美欧通胀有所降温人民币大幅反弹

一、海外新冠疫情状况（一）海外新冠疫情渡过小高峰2022年12月下旬以来海外新冠疫情从小高峰处逐步降温2022年12月开始，随着北半球进入冬季以及具有更强免疫逃逸能力的变异新冠病毒XBB1.5等的扩散主要发达经济体疫情均出现新一轮感染小高峰，海外新冠感染五日均值在12月下最高达79.6万例此后逐步下降至2023年1月15日的14.6万例总体看海外情各国经济的影响已较弱，对劳动力供给稍有压制。图1 至2023年1月15日全球新冠日度新增感染和累计感染人数资料源Win（二）美欧疫情渡过小高峰、日本疫情高位筑顶主要发达经济体中美欧地区感染数量有限美国疫情刚过峰值欧元区疫情至低英国疫情持续低位日本疫情较为严峻总体仍在筑顶至1月10日美每感染五日均值从10.7万例的峰值降至2.1万例的较低水平；欧元区主要国家每日感染五均值从12.29万例的峰值逐步下降至4.6万例附近英国每日感染基本处1万例低水平；日本日感染五日均值逐步上行至20万例附近。美欧疫情总体已轻其劳动力供给的制约预计逐步减轻日本疫情出现新一轮严重感染潮对其经预计形成一定短影响。图2至2023年1月15日美欧日新冠每日新增感染资料源Win二、需求下滑令美欧通胀压力有所缓解（一）全球景气状况持续低迷主要发达经济体制造业景气状况维持收缩于高通胀和高利率对经济的抑制持续显12月主要发达经济体制造业PMI均继续处于荣枯线下方12月美国制造业PMI46.2为2020年5月以来新低连续第二个月处于荣枯线下方低于前月的47.7欧元区制造业PMI47.8连续第6个月处于荣枯线下方稍高于前一月47.英国制造业PMI45.3为31个月以来新低连续第5个月处于荣枯线下方于一月的46.5且收缩幅度较大反映英国经济较疲弱日本制造业PMI48.92020年10月以来新低，连续第2个月处于荣枯线下方。图3美欧日制造业PMI走势资料源Win对全球需求有前瞻指示作用的韩国出口同比增速在2022年12月延续负增长同比增速-9.5%，连续第3个月负增长，于前一月同比增速-14%，欧洲暖冬令经下滑放缓可能阶降低了全球需求收缩幅度随着美欧央行加息的推进其经济受的抑制有所加大，全球需求预计会继续降温。图4韩国出口和工业生产同比增速资料源Win（二）全球能源价格承压2022年12月下旬以来，由于全球需求下滑，加之欧洲冬季超预期经历暖冬，然取暖需求有所降低欧洲能源危机阶段缓解全球能源价格因此有所承压其中天然气价格大幅下跌，至1月13日，纽约然气期货价格为3.48美元/百万英热单位较去年12月初下跌高达近48%布伦特油价整体处在80-85美元/桶的区间震荡能价格的承压令全球供给端的高通胀压力明显缓解。图5布油和纽约天然气期货价格资料源Win （三）美欧通胀压力有一定缓解随着全球能源价格承压下行全球生产端通胀压力趋于降温欧洲地区降温尤其明显11月欧元区PPI同比增速27.1%低于预期27.5%和前值30.5%连第三个月下较43.5%的最高点已大幅降低美国PPI同比增速7.4%略高于预期7.%，低于前一月8.1%；日本PPI同比增速9.3%，低于前一月的9.4%，连续第个下降。10月，英国PPI同比增速14.8%，低于前一月的16.3%，连续第3个月下滑图6美欧日PPI同比增速资料源Win美欧终端通胀触顶回落日本终端通胀继续上行在需求和生产端胀逐步下滑带动下美欧终端通胀均显示触顶回落趋向其中美国终端通胀回落趋势已较清晰。12，欧元区CPI同比增速9.2%，低于前一月10.1%和预期9.5%，连续第2个月下降美国CPI同比6.5%，低于前一个月的7.1%，连续第6个月下降；英国CPI同比10.%低于预期10.9%和前一月的11.1%显示顶部回落迹象12月日本东京CPI同比4%高于前一月的3.7%呈现持续走热趋向较高的国际能源和粮食价格以及日元此前大幅贬值抬高了日本进口商品价格，日本面临越发严重的供给性通胀压力图7美欧日CPI同比增速资料源Win三、美欧央行放缓加息（一）美联储推进放缓加息随着利率水平已升至高位以及通胀显现出降温趋向美联储逐步开始放缓加息。2022年12月4日美联储将联邦基金利率目标区间由3.75%-4%上调50个基点至4.2%-4.5%，符合市场预期，这是美联储连续4次加息75BP后首次开始放缓加息。12月会议美联储预计2023年美国GDP增长0.5%较2022年9月会议预测值1.2%显著下调但美联储仍认为就业增长强劲通胀居高不下战争和相关事件正在给胀制造额外的上行压力将坚定致力于让通胀率回归2%的目标继续上调目标区间是合适。美联储利率预期点阵图显示，2023年基准利率中枢为5.1%，2024年开降息2024年基准利率中枢为4.1%美联储同时表示按计划继续减持美国国（月600亿美元和MB（每月350亿美元鲍威尔会后讲话表示通胀数据录得“喜的下”，但还需要更多通胀下降的证据；加息还有一段路要走，预计2023年会降2023年2月加息规模将取决于未来的数据和就业市场不过美联储强烈考将下次加息幅度调整到25个基点，适度缓加息步伐是适当的；加息速度不再是重要的问题利率的最终水平更重要2023年的利率水平将高于投资者的预期实“软着”的路径很窄，但仍有可能。12月会议纪要显示，没有委员支持2023年内降息至2023年1月4日美联储总资产8.56亿美元，较四周前减少753.1亿美元国债持有5.46万亿美元较四周前减少567.5亿美元MBS持有2.64万亿美元，较四周前减少173.5亿美元美联储月度缩表速度较计划的950亿美元缓慢可能虑美国经济正逐步放缓，需要给经济缓慢降温，防止大幅冲击经济。图8美联储基准利率和资产规模资料源Win12月美国劳动力参与率为62.3%，疫情冲击下，劳动力供给仍未有明显回升。图9至2022年12月美国劳动参与率资料源Win12月，美国劳动力市场仍较紧张，薪资增速有所放缓。美国非农新增就业22.3万虽然低前一月的25.6万但仍高于预期20.3万失业率3.5%低于前一月3.6。非农时薪同比增速4.6%，低于前值4.8%和预期5%，环比0.27%，同样低于值和预期的0.4%劳动力供给紧张令薪资增速总体偏高但在高利率抑制下时薪速出了放缓趋向，市场预期这将推动通胀趋于降温。图10美国至2022年12月非农就业和非农时薪增速资料源Win美国11月核心PCE同比增长4.7%持平预期低于前一月的5.1%12月美国核心CPI同比增速5.7%，持平预期，低于前一月的6%，通胀降温趋势进一步明显。图11美国核心PCE和核心CPI同比增速资料源Win美国通胀降温趋势已显现预计美联储后续将继续放缓加息在2023年2月3月和5月连续3次会上可能每次均加息25BP，最终加息终点水平抬高至5%-5.25%区此后美联储可能维持利率水平至三季度尽管2022年12月会议显示美联储官员均预计2023年不会降息但考虑到美联储实际政策措施与经济数据联系紧密随着美国经出现一定衰退以及通胀已下行较多2023年四季度美联储很可能启降。（二）欧央行阶段放缓加息随着全球通胀压力有一定缓解以及欧洲经济的持续放缓欧央行加息较前期所放缓12月欧洲央行如期对三大利率加息50个基点，低于前两次的加息75个基点利率水平达2008年12月以来最高其中隔夜存款基准利率上升至2%欧央行同时宣布，将于明年3月份开始有节制可预测地缩减常规购债项目APP。欧洲央行预测欧元区经济在2022年四季度和2023年一季度陷入萎缩同时大幅上调通胀预期。欧央行行长拉加德表示，现有信息表明，明年2、3月份可能将继续加息50个基点2023年1月上旬欧央行总资产规模有所下降至1月6日欧央行总资产7.97万欧元，较2022年12月初下降0.5万亿欧元。图12欧央行资产规模和隔夜存款利率资料源Win尽欧元区CPI同比增速触顶下降，但核心CPI增速仍在上行，这决定欧央行将以较大幅度推进加息。2022年12月，欧区核心CPI同比增速6.9%，高于预期6.5和前值6.6%，大幅高于欧央行2%目标水平。核心通胀尚未触顶下降决定了欧央行加短时间难以继续放缓，欧央行仍将维持一段时间较大程度加息以遏制通胀。2022年12月底，欧央行行长拉加德表示，欧央行必须继续提高政策利率，这是抑通胀飙升所必需，如果允许通胀在经济中根深蒂固，情况只会变得更加糟糕。2023年1月上旬，欧央行执委会成员施纳贝尔表示，利率仍须以稳定的速度大幅上升，以达到足够紧的水平，以确保通胀能够及时回到2%的中期目标水平。预计欧央行在接下两次会议上将每次加息50BP。图13欧元区CPI和核心CPI增速资料源Win（三）英国央行阶段放缓加息随着经济持续放缓，英国核心通胀水平显示触顶回落趋向。2022年11月，英核心CPI同比6.3%，低于预期和前值6.5%。英国央行12月会议以6：3投票结果同意加息50个基点将基准利率推高至3.5%为近14年新高本次加息较前一次加75基点有所放缓。英国央行预计2022四季度英国GDP可能缩0.1%，好于11月经济预测。英国央行同时认为英国家庭消费仍疲软，大多数市场指标在持续恶化，投资意向调查也进一步走弱英国央行大多数委员支持后续继续加息但并没有给出加息终预期考虑到英国经济将进入程度衰退通胀拐点已显现预计英国央行将继续放加息，后续三次会议可能分别加息50BP、25BP和25BP，加息终点达4.5%图14英国央行主要资产持有规模、基准利率和英国核心CPI增速资料源Win（四）日央行超预期上调YCC上限随着通胀持续走热，日央行超预期收敛大幅宽松政策。11月中旬布的10月本核心CPI同比增速达3.6%，高于预期3.50%和前一月的3%，已显著高于日央行目标水且呈现持续走热趋向日央行控通胀压力不断增大与此同时日本名义薪资增速仍然乏力持续低于3%目标水平。日央行12月会议对大幅宽松政策进行一定收敛维-0.1%的基准利率不变同时将10年期日本国债收益率的调控上限0.2%提高至0.5%。日央行通过对大幅宽松政策进行小幅收敛来缓解通胀上行压力解收益率曲线扭曲问题由于此前日央行一直表态维持大幅宽松政策此次收益曲调控的上限放宽超出了市场预期2023年1月日本央行会议维持负利率和收率曲控制。资料源Win

图15日本央行资产规模和基准利率日央行12月会议超预期上调10年国债收益率目标上限后市场纷纷预期日央政转变日本国债遭到抛售各期限日债收益率均有所上行10年日本国债收益也迅触及0.5%的上限为维持收益率曲线控制日央行额外开展购债行动这推日央政府债券持有和总资产规模有所走扩至2023年1月10日日央行总资产模达710.3万亿日元，较12月20日日央行决议当日增加12.2万亿日元。在日央收益率曲线控制下，日本国债收益率曲线仍然处于扭曲状态。图16日本国债收益率期限结构资料源Win资料源Win

图1710年日本国债收益率走势2022年12月日本东京核心CPI同比增速进一步上行至4%高于前一月的3.6%，为1982年以来最大增速，大幅高于日央行2%目标水平，反映日本通胀水平已明显热11月，日本名义薪资同比增速0.4%，低于前一月的1.5%，反映日本实际经济况有所走弱需求端有所下滑日本通胀走热更多是受全球能源价格和日元大幅贬等供给端因素引发为抑制通胀同时缓解收益率曲线扭曲现象预计日央行后续可能继续上调10年日债收益率曲线控制上限，甚至取消收益率曲线控制。但考虑到本内需的走弱，日央行短期预计继续维持负利率水平。图18 日本东京核心CPI和现金收入同比增速资料源Win四、美元、长期美债收益率大幅回落（一）离岸和在岸美元流动性均偏松12月下旬以来随着美国通胀趋于降温和经济明显下滑市场对美联储加息继放缓预增强，离岸美元流动性由紧转松。3个月SOFR和美债利差由20BP附近最下降-10BP附近。短期看，美联储继续放缓加息步伐是大概率事件，离岸美元流性预计处适中至偏松状态。图193个月SOFR和美债利差资料来源Wind2022年12月下旬以来，在岸美元流动性整体仍较宽松。由于美联缩表速度较预期偏在岸美元流动性整体仍宽松美联储吸收过剩流动性的逆回购规模维持位。至2023年1月11日，隔夜逆回购规模震荡至2.55万亿美元；美国财政存款规模下至3464亿美元美国银行体系的准备金规模震荡至3.12万亿美元美联储表规模总尚不大，在岸美元流动性短期预计维持偏宽状态。图20美联储主要负债项走势资料源Win（二）美债期限结构维持较大倒挂中长期美债收益率先大幅反弹后大幅回落2022年12月下旬，美国房地产、三季度GDP增速好于预期，市场对美联储加息终点预估水平有所抬升，日央行上调收益率曲线控制上限令美债市场跟随出现抛售，2年及以上美债收益率均出现较大幅度上行2023年1月上旬美国非农时薪增速不及预期ISM非制造业PMI暴跌至荣枯线下方，通胀增速进一步下降，市场对美国衰退担忧再次加大并预期美联储将继续放缓加息，2年及以上美债收益率因此大幅下跌2年和10年美债收益率倒挂维持在60BP附近。图213个月、2年和10年美债收益率走势资料源Win从期限结构上看，与2022年末比，3M及以下美债收益率因美联储推进加息而所上行2Y及以上收益率则均有较多下跌，整体倒挂形态加大。图22美债期限结构资料源Win美债供给偏弱需求向好2022年12月以来美国政府负债规模基本触及31.4万亿美元的债务上限美国发行基本以到期续发为主。12月，短美债净融资额-114.5亿美元，中长期债净融额74.9亿美元，长短期美债融资合计小幅收缩。图23美债长短期净融资额资料源Win美债绝对发行规模均下降。由于短期美债到并未大量续发，2022年12月短期美债发行规模6990.9亿美元，较上月发行减少885亿美元，较去年同期稍增加亿美中长期美债则由于到期规模较少整体发行规模不大12月中长期期美债行规模2100亿美元，较上月减少527亿美元，较去年同期减少1105亿美元。图24美债1M-1Y美债拍卖规模资料源Win图25美债2-30Y美债拍卖规模资料源Win随着市场对美国经济衰退担忧的加大以及美国通胀水平趋于降温美债拍卖需求转2022年12两年期美债拍卖中标倍数为2.71高于历史均值年1月，十年期美债拍卖中标倍数2.53，稍高于历史均值2.48。图2610年美债竞拍倍数资料源Win美债期限结构短期预计倒挂继续加深美国房地产市场继续降温。美联储持续加息令美国住房抵押贷款利率维持高位，美房地产市场承压继续下行。2022年11月，美国成屋销售409万套，较上一年同期减少35.4%去除2020年疫情导致的异常值外为2010年11月以来最低2022年12月美国NAHB住房指数继续下跌至31低于前一月的33在美联储放缓加息预推动下2023年1月12日美国30年期固定款的平均利率从7%以上回落至但仍然较高对地产仍然形成较大制约地产的大幅下挫正令美国内需逐步下滑国经面临较大衰退风险。 图27美国房地产市场主要指标资料源Win短期看美债短期收益率预计继续上行而长期收益率预计震荡美储预计将续小幅加两三次这将继续推动中短期美债收益率上行而美国经济下滑继续将衰担忧持续这对长期美债收益率形成压制长期美债收益率上行空间有限长期美债收益率倒挂程度预计会继续加大。（三）美元短期预计偏弱震荡2022年12月下旬以来，美国通胀继续降温，美联储进一步放缓加息预期增强，美因此有所下跌至1月13日美元指数收于102.2较2022年底贬值1.3%欧元、英镑和日元分别贬值1.2%、1.1%和2.5%。图28美元和欧元兑美元走势资料源Win图292022年底以来美元及相对主要非美货币涨跌幅资料源Win2022年11月，美国零售同比增速6.5%，明显低于前一月8.3%；进口同比增速2.4，大幅低于前一月的13.9%。美国内需已出现明显下滑，在高利率制约和地产幅降温拖累下，后续预计继续走弱。图30美国零售和进口同比增速资料源Win美欧Markit制造业PI相比较看，暖冬和能源价格的大幅下降令欧元区经济收缩程度降低美国经济短期可能较欧元区经济偏弱这使得基本面对美元的支撑偏弱图31美欧制造业PMI及其差值资料源Win预计美元短期偏弱震荡美国通胀继续降温需求明显下滑预计美联储进一放缓加息步欧洲经济在暖冬缓解能源危机支撑下短期可能较美国偏好基本面美元支偏弱日央行可能继续抬高收益率曲线控制上限美日利差可能继续缩小而施压美元但美国核心通胀的下降才刚开始美联储难以显著“鸽美元短期不具有大幅下跌基础，预计美元指数偏弱震荡。五、主要非美货币走势（一）欧元兑美元短期预计偏强震荡2022年12月下旬以来，欧元区经历暖冬，能源危机持续缓解，制造业收缩幅度放缓对经济的担忧情绪有所缓解，欧元受提振有所走升。至1月3日，欧元兑元收于1.08，较上月底上涨1.2%。图32欧元投机净多仓指数和欧元兑美元走势资料源Win能源危机进一步缓解令欧元区景气状况继续回升。2022年11月，元区零售比增-2.8,低于前一月的-2.6%，零售未出现进一步大幅下跌。2022年12月，德IFO商业景气指数88.6，高于前一月86.4，连续第3个月回升。欧元区整体经历冬未出现天然气供给明显短缺整体景气状况因此继续回升注意关注欧元区冬天气是否出现超预期严寒，若维持暖冬态势，则欧元区景气状况可能继续好转。图33欧元区零售增速和消费者信心指数资料源Win2022年12月下旬，由于欧央行态度偏“鹰，10Y德债收益率先上行至2.53%。2023年初以来欧元区制造业PMI继续处在收缩区间天然气价格继续下降市场期欧央行收紧力度有所放缓10年德债收益率回落至2.11%10年德债与美债收益走势基本一，10Y美德利差在130BP附近震荡。资料源Win

图3410年德债收益率和美德利差走势欧元兑美元短期预计偏强震荡由于欧洲能源危机阶段缓解经济收缩放缓欧元区核心通胀仍未显现拐点欧央行短期可能维持较大力度加息这对欧元形成撑，但欧元区经济的相对优势仍不大，欧元兑美元短期预计偏强震荡。（二）英镑兑美元短期预计偏强震荡2022年12月下旬以来，英镑稍走升。由于国核心通胀维持高位，下降趋势尚不明显英国央行放缓加息步伐预计慢于美联储这推动英镑兑美元稍走升至1月13，英镑兑美元收于1.22，较上月底上涨1.1%。图35英镑兑美元和英镑投机净多仓历史分位数资料源Win随着欧洲能源危机暂时缓解英国消费者信心指数和服务业景气状况均有所回升2022年12月英国服务业PMI49.9较前一月的48.8有所回升英国消费者信心指数-4，好于预期-43和前值-44。资料源Win

图36英国主要经济