上，我们看到岸田执政正在逐步摆脱安倍势力的影响。倍派倍派石原派2%派麻生派茂木派14%谷垣集团谷垣集团12%wwwswsresearchcomNikki252当前日本参议院议员对紧缩的政策普遍“不感冒”2◼根据日本公共广播公司NHK对参议院议员们的调查数据显示，议员普遍倾向于维持宽松的财政政策刺激(只有9%的人认为应当对当前的财政扩张政策进行整顿)；对于货币政策，有48%的人认为应当维持宽松的货币政策。可见当前日本政治议员普遍对紧缩的政策“不感冒”。◼如果说未来迫于民主支持率或更高通胀的压力，日本首相考虑更换日本央行行长。从往为五年。从时间线来看，2022年下半年，岸田将选出新一任日本央行行长来接替黑田东彦的位置，于2023年4月正式上任，未来新一任行长的政策态度值得关注。7479财政整顿部分财政整顿部分财政刺激财政刺激无回答货币政策，%8维持宽松转向收紧无回答26若迫于政治或更高的通胀压力，日央行边际调整货币政策，对金融市场有何影响？wwwswsresearchcomUNCTAD27◼市场普遍担心的日元贬值将引发其他货币的竞争性贬值问题，即再度触发亚洲金融危机的风险。我们认为，过去20年间，日本出口竞争力逐步恶化，使得贬值利好经济逻辑存疑，并且带给其他同样外需导向型经济体的压力也有所下降。因此再度触发亚洲金融危机的风险相对较低。日各国占全球出口总额的份额主各国占全球出口总额的份额8%6%4%2%德国国国0.5%1.0%1.5%0.3%南西亚泰国28d28.3,20%48%若日本央行暂停YCC政策？日本国内债务压力较大.3,20%48%◼若短期通胀压力无法缓解，以及日元贬值幅度过大给居民带来的负面冲击影响到日本内阁支持率，政治压力或迫使日央行政策出现变动，最终导致日央行放弃YCC政策。◼一方面，当前日本政府宏观杠杆率已经接近225%，不断创历史新高。日央行若选择加息将无疑增加日本国内债务压力。◼另一方面，政策的逆转将大概率导致日债收益率飙升，从而给持有日本国债头寸的日将超过2200亿美元。0-03-01-09-07-05-03-01-09-07-050-03杠杆率:政府部门:日本季%-01-09-07-05-03-01-09-07-05-03-01日本长期国债持有人结构-202112-共1074.2万亿日元31.2,3%45.1,4%.3,8%%% 9,1% 9,1%2.1,0%外国人家庭其他一般政府(前公共养老金)银行等人寿和非人寿保险等29d29利率抬升将逆转日元贬值，并且放大汇率波动◼日本10年国债收益率的变动和美日汇率的波动有一定的相关性。从2021年至今，日本10年国债收益率总体呈下滑趋势，但当在下滑趋势中出现突然抬升时，都伴随着美日汇率波动率的突然抬升。◼若日本央行放弃YCC，十年日债收益率的突然抬升将会伴随着美日汇率的大幅波动。-0.3-0.52010201120122013201420152016201720182019202020212022美日汇率月度波动率日本10年国债收益率(右轴，%)把日元兑换成美元全球对冲基金和日本国内longonly长期热衷于套息交易把日元兑换成美元◼由于日本国内利率较低，一方面，日本国内投资者(养老金、寿险)往往出海寻求更高收益率资产来满足其庞大的负债压力，而美债往往是主要的选择，进而也催生了日元相对于其他货币如美元、欧元等需求，交叉货币互换的规模也随之大幅扩张。另一方面，市场上部分投机者往往利用日元低息的特征通过融入日元投资其他高收益产品。•套息交易(carrytrade)：借入低利息货币(日元)，买入高利息货币(美元)，赚取高利率货币(美债)和低利率货币(日债)的利息差。在汇率市场进行对冲。日本银行间无抵押贷款利率接近于0✓杠日本银行间无抵押贷款利率接近于0国际对冲基金向日本金融机构融入向日本金融机构融入低息日元日元(汇率风险)投资美元资产：美股、美债(收益风险)02022/012022/022022/032022/042022/052022/067天30天90天6个月12个月d30wwwswsresearchcom31共共外国人一般政府(前公共养老金)银行等人寿和非人寿保险等40.9,28%0%◼外国投资者持有日本国库券的规模较大(89.2万亿日元，占总规模61%)，超过其长期债券持有量(85.3万亿日元)。海外市场对日本短债庞大的需求与日元和其他货币的交叉货币掉期交易密切相关。大大收窄甚至亏损，从而出现平仓需求，推升日元进一步升值，形成负反馈。外国投资者2%元贷款，获价2,61%日本债券，获取利息(零或负)030609120306091203060912030609120306/0912/030609120306030609120306091203060912030609120306/0912/0306091203060912030609120306091203060912◼外国投资者在日债的现货和期货市场上交易十分活跃。截止2021年12月底，外国投资者在二级市场交易中的份额，现货交易达到39.3%，期货交易达到67.8%，这样的交易额明显高于其日债持有份额。外国投资者持有日债占比以及交易额占比(%)00外国投资者持有日本债券占比外国投资者在日本债券现货市场交易额占比外国投资者在日本债券期货市场交易额占比wwwswsresearchcomBOJ32wwwswsresearchcomBOJ33从日债的外资持有人结构来看，欧洲投资者超过50%◼从日本债券的外资持有人结构来看，欧洲投资者超过50%。洲分别持有42.9和39.3万亿日元。•拆分主要国家，截止2021年末，前5大日债持有国家分别为美国(40.9万亿日元)、比利时 持有日本债券的外国投资者结构分布(万亿日元)02012201320142015201620172018201920202021亚洲北美欧洲中东中/南美其他05-0106-0107-0108-0109-0101-0102-0103-0105-0106-0107-0108-0109-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-01-08-0109-0101-0102-0103-0104-0105-011.5 0.50 -5-10-15-20-25-30-35-40-45具成本今年3月以来不断上升/1/17/3/15/7/15◼日元升值导致汇率对冲成本抬升，触发CarryTrade平仓。以融入日元购买美债为例，推升了汇率对冲成本锁定的损失，使其无法覆盖套息带来的收益。因此，套利资金将币和外币的币和外币的远期汇率来锁汇率由两国利低利率货币(日元)远期升水，高利率货币(美元)远期贴水的远期美元兑率更低，带来更多的对冲成本定决定对冲成本用为固定点数流动性越大(小)，交易成本越低(高)年初以来美日利差不断走阔，导致日元不断贬值，对冲成本相应下降348%7%6%5%4%3%2%1%0%8%7%6%5%4%3%2%1%0%200720082009标普500，右轴元汇率波动率大幅抬升，以美股为代表的风险资产大幅回调。%19961997199819992000标普500，右轴%201020112012201320142015201620172018201920202021标普500，右轴0000d3536d36日本海外资产和海外负债(万亿日元)0%0◼截止2021年底，日本海外净资产增加至411.2万亿日元(外部资产1249.9万亿日元，外部债务838.7万亿日元)。其中对外证券资产为578.4万亿日元(股票和基金、长期6%股票和基金,253,长期债44%券,321,短期债券,4,4%0直接投资证券投资金融衍生品其他投资外汇储备日本海外资产结构日本海外负债结构37d37看，日本对外投资中约有13.3%为美国国债。◼去年12月开始，在美联储态度转向后，日本投资者开始持续卖出美债。特别是今年3月启动的美联储加息周期，日央行加速卖出日本国债。而过去一年日本持有美债规模占所有美债规模的比重从18%下滑至16%。2021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04日本持有美债(十亿美元)日日本持有美债(十亿美元)38d38◼作为全球最大的养老投资基金，日本政府养老投资基金(GPIF)目前管理资产达到197万亿日元，其中50%布局在国际市场。◼海外国别/地区配置方面，美债是GPIF海外债券配置的主要部分(24万亿日元，占海外债券规模的50%)，中国国债持仓为0。股票方面，日本养老金主要持有美股(占海外股票规模的60%)，持有中国股票(A股、台股、港股、中概股)的市值合计占海外股票规模达6%。GPIF老金资产配置，万亿日元截止2021财年，日本养老金GPIF海外股票持仓结构.68.51国内债券国外债券国内股票国外股票美股(剔除中概股)A股港股台股其他日本GPIF海外持股前50大公司普遍为美股截止2021财年末，日本GPIF海外持股前50大公司持股市值占比为35%公司名称持股占比股票所属国家/地区公司名称持股占比股票所属国家/地区APPLEINCMICROSOFTCORPAMAZON.COMINCALPHABETINC-CLATESLAINCALPHABETINC-CLCNVIDIACORPTAIWANSEMICONDUCTORMANUFACTURINGCOLTDMETAPLATFORMSINC-CLASSAUNITEDHEALTHGROUPINCJOHNSON&JOHNSONBERKSHIREHATHAWAYINC-CLBVISAINC-CLASSASHARESMASTERCARDINC-AJPMORGANCHASE&CONESTLESA-REGPROCTER&GAMBLECO/THEROCHEHOLDINGAG-GENUSSCHEINASMLHOLDINGNVEXXONMOBILCORPTENCENTHOLDINGSLTDHOMEDEPOTINCSAMSUNGELECTRONICSCOLTDTHERMOFISHERSCIENTIFICINCBANKOFAMERICACORP4.3%美国美国CHEVRONCORPADOBEINC0.4%美国0.4%美国0.4%美国0.4%美国0.4%美国0.4%美国0.4%美国0.4%法国0.4%丹麦0.4%美国0.4%美国0.4%德国0.4%美国0.4%美国0.4%美国0.3%美国0.3%美国0.3%美国0.3%中国香港0.3%美国0.3%美国0.3%美国0.3%美国0.3%美国0.3%美国3.6%2.3%美国%1.3%美国1.3%美国1.2%美国1.1%美国0.8%中国台湾0.8%美国0.8%美国0.7%美国0.7%美国0.6%美国0.6%美国0.6%美国0.6%瑞士0.6%美国0.5%瑞士0.5%荷兰0.5%美国0.5%中国香港0.5%美国0.5%韩国0.5%美国0.5%美国ABBVIEINCACCENTUREPLC-CLAPFIZERINCWALTDISNEYCO/THEBROADCOMINCLVMHMOETHENNESSYLOUISVUINOVONORDISKA/S-BCOCA-COLACO/THEPEPSICOINCASTRAZENECAPLCCOSTCOWHOLESALECORPCISCOSYSTEMSINCCOMCASTCORP-CLASSAWALMARTINCELILILLY&CONIKEINC-CLBALIBABAGROUPHOLDINGLTDINTELCORPABBOTTLABORATORIESDANAHERCORPVERIZONCOMMUNICATIONSINCSALESFORCE.COMINCMERCK&CO.INC.信息披露信息披露析师承诺对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。的信息披露还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。售团队联系人Boswhysccomniswhysccomanswhysccomgswhysccom20019霓A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入(Buy)：相对强于市场表现20％以上；增持(Outperform)：相对强于市场表现5％~20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％~＋5％之间波动； 减持(Underperform)：相对弱于市场表现5％以下。 行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好(Overweight)：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入(BUY)：：股价预计将上涨20%以上；增持(Outperform)：股价预计将上涨10-20%；持有(Hold)：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持(Underperform)：股价预计将下跌10-20%；卖出(SELL)：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好(Overweight)