环保-行业2022年中期投资策略：主业持续稳健第二增长曲线勾勒成形

证券研究报告EPS(单位：元)证券研究报告EPS(单位：元)相关报告《【兴证环保蔡屹】环保行业主业持续稳健，第二增长曲线勾勒成形——环保行业2022年中期投资策略投资要点环保行业估值已处于十年来相对低位，当前形成稳健运营和开拓第二增长点两条主线。2019年以后，板块估值进入历史低位，并逐渐形成持续稳健运营和开拓第二增长点两条发展主线：(1)持续稳健运营。运营类环保具有弱经济刚性需求和特许经营权模式下回报稳定两大特征，投资主线应兼顾产能扩张和稳健运营；(2)开拓第二增长点。由于运营类环保项目经营情况较稳定，现金流状况较好，其中优质的运营公司充分发挥现金流优势，并凭借在项目当地多年的经营经验纷纷开拓新主业，勾勒第二成长曲线。对于环保行业各子板块：➢固废板块：主业稳健经营持续，同时勾勒第二成长曲线。固废板块的传统运营主业生活垃圾焚烧发电和固废危废资源化利用行业正处于发展新阶段，重点关注对外能实现产业链整合延伸、对内持续加强精细化管理的优质龙头公的运营公司已凭借现金流优势，和在项目当地多年的经营经验纷纷开拓新主业，有望勾勒第二成长曲线。➢水务板块：提价路径逐渐明确，水务基建再上台阶。在政策针对性引导下，污水处理迎来提标扩容高峰，运营产能和收费标准持续提高。对于供水价格，部分地区已在《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监审办法》指导下确定提价周期，进一步在市场化回报基础上增强提价预期。优质供水资产一般具有现金流稳健的特性，在分红率逐年提高的背景下类债属性进一步增强，价值有望得到重估。➢新兴环保业态：(1)下游高景气背景下，泛半导体废气治理具备高度确定性。我们根据全国主要晶圆厂扩产规划测算2022-2025年主要晶圆厂年均资本开亿元以上，对应废气治理系统市场空间或超40亿元/年，市场空间广阔。而从市场格局来看，集成电路领域的废气治理系统以国外供应商为主，国产化替代空间广阔。已具有成熟布局和推广经验的国产废气治理龙头将抢占先机。(2)供给需求两端改善，再生油行业潜力较大。需求端看，碳中和目标下欧美对再生油需求扩大，且受原料端限制需大量进口；供给端国内有望加速推进提升废油脂回收利用率、释放相关产能。我国再生油行业有望显著受益于供需两端改善带来的量价双升，发展潜力较大。投资建议：2019年以后，环保板块逐渐形成持续稳健运营和开拓第二增长点两条一方面，龙头公司在手项目的建设投运可贡献未来2-3年的业绩增长(且现金流较好)；另一方面行业马太效应凸显，行业集中度提升，具备精细化管理和产业链横纵向一体化整合能力的优秀公司有望持续增厚自身利润，投资价值有望重估。(2)从开拓第二增长点角度出发，由于运营类环保项目经营情况较稳定，现金流状况较好，其中优质的运营公司充分发挥现金流优势开拓新主业，勾勒第二成长曲线。 (3)此外高景气的新兴环保业态也值得关注，如泛半导体领域废气治理系统及配套附属设备领域，在集成电路连续迎来资本开支大年的背景下有望实现确定性程度高的快速增长。建议关注：固废板块伟明环保、瀚蓝环境、高能环境、圣元环保；水务板块洪城环境；泛半导体废气治理板块盛剑环境。蔡屹ixyzqcomcnS02isuxyzqcomcn风险提示：订单获取不及预期、融资环境收紧、项目建设进度不及预期、行业政策变动、新业务拓展不及预期、下游行业资本开支不及预期等风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2- - 图23、主要水务公司平均污水处理费(元/吨) -18- 录请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3- 》中明确国补政策调 0、预计2022-2025年主要晶圆厂资本开支8214亿元(产能单位：万片/月) S 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-报告正文0%-20%-30%-40%2022-12022-22022-32022-42022-52022-6A股环保H股环保上证指数深证成指创业板指、行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5- -45.71%-44.88% -45.71%-44.88%0%-20%-30%-40%-50%2022-12022-22022-32022-42022-52022-6固废环卫环保设备60%60%50%40%30%20%0%35.89%33.24%23.41%16.89%钱江水利江南水务卓越新能祥龙电业旺能环境-38.66%-38.66%-38.65%-37.00%-20%-30%-40%-50%百川畅银力合科技国林科技百川畅银力合科技国林科技清研环境深水海纳S稳健运营和开拓第二增长点两条发展主线：行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-50004000300020000000至今龙头环保公司估值已进年前政策引 斯双击 史相对地位，但一方面龙头公司储备项目足以确保未来2-3年主业维持20%-30%纷纷开拓第二成长曲线，打开未来长空间 70605040302002013201420152016201720182019202020212022环保(申万)市盈率(TTM，整体法，剔除负值)(右轴)运营类环保本身具有公用事业属性，可视作刚需，由此淡化了经营受经济周期的下回报稳定，如生活垃圾焚烧、餐厨垃圾处理、环卫项目等，一般由当地行政机➢从持续稳健运营角度出发，投资主线应兼顾产能扩张和稳健运营。一方面，重估。公司名称产能产能在手项目全部投运后在运规模提升空间050%环保400%1550%320870行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-分发挥现金流优势，并凭借在项目当地多年的经营经验纷纷开拓新主业，勾勒第二成长曲线。如伟明环保携手青山集团开发印尼高冰镍项目，旺能环境进军废电池回收利用，圣元环保携手三峡能源共同开发福建海上风电资源等。125%100%75%50%25%0%201720182019202020215020172018201920202021环保旺能环境伸请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-840840963076543210201120122013201420152016201720182019202040%0%县城产能(十万吨/日)县城焚烧率(右轴)城市产能(十万吨/日) 城市焚烧率(右轴)金融研究院整理2013-2020每年新增投放产能 2019-2020新2013201420152016201720182019202020192020城市(万吨/日)县城(万吨/日) 02011201220132014201520162017201820192020%华东产能(十万吨/日)其他产能(十万吨/日)华东焚烧率(右轴)其他焚烧率(右轴)金融研究院整理202013-2020每年新增投放产能2019-2020新中标产能2013201320142015201620172018201920202019华东(万吨/日)其他(万吨/日)根据住建部公布的全国生活垃圾焚烧量及各龙头公司公告的实际焚烧量测算，生活垃圾焚烧的核心壁垒在于订单获取及精细化运营，在“十四五”期间整体产能提升较为明确的背景下，拥有项目获取能力和突出精细化运营能力的公司将体更大优势。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-圣元环保3%旺能环境4%瀚蓝环境圣元环保3%旺能环境4%瀚蓝环境4%3%中国天楹3%上海环境4%粤丰环保4%其他其他46%5%光大环境光大环境%5%注：旺能环境未披露2020年垃圾处理量，根据其截至2020年末产能，假设产能利用率80%、运行365天计算得出图13、截至2021H1垃圾焚烧运营产能市占率格局圣元环保2圣元环保2%旺能环境3%中国天楹2中国天楹2%其他48%瀚蓝环境4%绿色动力4%粤丰环保4%三峰环境光大环境光大环境20%上海环境5%资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理-3年实现确定性增长。而未来由于发达区域的剩余产能增长空间有限，龙头公司前端环卫等)扩张。公司名称产能产能在手产能全部投运后在运规模提升空间050%环保400%1550%320870行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-院整理管理提升运营效率等多种方式改善资产收益率。2021年，国家发改委明确2020/01/20为非竞争配置项目和竞争配置项目划分时间点，此外以2020/09/11为节点，在此之前全部机组并网的补贴资金全部由中央承担，之后全部机组并网项在280度电以内享有国补约0.15元/千瓦时，测算可得当前需中央落实补贴资金焚烧发电项目来说更易与财政部门沟通，有望加速补则对项目运营净利润的影响有限。此外，部分项目的《垃圾处理服务协议》约定有“恢复约定经济地位”原则，若国补退坡，则地方应对垃圾处理服务费价格进贴退坡对垃圾焚烧运营资产的收益率影响有限。补贴政策出台至今，其市场影响响。响行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明策调整发布机构《2021年生物质发电的项承之后全部机组并网项目的补贴资金实行央地分担。西部和东北地区假设：国补金额(元/度)0对项目净利率的影响5%长坡厚雪，关注产能扩张明确及运营管理能力强的优质标的升，而垃圾分类的推行将推动吨发电量长期增长(我国垃圾热值低主要因为垃圾不绝，运营资产长坡厚雪。从发展趋势来看，垃圾焚烧是大固废产业链的核心资的剩余产能增长空间有限，产业整合和产业链延伸成为行业趋势，拥有优质资源获取能力。势“十三五”时期循环经济发展取得积极成效，资源循环利用已成为保障我国资源例进一步提高，循环经济对资源安全的支撑保障作用进一步凸显，要实现再生有色金属产量达到2000万吨，其中再生铜、再生铝和再生铅产量分别达到400万行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-单位国内生产总值(GDP)能源消耗继续大幅下降，单位GDP用水量累计降低28%。2020年农作精的重要途径。造成企业拥有危废经营牌照却没有实现较高产能利用率的原因可能包括：➢产能在处理种类上的错配：危废处置要求单种危险废物单独核准，核准处理➢项目环评(2年)、建设周期(2-5年)长，产能尚未完成投运准备；➢危废在处理过程中需要与一般废物进行配伍，而在计算产能利用率时去除了散、小、弱：以危废处置核准规模衡量行业竞争格局，整体呈现“散、小、弱”行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-000000000040%0%20%%2013201420152016201720182019危废核准处置规模(万吨/年)危废实际经营规模(万吨)产能利用率(右轴)济与金融研究院整理992.59%其它东江环保吉林大地招金矿业海螺创业山东国大浙江纳海鸿铖矿业豫光金铅重庆宏源浙江红狮高能环境资料来源：E20，兴业证券经济与金融研究院整理重地区：据生态环境部数据，我国危险废物主要来源于化工、有色金属、造纸等域性差异。物构成成分复杂(2015年)32.5.40%32.8.90%9.80%13.80%14.40%15.70%有色金属冶炼废物无机氰化物废物资料来源：生态环境部，兴业证券经济与金融研究院整理业危废来源行业分布较广(2015年)6.00%12.70%32.70%13.80%15.60%19.20%有色金属冶炼和压延加工造纸和纸制品有色金属冶炼和压延加工造纸和纸制品有色金属矿采选济与金融研究院整理政策，危废处置过程严管、危废处理标准提高和危废跨省转运审批简化是主要趋势。一方面过程严管和面危废跨省转运审批简化将扩大先进危废项目的辐射范围，也有利于先进企业下行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-策16展规划》物利用，健全资源循环利用产业体系16《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》16危险废物处置技术水平16《关于加快推进再生资源产业展的指导意见》育一批具有市场竞争力的示范企业17循环发展引领行动》到2020年，主要资源产出比率比2015年提高15%，主要废弃物循环利用率达%；促进再生资源回收利用提质升级、推动产业废弃物循环利用、构建区域资大资源循环利用产业的措施19》产产业中的危险废物处理处置产业19《关于提升危险废物环境监管危审批手续、明确审批时限、运行电子联单，为危险废物跨区域转移利用提供便利20《关于推进危险废物环境管理化有关工作的通知》过程监控和信息化溯源21《关于转发<涉危险废物污染环件办案指南>的通知》刑事司法衔接21《关于印发强化危险废物监管和利用处置能力改革实施方案境监管联动体危险废物处理需要牌照，进入存在一定门槛，因此我们判断危险废物处理的技术(增厚利润)及推广(规模效应)：批周期较长(2-5年)。尽管危废牌照审批权限已下放至省级环保部门，但审批门槛(选址、技术、管理、资金)并未降低，在有效供给不足背景下牌照分上游产废企业如有色金属冶炼等属于周期性行业，废料供应也存在相应周行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-生活垃圾来源稳定，易标生活垃圾焚烧项目B准化复制上游产废项目A危险废物处理项目A来源1+来源2+…+来源N生活垃圾来源稳定，易标生活垃圾焚烧项目B准化复制上游产废项目A危险废物处理项目A来源1+来源2+…+来源N上游产废项目B危险废物处理项目B来源1+来源2+…+来源N上游产废项目N危险废物处理项目N来源1+来源2+…+来源N➢技术一方面更大程度实现废料中可回收资源富集，提高边际利润水平；另一准化推广难题。生生活垃圾焚烧项目A生生活垃圾焚烧项目N院整理为分散的背景下，投资首选具备资源整合能力和通过技术优势稳固行业地位、并将产业链向深度资源化延伸的平台型企业。建议关注高能环境。集团合作开发印尼高冰镍项目并在国内合作开发锂电新材料的伟明环保，与三峡集团携手开发福建海上风电的圣元环保，依靠母公司美欣达集团优势进军废电池回收领域的旺能环境，开发新能源项目的中国天楹。行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-公司名称统主业合作对象环保万吨(印尼)项目合资协议》；合作，在温州市共同规划投资开发建设高冰镍精炼、高镍三元前驱体生高镍正极材料生产及相关配套项目。挥双方各自的资本及资源优势，强强联合，共同开发新能源项目市场，双方友好协商，决定就开发并实施福建省海上风电及光伏发电项目合作事宜签订色循环再利用产业，公司通过子公司浙江旺能再备案证、环评批复、土地证等前期手续，厂区建设已经基本完成，主要设备-.公司控股子公司阿特拉斯与能投委、三峡建工、新能公司等签署了《战略合领域，包括但不限于水电、风电、光伏、储能技术(重力储能)等新能源项，尾矿治理，建筑垃圾及综合资源回收，同时涉及上述领域的新型材料研、装备制造、科研产业化和技术服务等；态修复、尾矿治理、建筑垃圾等零碳能源+资源综合利用的解决方案，全面能电站，支持电建集团体系内储能开发项目在同等条件下优先与公司合作重力司3、水务：提价路径逐渐明确，水务基建再上台阶和出台一系列政策，污水处理设施的处理标准和出水水质不断增强，提质增效是行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-污水处理基础设施建设，补齐城镇污水管网短板，提升收集效能，强化城镇污水处理设施弱项，提升处理能力，加强再生利用设施建设，推进污水资源化利用，破解污泥处置难点，实现无害化，推进资源化，拓宽投融资渠道，建里，新建、050004003002002016201720182019202020219630201620172018201920202021处理结算价格由公司与地方政府通过协议和谈判确定，覆盖成本及合理盈利。我国污水处理费用目前采用收支两条线，用户端水费中包含污水处理费，由水费代征理费收费标准调整到位，原则上应当补偿正常运营成本并合理盈利(根据洪城环权并确定污水处理结算价格，期可通过运营管理的优化来有效增厚利润空间。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-提标扩容改造运营管理优化新建项目(厂网一体化等)提标扩容改造运营管理优化新建项目(厂网一体化等)污水处理费提高污水处理量增污水处理量增长院整理处理单价分别为0.93/1.02/1.13/1.38/1.69元/方。污水处理服务费价格的后续调整，是依据增加投资金额、物价指数变化等协议条款，与政府协商上涨趋势，毛利率随之也有所增长。32.5210201620172018201920202021洪城环境兴蓉环境重庆水务与金融研究院整理50%40%30%20%0%201620172018201920202021污水处理业务毛利率与金融研究院整理改革委、住房城乡建设部修订印发《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-龙头洪城环境。洪城环境受益于污水处理均价提升、运营产能增长、管理优化降本增和高分红，公司价值有望重估。9630120%100%80%60%40%20%201620172018201920202021经营性净现金流(亿元)收现比(右轴)与金融研究院整理0.40.30.20.1080%60%40%20%0%018201920202021每股股利(元)股利支付率(右轴)与金融研究院整理泛半导体行业包括光电显示器件、集成电路及光伏电池制造，产品制造过程中对空气洁净度有严格要求。而部分生产工艺会持续产生含氟、氯、硅等元素的有毒较大，且因需要与生产过程同步收集、治理和排放，所以处理难度较高。废气治请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-件化学气相沉积碱性废气蚀学气相沉积PECVD结机废气尘--VD内资企业如中芯国际、华虹半导体等也已在多个城市布局12寸晶圆厂。据IC8.87%5.66%8.87%5.66%12.60%20.43%15.30%15.76%韩国中国台湾北美欧洲其他中国大韩国中国台湾北美欧洲其他76543210中国大陆中国台湾美洲欧洲&中东日本韩国20212022行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-寸产能(万片/月)(亿元)每万片投资额(亿元)(亿元)3.30.2527肥晶合4门5晋华6940719公司产能规划公司现有产能扩产规划.07.087--.0-00士兰微5.03.608.0-72.93.0-0.33.7-1.0-.02.0-门0.1-3.0--3.0-3.0--4.0-积海-0比亚迪长沙-2.0富芯-中科晶芯-5.0青山湖-瑞通芯源-1.0-吉林华微-8.0-1.02.0晋华-0.66.0-0-------合计-9.4设扩产成本(亿元/万片月)10-亿元行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-据《电子工业污染物排放标准(二次征求意见稿)》，集成电路行业环保投资一般2-2025年晶圆厂建设中废气治理系统市场需求约30亿元/年，在考虑先进封装、半导体材料生产中废气治理需求条件下集成电路领域废气治理系统市步较早，工艺废气治理系统和设备技术均领先于国内企业，故行业内主要供应商公司名称领域商rantis泛半导体(面板、集成电路、光制药、造纸、废水设计到设备的综合解决方案ou天和半导体(上海)半导体(集成电路)及安装therm商先创环保科技(南京)泛半导体(面板、集成电路、光伏)、生物医药、特气生产、食品化工、废水处理的系统解决方案UangyihTech晃谊洁净工程(上海)泛半导体(面板、集成电路)放系统Desiccant-Tech华懋环保节能(深圳)泛半导体(面板、集成电路)台湾地区VOCs(挥发性有机气体)之理、制程废气处理及污染防治设备发ards爱德华(中国)泛半导体(集成电路)戴思环保(中国)泛半导体(面板、集成电路、光伏)设备nken康肯环保设备(北京)泛半导体(面板、集成电路)环保设备(半导体废气处理设备，除商泛半导体(面板、集成电路)技泛半导体(光伏)、化工、汽车、冶金等备、末端污染治理设备(中微公司子公司)理设备温控设备(Chiller)、机器人设备、LS设备备、制冷设备的生泛半导体(集成电路)半导体真空管道规划设计及设备为泛半导体附属设备中的一种，主要用于对生产工艺中产生的工艺废气及有行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-免未经处理的废气发生冷凝、反应、结晶和堆积等情况。L/S设备工艺废气处理流程吸收液碱性洗涤塔废水处理系统饱和吸收液吸收液碱性洗涤塔废水处理系统饱和吸收液工艺废气风机排气筒真空泵泵L/S设备处理LS公司LS考虑6英寸晶圆厂扩产及显示面板产线LSLS万元应商提供相关服务。LS亿请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-存量设备数量测算2022-2025设备数量测算12in8in6in及其他产能(万片/月)78.9132.9156.439.4L/S需求(台/万片704015070L/S设备数(台)11835930366002346027583818合计(台)38L/S数量(台)本(万元)(万元/年)年维护成本占初设成本比重4半导体光电2811成本占比1E2E3E4E5EL/S设备新增台数(万台)-L/S设备运行台数(万台)255假设：初设成本(万元/台)假设：维护成本(万元/台)5L/S设备新增设备市场(亿元)-L/S设备运营维护市场(亿元)亿元)-6650院整理预测导体领域废气治理的先行者，通过自身研发不断扩充废气治理产品线，废气治理系一轮业绩增长周期。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-周期，再生油价格同样处于高位。我们认为由于废油脂基生物柴油在欧洲享受双清环能、卓越新能、嘉澳环保。化管理和产业链横纵向一体化整合能力的优秀公司有望持续拓展市场份额、增厚保项目经营情况较稳定，现金流状况较好，其中优质的运营公司充分发挥现金流主业，勾勒第二成长曲线。 套附属设备领域，在集成电路连续迎来资本开支大年的背景下有望实现确定性程度高的快速增长。潜力在未来通过行业整合、开拓第二增长曲线或借助下游行业高景气度保持高速计规模约5.07万吨/日(含盛运环保、国源环保、参股和委托运营项目)，其中运请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-精炼、高镍三元前驱体生产、高镍正极材料生产及相关配套项目。公司战略布局多点推进，国内继续深耕固废领域，国际战略布局新能源领域。暂不考虑高冰镍时显对公司价值的认可。例凭借区域资源禀赋优势，与三峡集团开展海上风电与光伏发电项目合作，在海上 行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-合同、意向性订为2.13亿/2.88亿/3.90亿元，分别对应2022年6月16日的PE估值为23.32X/17.23X/12.71X，维持“审慎增持”评级。公司代码公司名称EPS元)(元/股)(亿元)1A2E3E4E1A2E3E4EH环保0391H6799HSZ9936HH.6032示(2)融资环境收紧。若融资环境收紧，可能会影响环保公司市场拓展速度，造成成长速度不及预期的风险；(3)项目建设进度不及预期。若项目建设进度不及预期，将造成环保公司现有在手产能无法释放，从而影响业务收入和利润的释放；