游戏供给推动行业复苏需求仍有成长空间

222回顾：游戏行业收入利润下滑，龙头估值处于低位游戏行业收入下滑，移动端下滑快于PC端游戏行业收入下滑显移动游戏显著承压游戏委戏收入在2022年体下趋022三度国游场入204.92亿下降7.5。季表看202Q1游业收入9474亿，比然持长，但2和3有显滑趋，个度别滑7.0、9.13。图：2002023中国游戏市场实际销收（亿元）数据来源：游戏工委、伽马数据分类看移游市收入滑为著客端游则持稳长移游戏202Q2Q3入比别下降0.5424.3大盘滑度别快354c、5.8pc。图：2002023中国移动游戏市场实销收入（亿元）数据来源：游戏工委、伽马数据客户端游戏在近三个季度保持同比增长。22Q102Q3端游收入同比分别增长2.633.07、318。图：2002023中国客户端游戏市场际售收入（亿元）数据来源：游戏工委、伽马数据出海面国游出增长样临力从度增来内戏海增速在02QQ3滑为明其中202Q2增仍然但202Q3则了负增，比滑4.18。图：2002023中国自主研发游戏海市实际销售收入（亿元）数据来源：游戏工委、伽马数据行盈利下滑明显，龙头估值低于行业平均水平从估来申（数T在20年处相低22年的估值部主在0显现其估水有回升至022年2行业PE(TM为3。图：申万游戏数2062022年P（T）数据来源：ind、从龙头公司的情况看核心公司估值仍然于低的水平股面头腾讯及网的值ETM处于对位A股龙头七娱完世吉比特估值也处于较低区间，且头部公司的估值水平均低于行业平均水平。我们认为这主体龙公的务韧较利端稳其中部公司业绩压相较。图：A股龙头游戏司P（T）情况 图：港股龙头戏公司P（T）情况数据来源：、 数据来源：、龙头游戏公司的预测E显示了类似的结果，，A股部司七、完世界吉特测E处于史位港的讯近有回总体E水平仍偏股市易测E估于207年以的部平综看，我们为戏司前遍处估相低。图：A股龙头游戏预测E 图：港美股龙游戏司预测E数据来源：、 数据来源：彭博、在盈利方面游戏上公利润同比面临压力申万戏业母利润Q、Q3分下滑29.663A股家部戏司203利下滑306们认，号来业影响在22Q2Q3现的为著随版常化发行203行业望复。图申万游戏Ⅱ指数22012023归母净利（亿元）

图A股三家龙头司202010223归母净利润（亿元） 数据来源：、 数据来源注选取了00-02年市相对较高的游戏龙头三七互娱、完美世界、吉比特）供给侧修复：未成年保护成果显著，版号常态化发行回顾2022年移动产品供给减少，重点产品缺失移动游戏新品数量少，0221为2019年以来季新低。从品看参考OS上新戏量至02Q，新上数为6是21Q1版恢以最低的一季，时于号整的缩预期22Q2及Q3的给将减少。图：2192221国内S游戏新品数量数据来源：utMbil、高质量新品缩减数量比下滑17根伽据从入OS日畅的数来果们进畅销前00产看相对质的以看出高质的游量比所降在202其对数为33款仅疫情影响难发新的201若前季综来202前季较2021年前季，质游量同降17。图：进入S日畅榜P20新游数量（）数据来源：伽马数据重点公司缺乏核心品热点产品稀缺们游戏司年点品按市场注较或长在S单名前判断准选22202行游情可明出022年心款明显部司哈游三互完世、比莉丝均重要品，网行暗黑破神朽产线表较好同行亦没似209明方舟》的垂爆。表：202022年重点品发行情况发行时间产品名称产品类型研发商发行商202年7月暗黑破坏神：不朽角色扮演类网易暴雪网易暗黑破坏神201年2月幻塔MMO完美世界（苏州）完美世界——201年0月英雄联盟手游M腾讯光子腾讯英雄联盟201年9月哈利波特：魔法觉醒卡牌类网易网易哈利波特201年8月永劫无间大逃杀网易网易——201年7月斗罗大陆：魂师对决卡牌类三七互娱三七互娱斗罗大陆201年1月一念逍遥放置类吉比特吉比特——200年0月天涯明月刀手游MMO腾讯北极光腾讯天涯明月刀200年0月使命召唤手游射击类腾讯光子腾讯使命召唤200年9月原神角色扮演类米哈游米哈游——200年9月万国觉醒SLG成都乐狗莉莉丝——200年8月金铲铲之战放置类腾讯光子腾讯英雄联盟200年1月剑与远征放置类莉莉丝莉莉丝——数据来源：七麦pp，版号发放恢复常态化，行业有望迎来供给改善从年数来022共计放号12较2021年少322较20年减少3.6。业版影响著主体在给端缩整收有减少。图：21202年游戏版号数量及其同比化数据来源：国家新闻出版署从月数来022年4月号复常放月度号放量对为稳定月放量稳在0个近在12月版号放4款进版数量44个整数有增。我认，国游版号量持每月70左右的发力全有约80~00新获号号挤度计降低，行业望来给的对改。图：游戏版号月度发情况数据来源：国家新闻出版署未成年保护成果明显，科技属性认知加深，政策端风险减小2022年1，戏重要业构中音协游工联相行研机构发《222国戏业未年保进报报显201游防沉迷新规落实情况良好，未成年人游戏总时长、消费流水等数据都有较大幅度减少在游时方每戏时在3小以的成年包已玩的未成年人占增至5上较221年长7.p。消方，2925成年人222年戏费所少报认未年戏沉问已到本决。图：孩子每周游戏时调查 图：未成年人游戏消情况调查数据来源：游戏工委 数据来源：游戏工委、我们家戏治理心未年防迷治随未年戏时间的持减和戏商防沉方上成熟对未年游的管步态化。近期政策聚焦在游戏相关的服务方面。随着未成年人游戏时长的进一步缩短围绕成人监治预计会一加，业预有更明。表：游戏行业管政梳理时间政策发布单位主要内容207年7月防沉迷系统正式启用新闻出版总署中央文明办、教育部共青团中央信息产未成年人累计３小时以内的游戏时间“健康游戏时间超过３小时以后的２小时“疲劳游戏业部公安部全国妇联中时间在此时间段游戏收益减半如累计游戏时国关心下一代工作委员会等间超过5小时即“不健康游戏时间收益将降为零200年6月网络游戏管理暂行办法文化部实名制、强化未成年人保护206年9月关于移动游戏出版服务管理的通知国家新闻出版广电总局规范移动游戏出版服务管理秩序所有移动游戏出版运营前均需获得版号除益智休闲外的游戏类型还需要提交防沉迷等其他材料208年2月关于严格规范网络游戏市场管理的意见中共中央宣传部、中央网信办、工业和信息化部、教育重点排查用户数量多、社会影响大的网络游戏产品对价值导向严重偏差有暴力色情等法律法部公安部文化部国家工规禁止内容的，坚决予以查处；对内容格调低俗、商总局、国家新闻出版广电存在打擦边球行为的，坚决予以整改。总局208年8月综合防控儿童青少年近视实施方案教育部、国家卫生健康委等控制新增网络游戏上网运营数量探索符合国情的适龄提示制度、采取措施限制未成年人使用时间209年1月关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知国家新闻出版署对未成年游戏用户从实名注册、游戏时长、付费、适龄提示行业监管监护任等六个方面进行规定200年0月中华人民共和国未成年人保护法全国人大修订案提出将新“网络保护章节在网络保护理念未成年人网络防沉迷以及相关企业责任方面进行细化。200年2月网络游戏适龄提示中国音像与数字出版协会明确中国游戏分级标准，以及标识符的下载渠道、展示市场、尺寸比例和更新频率等201年3月游戏审查评分细则中共中央宣传部201年4月1日起游戏送试行全新的评分审查制度低分游戏将被打回法进入版号审批排队流程201年8月关于进一步严格管理切实防止未成年人沉国家新闻出版署所有网络游戏企业仅可在周五周六周日和法定节假日每日20时至21时向成年人提供1小时服迷网络游戏的通知务其他时间均不得以任何形式向未成年人提供网络游戏服务202年4月关于加强网络视听节目平台游戏直播管理国家广播电视总局、中共中央宣传部督促网络直播平台建立并实行未成年人保护机制。指导督促各游戏直播平台或开展游戏直播的网络的通知平台设立未成年人防沉迷机制采取有效手段确保“青少年模式”发挥实际效用，落实实名制要求，禁止未成年人充值打赏并为未成年人打赏返还建立专门处置通道。数据来源：国家新闻出版署、中宣部、国务院官网、政策边际放松的可性科技竞争有望促使戏监管边际放松。022年1月，欧盟过项子戏关决呼制长展战挖电游后经济、科技、文化和育值。根据aook报道，欧议对子戏重要性做出多维的述除在济文化教层面重性科层面提电游极推科技术研具强的新值充肯了游戏行业科属。此外根中院布《游技—数融进程的术集告报告指出游戏技术对于芯片产业、5G等高速通信网络产业、ARVR产业分别有着14.946.3、7.6科技步献。图8虚实融合案例戏技术带动数字工建设 图：虚实融合案例：戏驱动5G用户需求数据来源：中科院 数据来源：中科院、从端游及手游收入对比看游戏：供给是核心矛盾与市场的普遍观点同我们认为行游戏行的产品供给是决定速关键性因素，202年的游戏下主要受供给端限制而需求端用户消费的其中端游手的入异我们观提了为要的据们比的入差异，明显看出端游收入表现更加稳定，而手游收入下滑明显。若拆解其中原因，一个要原在产生命期不同进的则体出行需端响因素本致情下供给限对者不影响。在游戏的生命周期面我们认为端游的生周长于手游于关计数据较们据瑞询017的告据为考其告示动生命周期平在2月。表：207年不同类型戏平均研发及生命期游戏类型平均研发周期平均生命周期网页游戏3-6个月3-6个月移动游戏3-2个月3-2个月客户端游戏——3-5年数据来源：艾瑞咨询、腾讯游戏学堂、2022年4月三互投资关活记表显示公在019年的付费用平周为34个月若品现较，用生周是6个；在2021的期是912月。三的化以手用付周有延，但周仍较游明差距。图：21201年三七互娱付费用户生命期长数据来源：公司公告从222年计游服情也支我关生命期观。据代经统计022年约有75产品服者目止其中表的游括《征服与业网幻世录《潮上世我起源B魔法记游主括腾Q极车L冒岛2行时间来游平存时间显于游其生命周期均在5年以上手游命周期则通常在3年以内。表：部分222年关服品情况游戏名称运营商开发商类型上线时间停运时间运营时长螺旋风暴腾讯腾讯移动200年7月2日202年8月9日2年1个月砖块迷宫建造者腾讯odrlandkiri移动200年1月2日202年8月7日1年9个月秦时明月世界腾讯腾讯移动201年3月6日202年8月9日1年5个月征服与霸业腾讯乐动卓越移动201年3月7日202年9月3日1年6个月比特大爆炸腾讯乐游科技移动201年6月9日202年9月3日1年3个月战三国八阵奇谋网易网易移动201年1月日202年1月7日1年幻书启世录网易网易移动200年2月7日202年2月4日1年1个月黑潮之上网易网易移动200年1月8日202年3月4日1年3个月猎手之王网易小浣熊网络移动200年7月8日202年5月3日1年0个月月神的迷宫网易网易移动201年7月4日202年5月5日10个月镖人朝夕光年巴别时代移动201年1月9日202年3月0日1年2个月灵猫传朝夕光年游梦初心移动200年2月8日202年0月1日1年0个月梵花录字节跳动碧上芳草移动201年8月6日202年6月0日10个月机甲爱丽丝B站Pyrid移动201年4月2日202年4月1日1年空匣人型B站谷德游戏移动201年7月8日202年7月9日1年拾光梦行B站imeudio移动202年1月3日202年8月8日6个月魔法记录B站f4uri移动200年0月3日202年1月3日1年3个月古剑奇谭木语人B站网元圣唐移动201年7月7日202年1月8日1年3个月伊甸园的骄傲B站游族网络移动201年7月日202年2月日1年5个月荣誉指挥官雷霆网络五十一区移动200年9月1日202年5月4日1年8个月冒险与挖矿雷霆网络木七七移动200年7月0日202年8月0日2年精灵魔塔雷霆网络普雷伊特移动202年1月9日202年1月2日10个月小小军团2英雄游戏rinitiIntertive移动200年5月4日202年3月6日1年0个月天神学院龙源网络RCStdio移动201年1月1日202年6月0日1年5个月我的起源腾讯完美世界移动209年1月1日202年4月5日2年5个月卡片怪兽腾讯木七七移动207年8月1日203年1月4日5年5个月糖果缤纷乐网易ng移动209年2月1日202年5月8日3年2个月冒险岛2腾讯xon客户端206年4月8日202年1月2日6年6个月极品飞车腾讯客户端206年4月9日202年1月7日5年9个月Q堂腾讯腾讯客户端204年2月9日202年4月0日17年3个月数据来源：时代财经如此前所讨论，我认为2022年国内游戏收入总的下滑，主要受供端制因此供给端修复对业提振较需求端更为要我们逻主括1游戏业在022年明的但要移端滑端游入常健2游生命周较新较的情下端市用及付仍维稳得游受供端制动游并如游和游临需端况类似时，收差充说供给是前内戏临的心盾。因此供给端版号重放未成年人保护措相关监管措施的常化有望解决游戏行业目前最心供给矛盾，从而在023年，我们旗帜鲜明看游戏业复苏。需侧：海外龙头业绩修复迅速，防疫政策变化影响较小在需侧我观海游戏司入况游需求括个面影个是游公收与济具一相个层是情束家红利消退致用时减为们两维分别析一是纯察经济察有影响况的戏业入表分选受著经济冲的208考短经济击影此们选一较的间析经济长游收的在影一是析202022年察疫影，游戏业入变情。宏观经济视：龙头公司短期受冲击，收入有所分化我们然期经济冲对戏产影龙公需复苏的速度程会加速显时业现了量除动高速增长的响我主选以C主平业主的司行论同由近期数显受到Cov19的扰，们取220以前数说龙游公司面临观济击的入表。日本龙收短下，收修依重新品从游戏行业整体表来在中长期游戏行于观经济的相关性并显根日本阁和本济业省布数据其产业动数较的映三产业市变，行产出备强一性。我们比DP增和软件务数发行者关并明果从209到222年度来，体相系大约是0.0；果除20年疫情后的响考察091201Q4的据两数据相系大为0。从图也以出P增速游服业数速没明的关系。图：2092223日本P与游戏软件服务动指数同比增速情况数据来源：、日本经济业省（注：日本游戏软件服务活动于2081始统计公布）日本头部游公司入期下滑明显本重点戏司情来们复盘尼任堂家司的戏入现研两家在202012期的季度收入。从季度表现来看，203开始的经济危机对日本经济有较为明显的冲击导日头的的游收（括件件收到明的。从索和天的度现来，208年济带的2082092个季度的济两司的入较显的响同任堂掌主的业务受智手的击为明，2021年持续滑。图：索尼游戏业务Y0061Y013营业入（百万日元）数据来源：彭博（注：索尼F206F21对时间段为206年3至02年3月）图：任天堂公司Y071Y2024营业收入（百万日元）数据来源：彭博（注：任天堂F207F22应时间段为206年3至02年3月）从游机游软销情况看考尼的游机备游软销情况经危期间项业收均明下同收下幅相其中Y00Q（应209年3月6月，戏业入及件务入比别下滑41.及1.4。图24：索尼旗下PS系列游戏机产品Y0071-F20093销量情况（百万）数据来源索尼公司财报（注F2007F29对应时间段为207年3至00年2月）

图索尼旗下S系列游戏Y2071Y0093销量情况（百万）数据来源索尼公司财报（注F207-F09对应时间段为207年3至00年2月）如果从更长的视角来观察，龙头公司的游戏业务的增长明显的受到明星产品带动以索的戏务例其在013财（013年3月2014年3月业现显著的到013年售的S4动此在213有款点一戏发售括战弑自封《戮带坠落《T赛车等014年发恶昭彰私子多产的色表动了司戏入长公司在2012年有点一品发。表：索尼21214财年重点第一方产品况发售时间发售平台类型战神：弑神自封203年3月9日PS3动作游戏杀戮地带：暗影坠落203年1月5日PS4第一人称射击FPST赛车6203年2月6日PS3赛车竞速RAC恶名昭彰：私生子204年3月1日PS4动作游戏数据来源：游侠网图：索尼Y205Y021游戏业务收入（包跨分部收入）数据来源：彭博、索尼公司财报从任堂业表，样可出wch公收入带。206年天堂i系对司Y007Y209明的动司于2017年1月3日发布新品戏机wch并于2017年3月3日式，同发的品包第一方独产《尔达荒之息此外公第一产的色现著动了司Y208后绩表。图：任天堂Y206Y222营业收入数据来源：彭博、任天堂财报表：任天堂wch产销量1（截至202年8月）发售时间类型销量马里奥赛车8豪华版207年4月赛车竞速462万集合啦！动物森友会200年3月模拟经营398万任天堂明星大乱斗208年2月平台格斗282万塞尔达传说：旷野之息207年3月开放世界274万宝可梦剑盾209年1月宠物对战240万超级马里奥：奥德赛207年0月动作冒险233万超级马里奥派对208年0月派对186万宝可梦晶灿钻石明亮珍珠201年1月宠物对战149万精灵宝可梦Lt'so!218年1月宠物对战146万健身环大冒险209年0月运动健身144万数据来源：任天堂财报美国重公收冲显著优产驱业修复从美国的数据可以显出经济冲击下头部戏公司业务收入下明到动暴在207组，得入法比较，们以2家国游戏公司kw旗下Rokar发行侠车系野大客列游下Kgaes行文系戏和E美最的戏发商行拟人生系列战系、品车系、FA列知产品作案。图：akwo公司FY20072Y2003营业收入（百万美元）数据来源彭博（注k-o07财年为年1月1-07年0月1日，F2103后公司修改业绩口径）

图A公司Y0081F2014营业收（百万美元）数据来源：彭博、（注：EA208财年时间为207年4月1日-08年3月1从收表来，20Q3经济机致208209Q3美经下，两家公在209收表有明冲从绩来收变短美国的DP表呈明的变动外我明显以质带动能力强以awo为旗两产品《A《野镖行均明显带公业增。图：美国头部游戏公收入与美国DP变动情况数据来源：彭博（注：k-o旗下Roktr于208年4月210年5分别发行4及荒野大镖客k-o财季与自然季相比有一个的滞后）中长期业务明显修，长与P关系减弱。果从期经表和公司业绩情来如我两家部司Y008Y022应时段家头部公的入明增趋势同收与DP同向动著明减。图ako公司FY012Y222营业收（百万美元）数据来源：彭博（注：k-o在F212及后财年截至当年3月31日）

图EA公司FY20Y222营业收（百万美元）数据来源：彭博、（注：EA财年截至当年3月31日）图：20202年美国头部游戏公司收入美国DP变动情况数据来源：彭博（注：P数据为对应财年季度加和值）欧洲头公短修快于济盘欧盟面我比202009经济机间游戏司碧盟P的表现可明看育收入复度显于P修速公在Y20Q3（即00Q）本现收入的复。图4：育碧公司FY291Y2034营业收（百万欧元）数据来源：彭博（注：育碧财年截至当年3月日）

图：0080131育碧收入与欧盟27国变动情况数据来源：彭博、（注：公司业绩按自然季调整）从后的长收入欧整经增仍然具明的关系受公司身品素响为显以214年，育在年发多重产品，动司入速长。图：育碧公司FY200FY022营业收入（百欧元）数据来源：彭博（注：育碧财年截至当年3月日）

图：20202年育碧收入与欧盟27国DP动情况数据来源：彭博、（注：P数据为对应财年季加和值）表：育碧215财年重发行产品情况发售时间类型发行表现看门狗204年5月角色扮演204年销量第四刺客信条：大革命204年1月动作冒险204年销量第五孤岛惊魂4204年1月第一人称射击204年销量第七数据来源：育碧财报横向比地从200810的度率据们可以看出，成熟的戏行业其龙头公在宏观济下行期间的收入化备行业趋同性呈现出驱动的特征，但在经济逐复后的修复阶段，行内出现分化。在208经危发，各戏的入经危机生的个出明显的比滑但在2010年后不地的司发生较明的化在200年201欧的部上市，如kewE育等现任、索尼更为亮眼。其中，akeo在2010年前两个季度（对应公司Y012及FY01Q3收同增分为53.及73A在Y21年比基本平稳在Y212恢增长育碧在010一季对应Y20Q4及Y2Q1）同比速正012入同长94天索戏务分在2018及Y203才同比正。图：全头部游戏司01012收入同比速数据来源：彭博（注：keo财季对应时间为200年2月1日210年7月1日）疫情如何影响海外游戏收入变化与防疫政策相关性较小环比有所复苏用户长渗率比所下，较019年显增长从欧地有表的家的况以在00年情户体时长较209有显提其中据daAcvyd至022年10德国人均戏是40分较209增长33美劳工数显国21年人均戏较209有24.增幅同看在2021022年体用时长同则所滑。图：美国用户人均游时长（单位：分钟天） 图：德国用户人均游时长（单位：分钟天）数据来源：BuruofLaborStaistis、Statist、 数据来源：Mdiativiyuie、Statist、从用渗率情来仍然美为据DgalketOuook调示，美国戏透在020221的情间到，在202预有降，但仍显于019年外，动的透提较单游Dwnoada）更为显。图：美国游戏行业用渗透率数据来源：gitlMrktutok、日本数也映类的信，三构aa及CntnshtEchane分别就184人中每戏时进了卷查时分为022年和016-2018。虑两机的调对及查容似，时本超过000份，我们为者据备定可性。根据卷果疫的206208相比在022年日的户戏长分布有显戏小于1小的比所低游时分上较为明显的长势110小10时及5时上的戏长比看022年高时游用的比显著升在20208年整走并明趋，反映行渗率疫影响的幅升。图：222年日本游用户每周游戏市场布 图43：202018年日本游戏用户每周游戏时长分布数据来源：Statist、 数据来源：Cintngtxhne、2022年戏入比，与疫策响关较小为对ov1，国在2020年均不程居家策使用游时长及线消有为显增长游行收也此有大度升因高基数背下游收在201及2022年比所下但在初期严格封解除后，后续防疫政变对游戏行业收入的响小。根据国询构NDGoup据示美游月度在202有明显下滑2022年110月国游行收同下滑8.2从疫策点看美国在220年5取家令但戏入无著的化仍呈较平的趋外圣节季性因对戏业入响显大疫防政影。图：美国020年4月2022年0月月度游戏入及同比增速数据来源：Dop、根据本济业发的游软服活指在020年情间同有明显其续变化日的情控策变关性日本在2021年因尔疫次强防措对娱乐进限但业并无明显升2021本本解自防措行业化影同不显。图：日本019023游戏软件服务活指同比数据来源：、日本经济业省202Q3海游已复趋势头公集度提升势2022主要地区游戏有所恢复从本公司季的绩现看头部公收环回显收前20游公有15实了戏环比回升由三非节性点我认季度戏入回主体了游戏业比复趋。图：日营收前20游戏上市公司三季度入比增速数据来源：彭博游资网、（注：3并无显著的节性特点）从美月的据可得到似结，据ND美市场2023收入123.5美20Q2入123.6美，比滑的势所解欧头上市公的现样有似的于美游戏中相较们选取主的7头上公，其除Rbox外他6公的入比有所回升。图：欧美主要游戏上公司三季度收入增速数据来源：彭博（keo同比增长主要是022并表yg）综合看海游行已经复趋部司虽有分海大分游戏司季收环有所头司力度快市整增全球前大戏和美市环收均所下的景头司已经出现比苏趋，明行集度所升头部司争进步化。国内游戏市展望：如何看待2023年游戏增速？游戏业入海出分歧出有回暖根据戏委2022年三季内戏入24.92元同下降7.52019年比升198从三度据看度移游入59703元同比滑19.3。图：中国019022年前三季度游戏市场售入（亿元）数据来源：游戏工委与海游业苏成比，国戏业Q3比下显。其移端三季度游戏行业收入环比126，移动游戏收入环比6.。我们认为，海外胀外部素游需端影响经步增速渐国戏业受制于业品给行业入在滑我们为业给的善已经初步中行改善要版发带的整供增此点公司版号重获，有于203更优产上线。海外游戏市场环比复出海需求有望回暖据伽据1月戏游戏出在1月比略增长我认，着外游逐修，内管态化，内商出方有望暖。图：222年61月中国自主研发游戏海市实际销售收入（亿元）数据来源：伽马数据在实发端我也现1月戏速o5中有款新线品我们预期国内游戏出海步伐有望持续，随着新品的上线，出海收入仍然有增长空间表：202年1月重境外市场产品增速P5排名中文名称发行商上线时间1原神米哈游200年9月2明日方舟鹰角网络209年5月3雀魂悠星网络209年4月（海外）4无期迷途自意网络202年0月5漫威Snp朝夕光年202年0月数据来源：伽马数据用户量顶RU续推增长用户渗透率基本达瓶，继续提升空间较。据NNC统，至202年6月国网游用规达到552亿占体的比为2.6，较021年12月降1pc。们为从200202的据看，络戏业透处高位，户量顶势为明。图：国内网络游戏用规模（万人）及使率数据来源：IC、用户数量见顶下U值驱动行业增长们腾讯为例析RU对行业的驱，中腾每度公自移及C付费用户的平均付费区间，同时讯用覆面广基覆全主戏用其据备代表。我们付区的值为国游业的表从204年022年公移游戏的费枢续若从势定来趋势的率为4.其含义为每季的均费枢上为4.2元因此每年我们预计因为U提带来的游戏收入增长约为6。图：腾讯公司国内C及移动游戏付费账每度平均付费（元）数据来源：腾讯公司公告（注：不包含休闲游戏）由于动整收向的趋仍持续我计在续度56的户费增长驱行增的要组部此付用户付用转仍空，主要于轻体游渗透更年一高的戏透有升潜在的付用规，一推动业长。图：国内人口年龄结及手机游戏新用户像数据来源：utobil、国统计局、、重点公司梳理：23年上市公司有望产生业绩修复腾讯：海外发行初显成效，国内版号曙光已现突破二次元射击品外发行出现成讯戏于021年12月布自全球发品Levelnn，责司身球发行系既括游时也包括游主产。通过外司构建自发品司在5月Apexegnd游8月《塔以在1月行《N胜女体腾讯在全一化行能。图：二次射击游戏N：胜利女神》 图：幻塔及Ni上前十天免费榜排名 数据来源：look、 数据来源：ty、从产储来公款面全化产有持续计带入持续增长在外戏备包括点研黎觉醒凡达P:RKNG等国市场面公于1获商游版品《合金弹醒2继无契《生缘两重游版我们预计随版常化放后续司内品给况有改。表：腾讯重点品储及其进展中文名称英文名称研发类型版号进展地下城与勇士MoblenF代理有——黎明觉醒nd自研生存类有202年2月终测全境封锁2omClanysThevisin2代理有202年0月先启测试王者荣耀onorofngs自研M——202年7月小规模测试无畏契约lornt自研M有202年2月获得版号阿凡达：重返潘多拉vtar:Rknig代理MMO——202年2月海外内测重生边缘SCED:OfPlant自研TPS有202年2月Stem测试数据来源：腾讯公司公告我们讯222年三季重产上较戏务要包括1海发产品一点品AexLeen内未成年人护强影响内容出度3国海外济长临力需求端有一负因影们预着号态发放公重产研测持续推续品线望带增时司外业有突望动司业绩续长。图《aor》中文定名《无畏契约》数据来源：腾讯游戏从海市的现看无畏海的出具较用的基础上U及U仍持增态随国号的取后产的线我们预该品为讯内游带较长的入贡。图《aor》用户活跃度及环比增速单：万）数据来源：tivplayr，网易：短期看端转手增量，长期立足全球研发短期看，公司端转手仍然能提供增量，从公司储备来看，重点新品包括《逆水寒手游《劫间两游的游有色表动新有持续推动公短业增。此外司华合《利特法醒海外已启费试预计在2023年正上开放界《云声也于1月启司短期转产丰，身拥丰产储，望推公短的绩长。产品名称版号情况游戏类型上线时间（预计） 产品信息《逆水寒》手游无产品名称版号情况游戏类型上线时间（预计） 产品信息《逆水寒》手游无MM画面精致，具备次世代感，已开启——预约，首日预约0万《永劫无间》手游无MM——《燕云十六声》无开放世界将于223年1月4日—办线下试玩会《倩女幽魂隐世录》有RPG—— 杂糅了二次元、科幻和国风等元素——《哈利波特：魔法觉（海外版》

—— 卡牌RPG 预计223上半

已在官网开启欧洲、美洲和大洋地区oglePly平台的预约数据来源：公司公告、游戏葡萄、网易50游戏发布会、从公中期长看公司球发续力后续望出球新动公司入一增公司全的发局看日本加大国有新兴作布并了大一游从我们期着批作的新品释放公长增值期待。图：网易全球工作室局数据来源：游戏陀螺具体产端人的息方根游陀道网于209在创立子公司花作其设计队括卡空游戏计吉凉万代南梦宫部门经赤塚哲也以及曾在微、卡普空公司工作过艺术导Gz等产储上据ai通报花作露有3款研机戏一款是使虚引擎发人“和的开世戏，作位为人作RG；另一是名P作打轻体的战戏最后款原创P的合作对战戏此后2021年6月易购Guno团旗草工室进步化在日的发局。在2022年1月网资创名工室由如龙系总作名稔组建创班包《系列作之的藤辅审之的作细川一毅《级子球12重制》制人崎夫等图：名越工作室主要员数据来源：游戏陀螺2022年1月网宣在日大成新戏作室AK0工室由前卡空作小裕领要发创P品在历林曾参与《化机战国Baaa《泣多系游戏开工曾《生化危》人和G动画制。在欧布据陀螺易早于09年加大立特尔工作室其永无的主体为易特022年5易立美国工室ckaoeGae位于克斯斯参英之无夜、《星航C宇宙O等目业老ckEmet打造及主机平台的MO项目。202年7，易国西图立ofaks工作室，工室原Xbox高管yHook担负人将打造新一代叙事动动作类3A游022年8月易资购动事游开商QuncD者拥《特人超凡生《雨等表性品并继打造A级产品。我们计球作的品产将续动易球化程终来长收入增。三七互娱：新品储备丰富，业绩转化可期“双多”发局发行买效提升公司自200年起坚“双核多元的核战略以MMRPGLG游为双核重点发展同时不断展卡牌模拟经营等多品类从前现看公型初成近来推《恒元《使之剑H5《罗魂师对决》研投高运周期的品。表：三七互娱多元品及代表作MMOSLGPG卡牌模拟经营永恒纪元PuleSurvivl屠龙破晓斗罗大陆：武魂觉醒江山美人大天使之剑PuleConqu一刀传世斗罗大陆：魂师对决叫我大掌柜精灵盛典阿瓦隆之王荣耀大天使谜题大陆一千克拉女王斗罗大陆云上城之歌数据来源：公司公告优质产品带动公“效率提升发行端保持优势们流用与营收的定“量率含为位量对营收的动可以看出从201021年公“买效历了降后升过从20172019年着联流红逐渐退获难增加“买效率持降低219年达到值1.7随司推新买系以自身发力补更为激烈的业争，司买量率逐回。表：三七互娱“买量率”207208209200201互联网流量费用（亿元）177319758801877网络游戏行业营收（亿元）5629724713.714.916.6“买量效率”3.82.71.41.01.5数据来源：公司公告图：212021公司“买量效率” 图：21201公司互联网流量费用和营增速数据来源：公司公告 数据来源：公司公告、从司20202产上线奏看公司2022上线品显少我认主要是版导的品线停及司研发期升版号逐步放版储增公司身发力我们期司品线奏有望恢复。图：公司019022年重点产品上线情况数据来源：公司公告p、七麦、产品备富核关“斗新而从司备看游储备富通自研理制方面海外储备了近十产盖了MRG卡牌SG模拟营不品中括多文幻仙都射次性向类型材多化势。其中对内场备的20款品，已有7款得了号。8月司两款S产霸小国得号其中小小国已于9月24正式上线；空要塞启》于10月线《国业》有在得号尽快上线。表：三七互娱国内部在研及测试产品储表序号披露名称是否获得版号产品品类产品类型研发商1《代号魔幻M》否MM西方魔幻自研2《代号古风》否MM唯美古风自研3《代号3D版WT》否MMQ版3D自研4《代号斗罗MM》否MM斗罗IP自研5《代号Z》否MM创新MMOIP代理6《梦想大航海》是MM航海射击代理7《曙光计划》是MM未来科技代理8《代号魔幻K计划》否MM西方魔幻代理9《霸业》是SLG三国题材自研10《代号E》否SLG中世纪历史自研《小小蚁国》是SLG昆虫题材代理12《代号三国》否SLG三国题材代理13《代号》否SLG中世纪城建/轻度消除代理14《代号8》否卡牌神话题材自研《空之要塞:启航》是卡牌蒸汽朋克代理16《光明冒险》是卡牌异世界冒险代理17《最后的原始人》是卡牌回合放置代理18《代号二次元Z》否卡牌二次元代理19《代号森林》否模拟经营农场类代理20《代号合伙人》否模拟经营写实商业代理数据来源：公司公告公司外行储产共有6从202线的蚁材AntLgon》来看公进步掘分赛察户求产品得欧玩的爱我们预公的外行术优和验势给海外行功提保品类上，司外行备的8自游中RG和G类据7表：三七互娱海外部在研及测试产品储表序号披露名称产品品类产品类型研发商1《代号魔幻M》MM西方魔幻自研2《代号古风》MM唯美古风自研3《代号3D版WT》MMQ版3D自研4《代号斗罗MM》MM斗罗IP自研5《代号Z》MM创新MMOIP代理6《代号魔幻K计划》MM航海射击代理7《不朽觉醒》MM西方魔幻代理8《霸业》SLG三国题材自研9《代号E》SLG中世纪历史自研10《代号2》SLG西方题材自研1《代号S》SLG西方魔幻代理12《代号8》卡牌神话题材自研13《空之要塞:启航》卡牌蒸汽朋克代理14《上古王冠》卡牌魔幻题材代理《铁杆三国》卡牌三国题材代理16《代号旧时光》模拟经营经商题材代理数据来源：公司公告在产品测方面，七娱近期海开测款G品，分为部落的游戏《原时》及自爆款+LG同型产品es&Chao公在海外G品续力不断代身品有保持海势。图：三七互娱《原始代》海外测试数据来源：腾讯游戏资讯中心我们司品丰产发节看022年品行及重点产品量显减着版常化放产发行测节有恢着国内品线预公国内务望回长道。吉比特：自研产品测试情况良好，关注上线进展关注66重产上，后有提业绩根据司资关记表公重自产品6等试现计在2023年有获版上司在022年自新情况业表稳三季度实了入持提现公的长及长运能随点新品的上，司023年表现得待。图吉比特223223单季度营业收（元）及同比增速

图64：吉比特2232223单季度归母净利润（亿元）及同比增速 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告、表：吉比特产品储备产品 游戏类型 自研/代理 有无版号 授权区域《超喵星计划》 3D捏猫抽卡养成类 自研 有 -代号M6 家族养成题材放置经营游戏 自研 无 -代号G 西方魔幻题材放置挂机游戏 自研 无 -代号M8 为修仙题材放置MMO游戏 自研 无 -代号原点 西方幻想题材放置卡牌游戏 自研 无 -《黎明精英》 Rogulke射击 代理 有 全球《新庄园时代》 田园模拟经营类 代理 有 中国大陆地区ProjetS（代号） Rogulke、SLG 代理 无 中国大陆及港澳台地区《失落四境》 冒险RPG 代理 有 中国大陆地区《皮卡堂》 模拟经营类 代理 有 中国大陆地区《封神幻想世界》 国风题材RPG 代理 无 中国大陆地区《律动轨迹》 音乐节奏类 代理 无 全球《神都厨王号》 模拟经营类 代理 无 中国大陆地数据来源：公司公告“小快”略的才扩，司能望升从公的略奏看公司小快跑次测的发式在品早期人员入少更采测试动法代但玩法试熟品内体量提仍需大研人司在022年持续戏发数量有明显长。根据司季披，司前季月均约1,11，上同期均人数增约293人同长约36其，戏务研人数增约12人，海外营务员量加约0图：吉比特2019022员工数量情数据来源：吉比特公司公告（注：2023数据前三季度月度平均人员数量）从人产来去5公人创及均均处增轨们，“小快式下司产迭迅预性强使人创及利保持稳在此条件下人增长的本质是公司自产品后续表现的信着版发放常期产品线奏恢正员增有推品质量提升从带上后现，使绩长。图：吉比特公司人均收及薪酬（万元） 图：吉比特公司人均利及薪酬（万元）数据来源：、 数据来源：、完美世界：进口产品有望2023年上线，关注进口版号《幻》证发力开放界望来增量《幻20个图出现公对世界产内更的握逐步成更节也看从.0到2.图更节大隔4月的时间，在0个本，均地更，现队产能的续升。图：20版本镜都地图 图《幻塔》2.3森林图更新数据来源：公司官网 数据来源：公司官网、我们为公在放界品中幻塔锻炼对续品的发能力及内更能都显提升发力成望推公游项管能提升而快发奏随着类发成计后新开有加在开放世界品类的理解上，有望成为行业内第一梯队。优质的开放世界产品开发能力对公全研竞力产品年化将所力。多款口品势发产品型所效产品备面公聚焦O卡两核道。动戏面《八部2《黑猫奇闻《朝夜之国《一拳超人世《百万亚瑟《诛仙2《完新界《魔陆2等款戏在极研中在PC及领，公司储备有基于公司旗舰“诛仙打造的次世代端游大作《诛仙世界、动向端游产《ctNwo、C+机戏aveaNceDeah等。表：完美世界产品储备产品游戏类型自研/代理PefctewoldPC端游自研完美新世界移动游戏自研诛仙世界PC端游自研诛仙2云原生游戏自研天龙八部2移动游戏代理神魔大陆2移动游戏自研黑猫奇闻社移动游戏自研朝与夜之国(PoetBr)移动游戏自研COENM:X移动游戏自研一拳超人:世界移动游戏自研百万亚瑟王(代号:A)移动游戏自研HaeaNceethPC端+主机自研放置游戏移动游戏自研双点医院PC端游代理数据来源：公司公告在进司12月《点院《梦款进产版随口版号的复放预后新产进有加时公积推产测点进口品《万瑟代号A《拳世在1开测试，在后获版后上节奏望速。图：代号A预计于1月12日开启测试 图《一拳超人世界预计于1月6日开启测试数据来源：pp、 数据来源：pp、恺英网络：管理改善显著，产品储备充足管理改善，诉讼落，险问题基本出清。021年12月世华发公，申明获知产最法的终判结定趣游拓传奇P的合、美擅授属于权。图：世纪华通公告内要案件情况数据来源：世纪华通公告、有饭此外公在222年9公告奇P与浙欢间的事纷裁的审判决，