本科风险管理课件 第十五章 金融市场理论

第十五章金融市场理论第一节

效率市场理论由芝加哥大学教授法马（Fama）所创立。该理论的核心是以信息的传播对价格形成的影响来作为评价资本市场在资源配置上是否有效率的标准。一个有效率的市场应当不存在信息障碍，证券价格能够充分地及时地反映出所有有关的市场信息，保证在资产交易中价格是资源配置的准确信号。质言之，资本市场的效率性实际上是指市场信息的效率性，在有效率的市场上，任何投资者都不能通过对信息的垄断而获得超额利润。法马又根据信息的种类和公开程度把有效率的市场分为三类。一、弱有效率市场（weekefficient）在弱型市场上，价格的变化是随机游走的（随机漫步理论，RandomWalkTheory），无规律可寻，过去的价格变化对判断未来的价格走向毫无帮助，任何投资者都不可能利用对价格历史资料的分析（技术分析）来长期获取超额利润。二、中有效率市场

（Semi-Strongefficient）在半强型市场上，不仅价格变化的历史资料对分析价格行情的趋势毫无用处，而且任何影响证券价格的公开信息对判断价格变化亦无帮助，因为这些信息一经公布马上在证券价格上得到反映，价格会迅速升降到新的均衡点，不存在时滞。因此在半强型市场上，连基本分析也不能帮助投资者长期获得超额利润。三、强有效率市场（strongefficient）强型市场是指证券的价格完全反映了所有有关证券的信息的市场，不仅公开发表的信息，甚至内幕信息都不能被利用来谋取超额利润。强型市场显然只是一种极端的假设。*据学者们的研究和统计检验，西方国家的证券市场基本上属于弱有效率市场。四、有效率资本市场理论的启示（1）市场总是正确的。一个成熟市场的价格总是能够正确反映企业业绩和实体经济状况，价格的偏离只是暂时的，投资者不可能靠投机来长期获取暴利。（2）寻找规律者自己消灭了规律。正是由于许多投资者努力寻找规律，力图战胜市场，才使市场变得更有效率。（3）政府应当远离市场。政府的过多干预会扭曲价格信号机制，使市场无效率。（4）必须建立一套公开、公正和严格的市场游戏规则。第二节证券投资组合理论由美国经济学家马科维兹（H·Markwitz）等于50年代创立（1990年获诺贝尔奖），要解决的问题是，如何提供一套证券分散投资的方法，使投资者在给定风险水平的基础上，使期望收益极大，或者为获得既定的期望收益率，使承担的风险极小。

一、基本假设条件：1）投资收益率是投资结果的恰当概括，投资者能够了解各种可能的收益率的概率分布；2）投资者愿意以收益率概率分布的两个参数作为决策的基础：期望收益率和标准差，用符号表示：u=f[E(R),]，U=投资者效用。对任何给定的风险水平，投资者偏好较高的收益率，对任何预定的收益率，投资者偏好较低的风险，即投资者是风险的厌恶者。3）市场具有完全的流动性，即证券供给有无限的弹性，其买卖不影响市场价格和预期收益率，投资者可根据其需要自由地选择证券组合。

二、证券组合的期望收益率和标准差1.两项风险资产的组合及效率前沿

期望收益:

设一组合由A、B两种证券组成，则期望收益率为：

E(aRA

+

bRB)。

其中a、b为证券A和B在证券组合中所占的比重。

两种证券的证券组合的方差：

Var(A+B)=²A+B=WA²²A

+WB²²B+2WAWB

COVAB上式亦可写为：Var(aRA+bRB)=a²A²+b²B²+2abCOVAB=a²A²+b²B²+2abρAB

AB式中：COVAB——资产A与B的收益率的协方差；ρAB—资产A与B的收益率的相关系数；COVAB=ρAB

AB；

ρAB=COVAB/

AB，即两种资产的协方差等于它们的相关系数乘以它们的标准差的积。

a、b—资产A与B在组合中的权重。有效组合和效率前沿按上述方法计算出市场上各种股票的期望收益率和标准差后，就可运用二维规划等数学方法选出一系列可行的证券组合，再从这些组合中挑选出一批有效组合供投资者选择。有效组合的条件是单位收益的风险最小或单位风险的收益最大。有效组合的集合构成全部可行证券组合的效率前沿。两项风险资产组合的效率前沿2.N项风险资产的组合及其效率前沿

n

期望收益率：E（Rp）=

∑Wi·E(Ri)

i=1

nnn

方差：p²=

∑Wi²

i²+∑∑WiWjρij

i

j

i=1

i=1j≠i

式中：i²

—第i项资产的收益率方差；

Wi—第i项资产在组合中所占比重；

ρij—资产i与资产j的收益率的相关系数（Cov(Ri,Rj)=ρij

ij；ρij=Cov(Ri,Rj)/ij）

可行的资产组合集合区域3.风险资产与无风险资产的组合*无风险资产指收益完全确定，不受风险因素影响的资产，或者说无风险资产的标准差=0。a比例风险资产与(1–a)比例无风险资产的组合：

期望收益率：E（Rp）=aE(Rx)+(1–a)Rf

方差：Var（Rp）=a²x²+

(1–a)²f²+2a(1–a)ρxf

x

f；由于

f=0，所以：

Var（Rp）=a²x²；*可证明该资产组合的期望收益率与标准差之间为线性关系。三、证券组合的风险分散效应证券组合的风险（方差或标准差）并非构成该组合的各项资产的风险的加权平均。组合风险由两部分组成：一部分是每项资产各自的风险对组合风险的影响；另一部分是各项资产收益之间的相互影响、共同运动对组合风险所产生的影响。后者体现为各项资产收益（多项资产组合为每两项）之间的相关系数ρij，相关系数的状况决定证券组合的风险能否分散和分散到何种程度。相关系数的性质与风险分散

ρ总是在1~–1之间（–1≤ρ≤

1），表示两项资产收益变化的平行度。组合方差的大小受相关系数的影响很大，若相关系数是1（收益变化完全正相关），则组合的标准差等于其构成资产的加权平均标准差，通过组合不会使风险分散。如相关系数是–1（完全负相关），组合的标准差=0，意味着组合中各项资产收益的风险彼此抵消，风险完全分散。ρ=0，收益不相关。只要ρ1，风险就或多或少会被分散。证券组合的风险与成分证券数（ρ=0）成分证券数（n）证券组合的标准差（%）

140.0228.3814.11610.0327.11283.55101.8四、最佳资产组合的选择投资者效用无差异曲线1、2、3表明投资者对收益和风险的态度。就这三条线而言，1

对投资者最为有利而3最为不利，然而在1

上无法找到可行的证券组合；虽然在3上有许多可行的组合并有两个是有效组合，但这两个有效组合对投资者来说与组合B无差异，而组合B在收益上与组合E相同但风险却大得多，只有无差异曲线2与效率前沿的相切点E才是投资者的最佳组合。*但对于偏好不同的投资者来说，其效用无差异曲线的斜率会有所不同，因而E点在效率前沿上的位置也可能有所不同。第三节资本资产定价模型（CAPM）CapitalAssetsPricingModel是由美国经济学家WilliamF·Sharpe等人所创立，它是证券组合理论的进一步发展。证券组合理论所分散的只是非系统风险，对系统风险如何处理并未涉及。而且，如果每个投资者均按证券组合理论在效率前沿寻求最优组合，由于非系统风险已经被消除，这种投资行为对单项资产的价格会产生什么影响？夏普的理论要说明的是单个资产的价格与其总风险中各个组成部分之间的关系，从而在微观经济上建立起资本资产如何定价的理论模型。一、基本假设

CAPM的基本假设与证券组合理论大致相同，如：假定投资者都是风险厌恶者；他们依据期望收益率和标准差来作出投资决策；市场是完全的以及投资者都是价格接受者；投资者可按相同利率借贷无风险资产等。但是CAPM的假设更为严密，它假设所有投资者对所有资产的收益和风险的判断是相同的，即一致性预期（齐次预期）假设。二、市场风险的度量（β系数）夏普把风险区分为系统风险和非系统风险，后者又称市场风险，它衡量某一证券或证券组合对市场波动的反映程度，其测量指标为β系数。该系数在统计学上等于一种证券的收益率与整个市场平均收益率的协方差除以市场平均收益率的方差。公式：βj=Cov（Rj，Rm)/m²。式中：Rm=市场平均收益率；

m²=市场收益率的方差。CAPM把证券市场上的全部股票视为一个市场组合，可用S&P500指数来代表市场组合的收益率（即市场平均收益率），市场组合的非系统风险为0，β系数（系统风险）为1。与之对比，β>1的证券为进攻性证券，β<1的证券为防守型证券。有了每种证券的β值后，可通过加权法计算出证券组合的β值：

n

βp=∑Wiβi。

式中：Wi=第i种资产在

i=1证券组合中所占权数；βi=第i种资产的β系数；

n=构成证券组合的资产数。三、风险资产与无风险资产同时存在时的投

资选择与资本市场线（CML）

Rp=Rf+(Rm

–Rf)p/

m资本市场线（CML）的特征（1）CML上的组合优于单纯由风险资产组成的效率前沿上除M点以外的所有组合。（2）CML是无风险资产与所有风险资产的组合(即市场组合)M按不同比例组合而成的一条直线，上面的所有组合之间的收益与风险完全正相关。（3）CML使投资者决策分为确定风险资产组合集合及其效率，并引出Rf与风险资产组合效率边界的切线，然后根据自身的风险偏好确定资金在无风险资产与市场组合M之间的分配比例(分割定理)。（4）由于市场组合M只含有系统风险，所以CML上的所有组合都只含有系统风险。（5）在CML上只有资产组合，没有单项资产。四、收益与风险的关系及证券市场线CAPM所要解决的是系统风险与收益的关系问题。夏普认为收益与风险相联系，指的是收益与系统风险相联系，而与非系统风险无关，一项资产只有承担系统风险才能得到相应的风险报酬。CAPM的公式如下：E(Ri)=Rf＋βi（Rm－Rf

）

式中：E(Ri)=证券i的期望收益率；Rf=无风险收益率（β=0）；βi=证券i的β系数；Rm=市场组合的期望收益率（β=1）；(Rm－Rf

)=单位系统风险的报酬。五、资本资产定价模型的特性（1）CAPM反映在均衡状态下所有资产的系统风险与期望收益的关系。期望收益率高的资产，系统风险相应也高，投资者要想提高收益，只能通过增加系统风险来实现，反之则反是。（2）每一项供求均衡的资产都将落在SML上。若某项资产的收益位于SML的上方，意味着其期望收益率大于同样风险水平所要求的收益，更多的投资者会追求这一额外收益而增加市场对该资产的需求，使该资产的价格上升收益率下降；反之，若某资产的收益位于SML的下方，则会因无人愿意持有而使其价格下跌收益率上升，最终回到SML。（3）资产组合的β为该组合中各项资产β的权重和。当知道了某种证券的β值，就能运用资本资产定价模型的公式来解出其期望收益率。期望收益率RfβRm–Rf市场组合m12.051.07

证券A51.27证券B50.87

CAPM与CML的比较（1）CML是由所有风险资产和无风险资产构成的有效资产组合集合，CML上的每一点都是一个有效资产组合，