房地产行业专题：华夏中证全指房地产ETF投资价值分析-短期布局分歧收敛长期布局行业新生

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年07月22日房房地产行业专题短期布局分歧收敛，长期布局行业新生——华夏中证全指房地超配出。，市场最深利润率、回款时间、新到来的“慢时代”就是“黄金时代”。)改型开放式指数证券投资基金(简称：华夏中证全指房地产ETF，代码：市场。房地产证券分析师：王粤雷0证券分析师：王粤angyuelei@S0980520030001010-88005315renhe@S0980520040006联系人：王angjing20@市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《房地产行业双周报-销售量价有所改善，多地推出放松新政》——2022-07-19《统计局6月房地产数据点评-销售拐点初现，投资有待修复》——2022-07-15《房地产行业双周报-销售土拍市场渐渐回温，各地落户限购政策松绑》——2022-07-05《房地产行业2022年7月投资策略-分歧收敛，势能充足》——2022-06-30《房地产行业双周报-基本面回暖迹象渐显，需求端创新政策推出》——2022-06-20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告容目录房地产业 5 房企外部融资改善有限，但到位资金降幅收窄 5开发投资持续恶化，地产链继续承压 7政策放松脉络清晰，期待后续创新力度 7地产股：基本面的分歧终将收敛 10政策方向决定超额收益 11 近期下跌的原因：政策放松共识走向基本面分歧 15模式改善：“慢时代”更是“黄金时代” 15 模式改善逻辑的兑现与选股标准 17 华夏中证全指房地产ETF——布局新周期的起点 18 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图表目录 ROICROE(横轴为净利润率) 17ROICROE债务成本的敏感度(横轴为税前利息率) 17ROICROE(横轴为回款时间) 1730：ROIC/ROE对有息杠杆率的敏感度(横轴为有息杠杆率) 17 图32：华夏基金各类型基金管理规模占比(2022.7.21) 20 配置(2022.7.21) 20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告 ) 18华夏中证全指房地产交易型开放式指数证券投资基金 19) 21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告复苏中的房地产业销售拐点初现，价格持续修复2022年上半年，商品房销售额累计66072亿元，同比-28.9%，商品房销售均价为022年上半年300城住宅销售面积累计同比-48%，6月单月同比-43%。从房企角度，2022年上半年百强房企累计全口径销售额同比-51%，6月单月同比-43%。6月楼市热度改善较为明显，我们认为随着放松政策起效，叠加上年同期的低基数，三季度数据大概率进一步好转。图1：商品房销售额累计同比增速资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理图2：商品房销售均价累计同比增速资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理图3：300城单月住宅销售面积及累计同比资料来源：克而瑞，国信证券经济研究所整理图4：百强房企单月销售额及当年累计同比资料来源：克而瑞，国信证券经济研究所整理房企外部融资改善有限，但到位资金降幅收窄虽然有不少优质房企受到金融机构的融资支持，但整体外部融资情况改善有限。2022年上半年，房企累计发行国内债券2859亿元，同比-26%；累计发行海外债但根据统计局数据显示，2022年上半年房企到位资金累计为76847亿元，同比-25.3%，呈现触底回升态势。虽然由于外部融资额恢复缓慢，房企到位资金中的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告国内贷款部分累计同比-27%，降幅持续扩大，但销售回款(即按揭贷款、定金及预收款两项之和)的拖累减弱，可见销售回暖、回款加速是到位资金修复的关键。图5：房企内债当月发行额资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图6：房企外债当月发行额资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图7：房地产开发企业到位资金累计同比增速资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理图8：房地产开发企业国内贷款累计同比增速资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理图9：国内贷款占比vs销售回款占比资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理图10：国内贷款拉动vs销售回款拉动资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告开发投资持续恶化，地产链继续承压开发投资表现较差主要有两方面因素：一是房企资金压力较大，施工活动的开展受到波及，而多地疫情散发也影响施工进度，导致建安投资支撑减弱；二是房企投资意愿不足，土地市场热度仍然较低，土地购置费也对开发投资造成了拖累。2022年上半年，房地产开发投资完成额累计为68314亿元，同比-5.4%，降幅较前值扩大1.3个百分点；新开工面积累计66423万平方米，同比-34.4%，降幅较前值扩大3.9个百分点；竣工面积累计28636万平方米，同比-21.5%，降幅较前值扩大6.2个百分点。土地市场热度仍在低位但略有回温，2022年上半年，300城住宅土地累计成交建面为30446万㎡，累计同比-58%。后续开工预计延续低位，但随着销售回暖使房企资金压力缓解、施工正常进行，竣工有望底部修复。从对经济、财政、就业等方面的影响看，地产链压力仍然较大。图11：房地产开发投资累计同比增速资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理图12：新开工面积累计同比增速资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理图13：竣工面积累计同比增速资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理图14：300城住宅土地单月成交及累计同比资料来源：克而瑞，国信证券经济研究所整理政策放松脉络清晰，期待后续创新力度本轮地产下行与历史上的下行周期不同，不再是政策收紧的“腠理之疾”。数据的下行幅度、预期的悲观程度、行业和企业的艰难程度，都是史无前例的。原因是2016-2021年“快周转”模式带来的过度金融化，经过2021年下半年以来销售请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告下行、预售监管的引爆，出现的模式“坍塌”。去疴需用猛药，我们认为在土地市场完全回暖之前，政策放松的脚步不会停止。2021年上半年，中央对房地产市场进行全面调控，“从严”是主基调，严控信贷并敦促热点城市及时出台调控措施。而2021年下半年以来，房地产行业基本面急转直下，房企信用事件频发，9月末央行提出了对房地产市场“两维护”的说法，此后监管层政策基调显著软化。各地亦采取了发布限跌令、调低房贷利率、放开按揭额度等措施，放松公积金贷款额度成为多数城市的发力方向。2022年2月以来，部分城市开始了更大胆的尝试，房贷政策实质性放松。2月山东菏泽、重庆、江西赣州等地传出房贷政策已悄悄松绑，对部分地区的部分楼盘执行首房首贷最低首付20%、贷清二套最低首付30%的政策，消息发出后并未迎来官方辟谣声明，此举象征意义浓厚，表明高层态度转向默许。2022年3月伊始，河南郑州发布房地产“一揽子”政策。作为第一个全面提振房地产市场信心的二线省会城市，引起了市场极大的反响。此后，全国各城市雨后春笋般密集出台房地产宽松政策，范围包括放松限购限售限贷以及提供购房补贴等多个方面，促进当地购房需求释放。4月29日政治局会议标志着高层对于房地产放松的态度从“默许”走向“支持”，地方政府也努力创造需求，变相降低购房门槛，如温州发布的“安居贷”、郑州鄂州等地出台的房票安置、珠海唐山等地推出的公积金“一人购房全家帮”、吉林等地推出的“团购房”活动。我们认为，房地产回归正常轨道，是当前政府、企业、居民的共同利益所在，因此没有必要对地产销售有超过对经济整体的担忧，期待需求端创新政策的推出。最难熬的时候已经过去，静候三季度基本面修复。表1：2022年3月以来地方政府密集出台的房地产放松举措(不完全统计)序号日期涉及地区政策/新闻主要内容部门13月1日河南郑州关于促进房地产业1、支持合理住房需求。保障大学生在郑安居，对博士研究生、硕士研究生、本科毕郑州市人民政府良性循环和健康发业生、专科毕业生在郑创业就业的，购买商品住房的按照政策给予购房补贴。展的通知2、降低个人住房消费负担。引导在郑金融机构加大个人住房按揭贷款投放，下调住房贷款利率。对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。3、推行货币化安置。实施安置房建设工作三年行动，结合房地产市场形势，坚持以货币化安置为主。对未开工建设的安置房，鼓励拆迁群众选择货币化安置。23月3日安徽宣城关于调整住房公积1、对经认定的引进人才职工家庭在本地购买新建商品房的，首次使用公积金贷款的宣城市住房公积金金贷款政策的通知最高限额在现有基础上增加10万元。管理中心2、实行住房公积金贷款额度保底政策。对45周岁以下住房公积金缴存职工家庭，首次使用公积金贷款购买住房的，保底可贷额20万元。3、促进绿色建筑产业发展，上浮公积金贷款额度。对使用住房公积金贷款购买高于最低标准等级绿色建筑的，公积金贷款最高额度可再上浮20%。33月8日河南郑州关于积极推进大棚1、适用于市内五区、郑东新区、郑州经开区、郑州高新区；郑州航空港区、六县(市)、郑州市人民政府办户区改造项目货币上街区可参照执行，有效期至2024年12月31日。公厅化安置工作的实施2、通过实施货币化安置，满足动迁群众多元安置需求，消化存量房源，促进房地产意见市场健康持续发展。集中利用3年时间，大力推进货币化安置，确保2024年群众回迁安置全部完成。可委托参改企业和市、区级政府国有平台公司具体实施。首套房尚未回迁项目采用货币化安置的视为首套房回迁安置。3、货币化安置群众属于公积金缴存职工且符合提取和贷款条件的，允许先提取住房公积金用于支付预付购房款，再根据需要申请住房公积金贷款；提取本人住房公积金账户中存储余额不足的，可提取配偶、父母、子女的住房公积金账户中存储余额。44月4日甘肃兰州关于印发《兰州市降低个人购买住房门槛。个人通过商业银行和公积金贷款购买首套住房最低首付款兰州市人民政府落实强省会战略进比例不低于20%，二套住房最低首付款比例不低于30%。一步优化营商环境减轻个人住房消费负担。加大个人住房按揭贷款发放力度，引导金融机构按照监管若干措施(第1号)》规定实施贷款利率优惠政策。对拥有一套住房并已结清购房贷款的家庭，为改善居的通知住条件再次申请贷款购买住房的，金融机构执行首套房贷款政策。加大住房公积金支持。个人通过公积金贷款购买住房，公积金贷款最高额度单身职双职工为70万元。支持新市民购房。在兰州缴纳住房公积金的，按照本市住房公积金缴存职工同等条件办理住房公积金提取、贷款业务。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告54月11日天津市关于购买首套住房1、职工购房未使用住房贷款的，购房人中的一人及其配偶、双方父母可以就已全额天津市住房公积金和保障性住房提取支付的房款一次性提取住房公积金。提取金额不超过购房合同或协议签订当月之前管理中心住房公积金有关问(含当月)的住房公积金金额，且合计不超过购房的价款。题的通知2、2、职工使用商业银行个人住房贷款购房的，借款人中的一人及其配偶、双方父母可以就支付的首付款一次性提取住房公积金。提取金额不超过购房合同或协议签订当月之前(含当月)的住房公积金金额，且合计不超过购房的首付款。其中，购买定向安置经济适用住房的，不超过首付款扣除房屋补偿款后的金额。3、职工使用个人住房公积金(组合)贷款购房的，借款人及配偶双方的父母可以就支付的首付款一次性提取住房公积金。提取金额不超过购房合同或协议签订当月之前(含当月)的住房公积金金额，且合计不超过购房的首付款。64月16日云南昆明关于促进房地产市鼓励多种方式回迁安置。通过加大货币化安置力度，在居民、社区自愿的基础上利昆明市人民政府场稳地价稳房价稳用已建成的商业商务用房进行等价值安置并适当给予面积奖补等灵活的安置方式，预期工作的意见在加大回迁安置效率的同时，促进商业商务用房去化。优化住房金融服务。通过适度调高住房公积金贷款额度、降低购买二套住房首付款比例，加大对首套房、改善性住房等合理购房需求的支持力度。74月28日贵州贵阳关于促进房地产业1、调整土地使用权竞买保证金缴纳比例。以招标、拍卖或者挂牌方式出让国有建设贵阳市人民政府办良性循环和健康发用地使用权，竞买保证金按规定最低比例(挂牌起始价20％)执行，允许按挂牌起公厅展的通知始价成交。2、加大住房公积金支持力度。利用住房公积金增值收益，采取个人补息贷款方式撬动商业银行资金，扩大住房公积金制度受益面。新增个人补息贷款规模20亿元，贷款发放时间控制在3个月内。3、争取金融机构信贷支持。引导金融机构落实好相关信贷政策，针对优质房地产企业，在风险可控基础上，适度加大流动性贷款、并购业务等支持力度，满足建筑企业合理融资需求；引导商业银行及金融机构不随意停贷、抽贷，最大限度支持在建工程项目建设如期竣工交付。4、降低个人住房消费门槛。鼓励、引导金融机构实行首套房贷款首付20%政策。对拥有一套住房并已结清购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通住房的，支持、引导金融机构执行首套房贷款政策。85月9日江苏扬州关于积极支持在扬1、在扬来扬大专及以上人才和生育二孩及以上家庭在市区购房的，可不适用现行限扬州市住建局来扬人才和生育二购政策。孩及以上家庭改善2、在市区范围内户籍居民家庭拥有第二套住房及以上、非市区范围内户籍居民家庭居住条件的通知拥有第一套住房及以上的，自网签备案之日起满3年可上市交易。3、积极支持城市更新中的征收(拆迁)户在市区购买改善性住房，其现有住房自取得不动产权证后可上市交易。4、对刚需和改善性住房开发项目的预售监管资金，结合开发企业信用等级情况，按节点适度提前释放配套费用和不可预见费用；对大型房地产企业跨区域开发项目的预售监管资金进行统筹，支持企业在市区内开发建设项目。95月17日浙江杭州关于进一步促进房1、优化二手住房交易政策。在本市限购范围内购买二手住房，落户本市未满5年的杭州市房地产市场地产市场平稳健康户籍家庭无社保缴纳要求；非本市户籍家庭需在购房之日前1年起已在本市限购范平稳健康发展领导发展的通知围内连续缴纳城镇社保或个人所得税满12个月。小组办公室2、进一步完善税收调节。本市限购范围内，个人转让家庭唯一住房，增值税征免年限由5年调整到2年。3、更好满足三孩家庭购房需求。符合条件的三孩家庭，在本市限购范围内限购的住房套数增加1套；报名参加新建商品住房公开摇号销售时，参照“无房家庭”优先摇号。106月1日广东珠海发挥住房公积金作1、提高公积金贷款审批额度上限。将单缴职工贷款审批上限由30万提高到50万，珠海市住房公积金用支持服务“产业双缴职工申请贷款审批上限由50万提高到80万。管理中心第一”工作方案2、实行“一人购房全家帮”。我市缴存职工可提取账户余额的90%帮助其直系亲属(配偶、父母、子女)购房支付首付款，也可按还贷提取逐月提取公积金用于帮助其直系亲属(配偶、父母、子女)偿还购房贷款。116月8日河南郑州《关于印发郑州市1、选择房票安置的，安置补偿权益按照相关规定计算后，由征收人给予安置补偿权郑州市人民政府办大棚户区改造项目益金额8%的奖励，作为房票安置政策性奖励，同时以现金方式奖励被征收人3个月公厅房票安置实施办法的过渡费。(暂行)的通知》2、被征收人使用房票所购买的商品住房，不计入家庭限购套数。3、房票持有使用期限自房票核发之日起计算，最长不超过12个月，被征收人应在房票有效期内购房支付。4、使用房票购房，票面金额足以支付购房款的，不得拆分使用。购房款应不低于房票票面金额的90%。不足部分被征收人可以申请商业性个人住房贷款和公积金个人住房贷款，其中无购房贷款记录或购房贷款已结清的，可享受首套房贷款利率。5、被征收人使用房票购买商品房，购房款达到房票票面金额的90%及以上，购房后房票仍有余额的，被征收人可在房票到期后向征收人申请领取货币；未达到上述比例，被征收人在房票到期后申请领取货币的，房票安置政策性奖励部分不再发放。126月15日湖北鄂州《关于印发进一步1、实行购房补贴。对购买本市新建商品住房的购房人，给予购房补贴。鄂州市人民政府办促进房地产市场平2、满足多孩家庭住房需求。对符合国家生育政策的多孩家庭，购买本市新建商品住公室稳健康发展政策措房的，给予一次性购房补贴。施的通知》3、加大金融政策支持力度。引导在鄂州的商业银行降低个人购房首付比例，逐步降低房贷LPR利率上浮幅度；对在本市已有一套住房，已结清购房贷款，再次申请贷款的，执行首套房贷款政策。4、试行房票安置办法。在现有房屋征收安置补偿方式的基础上，增加房票安置。选择房票安置的被征收人使用房票购买本市新建商品住房的，给予购房奖励。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告137月1日广东揭阳1、关于调整住房公1、缴存职工使用住房公积金贷款购买首套普通自住住房的，一人最高贷款额度40揭阳市住房公积金积金个人住房贷款万元，二人及以上共同申请贷款最高额度60万元。为改善职工住房条件，再次购买管理中心政策的通知普通自住住房且符合揭阳市贷款相关规定的，一人最高可贷30万元，二人及以上共2、关于实施住房公同申请贷款最高可贷45万元。积金人才贷款政策2、对各类人才，住房公积金贷款最高额度上浮5-15万元不等；以上人才共同申请有关问题的通知贷款的，上浮额度按各自上浮额度叠加，最高上浮额度不超过30万元。3、关于调整第二次3、对拥有1套住房并已结清相应住房贷款的职工，购买二手住房再次申请住房公积住房公积金个人住金贷款的，最低首付比例由30%降低至20%。房贷款购买二手房最低首付比例的通知147月8日吉林长春进一步促进房地产1、支持刚需和改善性购房需求。个人申请商业性个人住房贷款的，首套刚需住房贷长春市人民政府办市场平稳发展若干款首付比例由不低于30%恢复至20%，二套改善性住房贷款首付比例由不低于40%恢公厅措施的通知复至30%。将首套房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点。2、阶段性调整长春城区住房公积金个人住房贷款单笔最高额度。在2022年12月31日之前，长春城区有共同借款人的新建商品房贷款单笔最高额度为90万元、无共同借款人的为60万元，长春城区有共同借款人的存量房贷款单笔最高额度为70万元、无共同借款人的为50万元。3、支持集中批量购买商品房。支持机关单位、国有企事业单位、大专院校、科研院所和社会群体与房地产开发企业接洽，组织商品房集中批量购买活动。团购房需取得商品房预售许可，房地产开发企业不得低于成本价格销售。坚决打击扰乱市场价格的行为，切实稳定市场预期，增强市场信心。157月14日陕西西安关于印发防范商品1、严格执行土地出让规定。西安市住房和城乡房延期交房增量问2、实施项目建设全过程监管。建设局、西安市自题工作措施的通知3、加强商品房预售许可管理，明确形象进度标准。开发企业申请商品房预售许可，然资源和规划局、原则上地上7层及以下的多层建筑，工程形象进度须主体结构工程封顶；7层以上的，西安市城市管理和须达到地上规划总层数的1/3，且不得少于7层。综合执法局、西安4、强化商品房预售资金监管：(1)资金全额入账。商品房预售资金(包括定金、市金融工作局、中首付款、购房贷款及其他形式的全部房款)应全部直接存入专用监管账户进行监管，国人民银行西安分开发企业不得直接收取或另设账户收存购房人的购房款。(2)严格拨付标准。商品行营业管理部房项目完成主体结构验收前，累计使用重点监管资金不得超过总额的50%；完成竣工验收前，不得超过95%；完成竣工验收备案前，不得超过99%；不动产首次登记后，可以提取剩余1%。其中，7层以上的建筑，总层数达到1/3、2/3前，累计使用重点监管资金分别不超过总额的20%和35%。资料来源：各地政府官网，国信证券经济研究所整理地产股：基本面的分歧终将收敛自2016年以来，地产板块鲜有持续性行情且估值水平逐年下降。由于行业在很长时间内承担了较为不友善的社会舆论和政策环境，较多投资者将地产股估值逐年下杀的原因归咎于行业增量空间的不足以及政策大势的收紧。复盘地产股，地产股行情不仅受政策博弈影响，同时也有内在价值逻辑。政策博弈与价值逻辑，都能够完美解释地产股的历史走势。我们分别站在政策博弈和价值逻辑两种视角分析复盘2016年至今的行业基本面与地产股走势，两种视角都能够自洽的解释为何地产板块在2016-2021年间整体请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图16：A股各行业2022年涨跌排名(2022.1.1-2022.4.29)资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理政策博弈：基本面决定政策方向，政策方向决定超额收益在地产股的投资中，政策博弈是一个非常有效的策略，但由于基本面决定了政策面，该策略需要深刻理解基本面的现状和趋势。2016年9月，北京率先收紧政策，开始“认房又认贷”的同时提高首付比例，标志着从2014年开始的楼市宽松政策开始转向。随后，各地陆续开始了调控。此后几年，棚改货币化催动了一轮地产基本面的牛市。2016年至2021上半年，除疫情短暂冲击外，行业基本面各项数据都处于较好水平。2016年来地产相关政策基调的确整体偏紧。政策严多宽少加上“房住不炒”深入人心，从政策博弈角度，地产股就理应跑输大盘。而2022年初至4月地产板块上涨则是因为基本面超预期下行突破了箱体的下限，在高层不断定调、地方不断放松后，政策基调出现了确定性的转向。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图17：2016年起房地产开发投资完成额单月同比增速资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理图18：2016年起房地产销售额单月同比增速资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理表2：2016年至今历次中央政治局会议关于房地产的表述表述要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，有序消化房地产库存，注重解决区域性、结构性问题，实行差别化的调控政策。抑制资产泡沫和降低宏观税负。注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制。要加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制。要稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制。加快住房制度改革和长效机制建设。要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患。下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。//要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。//要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。强化反垄断和防止资本无序扩张，促进房地产市场平稳健康发展。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展人民网，国信证券经济研究所整理价值修复：利润率与杠杆率的变化方向决定估值方向2016年至2021年上半年，房企销售高增、拿地积极、融资顺利，纷纷开启全国化布局扩张。在行业景气度高企周期，地产股估值却持续下杀，问题的根源出现在快周转模式上。在行业竞争格局加剧的背景下，快周转逐渐成为行业的普遍追求，成为几乎所有主流开发商的战略选择。在低利润、高去化、快回款的条件下，房企开始放弃对拿地利润率的追求，转而关注自有资金(年化)回报率。在拿地利润本身较低的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告情况下，提高自有资金回报率的方法只能是少占用自有资金，于是或明或暗、或有息或无息的各类杠杆被充分利用。同时，由于当时的市场环境去化快、回款快，无息负债可以很快替换掉有息负债，并形成再一次的循环。最终，任何自有资金和任何外部资金(股/债)都被充分利用。因此，在快周转模式下，房企加杠杆于无形导致真实杠杆提高、加剧行业内卷导致拿地利润率下降，是价值角度地产板块估值下杀的原因。本轮上涨的原因，则是预售监管、非标收缩导致的快周转模式退出，进而带来拿地利润提升和真实杠杆下降，估值修复的理由出现。图19：地货比提升客观上限制了囤地模式资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理图20：高去化是快周转的必要条件国信证券经济研究所整理图21：降低自有资金占用意味着充分使用各种有息和无息负债Wind券经济研究所整理图22：“内卷循环”意味着高景气往往与低利润相伴Wind券经济研究所整理证券研究报告图23：销售、土地、房企行为、融资之间的高度同步性请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14资料来源：Wind、国家统计局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告近期下跌的原因：政策放松共识走向基本面分歧月地产板块明显跑赢大市，但在429政治局会议后回调明显，主要是地产股从“政策放松共识”阶段，进入“基本面分歧”阶段，核心矛盾就是销售能否回暖。5月销售数据低于预期带来的下跌、6月高频数据“假摔”以及万科郁亮“短期市场已触底”的表述这两次销售复苏信号带来的上涨，均验证了我们的判断，足以说明在市场长时间的普遍悲观之下，地产板块已经积累了充足的上涨势能。图24：近半年房地产板块与沪深300走势比较资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理1个月房地产板块与沪深300走势比较Wind研究所整理我们认为，放松并非真的没用，大周期的拐点也不会如此陡峭。以2008和2014为例，基本面并不会在政策转向后立刻反转，即使彼时仍处于大周期向上的阶段。政策本就不会立竿见影，因此短期销售端没有转好并不意味着“明天不会更好”。从长期来看，房地产行业不会极速收缩，大周期向下并不意味着如此陡峭的斜率就是合理的。非理性的极端情况最终必然会被修复，我们只需要有一些耐心。纵观后市，基本面(或者更片面的销售)改善将成为政策之后最核心的行情动力，而对基本面的分歧，终将获得时间的证明。长期看，我们相信摆脱“快周转”的房地产业仍然是中国经济增长的正向力量，“住有所居”、“住有好居”仍然是人们奋斗的动力之一。短期看，被疫情延后的需求，有望在1到2个季度内反映到销售上。向下空间小，向上空间大，基本面的分歧终将收敛。模式改善：“慢时代”更是“黄金时代”再见，快周转在中短期的基本面变化之外，房地产行业会走向何方，是所有中长期投资者更关心的问题。事实上，房地产行业也确实在发生一些深刻的变化。不同与一个欣欣向荣的行业带来的企业盈利能力改善，也不同于类似农业、钢铁、煤炭、水泥等行业格局出清后带来的企业盈利能力改善，我们认为房地产，未来将会因模式的改善而带来企业盈利能力改善。前已述及，上轮周期中，地产股的根本缺陷，在于快周转模式导致的行业整体盈利能力的恶化。自2015年以来，快周转成为唯一有效的开发模式，导致越是高景气时期，房企当期资产负债表越恶化、远期利润表也越恶化，房企估值的持续下请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告杀，本质上是对地产金融化的否定。随着高速去化、花式融资、预售资金自由使用三大核心条件不再成立，快周转模式将退出历史舞台，“慢时代”到来，开发行业将脱离金融属性，回归慢周转制造业属性。图26：快周转的三大核心条件不再成立Wind券经济研究所整理“慢时代”的两个担忧？与快周转时代相比，在其他条件不变的情况下，“慢时代”会给投资者带来两方面的担忧：一是去化速度下降叠加预收款一定比例的冻结，房企ROE有下降的压力；二是花式融资减少，资金调配受阻，高速增长难觅，“黑马”似乎越发难以出现。关于ROE下降的担忧，我们在《“慢时代的财务特征”：基于一个简化模型的讨论》中，通过建立模型论证：尽管ROE面临下降压力，但优质房企通过净利润率、回款时间、债务成本、有息杠杆率四个方面的调整，有能力保证ROE不下降，甚至有所上升。而且，与快周转模式相比，同样的ROE水平，由于总杠杆(包括隐形杠杆)更低、现金流饥渴度下降、净利润率改善，即ROE质量改善，PB反而会迎来上升的契机。模型如下(具体推导过程详见上述报告)：ROIC=(5+i)/(50-2i+300K+100t-100Kt)；ROE=ROIC+(ROIC-税后利息率)*有息杠杆率。其中，i为单项目净利润率，K为预售资金冻结比例，t为回款时间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告图27：ROIC/ROE对净利润率的敏感度(横轴为净利润率)资料来源：Wind，国信证券经济研究所测算图28：ROIC/ROE对债务成本的敏感度(横轴为税前利息率)Wind研究所测算图29：ROIC/ROE对回款时间的敏感度(横轴为回款时间)资料来源：Wind，国信证券经济研究所测算图30：ROIC/ROE对有息杠杆率的敏感度(横轴为有息杠杆率)Wind研究所测算关于“黑马”难觅的担忧，我们认为“慢时代”中规模“黑马”确实已经很难出现了，但会出现一批质量“黑马”。高速增长难觅的另一面是土地市场回归理性，潜在利润率确定性改善，以往部分优质房企囿于自身投资纪律或经营习惯，在土地内卷中存在劣势。对这些房企而言，“慢时代”就是“黄金时代”。模式改善逻辑的兑现与选股标准“买模式改善”是一个中长期的逻辑，其兑现需要时间等待，也需要一些先决条件使之能够成立，而部分先决条件正在逐步兑现：PB进一步提升，这一点现在正在逐步兑现；2)土地竞争改善：拿地利润恶化是过度快周转的结果，而模式的改善理应带来拿地利润率的改善，这一点当前也已经出现了苗头；3)房企应更加积极的拿地：当前销售预期尚未扭转，尚未看到投资强度很高的个例出现。我们认为，“慢时代”中经营模式的变革，可能比短期市占率的此消彼长更加重要。新模式带来新周期，当前地产股就站在新周期的起点，在板块内估值差异缩请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告小，主流企业PB上升后，经营稳健、信用出色的龙头房企未来将水涨船高。这种逻辑下，我们的选股标准有三：1)历史上本身并不十分的“快周转”，因而受模式改变的影响更小，甚至从中获益，此消彼长；2)有加杠杆意愿，趋势再明确也不是无风险的选择，愿意冒一定风险积极拿地和加杠杆，也是能够走出来的关键条件之一；3)有加杠杆能力，当前杠杆要低，同时信用等级较高。中证全指房地产指数简介中证全指房地产指数(931775)发布于2013年7月15日，选取中证全指样本股中的房地产行业股票组成，以反映房地产行业股票的整体表现。表3：中证全指房地产指数基本信息指数名称指数代码基日发布日期所属板块指数简介中证全指房地产指数931775.CSI2004-12-312013-07-15英文名称指数类型基点发布机构ex股票类1000中证指数有限公司指数股票指数类市场指数中证全指数成分数量91中证全指房地产指数选取中证全指样本股中的房地产行业股票组成，以反映该行业股票的整体表现。Wind经济研究所整理占比合计为47.88%，包含万科A、保利发展、招商蛇口、金地集团、华侨城A、新城控股、绿地控股、上海临港、华发股份、新湖中宝等优质房企。表4：指数前十大成分股(2022.7.21)代码简称权重(%)总市值(亿)二级行业三级行业000002.SZ11.082010.0房地产开发住宅开发600048.SH保利发展10.931888.9房地产开发住宅开发001979.SZ招商蛇口6.07950.4房地产开发商业地产600383.SH金地集团5.19498.4房地产开发住宅开发000069.SZ3.79456.8房地产开发商业地产601155.SH新城控股3.28465.9房地产开发商业地产600606.SH绿地控股2.16444.6房地产开发住宅开发600848.SH上海临港1.85309.5房地产开发产业地产600325.SH华发股份1.83148.2房地产开发住宅开发600208.SH新湖中宝1.69227.9房地产开发住宅开发Wind经济研究所整理华夏中证全指房地产ETF——布局新周期的起点华夏中证全指房地产ETF华夏中证全指房地产交易型开放式指数证券投资基金(简称：华夏中证全指房地产ETF，代码：515060.OF)是一只契约型开放式的股票型基金和被动指数型基请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告该基金紧密跟踪中证全指房地产指数，主要投资标的指数成分股和备选成分股(基金投资于标的指数成份股及备选成份股的比例不低于基金资产净值的90%)。为提高收益率，也会将少部分资金投资于非成分股、债券、金融衍生品、资产支持证券等其他证监会允许基金投资的金融工具。表5：华夏中证全指房地产交易型开放式指数证券投资基金基金全称基金简称发行开始日期基金管理人基金托管人运作方式比较基准投资目标投资范围管理费率认购费率华夏中证旅游主题交易型开放式指数证券投资基金515060.OF2020-1-3李俊上海证券交易所股票型基金，被动指数型基金华夏中证全指房地产ETF2019-11-28华夏基金管理有限公司中国银行股份有限公司契约型开放式基金代码发行结束日期基金经理上市板投资类型中证全指房地产指数收益率紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。本基金主要投资于标的指数成份股、备选成份股。为更好地实现投资目标，基金还可投资于非成份股(含中小板、创业板及其他中国证监会注册或核准上市的股票)、债券(包括国债、央行票据、金融债券、企业债券、公司债券、中期票据、短期融资券、超短期融资券、次级债券、地方政府债券、可转换债券、可交换债券及其他经中国证监会允许投资的债券)、衍生品(包括股指期货、股票期权、国债期货)、资产支持证券、货币市场工具(含同业存单、债券回购等)、银行存款以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具。如法律法规或监管机构以后允许基金投资其他品种，基金管理人在履行适当程序后，可以将其纳入投资范围。基金的投资组合比例为：基金投资于标的指数成份股及备选成份股的比例不低于基金资产净值的90%。如法律法规或中国证监会变更投资品种的投资比例限制，基金管理人在履行适当程序后，可以调整上述投资品种的投资比例。0.50%托管费率0.10%金额<50万50万<=金额<100万100万<=金额0.80%0.50%000元/笔Wind经济研究所整理华夏基金：基金管理龙头，伴随中国资本市场成长华夏基金成立于1998年4月，是经中国证监会批准成立的首批全国性基金管公司之一，定位于综合性、全能化的资产管理公司。公司总部位于北京，在北京、上海、深圳、成都、南京、杭州、广州和青岛设有分公司，在香港、深圳、上海设有子公司。公司以公募基金和机构业务为核心，涵盖华夏香港、华夏资本、华夏财富等多个资产管理平台。截至2021年12月31日，华夏基金母公司及子公司管理资产规模超1.7万亿元，服务超1.9亿户个人投资者以及超8万户机构客户，服务全国社保、企业年金及专户客户以及欧美亚多个国家和地区的主权基金、央行、养老金、银行、资产管理公司、证券公司等境外机构客户。元。其中，17.1%，18.2%，6.1%，0.9%，31.5%，0.1%和1.0%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20证券研究报告图31：华夏基金管理规模变化Wind经济研究所整理图32：华夏基金各类型基金管理规模占比(2022.7.21)Wind经济研究所整理华夏基金旗下产品以投资股票和债券为主，根据市场表现配置10%-20%的现金，其股票类资产多集中投资于信息技术、日常消费及工业。截至2021年12月31日，配置规模前五大的行业为信息技术(23.72%)、工业(14.96%)、材料(12.07%)、日常消费(10.45%)、金融(9.53%)。图33：华夏基金资产配置Wind经济研究所整理图34：华夏基金股票行业配置(2022.7.21)Wind经济研究所整理基金经理：管理能力强，业绩显著跑赢市场基金经理：李俊，北京大学法学学士、工商管理硕士。2008年12月加入华夏基金管理有限公司，曾任数量投资部研究员、基金经理助理等。2019年11月起任华夏中证全指房地产交易型开放式指数证券投资基金基金经理。截至2022年7月21日，李俊9只基金，在管基金总规模为354.9亿元，近3年回报率34.36%，同时段沪深300回报率11.59%，在管基金显著跑赢市场。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容21证券研究报告表6：李俊在管基金产品(2022.7.21)产品名称投资类型任职日期任职回报年化回报回报排名合计规模(亿元)华夏中证5G通信主题ETF被动指数型2019/9/17-8.38%-3.03%599/67396.81华夏中证银行ETF被动指数型2019/10/2410.80%3.81%503/6956.34华夏中证全指房地产ETF被动指数型2019/11/28-8.12%-3.15%664/7265.76华夏中证全指房地产ETF联接A被动指数型2019/11/28-