鹏华基金-宏观经济与市场展望

宏观经济与市场展望基金投资需谨慎。基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保2目录CONTENTS济仍弱势，政策待明确的预期修正机会国内经济实际动能仍处于磨底状态数据来源：WIND，鹏华基金，公开资料整理330200(10)(20)30200(10)(20)政策驱动下略有改善但结构不均衡三季度GDP同比+3.9%(预期+3.7%)，环比明显修复但实际动能仍弱，净出口拉动1.1%维持高位，最终消费YCAGR经济特征： 10月制造业与非制造业PMI同步下降且除了建筑业其他均在荣枯线以下。(实线为当月同比，(实线为当月同比，GDP为当季同比，虚线为三年复合增速)16.310.795.76.35.76.32.2.521Q422Q122Q221Q422Q122Q222Q3GDP(当季同比)22M422M522M621M12M22M21M12M22M322M722M822M921M12M22M322M422M522M622M722M822M922M422M522M621M12M22M32221M12M22M322M722M822M922M322M4含电力)21M12M含电力)21M12M22M522M622M722M822M922M422M522M621M12M22M21M12M22M322M722M822M9221M12M22M722M822M322M322M422M522M6社零消费2222M9出口(美元计)W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52累计本土病例≧10城市经济体量占比社零80604020GDP投资主线一：疫情压制经济修复空间W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52累计本土病例≧10城市经济体量占比社零80604020GDP投资疫情中枢较Q2明显抬升，对经济的影响边际加大国内疫情呈现反复波动，各地蔓延的态势，毒株亚种传染性的增强使得此前多层防控体系效率明显下降，海外0050002022/6/302022/7/312022/8/312022/9/30本土无症状 2019202020212022数据来源：WIND，鹏华基金，公开资料整理0整车货运流量指数(MA7) 整车货运流量指数(20-21年均值,MA7)150.00 主线二：出口延续趋势性下行海外消费与生产需求同步回落美国三季度GDP环比折年+2.6%(预期+1.9%)，衰退式顺差与政府开支是主要贡献，实际经济动能持续走弱： 数据来源：WIND，鹏华基金，公开资料整理5数据来源：WIND，鹏华基金，公开资料整理660.0018/0118/0719/0119/0760.0018/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0750.00出行消费日常消费40.0030.0020.0010.000.00-20.00生产设备与零部件生产资料外需下行+份额高点，出口压力预计持续提升海外供给连续受到疫情与能源的冲击，中国出口份额较疫前明显提升。美国与东盟产能已经明显修复且超过疫前0主线三：内需修复动能冷热不均0稳增长政策明显发力，明年持续性预期存在分歧9月以来逆周期动能明显发力，一方面政府与企业(本质还是政府)加杠杆带动社融高增长；另一方面随着土地从逆周期动能的持续性来看，加大外生性债务融资(相对地方财政)以及创新项目范围是关键，仍然要看新一届企业企业短贷企业中长贷票据贴现非标政府债券0002021年9月2022年8月2022年9月80%70%60%50%40%30%20%出货率出货率1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201720182019数据来源：WIND，鹏华基金，公开资料整理,00000010101150205021903050319040204160430051405280611010101150205021903050319040204160430051405280611062507090723080608200903091710011015 主线三：内需修复动能冷热不均-5-9-5-9-5-9-5-9-5-9-5-9-5-9-5-9-5-5-9-5-9-5-9-5-9-5-9-5-920100-10-20到微观主体预期的压制居民端没有跟随金融数据好转，少贷多存分化持续创历史极值，消费者信心也还在低位徘徊，对安全性与确定性制造业投资在留底退税与再贷款贴息的连续刺激下保持韧性，本质仍是政策驱动，实际在主动去库过程中企业的00,0000000新增居民贷款新增居民存款 工业企业:营业收入:当月同比2050数据来源：WIND，鹏华基金，公开资料整理90.000.00消费者信心指数(月)消费者满意指数(月) 消费者预期指数(月) 主线四：地产的拖累仍未明显改善数据来源：WIND，鹏华基金，公开资料整理9653120665312061供需两端修复仍需政策进一步驱动供给端：土地成交建面仍处持续下滑通道，新增供给亦对后续销售形成拖累，民营房企出险也使得部分存量供给政策整体延续宽松趋势，因城施策仍在加码。强二线城市亦步入放松队列，包括局部放松限购、认贷放松等。需拖累，预计成交弱修复，修复高度仍需政策效果进一步落实。(%) %) (个)806040200(20)(40)(60)(80)(100)17-0417-0718-0118-0418-0719-0119-0419-0720-0120-0420-0721-0121-0421-0722-0122-0422-07TOP50房企销售金额同比全国商品房销售金额同比(右轴)806040200(20)(40)(60)(80)(100)806040200房贷利率公积金购房补贴首付比例四限放松房票放松城市个数(不完全统计)海外总体延续滞胀-紧缩格局数据来源：WIND，鹏华基金，公开资料整理1013/1214/0514/1015/0315/0816/0116/0613/1214/0514/1015/0315/0816/0116/0616/1117/0417/0918/0218/0718/1219/0519/1020/0320/0821/0121/0621/1122/0422/0919/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/09(百万)劳动力需求：就业人口+职位空缺劳动力供给：劳动力人口供需500万人通胀数据表现仍不足以支撑乐观预期黏性通胀接力主导价格，弹性通胀对冲力量减弱。Q3通胀环比增速回落主要是能源分项显著下行，但服务分项水平。通胀的长期问题在于总供给收缩。劳务市场总供给持续低于总需求意味着工资通胀螺旋更强的韧性。同比0.4%环比假设0.6%环比假设20/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/05环比假设0.8%0.2%设10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%环比假体数据来源：WIND，鹏华基金，公开资料整理11海外总体延续滞胀-紧缩格局压制通胀仍是最重要KPI，当前看只有战术调整博弈机会 erforongerFOMC隐含政策利率GVLQUSD美债流动性指数GSUSFCI高盛金融条件指数FOMC隐含政策利率2022年12月2023年5月轧差0.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.75.554.543.53.5.00.02.506/2407/0907/2408/0808/2309/0709/2210/0706/2407/0907/2408/0808/2309/0709/2210/0710/22经济展望：经济仍弱势，政策待明确当前情形线性外推明年经济仍大概率偏弱，关注内需政策变化外需：下行趋势较为确定。发达经济体GDP增速下滑+份额可能稳中有落+价格效应下行，明年出口大概率转负，疫数据来源：WIND，鹏华基金，公开资料整理12目录CONTENTS济仍弱势，政策待明确预期修正机会9-10月大类资产回顾：风险偏好下降，资产普遍承压数据来源：WIND，鹏华基金，公开资料整理14美元兑人民币欧元区股票美元指数10Y中国国债期…中国信用债…标普500英国富时100布油MSCI市场铜南华农产品指数黄金10Y美国国债期…铝纳斯达克指数螺纹钢上证综指热轧卷板创业板指MSCI市场上证50指数美元兑人民币欧元区股票美元指数10Y中国国债期…中国信用债…标普500英国富时100布油MSCI市场铜南华农产品指数黄金10Y美国国债期…铝纳斯达克指数螺纹钢上证综指热轧卷板创业板指MSCI市场上证50指数交通运输建筑钢铁煤炭有色金属石油石化基础化工建材工机械电力设备及新能源电力及公用事业汽车纺织服装商贸零售消费者服务轻工制造农林牧渔家电食品饮料计算机通信传媒银行非银行金融房地产50大类资产表现：全球大类资产普跌，美元保持坚挺9M-10M大类资产表现(%)A股一级行业表现：各行业普遍承压，军工、计算机表现亮眼9M-10M涨跌幅(%)板块内平均 上游周期中游下游消费TMT金融地产9-10月大类资产回顾：风险偏好下降，资产普遍承压A股市场从“风格收敛”到“二次探底”各期根据市值划分涨跌幅均值(%)大于800亿500-800亿200-500亿100-200亿小于100亿9月：经济与政策预期转向，估值与交易结构极度分场走向均衡，价值/成长风格延续收敛态势10月：海外波动加大，美元指数冲高，全球流动性与产承压。国内经济、政策与地缘预期走弱，风 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月.101.051.000.950.900.850.800.750.700.65白酒Ⅱ医药生物电力设备国防军工.05.000.950.900.850.800.75大盘成长大盘价值小盘成长小盘价值数据来源：WIND，鹏华基金，公开资料整理15数据来源：WIND，鹏华基金，公开资料整理162018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082月3月4月5月6月7月8月9月14.00流动性：阶段性“增量博弈”基础重新具备2018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082月3月4月5月6月7月8月9月14.00存量仓位大幅下降，风险偏好触底改善有望驱动“空头回补”风险偏好下行过程中，绝对收益资金大幅减仓，幅度与Q2类似： (1)公募基金仓位仍维持高位，结构化行情未能显著提振新发与净申购，维持低迷； (2)北上从超预期填补仓位缺口转为“滞胀-紧缩”下的持续流出 (3)私募与两融在“复苏”力度不及预期后持续流出，再次回归4月底平台；宏观流动性向微观流动性传导不畅，“存量博弈”的整体格局没有发生变化，但极低的机构仓位使得待机流动性兑600500北上资金净流入额(亿元600500主动偏股型公募基金净值曲线：中位数(右轴)4003002000-100-200-300-400-5002.402.202.001.801.601.401.201.0085807570656050华润信托阳光私募股票多头平均仓位(%) 主动偏股型基金权益仓位中位数(%)险资运用资金：股票和基金占比(%，右轴)13.5013.0012.5012.0011.506000500040003000200010000-1000-2000-3000-4000累计两融余额变动：2018年 累计两融余额变动：2019年累计两融余额变动：2020年-12-08-04-12-08-042016-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-042016-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04 RP负一倍标准差 近3年平均值正两倍倍标准差正一倍标准差负两倍标准差%%%%00,00000主要指数ERP均已处历史极值上证50、沪深300的赔率指标(股权风险溢价ERP分别1.93，2.14倍标准差)绝对位置及相对位置均远超4月底极证500从4月底极高性价比整体有所修复(当前ERP0.56倍标准差)。近3年平均值正两倍倍标准差正一倍标准差4,500负两倍标准差近近3年平均值正两倍倍标准差正一倍标准差4,500负两倍标准差近3年平均值正两倍倍标准差沪深300.ERP 负一倍标准差 深300(右轴)正一倍标准差负两倍标准差9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%.0%%负一倍标准差 上证50(右轴)10.0%.0%4,8000.0%4,8000%4.0%3,6342.0%00近3年平均值负一倍标准差负两倍标准差%,000 -09-05-01-09-05近3年平均值负一倍标准差负两倍标准差%,000 -09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09正一倍标准差正两倍倍标准差创业板指(右轴)1.0%0-080000 数据来源：性价比：仓位失衡孕育高赔率下的结构性机会数据来源：WIND，鹏华基金，公开资料整理18绝对视角看风格呈现收敛，拥挤度边际消化综合商贸零售纺织服装非银行金融传媒建筑建材轻工制造钢铁石油石化通信煤炭家电消费者服务农林牧渔房地产交通运输银行计算机汽车机械国防军工有色金属基础化工电子医药食品饮料电力设备及新能源%%%数据来源：WIND，鹏华基金，公开资料整理19公募基金超配比例分位数(近10年)(50)(30)(10)103050702023Evs2022E归母净利润增速变化(pct)性价比：仓位失衡孕育高赔率下的结构性机会公募基金超配比例分位数(近10年)(50)(30)(10)103050702023Evs2022E归母净利润增速变化(pct)相对视角看医药/消费/TMT已处历史底部“胜率”与“赔率”通常难以两全，但当前位置反映A股投资者对消费需求复苏及科技周期复苏的实际预期极低，120%军工源炭源炭石油石化食饮大金融60% 建筑公共产业%%保险消费整体公用保险消费整体公用TMT其他周期可选消费MT资0.9%0.1材料造0.2%1%0.0%其他周期可选消费MT资0.9%0.1材料造0.2%1%0.0%1.0%0.0%1.3%0.4%0.3%0.2%%-0.8% 5%%-0.3%-0.4%-0.4 % 3-0.2%%-0.4%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-2.0%A股非金融三报盈利同比+0.24%，在去年的低基数下三季报增速弱于市场预期，较中报1.5%的累计增速有所回落。需消费下行；(2)周转率企稳，但扩产周期+需求预三季度稳增长政策虽有出台，但效果低预期，地产链/必选消费是A股盈利增速未能稳定的主要拖累。ROEA务资产周转率：A股总体剔除金融服务(右轴)25%85%80%25%85%80%75%70%65%60%55%50%20%15%10%5%0%数据来源：WIND，鹏华基金，公开资料整理00%150%100% A度累计净利润增速22003/0922004/092005/092006/092007/092008/092009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/0922020/0922021/0922022/09 A股总体A股总体剔除金融服务一级行业毛利率(TTM)变化：22Q3-21Q2必必需消费炭石油石化有色金属基础化工钢铁建筑材料基础化工钢铁建筑材料机械设备军工交通运输房地产美容护理社会服务汽车家用电器轻工制造纺织服饰商贸零售农林牧渔食品饮料计算机传媒通信 盈利端：行业盈利质量结构分化结构亮点在中高端制造业上游资源品：稳增长低预期，需求回落带动“供需缺口”收敛影响上游资源品增长放缓，除油气开采外，能源金属、煤炭、小金属等上游行业盈利增速回落。专用设备也是基金三季报的主要增配方向，但半导体/风其余大多数消费行业的盈利增长继续放缓。比计净利润增速对比2021年年报2022年中报2022年三季报700%600%500%400%300%200%100%0%计净利润增速对比220%170%120%70%20%-30%-80%2021年年报22年中报2022年三季报2021年年报2022年中报20222021年年报22年中报2022年三季报70%50%30%10%-30%-50%数据来源：WIND，鹏华基金，公开资料整理21盈利端：行业盈利质量结构分化上游资源的在建工程/固定资产仍在回落，资本开支短期难扩张。从在建工程/固定资产来度量，煤炭、工业金属等上游资源行业的资本开支仍处历史低位，需求回升力度决定“供需缺口”对未来ROE能否构成支撑期的领域能够保持周转率稳定；光伏设备、电池、电网设备、航空装备等高端制造业周转率维持韧性或继续上行，对ROEPPICPI利润率再分配，消费行业通过产能收缩、控费等方式实现利润率的稳定或抬升：消费行业在三季在建工程/固定资产(四季移动平均)煤炭贵金属工业金属70%60%50%40%30%20%10%0%资产周转率(TTM)光伏设备电池电网设备90%80%70%60%50%40%30%销售利润率(TTM)50%白酒Ⅱ医疗服务小家电50%40%30%20%10%0%-20%12%10%8%6%4%2%0%-2%数据来源：WIND，鹏华基金，公开资料整理22盈利端：产能周期角度展望2023年盈利线索数据来源：WIND，鹏华基金，公开资料整理23供给收缩行业核心抓手在反转预期催化下的盈利弹性纵观整个疫情期间，产能收缩/集中度提升的行业集中在： 未来若疫情冲击减弱或政策驱动加强，线下经济重启带动60.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.00固定资产增速50分位以下且相对疫情前收缩的行业地质勘查业地质勘查业黑色金属冶炼及压延石油、煤炭加工业航空运输业建筑业生态保护和环境治理业管道运输业铁路运输业医药制造业烟草制品业文化、体育和娱乐业水的生产和供应业道路运输业教育房地产业畜牧业2019-122022-7历史分位50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%相对疫情前集中度提升的细分行业二级行业营收CR5-2019营收CR5-2022差值二级行业营收CR5-2019营收CR5-2022差值燃气Ⅱ47.02%专业服务养殖业航运港口非金属材料Ⅱ一般零售40.36%49.45%40.45%45.97%装修建材计算机设备特钢Ⅱ饰品小金属化学制品44.70%49.73%房地产开发光学光电子物流化学纤维4.82%塑料43.91%小家电4.05%装修装饰Ⅱ文娱用品玻璃玻纤包装印刷49.45%盈利端：产能周期角度展望2023年盈利线索数据来源：WIND，鹏华基金，公开资料整理24供给扩张行业核心抓手在需求确定性资本开支增速相对疫情前上升较多的行业结合资本开支与盈利视角，疫情期间逆势扩张行业主要为：资本开支增速相对疫情前上升较多的行业 源金属(锂钴)，小金属(稀土)，农化制品(最大权重为新能源上游)，电池，光伏设备，乘用车 振向上以及中美关系恶化，国产替代需求增强新能源车产业链有望在疫情之后延续扩张，但随着渗透率进一步提升，预计扩张速率可能会放缓，需求确定性更高的子赛道 (如海风，大储)胜率将更有保障盈利视角下，相对疫情逆势扩张的行业证券简称H速H速H利H利证券简称H速H速H利H利小金属电子化学品Ⅱ乘用车农化制品家电零部件Ⅱ0.45金属新材料2.52光伏设备风电设备航天装备Ⅱ.87照明设备Ⅱ能源金属57.86广告营销0.44半导体水泥玻璃玻纤化学原料塑料纺织制造数据来源：WIND，鹏华基金，公开资料整理