美股市场2022年下半年投资策略：美股长牛终结开启衰退交易

后的免责条款核心观点高通胀、货币紧缩叠加衰退担忧已终结美股13年的长牛，随着基本面的恶化，下半年美股料将持续陷入“衰退交易”。基本面来看，近期美国消费者信心已降至历史最低、个人储蓄率也回落到金融危机期间水平；2季度起，已有多家美国大型企业宣布裁员或暂停招聘；同时，油价的高企将对企业的资本支出和生产能力造成冲击，而食品价格的上行也将进一步挤压居民部门的消费。考虑到GDPNow预计2季度美国GDP增速为0.0%，我们判断从今年下半年起美国经济便将陷入衰退、且至少持续半年以上。货币政策维度，虽然消费品价格和薪资增速在下半年有望回落，但主导通胀预期的原油以及权重较大的租金价格粘中信证券研究部联系人：徐广鸿海外策略首席王一涵股票策略分析师S0002性较强，短期制约货币政策空间；但若3季度起实体经济快速恶化，不排除美联储或被迫上调通胀跟踪目标，以缓解经济增长和金融体系稳定性的压力。美股来看，当前标普500和纳斯达克指数的动态估值分别为18.0倍和25.4倍，处于上一轮美联储货币紧缩期间63.2%和97.5%的历史分位数，估值还未调整到位。同时，考虑到通胀、供应链、物流、强势美元等因素，美股业绩料将延续年初以来阶段性下修的趋势。最后，在金融条件继续收紧的过程中，较难看到机构和散户资金持续净流入美股市场。因此，在美联储货币政策转向的预期形成前，美股预计难迎来持续反弹，“衰退交易”将是贯穿美股市场下半年的主题，建议关注三大主线：1)受益于“消费降级”的品种；2)王一涵股票策略分析师S0002▍长牛终结，美股开启“衰退交易”。截至6月13日，标普500和纳斯达克指数从历史高点分别回落21.8%和32.7%，宣告熊市的开启。今年3月以来，随着美联储启动货币紧缩、俄乌冲突导致大宗商品价格飙升、中国内地局部疫情对全球供应链的扰动，美股表现反映了投资者对于“滞胀”的担忧。但从5月中旬起，行情已明显地从交易“胀”切换向交易“滞”，标普500和纳指都持续跑赢周期权重更高的道指，美国10年期国债收益率自5月9日的高点一度回落近50bps，近期主要期限的收益率也再度倒挂，预示衰退风险加剧。▍领先指标预示美国经济风险加大，消费及就业或快速恶化，最早下半年进入衰退。美国6月的消费者信心指数已回落至历史最低点，4月的个人储蓄率也降至2008年金融危机期间的水平。结合塔吉特和沃尔玛1季报的库存高企，近期看似健康的消费数据仅是反映了消费者在“支付更高昂的价格而非增加消费”。同时，NFIB调研显示中小企业对未来经济和销售的展望持续恶化，而CNBC最新的CFO调查显示82%受访的美国企业CFO预判最迟明年上半年美国经济便会陷入衰退。2季度起，已有苹果、特斯拉、微软、英特尔、奈飞等美国大型企业宣布裁员或暂停、放缓招聘计划。整体看，领先性指标预示美国的消费和就业景气度或快速恶化。同时，油价的高企不仅对企业的资本支出和生产能力造成冲击，食品价格的上行也将进一步挤压居民部门的消费支出。结合最新的亚特兰大美联储GDPNow预计2季度增速仅0.0%，我们判断从今年下半年起美国经济便将陷入衰退且至少持续半年以上。▍原油和租金价格增速粘性强，制约货币操作空间，美联储或被迫上调通胀跟踪目标。在俄乌冲突尚未缓解、中国经济趋势性反弹下，下半年全球油价料难以显著回落；而美国租金增速的拐点显著滞后于房价增速的拐点，下半年前者或延续上行。另一方面，鉴于美国零售商已开始去库存，需求走弱下消费品价格有望下降。同时，去年2季度起，美国薪资增速的快速上行或与拜登政府上台后民主党试图推动的最低15美元时薪政策相关，但从今年5月的非农薪资增速和CPI走势看，两者也已出现了背离。整体看，后的免责条款由于油价与美国的通胀预期相关性较高，而住宅项在美国CPI中的权重高达42.4%，下半年较难看到美国的名义CPI能显著下降，短期制约美联储货币操作空间。但若3季度起实体经济快速恶化，不排除美联储或被迫上调通胀跟踪目标，以缓解经济增长和金融体系稳定性的压力，具体观察时间点为7-9月。▍美股估值尚未调整到位，业绩仍有下修风险，衰退交易料将贯穿下半年。当前标普500和纳斯达克指数的动态估值分别为18.0倍和25.4倍，处于上一轮美联储货币紧缩期间的63.2%和97.5%的历史分位数(2015-2019年)，特别是纳指动态PE仍显著高出期间22.4倍的均值，估值还未调整到位。同时，考虑到通胀、供应链、物流、强势美元等因素，预计美股业绩将延续年初以来阶段性下修的趋势。最后，在金融条件继续收紧的过程冲，较难看到机构和散户资金持续净流入美股市场。因此，在美联储货币政策转向的预期形成前，美股预计难迎来持续反弹，“衰退交易”将是贯穿美股市场下半年的主题，我们建议关注三大主线：受益于“消费降级”的品种，低估值、盈利高增的能源、确定性强的科技蓝筹。1具备相对防御属性的消费品种，特别是“消费降级”主线，包括麦当劳，康宝浓汤，卡夫亨氏以及折扣零售商美元树；1短期油价预计仍居高不下，预计能源企业利润也将维持高位，建议关注估值处于历史较低水平，盈利维持快速增长的雪佛龙和埃克森美孚；1而预计三季度以后，随着市场对美联储过度紧缩的担忧开始逐渐减弱，流动性预期边际转暖或带动优质科技企业的估值修复。我们相对看好：1)软件/云计算龙头微软、赛富时；2)充分布局网络安全的PaloAltoNetworks；3)芯片细分赛道中的龙头英伟达和超威半导体。▍风险因素：1)美联储超预期紧缩货币政策；2)美国经济陷入滞涨；3)地缘冲突进一步爆发；4)新冠疫情再度爆发。后的免责条款部分美股13年的长牛终结，开启“衰退”交易 1 衰退：领先指标预示风险加大，最早或下半年来临 2通胀：原油和租金价格粘性强，消费品和薪资增速有望回落 5美联储的“抉择”：或被迫上调通胀跟踪目标，7-9月为关键时点 8交易”下关注防御性板块和能源 11估值尚未调整到位，业绩仍有下修风险 11短期关注衰退交易下相对受益的板块 13中期把握优质科技企业的修复机遇 16 插图目录 1图2：年初以来美股分板块涨跌幅 1图3：年初以来美股主要股指相对表现和10年期国债收益率 1图4：年初以来美国国债期限利差(bps) 1 国通胀预期和布伦特原油价格 2 图8：美国实际消费同比增速和消费者信心指数 3图9：美国居民可支配收入同比增速以及个人储蓄率 3 图14：美国CPI与核心CPI差值以及需求、产出、就业指数走势 5图15：近期美国PMI指数中的需求、产出、就业分项持续恶化 5 上中国经济增速与原油价格相关性较高 6图18：未来中国经济增速的反弹或支撑油价维持高位 6图19：美国30年期MBS息差已接近次贷危机以来的高点(bps) 6图20：租金增速的拐点滞后于房价增速的拐点18-24月左右 6图21：美国消费者信心滑落意味着去库存周期的开启 7 CPI幅走弱 7增速与CPI增速已出现背离 7 图26：Indeed招聘广告数量(基点为2020年2月) 8图27：CME利率期货交易隐含的联邦基金目标利率 9 ：美国高收益企业债信用利差 9 EPFRICI跟踪的美国股市资金流 10图33：美国各部门杠杆率和联邦基金利率 10图34：美国联邦财政利息支出占比 10 图38：纳斯达克指数动态PE 11 S 图41：美股各行业动态PE估值分位及相对年初变化(截至2022.6.9) 12图42：美股各行业21-23年EPS复合增速及相对年初变化(截至2022.6.9) 12 图46：美联储实行宽松的货币政策 13图47：2008金融危机期间具备较高相对收益企业的净利润水平相较其他企业更加平稳14图48：2008年相对指数显著跑赢的消费企业均有较为稳定的盈利 15 图50：麦当劳净利润和毛利率走势 15 图52：雪佛龙/埃克森美孚估值处于2015年以来较低水平 16 图54：单位劳工成本上升将带动企业加大科技CAPEX(同比) 17图55：欧美中大型企业CIO调研：预计IT开支会永久增长的领域(2020) 17 图57：赛富时净利润和毛利率走势 18图58：英伟达净利润和毛利率走势 18图59：超威半导体净利润和毛利率走势 18表格目录 块表现 14表3：今年2季度以来美国公司宣布裁员、暂停或放缓招聘的部分公司 19请务必阅读正文之后的免责条款部分1 SPXDJIANASDAQDJIAY右轴) SPXDJIANASDAQDJIAY右轴)%1-031-232-123-043-244-135-035-23Wind券研究部▍美股13年的长牛终结，开启“衰退”交易年初以来美股持续下跌，至6月13日，道指、标普500和纳斯达克指数分别从历史年3月疫情爆发初期的大跌，美股此轮下跌正式结束了2009年3月金融危机以来长达13年的”大牛市”。行业维度，除能源领涨、防御性的公用事业小幅上涨以外，其余九个行业跌幅都非常显著，特别是以“科网股”为主的信息技术、电信服务和可选消费行业都大跌20%以上。Wind券研究部20%15%10% Bloomberg研究部3月初以来，随着美联储货币紧缩预期的升温、俄乌冲突导致的大宗商品价格维持高位、中国内地局部疫情对全球供应链产生的扰动，美国资本市场的表现反映了市场对于“滞旬，标普500和纳指都持续跑赢周期权重更高的道指，而美国10年期国债收益率更是从当日盘中3.2%的高点一度回落近50bps。此外，美债主要的期限利差也在同期显著收窄，截至6月13日，2/3/5/7年期与10年期国债收益率都处于倒挂状态，预示衰退风险。图4：年初以来美国国债期限利差(bps)00 10Y-2Y30Y-5Y10Y-3M(右轴)1-031-232-123-043-244-135-035-23资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分2---------------------111122223333444555566首先，今年5月以来，奥密克戎的快速扩散导致美国日新增病例再次上行，5月19日以来日新增维持在10万例以上，是3月底至4月初低点的四倍，较5月非农数据采样期间也翻倍。在此背景下，虽然5月中旬起原油价格再次上行，但一直到5月下旬，美国的通胀预期却持续回落。除了美联储货币紧缩导致的金融条件收紧，我们判断疫情的再度蔓延也是近期推动经济不确定性大幅增加的主因之一。美国日新增病例(美国日新增病例(万例，7日移动平均)00WHO券研究部5年期10年期布伦特(美元/桶，右轴)%2.2%Wind券研究部其次，虽然滞后性的消费和就业数据显示美国依旧维持健康的经济增长，但部分前瞻性指标已预示未来美国经济或将快速放缓。首先，美国6月的消费者信心指数已回落至有历史数据以来的最低点；另外，今年3、4月美国耐用品和非耐用品的实际消费都已出现连续同比负增长，意味着近期零售数据环比的上行是消费者在“支付更高昂的价格而非增加消费”。同时，美国零售巨头塔吉特和沃尔玛1季报显示库存同比增速分别高达43%和32%，显示终端销售压力陡增。最后，去年年底以来，美国居民可支配收入同比增速持续下滑，今年4月的个人储蓄率也降至2008年9月金融危机爆发时的水平。请务必阅读正文之后的免责条款部分330%25%20%15%10% QQQ3QQQ3QQQQQQQQQQQQQQ%Wind券研究部耐用品非耐用品消费者信心(右轴)0%Wind券研究部%5.0%0.0%%可支配收入同比增速(3MMA)个人储蓄率(右轴)-0111-0412-0713-1015-0116-0417-0718-1020-0121-04.0%%0%Wind证券研究部就业维度，虽然今年前五个月累计新增非农就业近2400万人，但近期NFIB的调研显示美国中小企业对未来经济和销售的预期自去年年底以来持续恶化，而ConferenceBoard美国CEO经济展望指数也在今年1季度出现拐点。此外，CNBC于今年5月12日至6月6日期间的CFO调查显示，所有被调研的CFO都预计最晚明年下半年前美国经济便会出现衰退，其中68%的CFO认为衰退会在明年上半年出现。在此背景下，美国就业市场的景气度或现恶化。今年2季度起，已有诸多美国企业宣布裁员、停止或暂缓招聘的计划(详见附录)。请务必阅读正文之后的免责条款部分42022年2023年上半年20232022年2023年上半年2023年下半年00 经济向好预期销售走高预期20-0421-0121-10NFIB证券研究部 0ConferenceBoard证券研究部通胀%美联储紧缩供应链扰动俄乌/网络攻击%资料来源：CNBC，中信证券研究部资料来源：CNBC，中信证券研究部虽然美联储官员近期也反复强调美国就业、消费和企业资本支出都非常健康，但去年CPICPI历史上，每一轮油价的飙升都会抑制企业的资本支出和生产能力，而食品价格上涨也会对居民消费造成挤出效应。今年5月美国的CPI和核心CPI差值已扩大至2.6个百分点的水平，或预示未来美国的需求、产出也会跟随就业跌至枯荣线以下。另外，截至6月15日，亚特兰大联储的GDPNow预计2季度美国GDP增速为0.0%。整体看，部分2季度的领先指标据已预示衰退的迹象，在通胀维持高位下，下半年实体经济数据或进一步恶化。请务必阅读正文之后的免责条款部分5Wind券研究部差值(右轴，百分点)需求产出就业.0.000-20-0120-0721-0121-0722-01Wind券研究部Q2GDP增速预测(%)-0.5相对于愈发明显的衰退迹象，自去年4季度起美国的通胀压力持续上行，今年5月的CPI增速更是接近1975年滞胀时期的水平，导致投资者对于美联储货币紧缩的担忧进一步发酵。展望下半年，我们判断原油和房屋租金价格的粘性较强，而随着美国的零售商开始去库存，企业部门招聘放缓，消费品和薪资增速压力有望回落。首先，导致年初以来全球大宗商品价格飙升的俄乌冲突尚未有缓解的迹象，而历史上看，全球油价与中国经济增速的相关性较强。参考中信证券研究部宏观组的预测，中国GDP同比增速预计将在今年2季度触底1%后趋势性反弹。随着中国需求的修复，预计至少到今年3季度全球油价都难以显著回落。另外，美国30年期MBS利率已反弹到2009年下半年的水平、息差已走阔至250bps，未来购房需求下降预计将带动房价增速放缓。请务必阅读正文之后的免责条款部分6但历史上看，租金增速的拐点往往滞后于房价增速的拐点18-24个月左右，即便房价增速短期能触顶回落，租金价格增速或延续上行。由于油价与美国的通胀预期相关性较高，而住宅项在美国CPI中的权重高达42.4%，因此下半年较难看到美国的名义CPI能显著下降。高8%6%%04-1104-1100Wind券研究部15%10% 20-1221-1222-12中国GDP同比增速布伦特(右轴20-1221-1222-12Wind证券研究部；注：2022年2季度起数据为中究部宏观组预测30年期MBS息差30YMBS(%，右轴)05050505050FRED证券研究部右20%15%10% Wind券研究部为1995年以来的新高。考虑到历史上美国消费者信心与库存销售比的高相关性，以及近期如塔吉特等零售巨头销售策略的调整，去库存周期下美国消费品价格的增速有望显著回落、甚至进入负增长区间。此外，由于此轮PMI的新订单与库存比的拐点在2021年已出现，未来消费品对美国CPI的贡献预计将持续回落。请务必阅读正文之后的免责条款部分7消80Wind券研究部 新订单/客户库存 新订单/客户库存Wind券研究部劳动力方面，我们认为上世纪70-80年代推动薪资快速上行与美国的工会普及度以及雇员薪资议价能力(collectivebargaining)有较大的关系，而鲍威尔本人也在2019年1月承认90年代末以来美国的薪资与通胀增速的相关性较弱。除疫情的因素，我们判断去年2季度起，美国非农薪资增速的快速上行与拜登政府上台后，民主党试图推动的最低15美元时薪政策相关，但从今年5月的非农薪资增速和CPI走势看，两者也已出现了背离。 薪资与CPI相关性薪资增速(右轴)0.80.60.40.20.00%0%0%0%.0%0%0%0%0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%20-1121-11非农薪资增速CPI同比(右轴)20-1121-110%0%0%0%.0%0%0%0%0%0%Wind券研究部展望下半年，我们判断美国的薪资上行压力有望缓解。首先，虽然截至今年4月美国非农私人部门的职位空缺数高达1040万人，但如若参考2017-2019年616万人的均值以度金融危机对就业冲击最大时期的月均值也超过300万人，实际有效的就业缺口可能远小于名义数据。另外，Indeed美国就业招聘广告数据显示，不论是累计还是新增的实际招聘广告数量，今年2月以来都有下滑的趋势。请务必阅读正文之后的免责条款部分820-1020-1221-1021-1200实际估算)Wind券研究部00FRED证券研究部2020年3月疫情爆发以来，美国的财政和货币合计投放量超过10万亿美元。虽然自去年9月起，所有疫情时期的联邦财政的支出都已到期，但为对抗当前高企的通胀水平，即便经济衰退的迹象已逐步浮出水面，年初至今美联储依旧维持极其鹰派的货币紧缩立场。截至6月15日，投资者仍预期至明年2月美联储还将加息225bps，且从今年6月起持续缩表，至2024年底美联储的总资产规模将从当前的近9万亿美元降至6万亿美元。工具100600600028补助金补贴补助：政府20405040CRFB证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分9.0%CME券研究部美联储总资产规模(万亿美元)同比增速(右轴).0%%.0在如此持续、激进的货币紧缩的预期下，美国高收益企业信用利差年初以来持续上行，进入4月后上行趋势更为陡峭化。金融条件的收紧也使得美股上市公司回购自年初以来延续下行趋势。而去年4季度起，美债短端利率上行也使得美国散户加杠杆成本显著上升。60亿美元的高点下降19.5%，散户杠杆资金的离市意味着“抄底”行为的大幅减少。在货币紧缩叠加经济衰退担忧的双重冲击下，EPFR(主动管理型资金)和ICI(全口径长期共同基金)跟踪的数据也显示机构投资者的资金自4月以来持续流出股市。图29：美国高收益企业债信用利差(%).0FRED证券研究部 00术服务M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12M1M2M3资料来源：Bloomberg，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分102-163-162-163-1664-13075-115-1863-1174-1185-1196-1107-1100美国保证金贷款余额(亿美元)同比(右轴)0%FINRA研究部EPFRICI00-100衡量上述衰退风险和通胀压力的“矛盾”，我们判断迫于经济衰退压力的陡增，下半年美联储的实际紧缩或低于当前的市场预期。2020年疫情爆发以来，美国居民和企业部门的杠杆率分别上行1.6和3.3个百分点，而政府部门的杠杆率更是飙升超过20个百分点。在经济增速阶梯型下滑的背景下，融资成本的上行将对实体经济的需求和居民部门的财富造成较大的冲击，而美债收益率的上行也将加大美国政府的融资成本。图33：美国各部门杠杆率和联邦基金利率(%)50%9.0%7.0%05-1105-11.0%0%0%0%0%0%0%Wind券研究部展望下半年，若实体经济数据进一步恶化，投资者对于美联储为避免经济衰退而放缓紧缩的预期或逐步升温。由于前文所述的油价和租金价格上涨并非短期内美联储的货币紧缩能有效压制的，在上半年已然建立起“前置性”货币紧缩的预期下，若下半年实体经济超预期走弱而通胀回落尚不及预期，不排除美联储或被迫上调通胀跟踪目标，以缓解实体经济增长和金融体系稳定性的压力。具体时间点来看，当前CME期货交易隐含的7月以及9月的利率政策操作存在较大的不确定性，期间也夹杂着8月底全球央行的JacksonHole会议。如若至美联储7月加息不及预期、且JacksonHole会议上也释放出打压通胀下需考虑规避经济大幅衰退的表述，此后美国乃至全球的流动性预期有望显著改善。请务必阅读正文之后的免责条款部分116-106-116-126-136-146-156-106-116-126-136-146-1540 0%%CME券研究部250)(250-275)%%%%%300)(300-325)CME券研究部估值尚未调整到位，业绩仍有下修风险年初以来，虽然标普500与纳斯达克指数的动态PE已分别收窄21%和27%，但当前两大指数18.0倍和25.4倍的动态PE还是分别处于2015-2019年的63.2%和97.5%的历史分位数，特别是纳指动态PE仍显著高出期间22.4倍的均值。由于目前投资者对未来美联储货币紧缩的路径和幅度的预期都存在一定的不确定性，在情绪冲击下短期美股整体估值尚有超调的可能性。但中期来看，我们判断美股两大指数的估值会进一步向上一轮美联储货币紧缩时期的历史均值回归。20-0121-04Bloomberg研究部 纳斯达克2015-19年均值QE期间均值 15-0116-0417-0718-1020-0121-04Bloomberg研究部受通胀、供应链、物流以及美元升值等因素影响，市场在年初以来的两轮季报期间都下调了今年标普500的EPS增速预测(去年4季报期间最大下调1.1个百分点，今年1季报期间也下调0.9个百分点)，彻底扭转了疫情爆发后连续六个季度的业绩超预期带动盈利预测上调、估值收窄、货币和财政宽松下估值再扩张、盈利+估值轮动推动股市上涨的趋势。且未来在衰退、甚至滞胀预期下，下半年美股业绩预期或仍有下调空间。请务必阅读正文之后的免责条款部分12相对年初变动(百分点)相对年初变动(百分点) 2020年2021年(右轴)884440028-16FactSet证券研究部2022年2023年(右轴)1/012/013/014/015/016/01FactSet证券研究部行业维度，从估值及盈利角度看，年初以来，除能源板块外，美股其余板块估值普遍下滑。如信息技术、医疗保健、金融等板块动态PE从接近历史最高点分别下滑至2015年来67.5%/48.6%/22.6%的分位水平。而部分板块2021-2023年EPS复合增速预期则有所提升，除受益于大宗商品价格上涨的能源及材料板块，如地产、信息技术、公用事业板EPS期亦小幅上修1.18/0.18/0.15个百分点。相对年初变动(百分点相对年初变动(百分点)0-10-100能源公用事业原材料医疗保健原材料金融房地产0%20%40%60%80%100%5年以来PE分位图42：美股各行业21-23年EPS复合增速及相对年初变化(截至.6.9) 4 能源公用事业原材料信息技术0金融金融SPX可选消费工业医疗保健-6电信服务0%10%20%30%40%23年EPS复合增速Bloomberg证券研究部在通胀高企，消费者信心持续下滑的背景下，我们认为“衰退交易”仍将是贯穿美股市场下半年的主题。在此背景下，具备相对防御属性的必选消费板块，特别是“消费降级”主线值得关注。另外，在油价短期居高不下的前提下，预计能源企业利润也将维持高位，从而带动能源板块保持较好的表现。三季度以后，随着市场对美联储过度紧缩的担忧开始逐渐减弱，流动性预期边际转暖或带动优质科技企业再度走强。请务必阅读正文之后的免责条款部分13短期关注衰退交易下相对受益的板块如前文所述，虽然当前滞后性的数据尚未显示出美国经济衰退的征兆，但一些前瞻性的指标已经预示美国基本面快速下滑的风险。我们判断至3季度末，市场将进一步被“衰退交易”的逻辑所主导。历史上看，衰退交易下具备较强防御性的板块将获得超额收益。2008年金融危机爆发后，美国曾进入一年左右的衰退期。早在2007年9月起，美国PMI和个人消费支出即持续回落。另外，GDP增速亦在2007年三季度开始持续下滑，市场开始担忧信贷条件恶化对基本面的损伤。但美联储超预期降息且陆续出台救市政策托底市场信心，直至2008年5月持续上涨的油价带动通胀预期抬升，美联储降息空间开始缩2008年10月，美国国会通过7000亿美元救市方案，且全球央行纷纷降息，但美国经济已陷入衰退，GDP从三季度的零增长下滑到四季度的-2.5%。GDP同比经调整企业利润同比(右轴)2.01.00.0-4.088PMI非制造业PMI.0.0Wind券研究部美国:个人消费支出:同比(右轴)美国:M2:同比美国:联邦基金目标利率(右轴)987654306-1007-1008-1006-1007-1008-1009-10Wind券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分14回顾2008年美国经济衰退期间各板块表现，无论是在5月下旬至9月底的基本面下滑叠加政策空窗期，还是在10-11月间的经济衰退和货币宽松时期，美股必选消费及医药和14.8个百分点。.30费%%%%%%%%%%%%%%术%%%%%%%%%%%Bloomberg研究部另外，我们将金融危机期间跑赢标普500指数超过10个百分点的个股划分为“相对收益较高组”，计算其盈利增速相对其他个股的表现。可以看到，具备较高相对收益的企业也同样具有较为稳定的盈利增速。即便在基本面显著恶化、企业盈利大幅下滑的2008年，前三个季度的盈利增速均保持了正增长，Q4仅同比小幅下滑19.6%。0000500相对高收益其他2007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q4百分点的企业为“相对收益较高组”在金融危机期间，显著跑赢指数的个股中消费股占比最高，达29%，且绝大多数在经济衰退期间保持了稳定的收益(甚至增长的)。如沃尔玛、高乐氏在2008Q4净利润增速消费者信心持续下滑、就业市场景气度恶化以及储蓄率下降的背景下，我们认为经济衰退KraftHeinz以及折扣零售商如DollarTree等。请务必阅读正文之后的免责条款部分158%6%4%2%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42006200620062006200720072007200720082008200820082009200920092009-10%Bloomberg研究部净利润(亿美元)毛利率(右轴，%) 432Bloomberg证券研究部5净利润(亿美元)毛利率(右轴，%)Bloomberg证券研究部另外，2000年以来，油价走势与美股能源板块EPS高度相关。在短期油价仍将居高不下的假设下，预计能源板块盈利仍将保持相对较高的增速，从而带动能源企业跑出超额收益。因此，我们也看好盈利预计仍维持高位的能源板块，建议关注估值处于历史较低水平，盈利维持快速增长的雪佛龙和埃克森美孚。请务必阅读正文之后的免责条款部分160ICEEPSFRD(右轴)-0102-0104-0106-0108-0110-0112-0114-0116-0118-0120-0122-01009 美孚 埃克森美孚-均值 雪佛龙埃克森美孚 86420遇若三季度后，随着市场对美联储过度紧缩的预期开始减弱，具备短期业绩韧性及长期成长性，以及估值已显著收窄的优质科技企业预计将重获青睐。一方面，软件SaaS板块在经济衰退阶段业绩韧性极为突出，且疫情期间远程办公的习惯养成更增加了企业数字化需求。另一方面，当前互联网板块中期用户红利仍未消失，云计算等高景气2B业务贡献也将逐步提升，构成科技板块的中期核心支撑。美股优质科技企业仍是投资者最为关注的核心资产，尤其在流动性预期边际改善后。请务必阅读正文之后的免责条款部分178%6%4%2%0% 信息%Wind证券研究部伴随全球企业云化、数字化进程的不断深入，底层的基础软件市场正在发生快速、系统的变革，并体现在软件开发&交付、数据管理、系统运维、信息安全等层面，有望成为中期美股软件市场主要的系统性机会来源。我们看好受益企业云化、数字化的微软、Salesforce；以及在云安全各个细分领域均充分布局的PaloAltoNetworks。此外，由于全球芯片的紧供给格局或延续至2023年，我们也看好芯片细分赛道中的龙头，如英伟达和超威半导体。请务必阅读正文之后的免责条款部分1800净利润(亿美元)毛利率(右轴，%)65EEBloomberg证券研究部净利润(亿美元) 毛利率(右轴，%) 98765Bloomberg证券研究部净利润(亿美元)毛利率(右轴，%)5Bloomberg证券研究部8642净利润(亿美元)毛利率(右轴，%)QQQQQ1Q2Q320212021202