房地产行业房贷难觅、景气回落、估值部分回归

房地产行业房贷难觅、景气回落、估值部分回归

一2013年房地产市场回顾1.行业景气度高，供给仍较为充足2013年，房地产行业整体上继续维持高景气度，销售额和销售面积保持快速增长，但从变化方向上看，下半年景气度已经略有下滑，商品房销售面积累计增速自5月开始出现趋势性回落，新开工增速虽因低基数效应有所回升，但房地产开发投资完成额增速下半年也呈现下行趋势。2013年全年商品房销售额和销售面积分别为8.1万亿元和13.1亿平方米，同比增长分别为26.3%和17.3%。其中商品住宅销售额和销售面积分别达到6.8万亿元和11.6亿平方米，分别同比增长26.6%和17.5%。2013年商品住宅销售价格也出现较高的涨幅，70个大中城市新建住宅销售价格同比上涨9.2%。由于上半年市场销售良好，库存下降，现金回笼，开发商开始通过购地和新开工来补充库存，2013年全国房地产投资额同比增长19.8%，新开工面积同比增长13.5%。2013年商品房施工面积达到66.6亿平方米，是2012年全年销售面积的6倍，尽管随着销售面积上升，施工面积与销售面积比有所下降，但相对历史数据仍然处于较高位置，全国供给仍较为充足。图1住宅销售额销售面积同比大幅度增长图2住宅施工面积与销售面积比维持高位2.市场继续分化，一线城市需求外溢效果明显2013年10大城市和30大中城市商品房成交面积同比增速分别为7.6%和12.4%，低于全国商品房销售面积17.3%的增速。从主要城市的周平均销售面积看，市场继续分化，上海、武汉、成都、天津等城市周均销售面积较2012年有明显提升，北京、广州、杭州则与2012年基本持平。三、四线城市市场也分化严重，由于一线城市需求部分外溢，带动周边城市（如东莞、惠州等）住宅销售大幅回升，但由于周边城市整体供应量较为充足，市场价格仍较为稳定，尚未到达拐点，未来随着一线城市销售增速放缓，一线城市周边县市的市场将首先受到冲击。图310大城市和30大中城市商品房成交面积增速低于全国平均水平图4周均销售面积表现不一图5一线城市周边城市销售变化我们用模型测算的房价偏离度来衡量各个城市的房价水平，结果发现，各个城市销售面积的变化与各个城市的房价高低关系并不太大。各个城市所处的阶段不同、上一年基数不同、库存不同导致各个城市市场表现出较大的差异。在上升周期，市场往往经历了量升—价涨—供应紧张—量下降、价格上涨的过程，厦门市场销售旺盛、供应紧张，市场价格随之进入上涨期，市场刚刚渡过量升价涨期；而北京市场则在经历了2012年销售的大幅回升之后，进入库存紧张、销量下降、价格上涨阶段；处在平稳期的市场则表现为价格稳定、销量平稳、供应充足，重庆、武汉、长沙等市场处于该阶段；处在下降期的市场则表现出库存上升、销量下降、价格高企的迹象，杭州市场目前处于该状态。像昆明、东莞、惠州等部分城市销量大幅上升、供应充足则可能是城市基本面发生了较大变化的结果，东莞、惠州主要受益于深圳的溢出效应。图6房价与销量相关度并不高3.携融资、品牌优势，大企业市场占有率进一步提升2013年前三个季度，大型房地产开发商的市场占有率进一步提升，市场销售金额排前10名的市场占有率上升至14.43%，市场销售金额排前20名的市场占有率上升至20.14%。由于银行信贷对开发商实施名单管理，小型地产开发商较难获取银行贷款，同时，部分企业有中国香港上市平台，可以通过发行债券进一步拓宽融资渠道，小型企业获取资金成本相校于大企业没有优势。另外，在品牌、销售、管理方面，小型企业也处于劣势，市场集中度提升成为大趋势。但总体来看，房地产市场仍较为分散，相对较低的进入门槛使该行业一直处于群雄并起的状态。另外，由于整体市场供应较为充足，尽管2013年销售面积同比增速较快，但市场整体仍面临较大的去库存压力，在市场供应过剩的区域企业竞争环境进一步恶化。图7大企业集中度进一步提升面对较差的市场环境，企业积极修炼内功，通过拓宽融资渠道、加快开发速度、调整产品结构、创新拿地方式等手段，部分企业仍然取得了快于行业平均水平的增长。恒大、佳兆业、花样年等企业积极调整土地储备结构，将供应过剩的三、四线城市土地储备占比进一步降低；融创则通过发行债券的方式，调整负债结构，增加长期负债，同时降低融资成本；而万科、龙湖等企业则继续专注提高中小户型、面向刚需产品的比例，加快产品的销售速度；招商地产则通过调整激励方案，加快了土地的开发速度，销售增长也快于行业平均水平；竞争激烈的同时提升了开发商的运营效率，从拿地到出售仅6个月的时间成为行业新的标杆；随着国家对养老、文化等产业的政策扶持力度加大，部分开发商也积极进入相关领域，拓宽自身的拿地方式。二前景展望从宏观上看，人民币小幅升值仍然存在，经济增速放缓已经成为事实，而过去十年已经将历史旧账弥补，市场供应相对比较充足，中长期看，房地产市场难以再现过去因市场供应偏紧、人民币大幅升值、经济高速增长以及M2大幅增长而带来的辉煌，但也还没有临近崩盘的边缘，未来市场将主要受到区域经济发展、居民收入水平的驱动，市场将进一步分化，各地产业结构的不同、地理位置不同以及人力资本和实物资本存量决定了各地的经济发展潜力和对人口的吸引力，从而决定了各地的房地产市场发展潜力。房地产市场短期的波动仍然受到市场实际利率、政府信贷、调控政策以及基础设施建设投资相关的拆迁补偿等给居民带来的一次性财产收入的影响。目前的流动性逐步向不利于房地产市场发展转换，而调控政策及宏观经济政策则给房地产企业带来了不同的机会，主要体现在调控思路的转变，由限贷限购逐步转换到增加供给。另外，可能的农地流转改革将给三、四线城市的房地产市场带来新的购买力。总之，房地产市场整体景气度将会下降，首先将表现为销售量增速下滑；而土地改革给农村居民新增的一次性财产收入将进一步释放农村居民的消费力，从而促进县域市场的发展，但由于宅基地等土地价值有限，对县城市场的影响将比较有限，县域市场仍然受到供给过剩的影响，低迷状态短期内难以改变。（一）利率和银行行为变化影响地产需求端大于供给端，市场景气度将下滑我们发现，住房按揭贷款占新建住宅销售额的比例从2012年第一季度的22%逐步提高到2013年第三季度的80%，宽松的信贷推动了房地产市场热度的上升，然而实际的金融环境逐步从紧，将对房地产市场的前景造成一定影响。正如我们之前的报告指出，由于中国外汇占款增幅有限和表外业务的发展，M2增速难以全部代表市场流动性状况，目前市场的实际流动性情况主要受国内信贷政策的影响，银行6月“钱荒”以后，银行间隔夜拆借利率和七天债券回购利率上升至近几年的高点，之后虽然逐步回落，但仍然处于较高的水平；我们可以观测到的反映市场实际利率水平的一个月理财产品收益率则在2013年6月“钱荒”过后持续上升，2013年末一月期理财产品收益率达到5.95%，为历史高位。随着经济回稳迹象明显，中央采取的稳健的货币政策以及“钱荒”对银行表外业务扩张的冲击，使社会融资总量增长放缓，同时市场利率上升，而银行基于盈利能力考虑，一方面降低自身业务杠杆，另一方面配置更高比例的高收益的信托产品，降低房贷等低收益贷款的发放。最终的结果是住房按揭贷款供给减少，而开发商贷款供给增加，民间借贷利率持续下降，开发商获取资金的能力增强，市场供应仍有望能够保持，而需求则将因按揭贷款紧缩而下降，最终市场竞争加剧，如果该状况持续下去，市场将经历从量缩价稳到价格下降的演变，2013年下半年开始市场销售量增速已逐步放缓，在2015年各类贷款到期之前，开发商资金链将再度紧张，房地产市场价格则有松动的可能。图8按揭贷款占新建住宅销售额的比例图9隔夜拆借利率维持高位图10银行间七天回购加权利率变化图11理财产品月收益率（二）利率高企的未来2010年以来，中国利率一直处于较高的位置，尽管中间短期有波动，但利率向上的趋势没有改变。背后的原因则在于地方政府和房地产开发商对资金的需求形成了黑洞效应，而地方政府的偿债能力与土地价格密切相关，本质上是房地产行业对资金的需求无穷大。信贷的增长提升了土地和房产的价值，土地和房产价值的提升则继续增加了抵押物的价值，从而进一步促进了信贷的增长，信贷增长和房产价格是较为典型的正反馈关系，正因为如此，房地产对资金的需求将持续下去，最终造成利率的上升，直至其他行业被挤压到无法生存。2007年之前，贸易顺差的大幅增长促进了外汇占款的大幅增长，进而促进了M2的大幅增长，满足了房地产市场对资金的需求；2009～2010年，央行宽松的货币政策也满足了房地产市场对资金的需求；2010年以来，银行系统不断通过表外业务加杠杆满足了部分房地产市场对资金的需求；“钱荒”的出现表明银行系统杠杆已经较高，借短放长的表外业务的增长难以持续，最终造成利率上升；展望未来，银行系统要重新扩张，首先需要将杠杆降低，目前有几个可能的方向：一是通过信贷资产证券化将信贷资产出售来降低杠杆；二是通过调整银行负债端，吸收定期存款，提高长期负债占比，从而提高资产负债匹配度；三是中央通过发行长期国债，置换银行给地方政府的贷款，从而降低银行的杠杆水平。未来市场会如何发展，仍然有待观察，任何一个举措都将对利率和房地产市场造成较大的影响。短期看，央行7天逆回购利率仍然维持在3～4个点的高位，央行态度表明将继续维持较为稳健的货币政策，而外汇占款则受热钱扰动影响，波动较大，美国推迟退出QE使全球资产重回新兴市场，导致外汇占款增加较快。外汇占款的变化主要是受热钱影响，不具备可持续性，央行针对银行同业业务和非标资产的数量化管理手段将是短期内影响市场流动性的主要因素。短期来看，流动性还有出现改善的迹象。图12央行7天逆回购利率图13外汇占款受热钱扰动波动较大（三）地产从深化改革中受益我们认为影响地产行业的政策分为两个方面，一方面是地产直接调控政策，包括首付比例、房贷优惠、限购、限贷、土地政策等政策；另一方面是地产行业相关的政策，主要是影响经济增长、区域发展以及居民收入增长的经济政策，包括自贸区建设、城镇化战略等。十八届三中全会公报中提出了纲领性的文件，主要的改革细则仍然有待后续完善，我们将继续跟踪政策的变化，以寻求相关投资机会。1.城镇化与土地政策公报提出赋予农民更多的财产权利，建立城乡统一的建设用地市场。要加快构建新型农业经营体系，赋予农民更多的财产权利，推进城乡要素平等交换和公共资源均衡配置，完善城镇化健康发展体制机制。不管是通过什么手段，更多的财产权利意味着农民一次性财产收入的增长，而周边县城由于教育、医疗等配套较为齐全，是城镇化的主要目的地，农民财产权利的增加对县域房地产市场将起到推动作用，但推动作用仍较为有限。在地方政府基建投资增长缓慢的背景下，宅基地、农地等农村土地的价值较低，乡镇的住宅价格在5万～10万元/栋，自然村的住宅价值更低，通过出售宅基地正常只能勉强负担县城商品房的首付。真正价格较高的土地仍然是位于近县郊的土地，近县郊的土地在县城扩张的过程中，已经通过拆迁补偿获取了相对市场价值较为合理的补偿，因此，政策的变化对县郊居民的财产性收入影响不大。县域市场的未来仍然取决于居民的收入状况，一类是外出务工收入，另一类是位于大中城市周边农村居民在城市经商、务工收入。在经济增速放缓、基建投资增速放缓、制造业萎靡的