利率波动对房地产投资的影响分析研究 财务管理专业

利率波动对房地产投资的影响摘要:房地产行业作为我国支柱性产业，横跨制造业、金融业以及服务业，为我国经济增长起到了关键性的拉动作用。面对我国房价的不断攀升，政府通过货币政策对于房价的调控主要是利用货币供应量以及利率两个中介指标实现。本文主要从利率的角度包括贷款基准利率以及存款利率分析企业的资金成本以及机会成本，从而分析利率对于房地产投资的影响。本文认为，利率受政策因素较大，对于房地产市场的影响终究有限，我国经济增长要逐渐摆脱对于房地产的依赖，投资者要防范系统性风险和非系统性风险。关键词:房地产投资利率TheImpactofInterestRateFluctuationonRealEstateInvestmentAbstract:Therealestateindustry,asapillarindustryinChina,spansthemanufacturing,financial,andserviceindustries,andhasplayedakeyroleindrivingChina'seconomicgrowth.InthefaceofrisinghousingpricesinChina,thegovernment'smonetarypolicycontroloverhousingpricesismainlyachievedthroughtheuseoftwointermediaryindicators:moneysupplyandinterestrates.Thisarticlemainlyanalyzestheimpactofinterestrateonrealestateinvestmentfromthepointofviewofinterestrate,includingtheloaninterestrateanddepositinterestrateanalysisofthecompany'scapitalcostandopportunitycost.Thisarticlebelievesthatinterestratesaresubjecttorelativelylargepolicyfactors,andtheimpactontherealestatemarketisultimatelylimited.China'seconomicgrowthwillgraduallygetridofdependenceonrealestate,andinvestorsshouldguardagainstsystemicandnon-systematicrisks.Keywords:realestateinvestment;interestrate引言（一）研究背景及其意义我国经济的快速发展，房地产行业起到了重要作用。1978年，我国GDP总量为3678.7亿元，建筑业和房地产业占比6%左右，截止2016年，我国GDP总量744127.2亿元，建筑业以及房地产业实现97655亿元，对经济贡献率增长到13.12%。因此，房地产行业成为投资者、投机者的重点关注领域。去年四月，熊安新区成立，近日，海南获批建设自贸区，两地吸引众多投资者的涌入，其中房地产行业成为重要领域。为了稳定房价，政府采用行政手段遏制投机资金“炒房”情况的发生，比如限售，限购等。另一方面，政府对房地产的调控采用货币政策，包括利用银行信贷资金、利率以及存款准备率等指标。货币政策如何影响房地产市场成为国内外学者的研究热点。通过研究，投资者把握投资动向，了解房地产行业的发展趋势及特点，政府采取相关措施防范系统性风险和个别风险，让货币政策调控房地产市场更有效率，对我国经济的稳健发展有着重要意义。（二）文献综述影响房地产价格的因素概括说来有内部因素和外部因素，主要是外部因素，包括人口因素，制度因素，经济因素，社会因素以及国际因素。其中经济因素主要有经济发展状况，居民收入水平，物价，利率以及汇率等。在曾国安和雷泽珩的研究中，主要探究商业银行信贷对于我国房地产行业波动的影响。商业银行和一般的工商企业一样以营利为目的，但又不同于一般的工商企业，具体表现为对经营对象的不同，商业银行以金融资产和负债为经营对象不同于具有一定使用价值的商品，因此，商业银行更加注重行业的利润空间以及风险结构。商业银行信贷配给通过控制中国房地产行业的的信贷规模和结构，造成供给和需求的扭曲，影响货币政策和财政政策的影响效果，从而引起房地行业的波动。通过实证分析发现，信贷配给对房地产行业有着四方面的影响：一，信贷配给影响数量货币政策；二，信贷配给与房地产行业显著相关；三，信贷配给制约房地产行业的产出路径；四，信贷配给能够减弱财政政策的影响作用，公共支出与房地产产出呈正向相关关系。周梅在货币政策对房地产投资的实证分析中认为货币政策影响房地产价格的途径为：如果央行实行扩张型货币政策，货币供应量增加，住房贷款增加，房地产需求增加，房地产投资量增加，在房地产市场表现为房价和投资都是增加的，反之，如果实行紧缩性财政政策，房地产投资量下降。通过回归分析得出，货币供应量与房地产投资呈明显的正相关关系。关于利率对房地产投资的影响，国内外文献均有大量研究。在赖一飞，黄芮，唐松，李克阳的研究中，选取我国2003年3月到2012年7月共113期月度数据，建立房价、利率以及房地产投资3个内生变量的VAR模型，并通过协整分析、脉冲响应函数和方差分析对三者之间的关系进行实证研究，研究结果表明：房地产投资增加，房价相应上升，具有正向影响，但是利率对房价的影响要小于房地产投资，但从短期和长期来看，具有负相关影响。市场由于投机行为，二者对利率的影响不大，其主要受政策影响。在王要武以及金海燕的研究中，选取3种政策变量和3种影响变量建立3个VAR模型，并通过脉冲影响函数与方差分解分析得出利率与房地产销售面积同方向变动，与经济理论不符合的原因在于虽然利率提高使得房地产市场投资成本增加，但是投资对房地产市场有着足够信心，认为利润空间较高，另一方面投资者认为房产升值的潜力大于利率升高所带来的成本。除利率外，货币供应量和土地供应量对房地产市场需求、房价和投资都是正向相关关系。一、我国房地产市场的发展阶段及现状（一）我国房地产市场的发展阶段从1949年以来，我国房地产市场主要经历了五个阶段。（1）1949-1978由于高度的计划经济体制，房地产市场还未形成一个行业。政府将城市住房作为一种员工福利直接对居民实物分配，在农村，由于中国实行包括土地制度、户籍制度、福利制度在内的城乡二元管理结构，农村的农民住房是以集体土地所有制的宅基地自建房为主。(2)1978-1998房地产市场的快速形成阶段。主要是因为1978年我国实行“改革开放”的国家发展战略，1981年深圳和广开始搞商品房开发的试点，截止1991年，中央政府决策通过了24个省份、自治区、城市的住房改革方案。房地产的市场化之路开始起步，这一时期，中国诞生了以万科为代表的第一批房地产开发企业，数量在2万家左右。（3）1998-2003是我国房地产市场的蓄力器，这一阶段，政府取消福利分房、按揭消费、土地收储、银根宽松。在此阶段，我国经济体制开始由计划经济转向市场经济体制，建立市场化发展的根本动力，城市居民的消费结构发生了变化，住房改善被普遍提上家庭消费议程。（4）2004-2013房地产市场的爆发式增长衍生出结构不良的局面。在10年的发展周期中，中国逐渐形成了消费、投资和出口贸易拉动经济增长的模式。其中，投资和出口构成了中国增长的核心，而房地产是投资中的重要力量。虽然中国房地产伴随中国总体经济获得了空前的发展，也解决了积累的住房问题，但行业发展过程中也暴露了更多的问题。表现在沿海与内地市场的不平衡，城市与农村的不平衡，客户群体的不平衡，房地产产品品质的不平衡。（5）2013年以来，房地产市场迎来定方向。调结构、改革的发展趋势。2012年底，中国新一届政府确立了“城镇化”的发展思路，改变以往以“土地”为核心的房地产发展模式，转变到以“人”为核心的发展模式。在旧的模式下，依附于土地的城市居民并没有分享真正的经济发展成果，城市棚户区泛滥；农村居民的土地、住房资源等没有获得统筹发展的机会；户籍制度阻碍城市化、劳动力自由流动；地方政府定位偏差等。在新的发展模式指导下，中央政府开展一系列的变革，旨在促进房地产市场健康发展，而不是被动的“调控”。（二）我国房地产市场的发展现状（1）地区之间发展不平衡图SEQ图表\*ARABIC1长江三角洲、环渤海地区、泛珠三角以及西部地区在2000-2008年之间商品房销售额差距不大，泛珠三角地区以及长江三角洲地区大体相当，环渤海地区以及西部地区稍低。在2008年之后，差距逐渐拉大，2016年泛珠三角地区商品房销售额39940.5亿元，长江三角洲地区商品房销售额28593.97亿元，西部地区和环渤海地区大体相当，分别为20045.51亿和21501.46元。较2015年，长江三角洲、环渤海地区、泛珠三角以及西部地区同比增长44.49%、31.57%、34.03%、19.34%。另一方面，各地区的商品房销售额及销售面积的差距较大，导致各地区的房价差距也较大，由下表所示：图SEQ图表\*ARABIC2商品房平均售价自2000年至2016年，依次到低分别是长江三角洲地区，环渤海地区，泛珠三角以及西部地区。2016年，长三角地区商品房平均售价为14891元/每平方米，环渤海地区为11740元/每平方米，泛珠三角地区为6790.79元/每平方米，西部地区为5055.25元/每平方米，各地区同比增长15.05%，17.83%，5.69%，3.22%。经济发达地区的房价上涨较快，欠发达的西部地区房价增长较慢。出现地区房地产行业发展不平衡的原因主要在于经济发展的不平衡，资源配置的不平衡以及人口流动的差异性。在北上广深这些一线城市，经济发展发达，资源配置集中，人才引进的激励措施等等不断增加商品房的需求，而土地供给不及需求增加的速度进一步使得房价上涨，由此形成一个循环，各地区的贫富差距也在不断加大。（2）行业集中度行业集中度又称行业集中率或市场集中度，是对整个行业的市场结构集中程度的测量指标，用来衡量企业的数目和相对规模的差异，是市场势力的重要量化指标。根据美国经济学家贝恩和日本通产省对产业集中度的划分标准，将产业市场结构粗分为寡占型（CR8≥40）和竞争型（CR8＜40%）两类。其中，寡占型又细分为极高寡占型（CR8≥70%）和低集中寡占型（40%≤CR8＜70%）；竞争型又细分为低集中竞争型（20%≤CR8＜40%）和分散竞争型（CR8＜20%）。其计算公式为：其中n表示我国房地产企业销售额排在前面的企业数量，Xi表示排在第i位企业的销售额，N表示我国所有房地产企业数量。下表数据表1为商品房2010-2014销售额，表22010-2014年房地产企业销售额TOP8榜单，表3为计算结果。表1表2计算结果：表SEQ图表\*ARABIC3根据计算结果：我国房地产行业市场销售额集中度较低，根据贝恩的市场结构划分可以初步判断我国房地产市场理论上是属于竞争型行业。但是小区域内房地产行业具有较高的市场集中度。以西安和重庆市为例；2007-2013年西安市销售额集中度CR4的平均值为0.1518，CR8的平均值为0.2582，重庆市2001-2010年市场销售额集中度CR4的平均值为0.13998，CR8的平均值为0.2141，均高于全国水平。原因在于行业壁垒，本土企业在本地市场占有较大份额。从我国房地产市场销售额集中度的发展趋势上说，CR4在2010-2014年间从5.53%上升到9.21%，CR8从8.85%上升到15.7%，这种上升趋势表明我国较大的几个房地产开发商的市场份额逐渐提高，垄断趋势越来越明显。二、利率波动对房地产投资的理论分析(一)银行利率变动与房地产业的关系当银行利减低利率时，信贷规模扩张，货币供应量增长。当货币供应量增长超过房地产商品对货币需要限度之初，作为货币需求者的房地产开发商、房地产商品消费者和投机者，并不会急于将闲置的资金用于房地产投资或消费；但当货币供应量持续增加时，持币者就会提升对房地产市场的预期，增加对房地产商品的投资或消费。在消费心理等因素的影响下，这一过程可能导致抢购房地产商品的行为，将手中货币转化为房地产商品这样的实物资产。在短期内房地产供给刚性的影响下,需求的持续上涨导致房地产商品交易量不断增加，价格不断上涨。从而房地产商品的现有价格严重脱离实有价格，加快房地产经济进入严重的通货膨胀阶段。相反，如果货币供应量增长速度低于房地产商品流通对货币的需求增加的速度，就会出现供过于求的现象，结果导致房地产商品出现严重的库存。因此，政府需要丰富房地产行业信贷供给的层次和结构，弱化商业银行在房地产金融业的垄断地位，并加强信贷监督缓解货币供给量增加导致利率对房地产市场的消极影响。(二)银行利率变动对房地产价格的影响一般理论认为，银行利率与房地产价格呈反比例关系，利率升高时房地产价格降低，利率降低时，房地产价格上涨。其原因：一是当利率升高导致资金流向发生变化，消费者或投资者选择收益较高的债券或者将资金进行储蓄，相对的房地产投资收益缺乏吸引力，导致流向房地产行业的资金量大大缩水，在其价格缺乏支撑的时候必然导致房价下跌；二是由于利率升高，投资者运用的资金利息成本加大，如果不能将这种成本合理的转嫁到房地产价格上，就会导致房地产价格大大降低，此时房地产就不是投资者理想的投资方式。而当利率降低到一定程度，各行业就会加大对资金的需求量，加大投资促进经济发展，流入房地产行业的资金量加大，房地产价格又开始上涨。提高存款准备金率和上调金融机构人民币存贷款基准利率，是为了降低银行信贷规模，减少市场资金的流通量，从而抑制投资增长过快和经济发展过热。所以，首先波及的将是资金密集型、需要从银行获取大量贷款的房地产业。根据目前的房地产价格来看，央行的频繁调整利率的措施并没有对房价上涨有明显的抑制作用。(三)银行利率变动对开发商的影响截止2016年，我国房地产开发企业有94948家，在沪深以及香港上市的企业200家左右，因此房地产企业依靠上市进行融资的只是少数企业。多数开发商还是主要依靠商业银行贷款实现间接融资。银行借贷利率的变动必然影响房地产企业的财务成本以及盈利能力。财务成本增加，可能影响企业的资金周转，从而引发资金链出现缺口的风险。此外，还有可能迫使开发商加快项目开发周转期，有可能会减少盈利空间，降低价格，以规避项目建设、增加土地储备的风险。加息意味着开发商的融资成本加大，贷款负担加重。但是对于房地产企业中实力较强规模较大的开发企业来说不会有重大的影响。因为虽然目前房地产企业的平均负债率在60%左右的水平，但真正对开发商的影响只有20%左右的企业开发贷款和流动资金的贷款，而其余的40%左右的负债实际上是发商销售的预收款。这部分钱是不需要付利息的，而且如果放在银行还是要收取利息的，并且这部分利息归开发商所有。另外，开发商还可以有他的融资渠道，如吸收基金公司的投资，上市融资等。由于资金来源的多元化和资本的雄厚，对于20%的贷款的利息的影响对开发商来说是不大的。对于央行加息对目前房产市场的影响，大致分为两种意见，一种认为，加息使得房地产市场开发成本加大，房价会随之上扬：另一种认为，由于大部分房产开发商房产在建项目都存在贷款行为，央行加息使得开发成本加大，部分资金链紧张的开发商可能会由于资金压力，可能会采取降价的方式及早出售自己手中的楼盘。对于开发商，利率提高将加大开发商的成本，会加速地产行业的兼并、组合，中小开发商将更难生存。(四)银行利率变动对购房消费者的影响加息给中国百姓带来最直接的好处就是存款利息的增加。但对购房消费者来说，加息会增加成本。一方面，对已购房者来说，加息意味着每月房贷增加，消费支出减少而降低生活品质；另一方面，对潜在的购房者来说，购房成本的增长，又会减弱他们进入市场的欲望。特别是由于我国信贷消费刚开始，购房者从没有体验过利息波动对个人消费的影响，如果利息的波动，尤其是利息上升幅度较大时，消费者购房支出陡然上升，会导致潜在消费者对购房欲望的减弱甚至停滞，从而导致房地产业的萧条，使整个经济增长放缓。由于房地产价格不由开发商决定，开发商不会轻易将其转嫁到消费者身上，房价短期不会因此有明显上涨；从消费者角度来看，一方面加息意味着房贷增加，消费者可能放缓其购房步伐，但是社会因素以及心理影响都会削弱这次加息对房价的影响。另一方面由于目前市场上许多银行推出贷款优惠政策，因此短期来讲，加息对市场需求影响不大，对房价的影响也不会很大。利率上升，由于消费者的购买欲望会降低，资金也存在着从房地产市场流向银行的趋势。因此，整个房地产市场将形成一方面开发商开发成本增加，另一方面市场需求降低的状况，从而达到挤压房地产泡沫的目的。三、利率波动对房地产投资的实证分析（一）数据说明存贷款基准利率是中国人民银行发布给商业银行的贷款指导性利率，是央行用于调节社会经济和金融体系运转的货币政策之一。商业银行会根据这个基准利率制定存款利率的组合，提高基准利率意味着收缩信贷，降低社会流动性，提高信贷成本，缓和经济发展速度。反之亦然。房地产投资数据选用国际统计局房2000年至2016年地产开发投资额（图3）作为替代变量。分析软件为SPSS22.0。图3央行19990610至20151024一至三年短期贷款基准利率作为分析对象（图4）。图SEQ图表\*ARABIC4（二）贷款基准利率对房地产投资的影响在2008年之前，人民币贷款长期利率与我国房地产开发投资额呈正向相关关系，可能的原因在于1998-2008年我国房地产行业发展的黄金时期。1998年，东南亚金融危机爆发，中国遭遇洪水经济损失达2500亿元，同时中国政府为了兑现“人民币不贬值”的承诺，出口增长率出现下滑，为了解决这种局面，政府将房地产作为推动内需的经济增长点。1998年7月，随着“23号文”的公布实施，我国取消福利分房，中国住房制度改革开始，房地产行业蓬勃发展。2003年，在“非典疫情”爆发后，前两个季度的经济增长下滑到6.7%。但年底GDP依然达到9.1%，成为1997年以来增长最快的年份。在这背后，房地产拉动经济增长功不可没。于是“18号文”出台，将房地产行业开始作为我国国民经济的支柱产业。根据中国社科院蓝皮书报告，1998年至2003年全国商品住房每平方米的价格只增加了343元。而到了全面实施18号文件的第一年——2004年，每平方米的房价就比上年暴涨了352元。因此，利率升高带来的贷款成本和房地产行业的利润相比显得微不足道。在2008年之后，上表中贷款利率与房地产开发投资额呈明显的负相关趋势。可能的原因在于金融危机之后，我国为了经济持续发展不得不采取更加宽松的货币政策，大量资金流入房地产行业，以房地产投资拉动经济增长，造成房价快速上涨。除了贷款利率为房地产投资带来的贷款成本，还有存款利率对应的投资机会成本。机会成本是指为了得到某种东西而所要放弃另一些东西的最大价值;也可以理解为在面临多方案择一决策时，被舍弃的选项中的最高价值者是本次决策的机会成本;还指厂商把相同的生产要素投入到其他行业当中去可以获得的最高收益。对于房地产开发商而言，机会成本就是使用资金进行地产投资而损失存入银行带来的收益。由于房地产开发周期在2-3年左右，因此存款利率选取2年存款利率，房地产投资数据如上文述，利用SPSS软件做相关性散点图。图SEQ图表\*ARABIC5银行二年期存款利率（图SEQ图表\*ARABIC6）（三）银行存款利率对房地产投资的影响图SEQ图表\*ARABIC7可以明显看到存款利率与房地产投资呈负相关关系。当存款利率越高，投资房地产所带来的机会成本就越高，当房地产收益率不及存款利率时，开发商选择投资房地产行业的可能性就越低，反之亦然。(四)贷款基准率、银行存款利率与房地产投资的回归分析回归分析是一种应用极为广泛的数量分析方法。它用于分析事物之间的统计关系、侧重考察变量之间的数量变化规律，并通过回归方程的形式描述和反映这种关系，帮助人们准确把握变量受其他一个或多个变量的影响程度，进而为预测提供科学依据。多元回归模型是指有多个解释变量的线性回归模型，用于揭示被解释变量与其他多个解释变量之间的线性关系,在本文中其数学模型为：y=β0+β1X1+β2X2+ɛ，其中y是被解释变量房地产开发投资额，X1位解释变量二年期存款利率，X2为解释变量1-3年贷款基准利率，β0是常数，β1、β2分别是解释变量的系数，ɛ为残差。方差膨胀因子（VIF）是容忍度的倒数，是测度解释变量间多重共线性的统计量，取值大于等于1，其值越接近于1，说明变量间多重共线性越弱，反之，越强。对数据进行拟合优度检验，由于方程中有多个变量，在回归分析中参考调整的判定系数。由于调整后的判定系数较接近于1，因此认为拟合优度较高，被解释变量可以被解释变量的部分较多，未能解释的部分较少。回归方程显著性检验中F统计量为42.499，对应概率p值近似为0，因此可进行回归方程的显著性检验。由于显著性水平α=0.05，p<α，应拒绝回归方程显著性检验的零假设，认为各回归系数不同时为0，被解